实施注册制对股价同步性的影响研究.docx

实施注册制对股价同步性的影响研究摘要：注册制的实施在我国证券市场发展史上具有里程碑意义，其能否改善我国资本市场股价同步性高企现象一直备受关注。文章选取20172021年的沪深A股上市公司为样本，探索注册制改革的外生冲击对股价同步性的影响。研究发现，注册制实施显著降低了我国上市公司股价同步性，并且这种降低作用是通过改善企业信息披露质量的渠道实现的。异质性检验显示，当公司金融化程度越高、机构投资者持股比例越低时，实施注册制对股价同步性的抑制效果越明显。经验证据表明，实施注册制会提高上市公司信息披露质量，进而降低股价同步性，对资本市场的规范化及透明化起到了积极作用。关键词：注册制；股价同步性；信息披露质量；公司金融化程度；机构投资者持股一、引言注册制改革是我国资本市场发展史上的重要事件之一，其实施效果一直备受关注。相对于资本市场较为发达的西方国家而言，国内上市公司的财务信息披露问题更为突出，尤其是我国股市中普遍存在的“同涨同跌”现象（又称股价同步性，Stockpricesynchronicity）,也说明了上市公司财务信息披露方面存在问题。一些学者担心注册制改革后取消监管机构实质性审查，会导致上市公司的信息披露质量降低，进而会对信息披露效果产生负面影响（王啸，2015）lo股价同步性越高，就意味着融入股价的公司特质信息越少，信息披露的效果也就越差（Roll,1988；张军等,2019）2,3oRandan等（2000）4以及Jin和MyerS（2006）5对40个国家的研究表明，中国股市的股价同步性程度分别居第2位和第1位。国内学者陆瑶和沈小力（2011）6效仿RandaII等（2000）4的研究，考察我国资本市场20082009年的股价同步性，发现我国资本市场同向波动程度在0.7和1之间，表明我国证券市场股价“同涨同跌”现象很严重。关于股价同步性的影响因素，以往文献主要从产权性质（王立章等，2016）7、管理者能力（李秉成和郑珊珊，2019）8、分析师跟踪和关注（伊志宏等，2015）9、政府行为（陈冬华和姚振晔，2018）10、信息披露（胡军和王甄，2015；沈华玉等，2017）11,12,内部控制效率（刘晓和刘洋,2016）13、机构持股比重（PiOtroSki和Roulstone,2004）14等角度进行检验,鲜有文献从制度变迁的视角进行探索。关于注册制改革如何影响股价同步性，巫岑等（2022）15首次从溢出效应（间接效应的一种）的角度进行了检验，发现注册制改革显著降低了核准制同行公司的股价同步性。该研究为我们探索注册制改革的效果提供了有价值的参考，但其主要是考察注册制改革如何影响核准制企业的股价同步性，属于“隔山打牛”式的间接性研究。关于注册制改革的外生冲击如何直接影响注册制企业的股价同步性，当前仍旧缺乏相关文献，注册制改革给股价同步性带来的直接效果尚不清晰。我国资本市场注册制的实施不是一蹴而就的：2019年7月22日，上海证券交易所正式推出科创板并试点注册制；2020年8月24日，创业板注册制首批公司上市，标志着注册制在创业板正式落地；与此同时，沪深A股主板、中小板则在核准制轨道上运行，从而形成了注册制与核准制并行运转的局面。注册制改革的外生冲击为我们探索注册制实施对上市公司股价同步性的直接影响提供了天然良好的准自然实验场所。本文以2017-2021年的沪深A股非金融行业上市公司为研究样本，探究了注册制的实施将如何影响上市公司的股价同步性。与已有文献相比，本文的主要贡献在于：第一，文章以股价同步性为切入点，回答了注册制的实施是否可以改善信息披露效果的问题。研究结果显示，注册制的实施降低了股价同步性，改善了上市公司的信息披露效果，增加了股价中的特质信息含量。第二，本文从上市公司信息披露质量的角度深入研究了注册制影响股价同步性的作用机制，进一步揭示了注册制影响股价同步性的内在逻辑，有助于深入理解注册制在我国资本市场中发挥的作用。第三，文章除了考虑增量市场外，还将经历了从核准制到注册制转变的创业板样本也纳入了研究范围，进一步探究了注册制实施对存量市场带来的直接影响，更为全面地检验了注册制的实施效果。二、文献综述股票价格主要反映市场层面、行业层面和公司层面三个维度的信息（Hutton等，2009）16o股价同步性越高，就意味着股价反映的公司特质信息越少，信息披露的效果也就越差（张军等，2019）3o黄俊和郭照蕊（2014）17研究发现，随着媒体报道的增多，更多公司层面的信息就会及时融入股票价格中，进而降低股价同步性。伊志宏等（2019）18基于机器学习法挖掘分析师报告中的特质信息含量，研究表明，分析师报告中的企业特质信息能够降低股价同步性。王木之和李丹（2019）19的研究结果表明，当实施更加细化和严格的审计报告准则时，整个市场的股价同步性会显著降低。这些研究表明，新闻媒体报道、分析师的研究报告、新审计报告等公司特质信息均可以降低股价同步性，提高资本市场资源配置效率。此外，大量学者还发现股价同步性的高低与资本市场整体的信息披露质量有关（Jin和Myers,2006）5o当上市公司整体信息披露质量越低时，外部投资者越依赖于整体市场信息进行投资决策，从而导致股价中反映公司层面的特质信息越少，股价同步性越高。相反，当上市公司的信息披露质量改善后，投资者进行投资决策时可参考的特质信息就会增加，股价特质信息含量就越高,股价同步性越低（HUttOn等，2009）16。袁蓉丽等（2022）20研究发现，年报问询函提高了上市公司的信息披露质量，缓解了投资者和上市公司的信息不对称，降低了股价同步性。郭恒泰和王妍(2022)21的实证检验将企业数字化转型对股价同步性的降低作用部分归因于其提升了上市公司信息透明度。巫岑等(2022)15检验了注册上市公司的信息披露是否存在溢出效应，实证结果表明，注册上市公司的同行企业的股价同步性相比于对照组会更低。该文探究的是实施注册制的间接效应，而实施注册制的直接效果及影响机理仍需深入探索。三、理论分析与假设提出Roll(1988)2指出，股价同步性大小取决于公司股价中融入市场层面和公司层面信息的相对多少，当宏观市场层面的信息融入股价越多时，股价同步性就越高。我国的股票市场常被称为“政策市”，即资本市场受国家宏观政策的影响很大。这主要是因为，我国还是一个经济转轨国家，政府在社会资源配置中占据重要地位，政府管制依然普遍(罗党论和刘晓龙，2009)22o“政策市”造成投资者对国家及行业层面的信息关注较多，而忽略了公司特有的信息，带来较高的股价同步性。无论是核准制，还是注册制，都难以改变我国政府在社会资源分配中占据重要位置的现实。从这个角度看，即便实施了注册制，宏观市场层面的信息对股价的影响依然很大，我国的股价同步性可能依然较高。但从另外的角度看，股价同步性的高低与资本市场整体的信息披露质量有关(Jin和Myers,2006)5。游家兴等(2007)23发现，随着我国制度建设的逐步完善，股价同步性较高的情形趋向减弱，公司股价所反映出的公司层面信息越来越丰富。注册制改革是以信息披露为中心而展开的制度性变革。在注册制下，监管机构要求上市公司披露的信息内容更加丰富、细致,包括多层次、多维度的公司特质信息。注册制改革通过一系列制度性规定促进上市公司披露特质信息，降低了投资者的信息获取成本，便于投资者决策。例如，科创板上市公司持续监管办法（试行）第十一条规定，科创板上市公司要重点披露科研水平、科研人员、科研投入以及核心技术成员任职和持股等企业特质信息；类似地，创业板上市公司持续监管办法（试行）第十条规定，上市公司要针对性披露技术、产业、业态、模式等企业特质信息。以创业板企业天能重工（股票代码：300569）为例，其实施注册制前后的年报特质信息差异如表1所示。相比于2017年（彼时该公司按照核准制的要求披露），其2021年（此时该公司按照注册制的要求进行信息披露）的年报披露了更为详尽的特质信息，包括持有特别表决权股份的股东总数、主要业务、现金流、行业竞争、研发投入等对企业运营发展起决定性作用的公司特质信息。该案例表明，注册制的实施提高了信息披露要求，在一定程度上起到了促进上市公司披露企业特质信息的作用。此外，在我国“政策市”的背景下，一方面，政府出台政策的频率较高，使得整个市场难以形成统一的政策预期，加剧了股价的异常波动；另一方面，由于投资者将政府出台的政策作为分析股市的依据，这在一定程度上大大削弱了市场化运行机制，降低了市场运行效率。所以，在“政策市”的市场环境下，投资者可能会忽略公司特有的信息，导致较高的股价同步性。与核准制相比，注册制对信息披露的要求更高，并将退市等处罚措施与上市公司信息披露违规直接挂钩，加大了对会计师事务所不作为的处罚力度，这些措施可能在一定程度上提高了信息披露质量，进而可能降低股价同步性。相比于核准制，注册制倾向于市场化运行机制，弱化了政府对资本市场的干预。其一，注册制强调监管机构只对发行人资料进行形式审查，只要准确地披露所有信息即可上市，买不买则由投资者根据公司披露的信息自主决定。对于上市公司而言，如果其没有展现持续经营和业绩向上的能力，投资者会“用脚投票”，将其“清出”资本市场。其二，注册制强化了中介机构的尽职调查义务和核查把关责任，并使其承担实质性审核义务。例如，证监会关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见第十八条规定，要强化中介机构责任,保荐人要充分了解发行人经营情况和风险，并对发行人的申请文件和信息披露资料进行全面核查验证。这进一步推进了中介机构向更独立的市场主体方向转变，符合市场化制度改革的趋势，使中国资本市场“政策市”的现象得到一定程度的改善。在此背景下，资本市场的信息环境会更加透明，投资者会降低对政策层面信息的依赖。综合上述分析，我们推测，在注册制下，股价同步性较高的现象可能依然存在，但与核准制相比，由于上市公司信息披露质量的提高，注册制下股价同步性较高的问题会得到一定程度的改善。由此，文章提出如下假设：H1：与核准制相比，注册制的实施有助于降低上市公司的股价同步性。H2：注册制的实施通过改善上市公司信息披露质量的渠道降低股价同步性。四、研究设计(一)研究模型与变量定义借鉴雷光勇等(2022)24的研究，我们构建以下模型，用于检验研究假设H1：SYN=0+IRSI+iControls+Indus+Term+(1)其中，被解释变量SYN表示股价同步性；RSI为关键解释变量，当公司按照注册制轨道运行时RSI取1,按核准制轨道运行则为0。若RSI的系数B1显著为负，则表明实施注册制降低了上市公司股价同步性，假设Hl将得到支持。关于股价同步性的计量，文章借鉴伊志宏等(2018)25的做法，对于每一季度，运用如下模型(2)得到拟合优度R2。在此基础上，通过式(3)对R2进行对数转换得到股价同步性指标(SYN)o该指标越大，表明股市“同涨同跌”现象越严重，股价同步性越高；反之，该指标越小，表明股价同步性越低，个股相对于市场的走势越独立。Ri,t,w=0+1RM,t,w+2RM,t,w-l÷3RI,t,w+04RI,t,w-1+（2）SYN=InR2（1-R2）（3）其中，Ri,t,w是公司i第t期第w日的考虑现金红利再投资的个股日回报率；RM,t,w是第t期第w日考虑现金红利再投资的流动市值加权综合市场日回报率；RI,t,w是公司所在行业I第t期第w日剔除本公司i的其他股票考虑现金红利再投资的流通市值加权平均行业日回报率，行业按照2012版证监会行业分类标准划分。模型（1）中的控制变量包括资产负债率（1.eV）、净资产收益率（Roe）.每股净资产（Bps）、前十大股东持股比例（Topten）.账面市值比（BM）以及行业固定效应（IndUS）和时间固定效应（Term）o文章主要变量定义见表2。（二）样本选择与数据来源为了全面探索注册制的实施对股价同步性的影响，文章将注册制下的科创板和创业板企业作为实验组（代表注册制），将中小板和主板企业作为对照组（代表核准制）。由于注册制实施时间较短，文章选取20172021年的季度数据作为研究样本，并采用如下标准进行筛选：（1）考虑到金融行业的特殊性，将其剔除；（2）剔除ST类上市公司；（3）剔除每季度交易日不足30天的企业；（4）剔除财务数据缺失的样本。此外，为避免极端值影响研究结果，文章进行了1%和99%分位数的缩尾处理。由于模型设定不同，所以文章各实证检验部分的样本量存在一定的差异。文章使用的个股及市场回报率、公司财务等数据均来自国泰安数据库。（三）描述性统计表3报告了主要变量的描述性统计结果。该表显示，拟合优度R2的标准差为0.187,这与伊志宏等（2018）25报告的0.185非常接近。R2的均值为0.339,最大值为0.770,这说明我国股价同步性仍较高，资本市场股价“同涨同跌”现象依然十分严重。股价同步性（SYN）的最大值为1.210,最小值为-3.633,标准差为1.018,表明我国上市企业股价同步性差异较大。RSI的均值为0.100,表明10%的样本企业为注册制企业。在控制变量中，前十大股东持股比例的最小值为24.869%,最大值为90.602%,标准差为14.891,说明不同企业的股权集中度存在较大差异。其他变量的统计结果舆已有研究（张震等，2022）26大体一致，均分布在合理范围内。五、实证结果与分析（一）单变量检验在进行回归分析之前，本文先以企业是否按照注册制轨道运行将样本分为两组，检验两组企业的股价同步性是否存在显著差异，具体结果见表4PanelA。表4PanelA表明，核准制公司（RSro）的拟合优度（R2）的均值和中位数（0.351和0.338）均显著高于注册制公司（RSI=I）的对应数值（0.225和0.203）。同样地,核准制公司（RSrO）的股价同步性（SYN）的均值和中位数（-0.762和-O.671）也显著高于注册制公司（RSI=I）的对应数值（-1.447和-1.369）o该项证据初步显示，与核准制公司相比，注册制公司的股价同步性更低，这一结果与假设Hl的逻辑性保持一致。进一步，本文对比了实验组（创业板和科创板）和控制组（主板和中小板）实施注册制前后的股价同步性变化。如表4PanelB所示，实施注册制前，实验组R2的均值和中位数分别为0.397和0.394,均显著高于控制组（0.388和0.384）。但是在实施注册制后，这一结果出现了反转，实验组R2的均值和中位数分别为0.225和0.203,均低于控制组。双重差分的结果显示，与控制组相比，注册制改革后，实验组公司的R2显著降低，由此表明，注册制改革缓解了股价“同涨同跌”的现象。股价同步性在注册制改革前后也出现了同样的变化。综合来看，注册制实施后，实验组的R2和SYN均显著低于控制组，这同样也说明注册制的实施降低了上市公司的股价同步性，初步支持了假设H1。（二）回归分析本文的目的是探究注册制的实施是否会降低上市公司股价同步性，这一检验不可避免地会受到样本选择偏差等内生性问题的干扰。根据上市公司是否按照注册制轨道运行，文章将样本分为实验组（RSrI）和控制组（RSrO）,经过对两组样本的多方面对比，我们发现实验组和控制组样本除了在是否实施注册制方面有明显差异外，在财务杠杆、盈利能力、企业价值、股权集中度等方面也存在较大差异，具体情况见表5。为避免这两组样本在控制变量方面的差异会对研究结果造成影响，文章参考Hainmueller（2012）27和相关文献的做法，采用嫡平衡法（EntropyBalancing,简称EB）、炳平衡一双重差分法（EB-DID）来消除这些差异。炳平衡法是一种数据预处理方法。其核心是利用产生的权重对样本数据进行加权，使得实验组和控制组样本的一阶矩（均值）、二阶矩（方差）、三阶矩（偏度）等达到平衡，从而实现实验组和控制组的精准匹配。表5列示了嫡平衡前后主要变量的统计结果。可以看出，在炳平衡匹配之前，实验组和控制组协变量的均值、方差等存在明显差异，但在匹配之后两组的协变量样本矩基本一致，匹配效果良好。本文基于嫡平衡的匹配结果进行后续研究。为了检验假设Hh文章基于炳平衡匹配之后的全样本对模型（1）进行回归，结果如表6的列（1）和（2）所示。其中，列（1）为不加控制变量的结果，而列（2）为加入控制变量后的结果。列（1）中RSI系数在1%的水平上显著为负，表明注册制的实施降低了股价同步性。在考虑控制变量的情况下，列（2）中RSI的系数为-0.132,在1%的水平上显著，同样表明注册制的实施可以降低企业股价同步性，支持了假设H1。接下来，将注册制样本分为科创板和创业板，再进行检验，结果见表6列（3）（6）o列（4）的RSI系数为-0.111,在1%的水平上显著为负，表明与核准制公司相比，创业板公司实施注册制后显著降低了股价同步性，进一步支持了假设H1。列（5）和列（6）中RSI的系数同样均显著为负，说明与核准制企业相比，注册制的实施也显著降低了科创板企业股价同步性。（三）稳健性检验1.重新计量股价同步性。为了确保文章研究结果的稳健性，参考王亚平等（2009）28的做法按照模型（4）重新计算拟合优度R2,并根据式（3）进行对数转化计量股价同步性（用SYN2表示）。替换股价同步性衡量标准后的回归结果如表7所示。列（1）和（2）中，RSl的系数均显著为负，表明在全样本下，注册制的实施降低了上市公司的股价同步性，依然支持假设Hlo列（3）和（4）的RSI系数均在1%的水平上显著为负，同样表明，与核准制公司相比，实施注册制的创业板公司的股价同步性更低。列（5）和（6）的RSI系数在1%的水平上显著为负，说明实施注册制的科创板公司的股价同步性低于核准制公司。Ri,t,w=0+1RM,t,w+2RI,t,w+i,t,w（4）2.采用嫡平衡一双重差分法（EB-DID）检验。注册制改革的外生冲击，以及注册制与核准制并行运转的局面，为我们探索注册制实施对上市公司股价同步性的影响提供了天然良好的准自然实验场所。具体而言，创业板经历了从核准制到注册制的制度变迁，这为我们进行EB-DID检验提供了可能。而科创板从开板之初就实施注册制，因此，本文在进行EB-DID检验时剔除了科创板样本。2020年8月24日，注册制正式在创业板落地，所以文章以该日期为“分界线”进行DlD检验。借鉴杨秋平和刘红忠（2021）29的研究,文章构造如下模型（5）：SYN=0+Itreat×post+2treat+3post÷iControls+Indus+Term+（5）其中，将创业板企业定义为实验组，treat取值为1,主板和中小板企业定义为对照组，treat取值为0；如果样本数据处于2020年8月24日之后，则post取1,否则为0。的符号与显著性代表了实施注册制对公司股价同步性造成的影响。基于炳平衡匹配结果，我们对模型（5）进行回归检验，结果见表8。列（I）和（2）中treatXpost系数均在1%的水平上显著为负，表明注册制改革这一外生冲击，显著降低了创业板公司的股价同步性，结果依然支持假设H1。3.新冠疫情假说的排除。经济政策的不确定性会导致企业为了缓解融资约束，更有可能向外部利益相关者披露更多信息，降低企业股价同步性（Shen等，2021）30o2020年初的新冠疫情对资本市场造成了显著冲击，给我国宏观经济发展带来较大负面影响，加剧了我国经济政策的不确定性。由于新冠疫情和注册制实施在时间上存在一定的重合，所以我们需要确保上市公司股价同步性的降低确实是由于实施注册制而非疫情导致的。为了排除疫情这一外生事件的影响，文章按受到疫情冲击的严重程度将行业分为两组，并比较在这两组中注册制对股价同步性的影响是否存在差异，如果实证结果表明两组不存在显著差异，那么就可以排除疫情对文章结论的影响。2020年第一季度是中国上市公司受疫情冲击最严重的时期,所以文章对比2019年第四季度与2020年第一季度不同行业的国内生产总值（GDP）的变化，并以此衡量各行业受疫情冲击的大小。表9统计了各个行业受疫情冲击前后的GDP变化情况，可以看出，住宿和餐饮业、建筑业、批发和零售业、交通运输、仓储和邮政业以及租赁和商务服务业受到疫情冲击较大，其他行业受到冲击较小。基于此，本文将样本分为两组：受疫情冲击较大的组（包括住宿和餐饮业、建筑业、批发和零售业、交通运输、仓储和邮政业、租赁和商务服务业等）和受疫情冲击较小的组。表10列示了分组检验回归结果，其中列（1）和（3）是不加入控制变量时的结果，列（2）与（4）则是加入控制变量的结果。结果表明，无论是受疫情冲击大的行业还是受疫情冲击小的行业，RSl的系数均在K的水平上显著为负，即在实施注册制后上市公司的股价同步性都显著下降了，由此可以排除本文的结论是新冠疫情所导致的。列（1）中RSI的回归系数（-0.322）小于列（3）的相应系数（-0.157）,表明与受疫情冲击较小的行业相比，在受疫情冲击较大的行业里，注册制改革降低股价同步性的作用更明显。六、进一步分析（一）机制检验上述结果已经证明，实施注册制后，上市公司股价同步性下降。那么，股价同步性下降的机理为何？前文的理论分析表明，此次注册制改革强调了公司特质信息的发布，因此，注册制改革有可能提升了公司的信息披露质量，进而降低股价同步性。为了检验假设H2,参考CIinCh和1.i（2022）31的研究，本文采用模型（6）检验注册制实施对上市公司信息披露质量的影响：TurnoverBHARCAR=bO÷blUEXRSI÷b2RSI÷b3UE+biControls+Indus+Term+（6）其中，变量Turnover表示季报发布当天的换手率。为了避免行业特性对股票换手率造成影响，我们用季报公布当日的个股换手率减去行业换手率进行标准化处理。未预期盈余（UE）的系数（b3）越大，则表明公司季报的发布导致的交易量（即换手率）越大，从而说明公司发布的季报信息含量越高（赵杰强和毛慧瑾,2011）32o在模型（6）中，我们更关注的是回归系数bl,如果该系数显著为正，则表明注册制改革提升了公司的季报信息含量。公司发布季报的盈余反应系数（ERC）用累积超额回报（即BHAR和CAR）对公司报告的未预期盈余（UE）的反应系数（b3）来衡量。盈余反应系数越大，说明季报包含的信息越多。同样的,我们更为关注的是模型（6）中的系数bl,若该系数显著为正，则表明注册制改革提高了公司的盈余反应系数，使公司披露的信息含量更高。累积超额回报（BHAR和CAR）的计算具体见公式（7）和(8)。本文以季报的公布日期作为事件日，为了避免其他噪音因素的影响，选择季报公布前、后一个交易日即1,+1作为事件窗口。BHAR=(Pi+l-Pi-1)/Pi+1(7)CAR=(Ri-RI)(8)式(7)中的Pi+1是季报公布后一个交易日的股票收盘价,PiT是季报公布前一个交易日的股票开盘价。式(8)表示的是-1,+1期间个股日收益率与行业日收益率之差的累计值。未预期盈余(UE)的计量主要借鉴Clinch和1.i(2022)31的研究，将上一年同季度的每股收益作为本季度预期每股收益的无偏估计值，用本期实际每股收益减去预期每股收益，再除以每季度的开盘价进行量纲处理得到未预期盈余(UE)o2020年新冠疫情的暴发使得投资者在对2020年的每股收益进行预测时，上一年(2019年)的同期数据往往缺乏参考价值。因此，以2019年为标杆计算2020年的未预期盈余(UE)可能就存在一定的偏差。基于此，本文对2020年的数据进行以下两种处理：(1)回归方程保留2020年数据样本；(2)回归方程剔除2020年数据样本。表11报告了模型(6)的回归结果。列(1)(3)列示的是保留2020年样本的结果，列(4)(6)列示的是剔除2020年样本的结果。在表11中，列(1)的UEXRSl系数为正，这说明了注册制的实施使得季报包含的企业信息显著增多，在季报公布当日投资者加大了交易量，表现为换手率大幅提升。列（2）和（3）中的UEXRSl系数在1%的水平上显著为正，这表明相比于核准制企业，实施注册制的企业的盈余反应系数会更大，即实施注册制提高了上市公司的信息披露质量，使得报告的信息含量更高。表11中列（4）-（6）也列示了类似的结果，即在剔除2020年样本后，实施注册制提高了上市公司信息披露质量这一结论依然稳健。综合表6和表11不难看出，实施注册制提高了上市公司信息披露质量，使股价中包含了更多企业层面信息，最终表现为股价同步性的下降，与假设H2一致。（二）异质性检验通过前文的理论分析和实证检验结果，本文发现注册制的实施降低了上市公司股价同步性。但是注册制对于不同公司的约束程度和监督程度会存在差异，从而导致注册制的实施对股价同步性的影响可能有所不同。从公司金融化的视角看，金融化程度越高意味着公司盈余管理问题越严重，信息披露质量越差（邓超和彭斌，2021）33o基于委托代理理论，出于“遮掩”心理，企业过度金融化会降低信息透明度，激化代理问题。一方面，由于上市公司对金融投资的奖惩制度不够完善，存在“重赏轻罚”的情况（徐经长和曾雪云,2010）34,这会导致管理层为了追求超额的金融回报而违背大股东的意愿，隐藏主营业务被削弱的事实，加剧管理层和大股东之间的信息不对称；另一方面，金融资产的构成存在一定的复杂性，我国中小股东普遍缺乏金融专业知识，大股东会利用中小股东的这一特征“粉饰”财务报表，便于自己“掏空”企业。因此，过度金融化会降低上市公司的信息透明度。在金融化程度过高的企业中，注册制高标准的信息披露要求会显著削弱其“遮掩”动机，极大提高其信息披露质量，增加股价中的信息含量，降低股价同步性。也就是说，企业金融化程度越高，注册制改革对股价同步性的抑制作用越明显。文章采用金融资产与总资产的比值来衡量企业的金融化程度（CF）,比值越大表明企业的金融化程度越高。其中，金融资产用交易性金融资产、投资性房地产净额、持有至到期投资净额、可供出售金融资产净额、发放贷款及垫付净额和衍生金融资产之和来计量。从机构投资者的视角看，机构投资者的存在能对上市公司的信息透明度产生积极的影响。一方面，相比于散户，机构投资者具有研究优势、信息优势和资金优势，可以凭借其专业技术和渠道资源挖掘与公司生产经营有关的重要信息，并在交易过程中释放这些信息，对信息的发现和传播起到了积极作用；另一方面，机构投资者有能力和动机参与公司治理，对管理层起到了监督作用，抑制其操纵盈余信息的行为，提高会计信息质量，缓解了内外部信息不对称情况（伊志宏和李艳丽，2013）35o所以相对而言，机构投资者持股比例越低，实施注册制对其股价特质信息含量的正向影响会更明显。为了检验上述猜想，文章构建了模型（9）：SYN=tO+t!ModeratorRSI+t2RSI+t3Moderator+tiControls+Indus÷Term+(9)其中，调节变量Moderator分别为企业金融化程度(CF)和机构投资者持股比例(INV)o我们重点关注ModeratorXRSI的系数tl是否显著为负。如果系数tl为:ft,则表明该变量对注册制与股价同步性的关系起促进作用；反之起抑制作用。回归结果如表12的列(1)所示，CFXRSI的系数显著为负,这表明公司金融化程度越高，注册制对股价同步性的抑制效果越明显，和前文的推测一致。表12的列(2)显示，交互项的系数在1%的水平上显著为正，表明机构投资者持股比例负向调节注册制与股价同步性的关系。也就是说，实施注册制对股价同步性的抑制效果在机构持股较少的公司中更明显。表12：异质性检验变量公司金融化程度机构投资者持股比例(1)(2)CFXRSI-O.282*-(-3.11)-INV×RSI-O.579*-(6.32)RSI-O.032*-0.236*(-2.43)(-7.61)CF-O.142*-(-3.58)-INV-0.331*-(3.60)ControlsYesYescons-O.719*-0.772*(-18.41)(-9.82)IndusYesYesTermYesYesN6714567145adj.R20.3470.341七、结论与启示本文探究了注册制的实施将如何影响上市公司的股价同步性，结果发现，注册制的实施显著降低了我国上市公司股价同步性，并且这种降低作用是通过改善企业信息披露质量的渠道实现的。此外，当公司金融化程度越高、机构投资者的持股比例越低时，实施注册制对股价同步性的抑制效果越明显。上述证据表明，实施注册制对资本市场的规范化及透明化起到了积极作用。在当前全面推行注册制的背景下，本文的研究结果仍具有重要的政策启示。第一，许多投资者依然对注册制改革的实施效果存在质疑，认为其可能导致上市公司更不透明，甚至产生了恢复核准制的声音。然而本文的结果却显示，与核准制公司相比，注册制公司的信息披露质量更高，而这种高质量的信息有助于降低公司的股价同步性。也就是说，注册制改革产生了积极的市场效应。我们不应倒退回去恢复实施核准制。第二，证券监管部门应该有针对性地选择重点监督对象，对金融化程度较高、机构投资者持股比例较低的企业予以特别关注，以提升监管效率和治理效率。注：需要说明的是，2021年4月6日之后，中小板正式并入主板，至此我国股市再无中小板。由于我们的样本区间为2017-2021年，跨越了中小板并入主板的时间，在板块名称上，对于并入主板之前的中小板公司，我们依然称之为中小板样本。参考文献：1王啸.美国“注册制”的四大难题与中国资本市场改革的思考仃.证券市场导报，2015,(01).2RRoll.1988.R2J.TheJournalofFinance,43(3).3张军，刘波，沈华玉.股价同步性与股价崩盘风险一一基于信息不对称和公司治理视角J.财经科学，2019,(04).4MorckRandall,BernardYeung,WayneYu.2000.ThelnformationcontentofStockMarkets：WhydoEmergingMarketshavesynchronousstockPriceMovements?J.JournalofFinancialEconomics,58(1).51.iJin,StewartC.Myers.2006.R2AroundtheWorld：NewTheoryandNewTestsJ.JournalofFinancialEconomics,79(2).6陆瑶，沈小力.股票价格的信息含量与盈余管理一一基于中国股市的实证分析金融研究，2011,(12).7王立章，王咏梅，王志诚.控制权、现金流权与股价同步性J.金融研究，2016,(05).8李秉成，郑珊珊.管理者能力能够提高资本市场信息效率吗？一一基于股价同步性的分析审计与经济研究，2019,34(03).9伊志宏，李颖，江轩宇.女性分析师关注与股价同步性J金融研究，2015,(11).10陈冬华，姚振晔.政府行为必然会提高股价同步性吗？基于我国产业政策的实证研究j.经济研究，2018,53(12).11胡军，王甄.微博、特质性信息披露与股价同步性J1.金融研究，2015,(11).12沈华玉，郭晓冬，吴晓晖.会计稳健性、信息透明度与股价同步性J.山西财经大学学报，2017,39(12).13刘晓,刘洋.内部控制效率、信息披露质量与股价同步性J.山东社会科学，2016,(06).14JosephPiotroski,DarrenRoulstone.2004.ThelnfluenceofAnalysts,InstitutionalInvestors,andlnsidersontheIncorporationofMarket,Industry,andFirm-SpecifIclnformationintoStockPricesJ.TheAccountingReview,79(4).15巫岑，饶品贵，岳衡.注册制的溢出效应：基于股价同步性的研究J.管理世界，2022,(12).16AmyHutton,AlanMarcus,HassanTehranian.2009.OpaqueFinancialReports,R2,andCrashRiskJ.JournalofFinancialEconomics,94(1).17黄俊，郭照蕊.新闻媒体报道与资本市场定价效率一一基于股价同步性的分析J1.管理世界，2014,(05).18伊志宏，杨圣之，陈钦源.分析师能降低股价同步性吗基于研究报告文本分析的实证研究J.中国工业经济，2019,(Ol).19王木之，李丹.新审计报告和股价同步性J.会计研究,2019,(01).20袁蓉丽，王群，李瑞敬.证券交易所监管与股价同步性基于年报问询函的证据J.管理评论，2022,34(02).21郭恒泰，王妍.企业数字化转型能降低股价同步性吗？J.投资研究，2022,41(12).22罗党论，刘晓龙.政治关系、进入壁垒与企业绩效一一来自中国民营上市公司的经验证据J.管理世界，2009,(05).23游家兴，张俊生，江伟.制度建设、公司特质信息与股价波动的同步性一一基于R2研究的视角J.经济学(季刊)，2007,(01).24雷光勇，买瑞东，左静静.数字化转型与资本市场效率基于股价同步性视角证券市场导报，2022,(08).25伊志宏，申丹琳，江轩宇,基金股权关联分析师损害了股票市场信息效率吗一一基于股价同步性的经验证据J.管理评论，2018,30(08).26张震，丁伟，袁嘉浩，傅毅,管理层“答非所问”、市场主体关注与股价同步性J.金融经济学研究，2022,37(05).27JensHainmueller.2012.EntropyBalancingforCausalEffects：AMultivariateReweightingMethodtoproduceBalancedSamplesinObservationalStudiesJ.PoliticalAnalysis,20(1).28王亚平，刘慧龙，吴联生.信息透明度、机构投资者与股价同步性J.金融研究，2009,354(12).29杨秋平，刘红忠.资本市场开放与股价同步性一一基于沪港通的实证分析J.上海金融，2021,(03).30HuayuShen,Runxin1.iu,HaoXiong,FeiHou,XiaoyiTang.2021.EconomicPoliCyUncertaintyandStockPriceSynchronicity：EvidencefromChinaJ.Pacifi-BasinFinanceJournal,65.31GregClinch,Wei1.i.2022.Short-S