【NIFD季报】长征——2023年度中国宏观金融.docx

NIFD季报丽国赛现金融2024年2月NIFD季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。摘要以购买力平价来看，2017年我国便已成为全球第一大经济体。不过，汇率和物价因素导致我国实际及名义经济增速偏低，这直接影响了市场感受。今年经济运行的外部环境仍面临高度不确定性，主要来自中美经济周期错位、全球经济弱复苏、主要国家进入选举周期等方面。2023年三大物价指数乏力，是四十余年来少有的“体感温度”较低之年。虽然消费重新成为经济增长的主动力，但是反映居民就业、消费、收入的指标仍面临压力。未来消费发展的前景，或将取决于通缩压力能否缓解，继而支撑名义GDP增长。产业方面，在全球经济弱复苏态势下，工业疲软或将继续拖累经济增长。除了物价因素以外，偿债压力凸显也是经济“体感”较冷的原因之一，去年名义利率已经超过了名义GDP增速，新增的融资主要被用于借新还旧。NIFD季报】2024年将开启存量出清和结构调整的长征之路。一方面，全球金融市场打好存量住房出清、地方政府债务出清、失败中小金融机构出人民币汇率清三大持久的攻坚战。另一方面，产业结构将向消费者服务业、国内宏观经济生产者服务业和公共服务业调整。随着国内城镇化推进，房地宏观杠杆率产市场仍存在结构性机会。不过，要走好未来“两万五千里”，中国宏观金融恐怕还需要一场深刻的财政（政府）体制改革。中国金融监管I中国财政运行目录一、外部环境仍面临高度不确定性1二、2023年经济的“体感温度”较低4三、2024年将开启存量出清和结构调整的长征之路14一、外部环境仍面临高度不确定性近两年，西方国家的“中国经济崩溃论”又甚嚣尘上。美国前财政部部长萨默斯称，2020年对中国经济的预测就如1960年对前苏联或1990年对日本的预测。诺奖经济学家克鲁格曼称，中国未来可能不会重蹈日本的覆辙，因为中国的情况会更糟。实际上，以购买力平价来看（图1）,2017年我国便已超过美国，成为全球第一大经济体。但是，如果考虑汇率因素，2023年我国的实际GDP只占美国的80%o如果再考虑物价因素，我国名义GDP与美国之比从2022年起大幅下滑，2023年约为71%o汇率和物价因素导致我国实际及名义经济增速相对偏低，这直接影响了市场感受。今年经济运行的外部环境仍面临高度不确定性，主要来自以下三个方面。1401201008060402001990年2017年 按购买力平 价计算.中国成为第 一一大经济体11811912331704046h10271,78712022年:美国名义 GDP增速超过中国2023年：美国名义GDP增速继续领先中国2000年2010 年2017 年2021年2022年2023年名义GDP实际GDP购买力平价GDP图1中美三种GDP口径比较（中国/美国，%）数据来源：CEICo其中，2023年美国GDP数据为估算。首先是中美经济周期错位。主要体现在三个点，其一是名义利率错位。2022年俄乌冲突爆发之后，全球能源价格飙升，美联储开启加息周期以抑制通胀，中美名义利差长期倒挂超过300个bp（图2）；其二是通胀错位。与美国的通胀表现不同，国内持续面临通缩压力，截止去年11月份，中美核心CPI涨幅差仍为341个bp（图3）；其三是实际利率错位。中美实际利差在2022年曾超过700个bp（图4）oI.800.00 600.00 M00.002OO.OO poo (200.00) (400.00)中国-美国中国美国图2中美短期基准利率（,左轴）和利差（bp,右轴）数据来源：CEICo中国-美国中国 美国200.00100.000.00-100.00-200.00-300.00-400.00-500.00-600.00-700.00图3中美核心CPl同比（,左轴）和中美涨幅差（bp,右轴）数据来源：CEICo6.004.002. 0.00 (2.00) (4.00) (6.00) (8.00)中国-美国一中国一美国.800.00I700.00；600.00!500.00400.001300.00；200.00I100.00!o.oo,(100.00)图4中美短期实际利率（%,左轴）和利差（bp,右轴）数据来源：CEICo2023年美国的名义利率和实际利率均已经接近2005年次贷危机前夕的相对高点（图5）o尽管美联储本轮加息周期接近尾声，但是如果美国核心CPI持续下行，实际利率还会进一步抬升。图5美国联邦基金利率及实际利率（）数据来源：CEICo其次是全球经济呈弱复苏态势。除了新冠疫情期间，中国制造业PMI和服务业PMI的走势与全球性指标基本趋于一致（图6）oIMF于今年1月份预测2023年至2025年全球经济增速分别为3.1%、3.1%、3.2%,今年全球经济可能仍将呈弱复苏态势，全球制造业可能继续低迷，服务业或增长乏力。不过，据海外机构预测，今年国际原油价格有望企稳，我国PPI指数持续下跌的态势或将好转。图6中国PPl（%,左轴）与国际能源价格指数（右轴）数据来源：CEICo最后是全球主要国家进入选举周期。据不完全统计，今年将有七十多个国家或地区面临重要选举，涉及俄罗斯、日本、印度、欧洲等，其中最大的不确定性来自美国总统大选。2016年11月份特朗普当选总统后，2018年6月美国公布对华征税清单，2019年5月美国将加征关税从10%提高到25%,期间美国贸易政策不确定性指数（TPU）的波动明显加剧（图7）,不断创下阶段性新高。直到2019年12月，特朗普宣布中美达成经贸协议，该指数才回落至2016年前的水平。去年底CNBC的民意调查显示，巴以冲突后，拜登的支持率已经低于特朗普。如果后者今年重新当选，那么中美经贸关系可能会面临再度调整的风险。图7美国贸易政策不确定性指数数据来源：CEICo二、2023年经济的“体感温度”较低2023年是新冠疫情防控平稳转段后经济恢复发展的一年，GDP增速录得5.2%,不过经济的“体感温度”较低，主要来自几方面原因：一是第二、三、四季度的名义GDP增速均慢于实际GDP增速（图8）,即GDP平减指数为负数，说明有效需求不足，经济依然面临通货紧缩风险；二是经济从第一季度后都处于筑底的过程（图8）,全年经济增长呈现“L”型走势；三是全年PPT同比保持在负值水平（图9）,6月后环比回升；CPI同比基本呈现逐月回落态势，核心CPI同比保持在1%以下。图82023年季度名义和实际增长率（）数据来源：CEICo3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00图92023年CPl和PPl同比增速（）数据来源：CEICo2023年三大物价指数同时乏力，是四十余年来少有的“体感温度”较低之年。从更长的时间周期来看，多个物价指数同时下跌，主要与重大外部冲击或国内经济结构性矛盾突出有关（图10）,例如，1982年世界经济危机和2015年国内产能过剩危机时，PPI同比和GDP平减指数下跌；1998-1999年亚洲金融危机和2009年全球金融危机时，三大物价指数同时下跌。2023年PPI同比和GDP平减指数为负，CPI同比几乎为零，“体感温度”之低几近于上述时期。-10.00CPIPPIGDP平减指数图101979年2023年三大物价指数同比（）数据来源：CEICo在主动及被动因素推动下，消费重新成为经济增长的主动力。去年总需求结构呈现投资疲软、净出口萎缩、消费复苏的特征（图11,图12）：资本形成总额对经济增长的拉动从2010年起长期放缓，2023年对经济增长的贡献下降至29%,显著低于疫情前水平；受到全球经济放缓的影响，2023年净出口对经济增长的拉动和贡献均为负值；最终消费对经济增长的拉动基本恢复到疫情前水平，对经济增长的贡献为83%,大幅超过疫情前平均水平，其原因来自多方面，一是居民消费需求有所回暖，二是低基数效应，三是另外“两驾马车”份额下降，使消费份额上升。8.00最终消费 资本形成总额 货物和服务净流出7.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00图11三大总需求对增长的拉动（）数据来源：CEICo最终消费资本形成总额货物和服务净流出图12三大总需求对增长的贡献（）数据来源：CEICo未来消费发展的前景，或将取决于通缩压力能否缓解，继而支撑名义GDP增长。从2019年1月起，居民消费意愿指数便基本处于负值区间（图13）,同时核心CPI增速快速下滑。从2023年起，疫情的疤痕效应逐渐减退，该指数降幅持续收窄，核心CPT增速下滑趋势放缓。不过，反映居民就业、消费、收入的指标仍面临压力：2023年城镇调查失业率低于疫情前水平，但是16-24岁劳动力失业率仍高达14.9%；2023年社会消费品零售总额增速已经超过2019年水平，但是低基数效应明显（图14）；2024年元旦假期旅游人数和收入均超过2019年同期，但是人均支出略低于2019年同期（图15）；2023年城镇人均可支配收入增速超过名义GDP增速（图16）,但是仍低于2019年增速近3个百分点，并呈现逐年放缓的趋势。实际GDP和名义GDP分别反映了经济的供给侧和需求侧。如果通缩压力不能缓解，名义GDP增长乃至消费增长仍将受到掣肘。图1320122023年核心CPl同比（%,左轴）与居民消费意愿指数（右轴）数据来源：CEIC,笔者计算。20-152023年 -2022年2019年图14社会消费品零售额同比（）数据来源：CEICo0000000000000000009876543217"zzz - 日700 600 500400 300 200 100 02019 年2022年2023年2024年国内旅游收入（亿元）国内旅游人数（百万人）人均旅游支出（元）图15元旦旅游收入（左轴）、旅游人数和人均旅游支出（右轴）数据来源：文旅部，笔者计算。9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00图16名义GDP与人均可支配收入同比（%）数据来源：CEICo从产业角度来看，全球经济弱复苏趋势下，工业疲软或将继续拖累经济增长。比较三大产业全年名义和实际增长率（图17）,仅第三产业的名义增长率高于实际增长率，即有效需求修复。第一产业主要受到去年下半年猪价探底的影响。第二产业的影响因素有房地产市场周期性下行、外需疲弱、国际大宗商品价格回落等。实际上，三大产业经济冷热不均，源于各产业对经济周期波动的敏感性不同。第二产业的主要行业工业，是强烈的顺周期行业。改革开放以来，每次经济回落时，工业都会呈现需求不足的特征（图18）,例如亚洲金融危机、全球金融危机等时期。而第三产业对经济周期弱敏感，稳定性相对较高（图19）。因此，在全球经济弱复苏趋势下，我国作为工业大国，经济增长或将继续面临压力。图17三大产业全年名义和实际增长率（）数据来源：CEICo一名义工业一实际工业图18工业名义和实际增长率（）数据来源：CEICo50.00名义第三产业实际第三产业图19第三产业名义和实际增长率（）数据来源：CEICo经济“体感”较冷，除了物价因素以外，还有一个重要原因是偿债压力凸显。当前名义利率已经超过了名义GDP增速（图20）,这意味着新增债务难以付息。因此，去年新增债务主要被用于借新还旧，可以从两个侧面印证：一是实体经济融资结构与总需求表现不吻合。2023年信用总量为361.2万亿元，同比增长9.46%,其中，增长较快的主要有政府债券、企业中长期贷款和居民短期消费贷款（图21）,但是同期投资增长乏力、居民消费仍然偏弱；另一个是Ml与M2增速的负剪刀差已经维持了6年（图22）,说明居民储蓄意愿较强，这与居民消费意愿指数疲软是相互印证的。图20中国名义GDP增速与加权平均贷款利率（）数据来源：CEICo图212023年信用总量累计同比增速数据来源：Wind,笔者计算。50.00-20.00M1-M2MlM2图22Ml和M2同比增速及两者之差（）数据来源：CEICo房地产周期下行是导致Ml增速放缓的主要原因。Ml的主要影响因素是企业活期存款，房地产是我国的支柱产业，两者存在一定的共周期性（图23）o从全国房地产市场的供求格局来看（图24）,从2021年开始，商品房竣工套数就持续高于新增城镇家庭数，说明房地产已经从卖方市场彻底转向买方市场。随着国内人口步入负增长阶段，未来房地产市场恐怕会延续长期放缓的趋势。不过，其中仍存在区域性机会。2020-2022年间各地区的房市供求格局表明（图25）,贵州、河北、广西、四川等地区或还有住房需求空间。一房地产储售霞同比-Ml图23全国房地产销售额同比（,左轴）与Ml同比（,右轴）数据来源：CEICo商品房竣工套数新增城镇家庭数竣工/新增家庭图24商品房竣工数（百万套）、新增城镇家庭数（百万户）及两者比较（倍数，右轴）数据来源：CEICo2.00图2520202022年新增住房和新增家庭数据来源：CEICo汇市方面，尽管人民币汇率尚未实现完全的市场化，但是中美汇率与中美利差的关系很紧密。2022年6月起中美利差长期倒挂，人民币兑美元持续贬值（图26）o若美联储开启降息，将对人民币汇率等资产价格形成支撑。一中美利差人民币/美元6.006.206.406.606.807.007.207.40图26中美利差（bp,左轴）和人民币兑美元汇率（逆序刻度，右轴）数据来源：CEICo股市方面，当前股指已经跌到历史估值低位。以美国道琼斯指数的20%和10%作为参考上下限（图27）,可以看到，上证综指曾多次突破区间上限，例如1993年邓小平南巡、2000年中国加入WT0、2007年股权分置改革、2009年出台四万亿政策、2015年股灾前夕等时期。2022年上证综指罕见跌出区间下限，去年中央金融工作会议提出“加快建设金融强国”目标后，也未能扭转其下跌趋势。近期监管出台一揽子政策稳定资本市场，多角度限制做空，“国家队”资金加快进场护盘，“中字头”股集体反弹，中石油时隔8年罕见涨停。不过，股市何时走出底部，可能还要结合企业经验效益进一步观察。一道指下限一道指上限一上证嫁指图27上证综指与道琼斯工业指数数据来源：CEICo三、2024年将开启存量出清和结构调整的长征之路有人质疑未来中国是否会像日本一样陷入长期停滞，笔者认为不会，我国的数字资本、新能源资本和人力资本的发展前景都远超当年的日本。不过，需要正视的是，我国经济发展仍面临一些困难和挑战。去年召开的中央经济工作会议和中央金融工作会议，对今后一个时期的经济和金融工作做出全面部署，昭示我国将开启存量出清和结构调整的长征之路。其中最重要的工作之一，是打好三大持久的攻坚战。持久的攻坚战之一是存量住房的出清。房市已经面临供给过剩风险，然而现在施工的住房还有5000多万套（图28）o根据新增家庭数量估算，存量住房恐怕需要十年左右才能消化完。因此，房地产的投资不可能再快速增长了，未来面对的将是长期去库存的压力。图28住房装工、开工、施工数（百万套）数据来源：CEIC,笔者计算。持久的攻坚战之二是地方政府债务的出清。计入城投平台负债后，2023年广义地方政府债务规模约90多万亿元（图29）o假设利率降到现，每年也要还将近1万亿元的利息。地方政府的收入主要来自土地出让金。随着房地产周期下行，地方土地出让金收入在2021年达到峰值（图30）,而后大幅下滑，2022年仅结余2000多亿元。因此，“以时间空空间”是必要之举，近期多地政府也在谋划储备超长期特别国债项目，这将是一个漫长而艰难的过程。图29广义地方政府债务（万亿元，不含应付账款）数据来源：CEIC,笔者计算。图30国有土地出让金收入与支出（万亿元）数据来源：CEICo持久的攻坚战之三是失败中小金融机构的出清。2009年以来，大型银行在银行业的资产占比持续下滑（图31）,而小型银行的资产占比快速上升，2023年已超过25%o这与地方土地财政有着极其密切的关系。随着地方化债力度不断加大，与之相对应的就是失败中小金融机构加快出清。根据央行发布的2023年第二季度金融机构评级结果，3992家参评银行中，“红区”银行有337家，“区区”银行有1724家，合计资产占比9.35%,说明将近四千家银行样本中，有将近一半是需要观察或出清的，主要是中小银行。这也并非短期可完成的易事，需要在长期实践探索中推进化解。i.Coa/VQAgmQ-CC电-中型小型=大型图31大、中、小型银行资产份额（,大型银行为右轴）数据来源：CEICo那么未来我国产业结构调整的方向是什么？从国际经验来看，随着社会经济不断发展，产业结构重心会逐渐从农业过渡到工业，再过渡到服务业。2012年起，我国第三产业GDP便超过第二产业，成为经济增长的主力。不过，与美国、日本、德国等高收入国家相比，我国的服务业占GDP的比重并不高（图32）,未来仍具有较大成长空间。图32GDP的产业结构（,2019年）数据来源：CEICo当前制约第三产业发展的主要因素之一是投资结构与效率错配，即大部分投资投向了效率不高的行业。2013-2022年间，第一、第二产业分别用2.7%、35.9%的投资贡献了7.8乐40.3%的GDP（图33）,而第三产业用61.4%的投资却只贡献了51.9%的GDPo从第三产业的行业结构来看（图34）,房地产、水利环境、交通运输等、文体行业是导致投资效率偏低的主要原因，这些行业合计投资占比为78%,但合计GDP占比仅为24%o实际上，外资早已认识到这一点，并率先完成了投资结构转型。外商直接投资于房地产的份额从2014年起大幅下降，取而代之的是信息、租赁和商务服务、科学研究等三大行业，合计投资占比在2022年达到67%（图35）o将国内外的第三产业投资结构进行比较（图36）,我国投资效率不高的原因显而易见。图3320132022年各产业投资和GDP占比数据来源：CEIC,笔者计算。45.00 40.11图34第三产业中各行业投资、增加值占比（,十年均值）数据来源：CEIC,笔者计算。50.0040.0030.0020.0010.000.00持产产松耕研耕冷k希/耕耕研营/祉祉祉*信息传输、计算机服务和软件业金融业房地产业租赁和商务服务业科学研究、技术服务和地质勘查业图35第三产业外商直接投资结构（行业投资/第三产业投资，%）数据来源：CEIC,笔者计算。租赁商务 科研技术 信息软件 批发零售 房地产 金融 交通运输等 水利环境卫生社会工作 住宿餐饮文体 居民服务教育 公共管理25.2923.0918.2611.1410.825.24 4.070.540.440.390.340.220.090.070.00 10.00 20.00 30.00图36三产行业的固定资产投资结构（左图，）与外商直接投资结构（右图，%）数据来源：CEIC,笔者计算。未来产业结构将向消赛者服务业、生产者服务业和公共服务业调整。从大类行业来看，比较近十年的投资和增加值占比（图37）,投资相对过剩的行业有两类：一是金融房地产，投资占比40.4%,GDP占比27.6%,包括金融业和房地产业；二是基础设施，投资占比35%,GDP占比9.8%,包含交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业。而投资相对不足的行业有三类：一是消费者服务业，投资占比8.6%,GDP占比27.2%,包含批发和零售业，住宿和餐饮业，居民服务、修理和其他服务业，文化、体育和娱乐业；二是生产者服务业，投资占比7.3%,GDP占比14.8%,包含信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，科学研究和技术服务业；三是公共服务业，投资占比6.9GDP占比19.5%,包含教育，卫生和社会工作，公共管理、社会保障和社会组织。图37大类行业投资、增加值占三产比重（,十年均值）数据来源：CEIC,笔者计算。随着我国城镇化率推进，房地产市场仍存在结构性机会。以日本为例，日本的存量房地产贷款在上世纪90年代泡沫危机之后开始下降（图38）,但是从2012年开始快速上升，人口结构变化仍是主要原因一一在日本推进城镇化的过程中，不结婚的单人家庭不断增加，家庭规模缩小导致住房租赁需求上升（图39）o不过，这在短期有益于房地产市场发展，若人口负增长的态势不改变，那么长期仍难扭转住房需求下滑的趋势。与国际主要国家相比，我国的城镇化率还有提升空间（图40）,未来人口将向城市、都市进一步集中。可以借鉴日本的经验，抓住住房租赁市场发展机遇，同时采取有力措施扭转人口下滑的趋势。Mnnufacturing- ComtrVCton arc and lnuranc - IUiaI EttJitaWoMh and R13图38行业未偿贷款和贴现（十亿日元）数据来源：日本总务省统计局。人家庭一仪眼己始大Q!右族京妊,图402022年部分国家人口比重（）数据来源：CEIC,笔者计算。存量化解、结构调整和人口问题都需要政府更加有为。因此，要走好未来“两万五千里”长征，恐怕还需要一场深刻的财政（政府）体制改革。在增长型财政体制下，我国政府的投资倾向保持在40%-50%的较高水平（图41）,而福利支出占财政支出的比重只有32%,在15个国家中排名倒数第一（图42）o同时，央地政府间财权与事权和支出责任不匹配，地方财政收支矛盾突出。未来政府支出体制和央地分权体制，都将面临一场深刻的革命。-20.00投资倾向储蓄倾向90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.080 82图41中国政府部门的投资倾向与储蓄倾向（）数据来源：CEIC,笔者计算。6364666869iiiiiilllll图42各国政府社会福利支出/财政支出（）数据来源：CEIC,笔者计算。