2700.中国上市公司管理层收购的法律监管毕业论文.doc

本科毕业论文（设计）论文（设计）题目：中国上市公司管理层收购的法律监管目录摘要Abstract引 言1一 、管理层收购的理论基础2（一）经济学视野中的管理层收购2（二）管理层收购的法学考量3二 、上市公司管理层收购的制度实践一个关于中西方的比较4（一）来自西方的制度安排4（二）中国式上市公司管理层收购5（三）上市公司管理层收购的中外比较6三、我国上市公司管理层收购的法律困境7（一）法律问题的提出对现状的分析71.收购主体的合法性问题72.收购价格的合理性问题73.收购融资的合规性问题84.信息披露的缺陷性问题8（二）规则之整理制度是如何形成的9四、对修改我国关于遗产范围立法的一些建议11（一）管理层收购的主体基于信托的构筑111.信托的概念和独特功能112.信托机构作为上市公司管理层收购主体的优势分析12（二）管理层收购的融资来源12（三）管理层收购的信息披露131.更为具体化的公开内容131.更为周详的披露程序14（四）管理层收购中国有资产的保护14结 语16参考文献17致 谢18摘要管理层收购（MBO），是指目标企业的管理层利用融资购买本企业的股份，从而获得或可能获得本企业实际控制权的行为，即公司管理层或经理层完成由单纯的管理者身份向管理者与股东双重身份的转变，进而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，从而达到重组本公司的目的并获得预期收益。作为一项制度创新，管理层收购对于明晰国有企业产权、降低企业代理成本、激发经营者人力资本要素、实现国有资本战略性退出具有重要意义，但是由于我国现行法律制度不健全，因此管理层收购在实践中面临着一系列的违规风险，是否在我国继续推行管理层收购存在着较大争议。本文首先分别在经济学和法学的角度上，从理论基础上来探寻管理层收购存在的必要；其次通过对西方国家管理层收购的分析探寻出管理层收购的应有之义，结合我国上市公司管理层收购的现状分析比较了中外管理层收购的不同；再次，基于我国管理层收购的制度环境的缺失分析我国上市公司管理层收购存在的一系列问题，探寻有关的法律制度是何以成形及有何缺陷；最后，为了保证管理层收购的每一方面都有法可依从而得以顺利实施，基于上市公司管理层收购的各个环节提出相应的法律监管的若干构想。 关键词：中国上市公司 管理层收购 困境 法律监管 The Legal Supervision of The MBO about Chinese Listed CompanyAbstractManagement buyout（MBO）is that the management of the target company use the finance to buy its stocks in order to get or maybe to get the actual control of the company,that is the management of the company come from the pure managers into the managers and stockholders,and change the structure of owner,control and property so that thay can rebuild this company and get the expected profit.MBO is important to clear the property of state enterprises,reduse the proxy cost of the company,stimulate the human resource of managers and make the state-owned capital with-drawed from market as a kind of innovative system,but there are lots of disputes wether carrying out the MBO or not because of the existing law is so flowed that the practices of MBO face a series of risk of violation.first,this article was based on the law and economics to search for the necessary of the theory of MBO;second,it analysed the comparisons of MBO in China and in western countries through explored the proper meaning of MBO of western countries and MBO of listed companies in China in operation;third,based on the defects of Chinas systems it analysed a series problems of MBO of lised companies and explored how the systems were made and what defects they had;the last,it offered a certain number of ideas of legal supervision about MBO of listed companies in order to ensure that aspects of MBO which carried out within law.Keywords:Chinese listed company;management buyout;difficult position;legal supervision 引言亚当·斯密认为，只有所有权和经营权相统一的资本家才真正关心企业的运营，要想股份公司董事们监督钱财用途，像私人合伙那样用意周到是很难做到的。MBO正是作为这样一种将两权合一从而激励企业管理者积极性、降低代理成本和改善企业经营状况的方式在西方国家迅速风靡。在国退民进的浪潮中，我国的MBO也层出不穷，但其究竟是一种制度创新，还是只是水土不服的南橘北枳？各方莫衷一是。以郑怀俊的伊利MBO为例，伊利集团现在是我国乳品行业的龙头企业，而其前身不过是一个年利税仅4.7万元的回民食品厂。在郑怀俊的经营下，伊利抓住了中国纯奶制品市场的发展机遇，建成了当时我国最大的乳制品企业。1996年成为内蒙最早上市的企业之一，2002年，销售收入达到了40亿元。事实上早在1999年，郑怀俊就试图进行产权改革。他和伊利的20多名主管出资成立了一家“华世商贸公司”，相继收购了一些国有企业持有的伊利法人股。由于郑怀俊和他的团队并没有足够的资金，于是在收购中采用了大量的灰色手段，如将伊利公司的150万元资金辗转至华世公司用来购买伊利的法人股，随后又将这笔钱悄悄归还。一系列“空手套白狼”的做法为郑怀俊的曲线MBO之路埋下了隐患。2004年，郑怀俊被举报“侵吞国有资产”，最终以挪用公款罪被判处有期徒刑6年。可以看出实际上在我国国退民进的实施过程中，始终只有战略而没有具体的法律法规作为依据，而MBO又有着不可阻挡的发展趋势，因而各种灰色手段、暗箱操作的方式的出现也就不足为奇了。“现在的问题是，不管它是好事还是坏事，只要它出现了并达到了一定的规模，社会就需要对其加以规范。”1 柯浪.国企私有化须立法解决访同济大学中德学院教授胡景北J.法人,2007,5:2227.25.我国上市公司MBO已经是一个不容忽视的趋势，在事关国有资产的重大问题上，简单的叫停MBO实际上并不能阻止国资的流失，因此有必要进行有关上市公司MBO的法律制度的设计和出台，以强有力的法律手段保障MBO的阳光实施，才能在有效推进国退民进的情况下实现国有资产的保值增值和顺利实施MBO的双赢局面。一、 管理层收购的理论基础（一） 经济学视野中的管理层收购所有权与经营权的分离是现代公司治理结构的一大特点和优势，但同时也是缺陷所在，其在实现经营专业化和规模经济的同时也不可避免的会产生代理成本的问题。“所有者和经营者是不同的利益主体，两者之间因存在投资收益最大化的不同追求而存在客观的潜在利益冲突。”1 任自力.管理层收购MBO的法律困境与出路M.北京:法律出版社,2005.41.所有者必须通过对经营者的有效监管来实现自身利益的最大化，而经营者自身利益的最大化则往往要以损害所有者的利益为代价。上市公司很多股份都在上市流通，资产的所有者为分散的股东，集团经理人仅仅是代理人，代表股东进行生产经营决策。股东由于分散，普遍具有“搭便车”的心理，且由于知识的局限性，他们对企业的生产经营活动不甚了解，此时就会导致经营者只顾追求自身利益而不惜损害股东利益。有学者研究得出，“与不参与管理的股东共同享有股权的经理并不能以实现公司最大价值的精神经营公司，相比之下，在公司由唯一所有者兼经理决策以及在外界股东的监督成本为零的假想世界中，却都会以实现公司价值最大化的精神进行经营。”2 谈萧.上市公司治理与监管专题研究M.北京:法律出版社,2006.4.在这样的背景下，通过MBO使得企业的经营者同时成为所有者，有助于最大限度的降低企业的代理成本。 产权激励理论认为，与资本所有者相比，经营者的才能具有很大的特殊性。作为企业未来决策走向的制定者，企业家管理者才能的高低和发挥程度对企业发展起着至关重要的作用。“按照熊·彼特的创新理论，企业家是那些具有冒险意识、担当着创新责任的人，能在经营管理中成功地引入新产品，能看到潜在市场和潜在利润之所在，并能创造性的做出科学决策。”3 宋弘明.MBO与中国国有企业改革M.北京:中国金融出版社,2006年.44.产权激励理论的中心问题就是如何激励企业家的创造性。由于企业家才能是一种人力资本，具有很强的人身依附性和主动性，其所有者完全控制人力资本的开发和利用，故若企业家并未发挥其人力资本优势以创造相应经济价值时，企业将会受到难以估量的损失，因此，有必要对其进行激励，使人力资本的拥有者站在自利的角度上来决定其人力资本的投入的强度等。MBO通过使管理者拥有一定股权成为企业所有者，可解决对管理者的长效激励问题，同时也是实现其企业家才能最大化的最有效的路径选择。以上是对管理层收购合理性的理论假想。其在实践中是否能够提高企业的经营绩效呢？事实上大部分的实证研究都表明，实施管理层收购的企业的经营绩效明显提高，可为股东创造溢价收入，而且这种收益的持续性很强。有学者研究后发现，实施管理层收购后企业利润或税前利润等财务指标相对于同产业内其他企业有明显增长。存货和应收账款周转期的缩短都证明了流动资产的管理水平的提高。1 谈萧.上市公司治理与监管专题研究M.北京:法律出版社,2006. 5. 对管理层收购的理论分析和实证研究都表明，管理层收购对于有效整合企业、降低企业代理成本、提高企业经营绩效、改善企业经营管理等方面有着非常重要的意义。（二） 管理层收购的法学考量 从法学的角度来看，MBO实际上也是一种公司收购行为，只不过传统的公司收购行为多是发生在企业与外部收购者之间，因此，MBO的出现，会否对传统的公司法理论造成冲击？相应的法律应当适时的调整还是予以排斥呢？“对于股份公司而言，管理层收购实际上是对传统的公司法理念的一种叛逆。这种叛逆具体表现在两个方面：一是对股份公司两权分离原则的背离，一是对股份公司追求股份上市交易目标的叛逆。”2 谈萧.上市公司治理与监管专题研究M.北京:法律出版社,2006. 7.依据传统公司法理念，现代企业制度追求的是所有权和经营权的分离，即股东通过委托代理授权管理者享有对企业的经营权，而股东则享有对管理者的监督权限，或是设立独立的监督部门实施监督，从而达到权力制衡。而管理层收购则是对传统公司法这一理念的背离，其最基本的核心就是所有权和经营权主体的统一，我认为其具有一定的合理性。两权分离制度所带来的治理成本偏高一直存在，因为企业所有者必须精心设计治理结构以对经营者进行监督，防止经营者未尽到勤勉尽责义务，或为自身利益而作出不利于公司和所有者的决定。在传统的两权分离制度下，经营者不占公司股权，不享利润分配，却要时刻尽最大努力履行勤勉尽责义务，最大限度实现股东利益，这可能损害到其自身利益最大化的实现，因此可能会使用各种手段避免其义务从而实现自身利益的最大化，这是无论再怎样精细的法律规定都无法克服的，相反会加速代理成本的增加。管理层收购就能有效的降低过度分权下的治理成本过高的问题。在两权合一的治理结构下，由于管理者有了一定的股份，能够分享到企业利润的分配，因此必定会自觉进行自我约束，从而降低监督治理成本，同时由于其拥有公司股权，与股东形成了利益共同体，其会为追求两者一致利益行事，减少了损害股东利益情况的发生，同样降低了公司治理成本，改善了公司治理结构。因此，管理层收购在一定程度上改善了传统公司法中治理结构失灵的问题。管理层收购对传统公司法理念的另一个叛逆表现在其追求的是股份公司退市，是一种主动的退市，而非因受处罚等原因造成的被动退市。股份公司一般都是追求股份的上市交易，通过在二级市场公开发行股票而成为公众公司，从而实现融资目的以及获得公司治理的市场激励与约束机制。而管理层收购却相反，通过购回发行在外的股票以实现企业的私人所有，即转为非上市公司。“从理论上讲，股票市场不仅需要完善的进入机制，也需要健全的退出机制，只有进入机制没有退出机制不是真正意义上的市场。市场代表着理性合作和共存的结果，每一种合作都是短暂的，一旦交易结束，它便完成了。”1 谈萧.上市公司治理与监管专题研究M.北京:法律出版社,2006.10.上市公司要履行非常严格的信息披露义务，建立及运作规范的公司治理结构，相对来说其运营和治理的成本是非常高的，伴随的风险也同样增大，同时还会面临敌意收购的危险，因此为了防范此种种风险，上市公司可能会选择主动退市，但是我国的退市机制非常的不健全，管理层收购的出现，为上市公司提供了退市机制，其通过使上市公司不再符合上市条件而下市，或者下市调整后重新上市，确保公司以最小的成本退出证券市场，因此管理层收购对股份制公司追求上市交易的叛逆也具有一定的合理性。二、上市公司管理层收购的制度实践一个关于中西方的比较 （一）来自西方的制度安排作为飘洋过海的舶来品，MBO是否适用于我国的具体环境呢？西方国家有关于此的相关制度安排才是MBO的应有之义。只有在知道了什么是真正意义上的MBO才可能结合我国的实际情况将其运用到企业的改革中来。关于西方国家的MBO，本文将以美国物流公司EGL的收购案例来完整呈现MBO的过程。EGL公司成立于1984年，最初只是德州的一个小公司，在CEO克瑞恩的努力下，EGL成长为世界500强企业并成为最大的物流企业之一。公司经过一系列兼并收购之后逐渐壮大，公司收入连年增长，但市场并没有给EGL公司足够的认可，这家公司的股票远远被市场低估。5年前的一天，克瑞恩忽然意识到，如果自己能将公司私有化，或许将是自己一生的转折点。经过上市和多次并购之后，EGL公司的股权非常分散，克瑞恩是最大的股东，但经过多次回购之后，也只拥有17.6%的股份。2006年底，EGL公司的股票不到30美元，在美国的投资市场，这样的公司是一个异数。克瑞恩开始了他的私有化计划。他联合自己的老友即大西洋公司一起收购EGL公司股份，但是后者后来因财务报告缺失退出该计划。在进行了相应调整之后，克瑞恩组成了其新的收购联盟，即包括私营股份公司中心桥公司和伍德布里奇公司两家投资机构。新协议的利益分配表明，一旦收购成功，克瑞恩将拥有公司51%的股权，剩下的49%将归属于两家投资机构。事情并非一帆风顺，私募投资基金阿波罗开始介入对EGL公司的收购，竞标的价格高于克瑞恩的收购联盟，以其下属公司CEVA物流的名义，正式参与到EGL公司的竞标中。最终特别委员会决定由阿波罗最终获得收购的胜利。而由于阿波罗的申诉，克瑞恩因被指责利用其在EGL董事会以及管理团队中的地位和影响，阻止第三方提交具有竞争力的竞标方案以及竞价低于阿波罗公司而被判出局。至此，阿波罗赢得这场收购战争的胜利。从该案例可以看出，MBO在西方国家完全是一种市场行为，参与管理层收购的不仅是目标企业内部管理层，外部竞争者亦有平等的购买权，与卖方谈判的是代表股东利益的特别委员会，这样一来可以阻止管理层因想达到收购目的的成功而损害股东的利益。整个收购过程都只要买卖双方的合意就可以达成，当然，违反竞争规则的自然有相应的法律来进行规制。（二）中国式上市公司管理层收购“根据报道，2003年底在国资委挂牌之前国内1200多家上市公司中，有900多家涉及国有资产，其中又有200多家在探索管理层持股的改革。”1 任自力.管理层收购MBO的法律困境与出路M.北京:法律出版社,2005.100. 我国上市公司管理层收购涉及大量国有资产，在完成国企产权制度的彻底改革、经营机制的根本转变和实现国有资本的战略性退出的历史背景下产生的中国管理层收购，必然具有与西方管理层收购的不同特征，即有着鲜明的中国特色。管理层收购背离竞争原则，行政干预色彩浓厚，我国的上市公司管理层收购通常是和政府相联系的。正如有学者说，中国企业的几乎所有重大机遇都只是政治变革的伴生品。目前，在中国实施管理层收购的企业通常有两种情况：一是以前的民营企业或集体企业因为挂靠等关系和国有资产纠缠不清，在明晰产权的过程中，使真正的产权所有人回归，即脱红帽子的过程；二是在国有资产退出一般竞争性行业的背景下，将国有股转让给管理层，有时包括奖励做出突出贡献的管理者的因素。管理层收购在中国很大程度上是和国有企业改革密切相关的。1 谈萧.上市公司治理与监管专题研究M.北京:法律出版社,2006.第10页. 15. 在很多的收购案例中，收购者都是通过行政方法解决或决定的。长沙阿波罗是在全国较早进行企业产权改革的国企之一。虽然该企业经济效益一直在全国位于前列，但是国有企业的“通病”在阿波罗也一样不少。总经理胡子鸣尝试多种方式均收效甚微，直到十五届四中全会明确提出国有资本“有进有退，有所为有所不为”时，其才在长沙市委、市政府两个置换方案的指导下，对阿波罗进行了管理层收购改制，在持股问题上，胡持股500万股，其中400万由长沙市政府融资。改制后的阿波罗由纯国有企业改制为一个国有控股、吸收社会资金和管理层持股相结合的股份制上市公司。在改制过程中政府全程参与，由此可见我国的MBO并非是市场选择的结果，行政干预的色彩非常浓厚。（三）上市公司管理层收购的中外比较作为改革企业产权制度方式被引入中国的管理层收购与西方管理层收购有很大的不同。“管理层收购在西方主要是一种业务放弃与退出的资产管理形式。” 2 任自力.管理层收购MBO的法律困境与出路M.北京:法律出版社,2005.101.我国上市公司管理层收购只是借西方之“壳”。具体而言，由于社会制度、资本市场、市场经济发展程度等因素的影响，我国上市公司管理层收购与西方相比，有较大差异。首先，我国上市公司管理层收购主要是为了明晰企业产权，解决国企所有人缺位的问题。而西方的管理层收购主要是为了降低企业代理成本，是大型集团企业精简业务，预防敌意收购及国企民营化等的产物。其次，我国的上市公司管理层收购是在国有资产退出一般竞争性行业的政策导向下进行的。地方政府在管理层收购的过程中扮演着很重要的角色。更多的是通过行政手段对国有经济结构进行战略性调整，因此是一种战略性收购。西方的管理层收购则是市场经济下的自然产物，是一种市场行为。经营者联手投资者通过大规模借贷融资收购目标企业，并最终通过资产分拆或整体出售，上市获得高额回报，因此是一种典型的财务性收购。再次，我国上市公司管理层收购的融资方式非常有限，以管理层自筹资金或私募投资为主。西方管理层收购融资方式多样，通常管理层只需自筹一小部分，其他资金通过银行、风险投资机构等以债券融资或股权融资方式筹措。上市公司管理层可通过股票、认股期权、可转换债券等形式之一或组合完成收购。第四，“国外的企业交易市场较为成熟，定价模式有着充分的数据支持，规范的中介参与，辅以敌意收购和公开竞价，因此价格的确定相对合理。”1 魏建.管理层收购的成功之路管理层收购在中国的困境及出路M.北京:人民出版社,2005.138.而我国上市公司管理层收购缺乏市场化定价，透明度低，往往是地方企业主管部门和管理层利益平衡的结果。最后，我国有关上市公司管理层收购的相关法律规范相当欠缺而零散。仅有上市公司收购管理办法明确提到了管理层收购。而西方的管理层收购发展较早，相应的法律体系相对完善，因此管理层收购的实际操作也相对规范。三、我国上市公司管理层收购的法律困境 （一）法律问题的提出对现状的分析1.收购主体的合法性问题 管理层收购的主体是目标公司的高级管理人员。从理论上来说，其作为自然人对目标公司进行收购并无任何问题，但是对上市公司股权进行收购通常需要巨额资金，单靠自然人个人往往不太可能实现收购目的，因此，“在收购过程中，为便利融资及降低收购过程中的风险，管理层通常会借助一个载体作为法律上的收购主体，自己则隐身于该收购主体之后。”2 任自力.管理层收购MBO的法律困境与出路M.北京:法律出版社,2005.9.我国公司法第15条规定：公司可以向其他企业投资，但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。该条规定较之以前的规定相比放宽了对公司转投资的限制，为管理层设立收购主体提供了有利的条件。2.收购价格的合理性问题目前我国上市公司管理层收购的股权转让价格的确定可能是最受关注也备受争议的环节，尤其是涉及国有股的转让。“竞争性市场的一个最基本的功能就是发现价格，而一个企业的价值最终还是取决于潜在购买者中出价最高者，因此企业价值的恰当确定的首要前提是每一个想要出价的买者都能够有权参与竞争。”3 宋弘明.MBO与中国国有企业改革M.北京:中国金融出版社,2006年.92.但是我国市场化程度较低，上市公司管理层收购背离竞争原则，行政干预色彩浓厚。其操作是通过与国有资产管理部门协商来收购上市公司的法人股和国有股等非流通股，从而取得公司控制权。“国有股生而优之，从评估作价入股开始，国有股就以较低的成本享受了和市场投资者同样的收益。”1 谈萧.上市公司治理与监管专题研究M.北京:法律出版社,2006.19. 因此管理层通过比市场价低很多的协议价格来收购国有股，实际上是对市场投资者权益的一种变相剥夺，因此“要保证国有资产转让价格的合理性，关键应尽快确立国有资产的科学评估制度，破除管理层收购中单边交易局面，增加买方数量，建立国有资产转让中的公开竞价机制等。”2 任自力.管理层收购MBO的法律困境与出路M.北京:法律出版社,2005.186.3.收购融资的合规性问题由于管理层对上市公司股权的收购是为了达到拥有更多的企业控制权和话语权，因此需要收购大量的公司股权，收购资金也是巨额的，但是管理层本身通常没有这个财力，需要通过大量外部融资来实现管理层收购的完成。由于我国目前金融市场的不完备和法律制度的欠缺，外部融资的获得途径非常狭窄，因此融资问题成为我国上市公司管理层收购的一大难题，由此造成现实中管理层收购融资的不规范。于是，职工持股会、股权质押贷款等融资方式在狭窄的融资夹缝中生长起来，但却有着明显的瑕疵。以粤美的为例，其管理层通过设立美托公司受让上市公司1.07亿元的法人股而成为第一大股东，而当时的美托注册资本仅1000余万元，收购美的股权却需要3亿多元，于是粤美的采取将所持上市公司股权向当地信用社进行质押贷款的方法，但其并不符合我国现行的法律规定，故适用的法律风险很大。首先，根据贷款通则的规定，贷款人不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外；其次，我国公司法规定，公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东大会决议。该决议必须由出席会议的股东所持表决权的过半数通过。“用所持目标公司的股权质押来获取融资来收购目标公司股权 ，实质上是利用上市公司的资产来收购上市公司，管理层在其中并未出资，也未承担相应的收购风险。”3 任自力.管理层收购MBO的法律困境与出路M.北京:法律出版社,2005.202.这种行为实际上是一种严重侵害目标公司及其他股东权益的行为。4.信息披露的缺陷性问题目前我国上市公司管理层收购主要是采用协议方式进行。“是高管们与国家坐在谈判桌旁边私下商定的。”4 吴治攀,白建军.金融法路径M.北京:北京大学出版社,2004.371.因此外部人根本无法知晓整个的收购过程。信息披露机制的缺乏，有可能损害相关各方人的利益。在现在进行的管理层收购中缺乏公正的评估机构对目标公司的持续经营状况的检验，导致外部人不能真正了解被收购上市公司的经营状况，管理层就获得了故意隐藏利润做亏账面的机会，以胁迫所有人达成低价转让协议，但这时由于目标公司的财务状况很差会引起大规模的抛售，而收购完成后管理层又通过账面调整使利润显现，从而获得分红机会而使缺乏真实客观信息判断的中小股东由于之前的抛售而丧失分红机会，而且由于我国对管理层收购的融资来源限制较严，管理层违规融资的风险也很大程度上归于融资信息的不透明。（二）规则之整理制度是如何形成的之所以我国的上市公司管理层收购在收购各环节出现一系列的问题，关键就在于缺乏相应的法律制度的规范，或者是规定过于笼统而给实践中留下操作上的困难。由于管理层收购是从西方国家引进的，因此我国并未有关于管理层收购的专门法律制度的规定，仅仅能从分散的法条之中为管理层收购勉强寻找到支撑。下面将对我国有关上市公司管理层收购的有关法律规定进行一个梳理，了解我国对上市公司管理层收购的法律态度，探寻制度是如何形成的。首先，法律层面。93年公司法规定，股东持有的股份可以依法转让。发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。公司董事、经理应向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期间内不得转让。公司董事、经理本来就是公司的管理层，这一规定实际上是禁止管理层收购的（公司内部管理层）。05年公司法做出了修改，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已经发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。修改了以前的管理层任职期间不得转让股份的规定，“这一条款一般被称为对特定持股人转让股份的限制，”1 谈萧.上市公司治理与监管专题研究M.北京:法律出版社,2006.23.但是该条款实际上是对管理层完成收购后的退出机制进行了限制。“欧美国家的管理层收购方案往往是在充分考虑了日后退出问题的基础上设计的结果。”2 任自力.管理层收购MBO的法律困境与出路M.北京:法律出版社,2005.189.对于收购后上市公司经营状况下降情况的管理层想快速卖股套现以减少损失增大了难度。同时还有其他一些条文涉及管理层收购，如国家授权投资的机构可以依法转让其股份，也可以购买其他股东持有的股份，但对国有控股或参股公司的资产转让程序规定模糊。2005年修订的证券法和1998年证券法都对上市公司的收购方式和程序作出了严格的规定，规定应采取要约收购或协议收购的方式。其规定，收购人不论是外部人还是上市公司的管理层均有要约收购义务。我国上市公司管理层收购中的股份多是不流通的国有股和法人股，上市公司的管理层比较容易以较低的价格与大股东达成收购协议。如果仅参考管理层与大股东的协议收购价格来确定管理层收购中中小股东的价格，将会造成对中小股东不公平的待遇。1 谈萧.上市公司治理与监管专题研究M.北京:法律出版社,2006.24. 其次，部门规章层面。2002年6月24日，证监会关于停止国有股减持的通知规定，恢复国有股向非国有资本的转让，为国企管理层收购的实施提供了契机。然而随之而来的转移、侵吞国有资产的行为时有发生，管理层收购中的融资与转让国有资产的黑幕不断曝光，使得人们对上市公司管理层收购产生质疑，“郎咸平认为，国退民进是一场分食国有资产的盛宴，MBO就是掌勺者私分大锅饭的现象。”2 吴晓波.激荡三十年:中国企业19782008（下册）M.北京:中信出版社,2008.203.因此，2003年财政部在给原国家经贸委企业司的关于国有企业改革的有关问题的复函中称，在相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司管理层收购。但是实践中的管理层收购正如火如荼的进行着，必须有相应的措施对其进行规范。2003年12月16日，为了规范并引导国有企业管理层收购市场，中共中央办公厅转发了国资委关于规范国有企业改制工作的意见，严格规定了管理层收购的审批程序、委托权限、管理层的参与权限及资金来源等问题，但该规定却明确规定“经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自买自卖国有产权”，被认为是对国有企业管理层收购的禁止性规定，但该规定的内容至少对管理层收购进行了积极的规范和引导。2005年4月11日，国资委和财政部联合发布的企业国有产权向管理层转让暂行规定以向管理层转让国有资产的提法取代了敏感的管理层收购的称谓，对于管理层收购的目标企业范围做出了明确界定，明确提出了大型国有企业的国有产权不得向管理层转让而只有中小型国有控股企业的国有股可以转让，且规定了管理层应当与其他拟受让方平等竞价，但是却规定管理层不得采用信托或委托等方式间接受让企业国有产权，这一规定对于收购本来就需要大量资金而又缺乏融资渠道的管理层来说无疑是大大增加了其收购的难度。证监会2002年颁布的上市公司收购管理办法是我国首次涉及管理层收购的规范性文件，虽然有直接涉及上市公司管理层收购的规范，但是没有明确提出管理层收购。2006年修订的上市公司收购管理办法明确规定：上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或其所控制或者委托的法人或者其他组织对本公司进行收购的，是管理层收购。规定了实施管理层收购的上市公司的条件，但该规定仍存在许多的缺陷，如其规定的豁免要约收购的条件，上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救公司而进行收购，且提出切实可行的重组方案的，可向中国证监会提出豁免申请。实际上，并不能排除收购人为了达到收购目的而故意造成上市公司财务困难的可能的出现，因此该条规定也可能成为一张权力寻租的温床。不过这是现阶段下有关于上市公司管理层收购的最直接的制度规范。从上述有关我国上市公司管理层收购的相关制度规定来看，规定较为散乱，且高位阶的法律规范对于上市公司管理层收购的规定非常之笼统和零散，主要还是部门规章在对其进行规制。制定规章的部门之多，难免会造成制定出的制度的相互矛盾之处，给实践中的管理带来一定的困难，因此应尽快从法律的高度来统一制定有关上市公司管理层收购的法律规范。四、完善我国上市公司管理层收购法律监管的若干构想 （一）管理层收购的主体基于信托的构筑就目前而言，上市公司管理层收购在主体形式上表现为自然人、职工持股会、壳公司以及信托公司等。虽然以自然人身份作为收购主体在法律层面上没有任何问题，“有利于阳光交易”，1 吴治攀,白建军.金融法路径M.北京:北京大学出版社,2004.174.但是由于个人财力的有限，无法在收购后质押股权融资而使得潜在收购成本增加，此种方式在实践中并不具有普遍性。职工持股会在我国依法登记后取得的是社团法人资格，而根据我国社会团体登记管理条例其显然违反了该规定。而壳公司也容易导致法律风险的发生。虽然信托制度目前在我国的发展不是很完善而且受到诸多法律和政策的限制，但该机制对管理层收购却有很大的优势。1. 信托的概念和独特功能根据我国信托法的规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，进行管理或处分的行为。信托的精髓在于转移并分割所有权之设计，名义上之所有权由受托人享有，而实质上之所有权则由受益人享受。伴随所有权而生之负担责任与风险均归属于名义上之所有权人；而信托财产及所生利益之部分则归属于受益人。同时信托一经设立，信托财产即产生“闭锁效应”，即自行封闭与外界隔绝，委托人、受托人和受益人三者任何一方的债权人均无权主张以信托财产偿债，信托财产即具有“免责性”，另外，信托财产及信托利益因其“独立性”（独立于受托人的财产）、“优先性”（就信托财产而言，受益人顺位优先于受托人所有债权人；在受托人破产时，信托财产不属于破产财产，受益人享有优先取回权）与“超越性”（不仅信托财产本身不受信托三方任一方债权人的追索，信托利益也不为受益人本身的债权人追索）还可于法律保障不为债权人追及下无限积累。简而言之，信托的独特功能在于其免责性、独立性、优先性、超越性等方面，使其在上市公司管理层收购中发挥巨大作用变为可能。1 任自力.管理层收购MBO的法律困境与出路M.北京:法律出版社,2005.129.2. 信托机构作为上市公司管理层收购主体的优势分析信托财产的独立性、优先性和破产隔离的独特功能使得上市公司管理层融资变得比较容易和方便。信托财产独立于委托人、受托人、受益人及其债权人，无论哪一方破产，债权人都无法追及到信托财产。在实施管理层收购的目标公司破产的情况下，信托财产也不会被列入破产财产，其优先性则使得受益人或委托人指定的其他人有权在受托人破产清算时优先取回信托财产。信托制度下的这种财产的安全保障程度是其他任何制度都无法比拟的，可以使得资本的所有者大胆将资金投入到管理层收购中来，从而很好的解决了我国上市公司管理层收购的融资困境。同时，信托还具有合理的避税功能。当管理层以壳公司来对目标公司进行收购时，不可避免的会遇到双重征税的问题，即壳公司的投资收益和管理层的个人所得都要缴纳所得税。但是如果管理层将资金委托给信托机构，由其对目标公司进行收购时，只有作为受益人的管理层需要缴纳所得税，而信托机构则不用缴纳。信托作为一种财产转移和管理的制度设计，围绕委托人、受托人、受益人三方的权利义务形成的所有权实名分割、财产独立、有限责任、管理连续等特征能有效的解决我国上市公司管理层收购中主体资格、融资途径、风险防范等各种难题。（二）管理层收购的融资来源由于法律的严格限定和金融市场的不完备，我国上市公司管理层收购的融资手段非常有限。这对于作为一种规模庞大、程序复杂且需要大量资金投入的上市公司管理层收购来说是很不利的，因此，如何拓宽管理层收购的融资渠道，显得尤为的