2023碳市场金融属性的发展与完善.docx

碳市场金融属性的发展与完善摘要1一序言31.1研究背景312研究目的与意义一一4二、碳市场金融属性的必要性、基础与内涵52.1 金融属性来源及体现一一-52.1.1 金融属性来源52.1.2 金融属性体现722金融属性内涵一一81.1.1 价格发现一一-81.1.2 提供流动性一一121.1.3 风险管理一一-141.1.4 资金融通一一-162.3 发展金融属性的必要性一一172.4 发展碳市场金融属性的基础182.4.1 碳配额市场具备发展衍生品的基本条件一182.4.2 区域试点碳市场在制度和碳产品已有前期探索一182.4.3 金融机构参与碳市场建设的意愿度较高-19三、金融视角的全国碳市场效率分析203.1 价格发现功能分析一一-203.1.1 一级市场价格发现功能-203.1.2 二级市场价格发现功能一一213.1.3 碳金融衍生品市场价格发现功能-233.2 提高流动性功能分析一一-243.2.1 流动性深度一一-243.2.2 流动性即时性一一253.2.3 流动性集中度263.3 资金融通功能分析-273.4 风险管理功能分析一一27四、发展碳市场金融属性的顾虑与国际解决经验284.1 发展碳市场金融属性的顾虑284.1.1 政府部门顾虑点一一284.1.2 金融机构顾虑点一一324.1.3 控排企业顾虑点334.2 发展碳市场金融属性的国际经验-344.2.1 坚持碳市场服务减排目标的基本定位一-344.2.2 完善的法律体系和监管框架一一354.2.3 多元化的市场参与者394.2.4 健全的投机风险监测、监管政策-44五、碳市场金融属性的建设路径与建议5351建设目标一一一531.1.1 总体目标531.1.2 阶段目标一一535.2 建设原则一一一545.2.1 服务碳减排原则545.2.2 市场化原则一一545.2.3 多市场协调发展原则一一545.2.4 系统有序推进原则一一555.3 建设步骤一一一555.3.1 主管部门需要统一对碳市场金融属性的认识和工作机制-565.3.2 短期内着力推动碳市场扩容-575.3.3 中期内着力发展碳金融市场一一585.3.4 长期内重点建设多层次碳市场-605.4 建设重点一一一615.4.1 做好碳市场顶层设计一一615.4.2 推动碳市场专门立法和配套政策建设-625.4.3 引入多元化的市场参与主体和交易产品一645.4.4 完善市场风险监管体系一一67附录72附录1碳市场有效性检脸方法及结果一一72附录2破市场投机风险测度方法-76图目录图1不同层次的碳市场与金融市场6图2金融属性体现7图3欧盟碳配额拍卖价格与交易价格10图4不同到期期限的欧盟碳期货价格10图5EEX不同层次碳市场交易规模12图62021年下半年欧盟碳配额市场参与主体交易量占比（）13图72018年以来不同类型机构碳期货头寸分布14图8不同到期期限碳期货未平仓头寸分布15图9碳资产与其他类型资产价格相关系数15图10广东碳配额拍卖价格和配额交易价格21图11全国碳市场交易量和价格22图12流动性深度25图13流动性即时性26图14流动性集中度27图152005和2020年欧盟碳市场覆盖碳排放比例35图16欧盟碳市场监管架构37图17欧盟碳市场主要参与者角色40图18欧盟碳期货市场参与者结构41图19韩国碳市场交易情况42图20欧盟主要碳金融产品交易量44图21欧盟碳期货头寸披露框架45图22欧盟碳市场分机构类型、交易动机的交易规模46图23不同方法测量的欧盟碳市场投机风险指标47图24辅助业务判断流程49图25发展碳市场金融属性的路线图56图26全国碳市场监管架构设计57图27全国碳市场交易参与者作用61图28国内原油期货引入做市机制前后交易情况65图29全国碳市场防控市场风险的三道“防线”68表目录表1区域试点碳市场碳金融产品开展情况-19表2全国碳市场碳价描述性统计-22表3政府部门关于碳市场金融属性的表态-29表4国际主要碳市场法律体系-36表5欧盟碳市场配额总量及分配情况38表6不同类型交易者的交易动机和策略一一40表7韩国引入金融机构对交易流动性的统计检验结果一43表8国际主要碳市场稳定调节措施50表9开发碳金融产品优先级建议一一59表10证券期货市场操纵市场类型及情节严重程度判断一69表11内幕交易构成要件及认定一一70碳市场是通过市场化机制以最低社会成本实现既定减排目标的重大制度创新，全国碳市场上线一年多时间以来出现交易活跃度低、碳价发现功能不足等问题。在碳市场发展初期流动性不高的背景下，发展碳市场金融属性具有较强的必要性和重要性：首先，通过发展碳市场金融属性提高市场流动性，有利于企业以较低成本顺畅买到配额完成履约，促进减排目标的实现。其次，碳市场只有充分交易才能使企业的边际减排成本相等，发展碳市场金融属性有利于促进市场充分交易，以最低成本实现既定的减排目标。再次，发展碳市场金融属性有利于提供有效的碳价信号，进而引导企业长期减排、激励低碳技术创新以及引导资金投向低碳发展领域。碳市场金融属性具体体现在是否通过价格信号促进减排以及是以减排还是投资、投机为目的参与交易。金融属性与减排属性存在内在联系，两者是紧密联系、相辅相成的。碳市场金融属性包括提高流动性、促进价格发现、风险管理和资金融通功能，其中提高流动性和价格发现是最重要的。价格发现涵盖一级市场配额拍卖、二级市场交易和碳金融衍生品交易，分别反映不同层次的市场信息。欧盟经脸显示，引进金融机构、非控排企业等机构投资者参与碳市场，以及开发多元化的交易产品是提高流动性和促进价格发现的重要措施。与欧盟或国内区域试点碳市场相比，全国碳市场金融属性较弱。从价格发现角度看，一级市场由于暂未引入拍卖机制，二级市场不满足有效市场假说，碳金融衍生品缺失，因此碳市场的价格发现功能较弱或缺失。根据有效市场理论分析碳市场价格发现功能较弱的原因，主要包括交易成本、信息成本较高以及交易者非理性。从流动性角度看，全国碳市场的流动性显著低于欧盟碳市场。从风险管理角度看，全国碳市场由于暂未推出碳金融产品，无法满足企业风险规避、转移需求。从资金融通角度看，由于金融机构担心碳配额资产属性法律支持不足可能导致后续的碳金融产品处置出现诸多争议，因此碳市场融资工具产品的开发基本都处于小规模试点，一直未形成成熟的、可推广复制的模式。当前发展碳市场金融属性面临良好的内外部条件，但政府部门、金融机构、控排企业面临一些现实障碍和关心的问题。其中政府部门担心发展碳市场金融属性可能偏离碳市场作为控制温室气体排放政策工具的工作定位，以及导致市场风险。金融机构关注的问题主要包括碳配额资产属性的法律支持不足、块乏参与碳市场交易的资质以及碳金融产品缺乏统一规范等。控排企业尤其关注碳市场政策的连续性、稳定性与透明性，配额分配方式及盈缺，以及碳配额有效期等问题。欧盟等国际碳市场在应对以上问题方面积累了丰富经脸，尤其是在完善相关法律和监管框架、引入金融机构、非控排企业等机构投资者以及市场风险监测、监管方面。在充分研究国际主要碳市场经验的基础上，课题组提出分阶段、有针对性地建设和发展碳市场金融属性的具体建议：首先，建议监管部门建立碳市场中长期发展路线图，加强和统一对碳市场金融属性的认识，建立相应协调监管机制。其中生态环境部主要负贲碳配额总量以及交易体系的规则整体设计。金融主管部门重点监管在碳配额和CCER基础上衍生的碳金融产品市场，以及碳配额交易中可能出现的市场风险。生态环境部和金融主管部门需要加强工作沟通和协调，在风险容忍度、信息沟通等方面达成一致。其次，碳市场金融属性的发展需要有序推进，在短期（未来2年）内着力推动碳市场扩容，包括推动覆盖行业扩容和探索将金融机构等非控排主体纳入全国碳市场交易主体，提高碳市场流动性。在中期（未来2-5年）内着力发展碳金融市场，重点工作措施包括引入拍卖机制和做市商机制，分类分级开展碳金融产品尤其是碳期货等。在长期（未来5-10年）内从交易制度、监管制度等方面持续完善碳金融市场，尤其是完善碳期货市场的监管制度，并建设与国际碳市场联通、全国和地方碳市场有序差异化发展的多层次碳市场格局。一序言1.1 研究背景2020年9关于碳达峰、碳中和目标的宣言为中国经济和社会发展的深刻变革提出了清晰的愿景和时间表，碳达峰、碳中和已纳入我国经济社会发展全局规划，由此提出处理好发展和减排、整体和局部、短期和中长期关系的重要战略要求。刻的经济社会系统性变革，不仅是贯彻新发展理念、构建新发展格局、推动高质量发展的内在要求，也是推动构建人类命运共同体的必然选择。全国碳排放权市场是利用市场化机制促进减排的重大制度创新，也是中国实现碳达峰、碳中和目标的重要政策工具之一。与传统行政管理手段相比，碳市场是以较低成本实现特定减排目标的政策工具，既能够将温室气体控排责任压实到企业，又能够为碳减排提供相应的经济激励，降低全社会的减排成本。此外碳市场通过倒逼减排带动绿色技术创新和产业投资，为处理好经济发展和碳减排的关系提供了有效的工具。全国碳市场上线一年多来初步建立起基本框架和制度，但面临交易流动性不足、价格发现功能较弱等问题。2021年全国碳市场交易集中在临近履约期的11、12两个月，日均成交额分别为104、589万吨，其他月份日均成交额均不足55万吨。进入2022年全国碳市场交易活跃度大幅下降，大部分月份日均成交额不足10万吨，9月份日均成交额甚至仅0.05万吨。在有限的市场规模下，全国碳配额交易市场还未形成反映碳排放综合社会成本的碳价信号，对企业减排和低碳融资的激励约束作用不足，需要通过强化碳市场的金融属性更好地发挥其价格发现和提高流动性功能。从国内外经验看，发展碳市场金融属性是充分发挥市场化减排机制的应有之义。欧盟碳市场从2005年市场启动之初就引入期现货一体化的碳市场，2018年欧盟明确将碳配额、碳金融衍生品作为金融工具进行监管，目前欧盟碳市场发展成为世界上最成熟、交易量最大的碳市场。韩国于2015年启动碳市场建设，2019年在碳市场引入做市商和机构投资者，并计划在2023年4季度推出碳期货产品，目的也是发展碳市场金融属性，以最小社会成本实现减排目标。从国内区域试点碳市场经验看，前期试点碳市场不同程度存在交易活跃度不高的问题,开展碳远期等碳金融产品受制于碳配额资产属性法律支持等关键问题方面没有解决，导致碳金融产品仅限于试点，未形成成熟、可复制推广的模式。吸取区域碳市场发展碳金融产品的教训I,全国碳市场有必要从顶层设计的角度，争取在制度等关键问题上取得突破，系统、有序地推进碳市场金融属性建设。碳市场作为成本较低的市场化减排方式，为处理发展与减排的关系提供了有力工具。与传统的行政管理手段相比，碳市场能够通过价格信号为企业长期的生产经营规划提供支持，并通过“奖优罚劣”的激励机制促进企业以最低成本实现减排，催生绿色技术创新和引导绿色产业投资。2022年以来，中央高度重视处理减排和发展的关系，碳达峰碳中和工作领导小组召开联络员会议指出，我国碳市场在发展过程中仍然面临一定的挑战，须通盘考虑，优化思维方式,正确处理好发展和减排的关系、整体和局部的关系，稳妥施策，更好发挥碳市场的重要作用和调节功能，而要充分发挥碳市场的调节机制就离不开金融属性的作用。1.2 研究目的与意义本研究目的主要是发展和提升碳市场的金融属性，更好地发挥碳市场的市场化激励机制，促进以最低社会成本顺利完成“双碳”目标，推动全社会能源、经济绿色低碳转型的深刻变革。本研究旨在识别发挥好碳市场金融属性的前提条件与现实阻碍，针对政府部门、金融机构、控排企业关注的问题，提出对应的解决措施与政策建议，具体包括四项研究内容：一是开展碳市场理论分析，明确界定金融属性的内涵以及具体体现。二是分析目前全国碳市场金融属性建设进展情况，现实中遇到的关键阻碍，以及政府部门、金融机构、控排企业等相关各方关注的重点问题。三是梳理和总结欧盟碳市场发展金融属性的经验，为发展全国碳市场提供参考和借鉴。四是从回应政府部门、金融机构、控排企业关注的问题出发，提出发展和完善碳市场金融属性的路线图，从顶层设计的角度系统、有序地推动碳市场金融属性建设。本研究的意义可分为理论与实践两方面，理论方面的主要意义包括：一是首次从理论角度明确碳市场金融属性的内涵和具体体现，为发展碳市场金融属性提供坚实的理论基础。二是聚焦碳市场金融属性建设，系统梳理和总结欧盟碳市场发展经验，以他山之石攻己之玉。实践方面的主要意义包括：一是聚焦监管部门对发展碳市场金融属性的顾虑和担忧，为监管部门制定提供一套发展碳市场金融属性可行的路线图，以及监管部门的分工合作架构，推动碳市场金融属性取得突破和持续健康发展。二是为相关交易所研发产品、扩容覆盖行业和机构投资者、完善交易制度、监管制度提供有益建议，推动培育交易活跃、价格发现功能强的碳市场。三是为金融机构参与碳市场交易、研发碳金融产品、开展做市商业务提供国际经验借鉴，促进金融机构在碳市场中充分发挥价格发现、风险管理等专业优势。二、碳市场金融属性的必要性、基础与内涵发展碳市场金融属性，首先需要明确金融属性的必要性、来源、内涵，以及发展金融属性的条件要求，以便在实践中能够有的放矢推动金融属性发展。2.1 金融属性来源及体现碳市场在设计之初就是对标股票市场，旨在建立公平、有效的控排市场，因此在理论上就具有金融属性。同时在实践中，碳市场也可分为一级、二级、衍生品市场，与股票市场存在类似的对应关系，因此在实践中也具有金融属性。2.1.1 金融属性来源从理论上看，碳排放权交易自带金融属性。作为缓解气候变化的政策工具中最重要的一种手段(Medema,2020;Derugyna2021),2,碳市场具有成本效益、对监管机构的适度信息要求以及通过排放配额初始分配实现政治经济杠杆的比较优势(BaudryFaureandQuemin,2021)3oDales(1968),基于科斯定理(COaSe,I960)§的应用提出建立一种类似股票的排放权交易市场，这是一种最为公平、有效的控排方式。碳排放权能像股票和债券一样，在公开IMedemaSG.TheCoasetheorematsixtyJ.JournalofEconomicLiterature,2020,58(4):1045-1128.2 DeryuginaT,MooreETolRSJ.EnvironmentalapplicationsoftheCoaseTheoremJ.EnvironmentalScience&Policy,2021,120:81-88.3 BaudryM,FaureA,QueminS.Emissionstradingwithtransactioncos(sJ.JournalofEnvironmentalEconomicsandManagement.2021,108:102468.4 J.H.Dales,Pollution.Property&Prices:AnEssayinPolicy-makingandEconomics.Toronto:UniversityofTorontoPress,1968,pp.vii,111.5 CoaseRH.TheProblemofSocialCost:TheCilationsJ.Chi.-KentL.Rev.,1995,71:809.市场上进行交易(DeiTiek.1969) Sewell, WR Derrick. 'JH Dales. Pollution. Property & Prices: An Essay in Policy-making and Economics. Toronto: University of Toronto Press, 1968. pp. vii. 111," Canadian Journal of Political ScienceZRevue Canadienne de science politique 2.3 (1969): 386-387.<,因此，碳市场本身作为一种类似于金融工具交易的市场,具有与金融市场相类似的属性(Montgomery,1972) Montgomery W D. Markets in licenses and efficient pollution control programsJ. Journal of economic theory, 1972, 5(3): 395-418.o这种相似性使得碳市场具有了除减排属性以外的另一个重要特征：金融属性。从实践来看，碳市场与金融市场存在众多的相似之处。图1显示碳市场和金融市场的对应关系。首先，作为一种权益，碳排放权与有价证券一样，都是在一级市场上所形成的。有价证券通过初始发行(IPo),在一级市场上即可形成对证券的资产定价。除了无偿分配外，碳市场则是通过配额拍卖的方式来实现对碳配额的初始定价(MaCKenZie,2022) MacKenzie I A. The evolution of pollution auctionsJ. Review of Environmental Economics and Policy, 2022, 16(1): 1-24. (2022): 1-24. O'Hara M. Presidential address: Liquidity and price discovery J. The journal of Finance, 2003,58(4): 1335-1354.o图1不同层次的碳市场与金融市场来源：作者绘制一级市场上形成的碳排放权与有价证券的初始发行后一样，会进入到二级市场进行交易。二级市场即现货市场，是一种实现商品或资产交易并进行资金交付的场所，其本质属于一种金融市场。现货市场也是中国目前碳信用交易的主要场所。现货市场提供了两大基本功能，第一，为买卖双方提供交易场所，为碳资产提供流动性；第二，为碳资产定价，实现碳信用的价格发现。这两大主要功能与金融市场的两大功能：价格发现与提供流动性(0,Hare,2003)9相吻合。因此，碳市场的现货市场本身，可以被视为一种金融市场。这也是碳市场金融属性的主要体现。与金融市场类似，为了配合现货市场的交易，减少市场摩擦，提高流动性和资产定价能力,碳市场也衍生出了基于碳配额开发的衍生品，如期货（FUnnes）、期权（OPtionS）等碳金融产品。这些碳金融产品的开发与应用则完全是参考了传统金融产品的设计模式。从实践中来看，如欧盟的碳配额、碳金融衍生品市场已经都纳入欧盟金融法规的监管范畴。这也是碳市场金融属性的另方面体现。2.1.2金融属性体现碳市场金融属性体现的重要标准是借助交易反映价格信号，是市场化手段的具体体现，与减排属性依赖强制性的强度或总量控制手段存在明显差异。金融属性核心功能是通过市场化机制促进企业以最小成本完成减排目标，引导经济社会发展向绿色低碳转型。虽然课题组对碳市场减排属性和金融属性进行了原则区分，但需要指出的是两者不是独立存在的，而是紧密联系、相辅相成的。金融属性在各层次碳市场都有具体体现（图2）,是碳市场天然具备的特征。在一级市场中，碳配额分配有无偿分配、固定价格分配、拍卖分配三种形式，其中金融属性在固定价格分配和拍卖分配中都有体现，尤其是拍卖分配可以反映包含供需信息的价格信号。在二级市场中，如果企业参与不是以履约、减排为目的，出于投资和套利需求频繁参与交易，这些交易也会反应金融属性。在衍生品市场中，企业通过碳金融衍生品实现风险管理、资金融通等目的，这些都是金融属性的重要体现。图2金融属性体现注：浅绿色方框表示碳市场金融属性在具体环节的体现。2.2金融属性内涵作为一种类似金融市场的减排制度安排，碳市场的金融属性具体表现在四个方面，一是为碳配额提供价格发现的功能，二是为碳配额交易提供流动性，三是为企业提供碳价波动风险管理功能，四是为企业提供资金融通功能。其中价格发现功能是碳市场金融属性中最重要的，提供流动性很大程度上也是为了更好地发现碳价，风险管理、资金融通功能有利于吸引金融机构和企业更多地参与碳市场提高市场流动性。2.2.1 价格发现碳市场的主要作用体现在通过价格发现，寻找到企业的边际减排成本.理论上来说，市场价格会反映交易方边际减排成本(BenZandEhrhart,2007)Q碳市场金融属性主要通过价格信号，将碳排放的外部性内化到能源使用、工业生产中，从而达到利用市场化机制以最低社会成本实现减排。碳市场的价格发现机制主要体现在三个维度：一是一级市场的配额拍卖机制，反映控排企业的意愿支付，形成碳价格。二是二级市场上的交易，通过反映交易双方的供求信息，形成碳价格。三是碳金融衍生品市场上的交易，可以及时的反映和体现市场中新的信息，如政策预期等,从而调整碳价格。(1) 一级市场的价格发现：配额拍卖机制尽管免费的配额分配是一种符合逻辑宜觉和政治可能性的机制(Raymond,2003)”,但是初始配额采取免费发放导致企业对碳排放的机会成本认识不足，从而弱化碳市场的作用，导致碳价疲软(BUrtraWandMCCOlTnae,2017),2o从理论上来说，排放权以拍卖的形式发放而不是以控排单位的历史排放量(CramtOnandKerr,2002),3,不仅从管理角度上来说相对简单叱也提供了最佳的价格发现机制。从实践中来看，碳排放权正逐渐从免费发放转为拍10 BenzE.EhrhartKM.TheInitialAllocationofC02EmissionsAllowances:ATheoreticalandExperimentalStudyJ.ECEEE2007Proceedings.2007,31:4-15.11 Raymond,Leigh.Privaterightsinpublicresources:equityandpropertyallocationinmarket-basedenvironmentalpolicy.Routledge,2003.12 BurtrawD.McConnackK.Consignmentauctionsoffreeemissionsallowances!J.EnergyPolicy,2017,107:337-344.13 CramtonP,KerrS.Tradeablecarbonpermitauctions:HowandwhytoauctionnotgrandfatherJ.Energypolicy,2002,30(4):333-345.14 MacKenzie(2022):Auctionsaregenerallysimpletoadminister,transparent,androbustinthefaceofpoliticalpressure(CramtonandKerr2002)卖的机制(MaCKenZie,2022) MacKenzie I A. The evolution of pollution auctionsJ. Review of Environmental Economics and Policy, 2022, 16(1): 1-24. Shobe W, Holt C. Huetteinan T. Elements of emission market design: An experimental analysis of California's market for greenhouse gas allowancesU. Journal of Economic Behavior & Organization, 2014. 107:402-420. Perino G, Willner M. Procrastinating refon: The impact of the market stability reserve on the EU ETSJ. Journal of Environmental Economics and Management, 2016, 80: 37-52. Burtraw D, Holt C. Palmer K, et al. Quantities with prices: price-responsive allowance supply in environmental marketsJ. Resources for the Future Working Paper, 2020:20-17. Burtraw D, Goeree J, Holt C, et al. Price discovery in emissions permit auctionsMExperinents on energy, the environment, and sustainability. Emerald Group Publishing Limited, 2011, 14: 11-36. Lopomo G. Marx L M, McAdams D, et al. Carbon allowance auction design: an assessment of options for the United StatesJ. Review of Environmental Economics and Policy, 2011. Cramton P, Kerr S. Tradeable carbon permit auctions: How and why to auction not grandfatherJ. Energy policy, 2002. 30(4): 333-345.22投标倍率=有效投标总量/配额拍卖总量,从一些主要的碳市场上的配额拍卖及其配套机制的研究上发现，一级市场上的配额拍卖对形成碳价格具有积极意义，如加州碳市场(CalifomiaCap-and-TradeProgram)(Shobeetal.,2014)巴欧盟碳市场(EuEmissionsTradingScheme,EUETS)(PerinoandWillner,2016),7>美国的区域温室气体减排行动(TheRegiOnalGreenhOUSeGasInitiative,RGGD(Burtrawetal.,2020)等。一级市场上的配额拍卖机制不仅能够直接形成碳价格，也能反映出价方对于碳配额的需求曲线，这有利于促进二级市场上的碳价形成。一项针对RGGl配额拍卖的实证研究也表明,一级市场的拍卖价格有助于二级市场上的价格形成(BUnrWaeIal”2010)久并且无论是完全通过拍卖开展配额分配还是通过部分配额拍卖实现配额分配，都能够达成这一效果(Lopomoetal.,2011)叫从形式上来看，碳配额拍卖主要可以采用密封投标拍卖(sealed-bidauctions).加价拍卖(ascendingauction)、加价时钟拍卖(ascendingclockauctions)。其中，加价时钟拍卖要优于密封投标拍卖，密封投标拍卖要优于加价拍卖。从参与方来看，希望通过购买碳配额进行履约的企业、减少市场上可用的配额从而降低总排放量的公益机构等都应当被纳入拍卖市场(CramtonandKerr,2002)2,<>从欧盟经验来看，设计良好的配额拍卖制度能够有效发现碳价。欧盟自2013年以来基本上每个工作日均有配额拍卖活动，平均投标倍率22为2.72,拍卖价格基本与碳配额价格非常接近(图3),显示拍卖市场较活跃，拍卖价格较好地反映了企业意愿支付价格，拍卖已成为欧盟碳市场配额分配的主要形式(占比约57%)。图3欧盟碳配额拍卖价格与交易价格数据来源：欧洲能源交易所EEX,WIND此外，由于欧盟碳期货市场比较成熟，提供短至1个月内、长至未来5年以上的多样化到期期限的碳期货产品，这些产品很好地反映市场主体对未来碳价的预期（图4）。2025年12月到期碳期货2026年12月到期碳期货图4不同到期期限的欧盟碳期货价格数据来源：Barchart(2)二级市场的价格发现：做市商机制的引入二级市场上的价格发现机制主要有两种：指令驱动型交易和报价驱动型交易。后者也被称为做市商交易。指令驱动型交易中的价格是由买卖双方直接决定形成的。这也是目前中国碳市场上所采用的交易方式。报价驱动型交易则有所不同。在做市商报价驱动型交易中，具有特许资格的交易商通过向买卖双方连续报价，从而形成市场价格。市场交易揭示了投资者的私人信息，但是做市商(marketmakers)交易反映了公共信息(Brogaardetal.,2019)2引入做市商制度的一大作用体现在，将市场上更多的公共信息反映到碳价格中去。(3)衍生品市场的信息反映碳期货市场的重要作用碳金融衍生品市场的价格发现作用主要通过衍生品价格反映市场信息，并对碳配额市场产生溢出效应。从欧盟碳市场的经验来看，碳期货是碳金融衍生品中最主要的产品。一方面，期货保证金制度、卖空机制等市场微观结构导致期货市场能够率先反映市场信息，原因是拥有信息优势的交易者会首先选择在资金占用低、交易机制自由的期货市场进行交易，使得期货市场会率先对市场信息做出反应，并最终传导至现货市场(SilVaPUneandMoosa,1999)24O另一方面，期货市场能够比现货市场反映更多的市场信息。与现货市场相比，期货市场的价格变动能够反映出多达75%的市场上新的信息(GarbadeandSilber,1983) Brogaard J, Garriott C. High-frequency trading conpetition(J. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2019, 54(4): 1469-1497. Silvapulle P, Moosa 1 A. The relationship between spot and futures prices: evidence from Ihe crude oil marketJ. Journal of Futures Markets: Futures, Options, and Other Derivative Products, 1999. 19(2): 175-193. Garbade K D, Silber W L. Price movements and price discovery in futures and cash marketsJ. The Review of Economics and Statistics, 1983: 289-297.o碳期货市场能够提供90%左右的价格发现功能(MiZraChandOtsubo,2014) Mizrach B, Otsubo Y. The market microstructure of the European climate exchangeJ. Journal of Banking & Finance. 2014, 39: 107-116.,尤其是交易活跃流动性强的期货市场对价格发现功能的贡献更大(BenZandHengelbrock,2008) Benz E A, Hengelbrock J. Liquidity and price discovery in the European CO2 futures market: an intraday analysisC2lst Australasian Finance and Banking Conference. 2008.碳期货市场能够提供更多市场信息主要源于机构投资者的监督，机构投资者通过实地调研、访谈、路演等掌握控排企业大量非公开信息，并通过交易行为将这些信息反映到市场中。因此，通过机构投资者的监督，碳金融产品市场能够向主管部门反馈额外的信息帮助监管碳市场，促进更有效地发现碳价。2.2.2提供流动性碳市场金融属性的另一个重要内容是提供流动性。通过多元化参与主体等措施，可以有效促进流动性的提升。通过发挥金融属性提高流动性的途径主要有以下方面：一是碳金融衍生品的发展能够显著促进碳配额交易活跃度的提升。碳金融衍生品为企业提供套期保值、投资工具，碳金融衍生品的交易能够促进碳配额交易，实践中碳金融衍生品的交易量要明显高于碳配额的交易量。根据欧洲能源交易所（EEX）数据，2020年1月至2022年12月欧盟碳市场（包括一级配额拍卖市场和二级配额交易市场）交易规模仅18.88亿吨，其中二级配额交易市场仅1.66亿吨，同期碳衍生品市场交易量达17.69亿吨（图5）。欧盟碳期货的交割方式是实物交割，如果没有以碳期货为主的碳衍生品市场的发展，欧盟碳配额交易的市场规模将显著缩水。20000万吨18000EOZROZ onw llOZ SaaZ SO 日8 oa8 二:ZoC 60-K宕 i S二息 8-ZW O=ZOZ =/0:2 6ozw SgsoZ em宕 I。忘名一级柏泰市场,二级交易市场-衍生品市埼图5EEX不同层次碳市场交易规模数据来源：欧洲能源交易所EEX二是金融机构直接参与碳市场交易能够提高市场流动性。基于风险对冲、投资、投机交易需求，金融机构相比控排企业有更高的交易频率，能够显著增强碳市场的活跃度。根据欧洲证券和市场管理局（ESMA）报告，2021年下半年控排企业碳配额交易量占比仅4.77%,包括投资公司或信贷机构、基金、其他金融机构交易量占比达71.97%（图6）。国内区域试点碳市场引入金融机构参与交易的经验显示，金融机构在提高碳市场流动性方面发挥重要作用。以上海碳市场为例，2020年履约年度（2020年IO月31日至2021年9月30日）上海碳市场314家控排企业中仅有82家参与配额交易，交易量占配额市场交易总量的47.62%,以金融机构为主的非履约机构交易占市场交易份额大头28。2.22投资公司和银行非控排企业投资基金控排企业其他类型金融机构其他机构图62021年下半年欧盟碳配额市场参与主体交易量占比（）注：数据来源于ESMA,FinalReport-Emissionallowancesandassociatedderivatives,March2022.三是金融机构作为做市商，向市场提供流动性。欧盟等碳市场已引入金融机构做市商，这些金融机构通过连续报出买卖价格，充当交易对手方完成交易，规避了