保单质押贷款资产支持证券业务与证券化项目问题浅析.docx

摘要保单质押贷款资产支持证券是证券交易所挂牌交易的资产支持证券产品类型之一，属于监管层面认定的标准化债权产品。该类产品信用风险低、具有一定利差优势，是较好的投资品种，但至今市场上仍有较多投资者对该产品缺乏了解。本文将从底层资产、发行动因、产品结构、信用风险、发行利率等角度对保单质押贷款资产支持证券作一全面介绍。关键词保单质押贷款资产支持证券保险公司2020年7月3日，中国人民银行联合多部门发布标准化债权类资产认定规则，其中提到证券交易所挂牌交易的资产支持证券（ABS）属于标准化债权产品。于2016年问世的保单质押贷款ABS即是证券交易所挂牌交易的ABS产品类型之一，但至今市场上仍有较多机构投资者对该产品缺乏了解。因此，本文将从底层资产、发行动因、产品结构、信用风险、发行利率等角度对该产品进行全面介绍。保单质押贷款ABS概览保单质押贷款ABS以保单质押贷款债权作为基础资产，由保险公司将保单质押贷款债权转让给资产支持专项计划用以发行ABS0（一）保单质押贷款业务介绍保单质押贷款（或称保单贷款）是指经投保人申请，保险公司按照保险合同，以投保人持有的保单现金价值作为质押，按保单现金价值的一定比例向投保人提供短期资金支持的一种融资方式。保单质押贷款是保险公司基于保险主业开展的一项附属业务，是为便利投保人而对其提供的保单增值服务之一，可以满足投保人短期资金需求，以解其燃眉之急。近年来，各保险公司大力推广保单质押贷款这项附属业务，业务办理流程更加便捷，且保单质押贷款利率明显低于大部分消费贷款利率，因此保单质押贷款规模迅速上升。根据万得（Wind）数据统计，2019年我国保单质押贷款规模达到5373亿元，同比增长了22.5%（见图1）。（二）保单质押贷款ABS的发行动因对于保险公司来说，保单质押贷款利率高于银行存款，又有保单现金价值作抵押，属于安全系数较高的投资品种。然而，保单质押贷款属于短期限资产，规模逐年增大，会降低保险公司整体资产久期，加剧错配风险。因此，在利率中枢下行、利率风险上升的宏观环境下，为加强保险公司资产负债管理，改善“长钱短配”的情况，各保险公司愿意尝试发行保单质押贷款ABS。（三）保单质押贷款ABS发行情况截至2020年6月末，市场上共发行了12单保单质押贷款ABS,累计发行规模为214亿元。其中，太保人寿发行了7单，阳光人寿发行了3单，太平人寿发行了2单。具体来看，保单质押贷款ABS的发行期限分为6个月、12个月、24个月等。发行规模从5亿元/期10亿元/期逐渐提升至20亿元/期30亿元/期。产品结构采用两层结构（优先级和次级）或三层结构（优先A级、优先B级和次级）设计。如果是两层结构设计，发行人一般将优先级对外销售，对次级以自持为主；如果是三层结构设计，发行人一般将优秀A级对外销售，对优秀B级和次级以自持为主。受限于保单质押贷款期限不得超过6个月的规定，大部分保单质押贷款ABS产品采用循环购买模式。如果ABS的发行期限大于6个月，将不可避免地会遇到基础资产变现时间短于专项计划存续期限的情况。此外，保单质押贷款存在一定的早偿情况，将进一步导致ABS资产池较快变现。上述这些情况很可能带来投资资金沉淀问题，而循环购买模式则可以很好地解决这一问题。保单质押贷款ABS信用风险分析作为新型资产证券化产品，保单质押贷款ABS的信用风险备受投资者关注。下面将从底层资产、产品结构等角度分析保单质押贷款ABS的信用风险。第一，保单质押贷款ABS的底层资产是保单质押贷款债权，基础资产本身的违约风险就很小。目前保单质押贷款业务是以保单现金价值作为抵押，贷款额度一般为保单现金价值的70%80%。同时，如果保单持有人退保或被保险人死亡，保险公司有权在退保金或给付金中扣除尚未偿还的贷款本息。保险公司也会加强对保单质押贷款的实时监测，当发现保单现金价值不足以抵缴欠缴的保费及利息、贷款及利息时，也会自动中止保险合同效力。这些方法和手段有效地降低了借款人的违约风险。第二，底层资产分散度较高，风险分散。保单质押贷款金额通常呈现小而分散的特点，单笔贷款金额一般从千元到百万元不等，单笔金额在10万元以下的占绝大多数。第三，分层结构设计保证了优先级收益与本金的安全。目前大部分保单质押贷款ABS都采用分层结构设计，基础资产产生的回款将会按照事先约定的偿付顺序进行支付，次级将承担ABS的最初损失，从而由次级为优先级提供信用增进。第四，入池资产超额抵押进一步确保了优先级收益与本金的安全。目前大部分保单质押贷款ABS的入池资产本金均大于所发行产品本金，即设置了入池资产超额抵押安排。举例来说，如果发行20亿元保单质押贷款ABS,保险公司可能需要转入20.2亿元甚至更多的资产进入专项计划中。超额抵押能够有效缓释借款人违约等给产品本息兑付带来的风险，为项目兑付提供强有力的保障。第五，资产服务机构有义务对特定基础资产进行赎回。在入池资产发生逾期或对应的借款人发生其他重大违约情形时，该资产成为特定基础资产，保险公司作为资产服务机构有义务对特定基础资产进行赎回。综合以上五点来看，保单质押贷款ABS是一类信用风险极低的资产证券化产品。保单质押贷款ABS优先级发行利率分析及展望2016年以来保单质押贷款ABS优先级发行利率为2.1%5.2%。今年受新冠肺炎疫情影响，中国人民银行及时投放流动性并引导利率下行，4月太保人寿保单质押贷款ABS优先级发行利率为2.1%,创同类产品优先级发行利率新低。保单质押贷款ABS的相对利差1约为30BP。与其他资产证券化产品相比，保单质押贷款ABS的底层资产信用风险低、高度分散，因此其利差处于资产证券化行业的较低水平。展望2020年下半年，保单质押贷款ABS优先级发行利率为2.5%3.5%。具体分析如下：首先宏观方面，4月以来伴随国内疫情防控形势持续向好，经济数据呈现好转态势，我国经济处于弱复苏中。预计下半年物价将总体保持稳定，其中居民消费价格指数(CPI)涨幅或有所回落，工业生产者出厂价格指数(PPI)同比跌幅将收窄。其次货币政策方面，超常规货币政策正在适时退出，但这并不意味着货币政策收紧。最后资金利率方面，虽然下半年资金利率中枢较上半年可能会有明显上移，但仍将围绕政策利率中枢震荡。综上，预计下半年1年期中债AAA级企业债收益率将处于2.2%3.2%的宽幅震荡区间，加上保单质押贷款ABS的相对利差约30BP,因此预计下半年保单质押贷款ABS优先级发行利率为2.5%3.5%。小结保单质押贷款ABS是近年来企业资产证券化业务中的新型产品。随着保单质押贷款规模的不断扩大，出于资产负债管理的需要，越来越多的保险公司将尝试发行保单质押贷款ABS,保单质押贷款ABS供给将不断增加。随着标准化债权类资产认定规则的发布，在“缺资产”的大背景下，保单质押贷款ABS将被更多的机构投资者熟悉和接纳，未来保单质押贷款ABS的相对利差有望进一步收窄。注：1.此处的保单质押贷款ABS相对利差=保单质押贷款ABS优先级发行利率-同期限中债AAA级企业债收益率。保单质押贷款资产证券化项目相关问题初探2016年3月31日，随着“太平人寿保单质押贷款债权支持1号专项计划”的成立，我国保单质押贷款资产证券化正式“破冰”。作为寿险行业领先的公司之一，太平人寿保险有限公司（下称“太平人寿”）通过资产证券化方式，率先实现了“被动”保单质押贷款资产转换为“主动”投资资产，成为内地寿险业在资产证券化领域的全新尝试。尽管本次太平人寿专项计划产品发行规模仅5亿元，但是对于目前已经达到2000多亿元的保单质押贷款存量资产的市场来说是一次全新试水，未来前景可期。作为本次专项计划的法律服务方，中伦全程参与并促使专项计划破冰发行。在此基础上，我们针对此破冰之经验进行总结梳理，以飨诸君，望共同探索保单质押贷款为基础的不同资产证券化品种产品。一、基础资产一一保单质押贷款作为资产证券化的核心底层基础资产，保单质押贷款系指投保人将其所持有的具有贷款功能的保单的现金价值向保险公司进行质押并申请贷款,经保险公司审核同意后，按保单现金价值的一定比例获得贷款的一种融资方式。根据目前相关规定，经我们梳理，关于保单质押贷款的主要法律法规及适用条款包括如下：名称条目内容保险法（主席令第26号）第三十四条按照以死亡为给付保险金条件的合同所签发的保险单，未经被保险人书面同意，不得转让或者质押中国保险监督管理委员会关于寿险保单质押贷款业务有关问题的复函（保监Jnl200866号）弟一条保单质押贷款是长期寿险合同特有的功能，是指投保人在合同生效满一定期限后，按照合同约定将其保单的现金价值作为质押，向保险公司申请货款中国保险监督管理委员会关于规范人身保险业务经营有关问题的通知（保监发201136号）第六条（一）保险公司可以向具有现金价值的个人长期险保单投保人提供保单货款服务，保单贷款的有关事项应当在保险合同中约定。（Z）保单贷款金额不得超过保单现金价值，贷款利率应当参照人民银行公布的同期贷款利率、公司自身奚金成本及风险管控能力确定，贷款期限一般不超过六个月。（）保险公司不得向投保人以外的第三方提供保单费款。（四）以死亡为给付保险金条件的合同所签发的保单贷款，应当事先经被保险人书面同意根据法律规定并结合保单贷款实践，保单质押贷款具有如下特征：（1）该等贷款系由保险公司发放；（2）该等贷款的质押标的为保单现金价值，并非保单本身；（3）相关保单需具有贷款功能，即在保险合同中需明确约定可将相关保单现金价值质押并贷款；（4）贷款金额不得高于保单现金价值的一定比例。二、保单质押贷款作为基础资产的法律可行性鉴于保单质押贷款的特殊性，在保单质押贷款作为创新基础资产难免存在各种疑义，其法律属性方面疑义尤甚。根据实践经验，以下两个法律疑义最为关键。（一）权利凭证的困惑鉴于基础资产的附属担保权益为保单现金价值质押，其应属权利质的范畴，而根据一般质权原理权利质需交付权利凭证，而保单质押的权利凭证何在？一般情况下，权利凭证的产生基于两种途径：即法定产生与约定产生。根据物权法第二百二十四条规定“以汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单出质的，当事人应当订立书面合同。质权自权利凭证交付质权人时设立；没有权利凭证的，质权自有关部门办理出质登记时设立”，因此，对于汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单而言，由于其具有特殊性，且法律法规规定了其具有权利凭证，因此其权利凭证属于法定产生。而对于部分法律法规未明确规定其权利凭证形式的权利而言，相关当事人可以通过在合同中明确约定的方式以形成其权利凭证，则该等权利凭证属于约定产生。对于保单现金价值而言，由于现行有效的法律法规并未对其权利凭证进行规定，且相关当事人亦未对其权利凭证形式进行约定。因此，我们认为，保单现金价值并不存在权利凭证,从而导致其质押亦无须交付权利凭证。（二）质权设立与登记从法律属性而言，保单现金价值质押系属于一种权利质押，根据物权法第二百二十三条规定“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质：（七）法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利”，因而由于投保人对保单现金价值的权利系一种现金请求权，故适用上述物权法兜底规定并结合法理分析保单现金价值具备作为权利质押标的适格性。不仅如此，作为保险行业行政监管机构，保监会亦多次行文明确保单质押贷款的有关业务规则及细则，故从监管和实践方面亦佐证了上述判断。就保单质押登记而言，目前法律法规层面并未就保单现金价值质押登记作出明确规定,但根据保险原理，由于保单现金价值系由保险公司所记载并留存于保险公司管理，故保单现金价值的质权自保险公司同意投保人的出质申请并签署有关法律文件时即告设立,其法律意义上的登记应当理解为保险公司在其核心系统中所作出的有关标记性记录。三、保单质押贷款证券化产品结构一般而言，就保单质押贷款资产证券化项目而言，其主要交易结构如下图所示：设立和省理计划法律关系现金流发放借款.信款协取原始权益人、资产服务机构（保险公司）托管银行监管银行登记托管机构会计师事务所-1.泮援机构.J-律如事务所上述流程大体分为如下步骤：（1）认购人通过与管理人/受托人签订认购协议并缴付认购资金，管理人/受托人设立并管理SPV,认购人取得资产支持证券/受益凭证，成为资产支持证券/受益凭证持有人;（2）管理人/受托人运用SPV资金购买原始权益人（资产转让方）保单质押贷款债权资产；（3）管理人/受托人委托基础资产转让方作为资产服务机构，对基础资产进行管理，由其按照服务协议的规定为SPV提供与基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务；（4）托管人依据托管协议的约定，管理SPV账户，执行管理人/受托人的划款指令，负责办理SPV名下的相关资金往来；（5）管理人/受托人按照合同的约定将基础资产的收益分配给资产支持证券/受益凭证持有人。四、基础资产层面法律难点解析由于保单质押贷款具有一定的特殊性，因此在其作为资产证券化项目基础资产时，应主要关注以下难点：（一）借款人与被保险人同一性就保险公司部分保单而言，存在投保人与被保险人非同一人的情形。针对此类保单，若投保人拟以此为基础申请贷款，根据保险法第三十四条规定“按照以死亡为给付保险金条件的合同所签发的保险单，未经被保险人书面同意，不得转让或者质押。若其未取得被保险人书面同意，则将导致其无法办理转让或质押。在此情形下，一般要求借款人（投保人）在申请质押贷款时均须取得被保险人的同意。（二）主债权与附属担保权益的可转让性基于资产证券化项目的逻辑要求，并根据相关法律法规规定，作为基础资产的主债权及附属担保权益均须具备可转让性。于保单质押贷款而言，由于该种业务在兴起之时未考虑过资产证券化项目的操作，所以在保单质押贷款相关条款中大多未包含债权及附属担保权益可转让的表述。在此情形下，根据合同法第七十九条规定“债权人可以将合同的权利全部或部分转让给第三人"，我们理解，于主债权（即贷款债权）而言，保险公司有权将其贷款主债权进行转让。但对于附属担保权益（即保单现金价值质权）而言，其是否能直接转让，需区分以下不同情形。（1）最高额质权的可转让性部分保险公司对于保单现金价值质押的表述存在被认定为最高额质押的情形，如“借款人（投保人）以下述保险合同的现金价值为质向保险公司申请借款”，同时又约定借款人在借款期间可在最高可贷额度内申请新增贷款。于此约定，该等质押将被理解为一种最高额质押。根据物权法第二百二十二条规定“出质人与质权人可以协议设立最高额质权。最高额质权除适用本节有关规定外，参照本法第十六章第二节最高额抵押权的规定”，而根据物权法第二百零四条规定“最高额抵押担保的债权确定前，部分债权转让的，最高额抵押权不得转让，但当事人另有约定的除外”，据此，在最高额抵押合同没有约定最高额抵押债权可以在决算期（即最高额抵押合同约定的被担保债权发生期的截止日）届满前随主债权转让而转让的前提下，如果将主债权转让，相关附属担保权益将不得转让，则被转让的主债权存在脱保风险。基于此，我们认为，就最高额质权的转让而言，在不存在法律规定及当事人约定的情形下，部分主债权转让的，将亦会导致该等主债权存在脱保风险，即保险公司主债权转让的，其最高额质权并不一定随之转让。为资产证券化之目的，在相关保单质押贷款存在最高额质押的情形下，保险公司应就有关问题进行修订或在交易结构安排中作出妥善安排,使得附属担保权益的转让具备合法性与可操作性。（2）非最高额质权的可转让性根据合同法第八十一条规定“债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利，但该从权利专属于债权人自身的除外”，同时，物权法亦未对非最高额权利质权的转让作出特殊限制性规定，在此情形下，我们理解，根据合同法第八十一条规定，作为非最高额权利质权而言，在主债权转让时，其将随之转让，无须相关当事人另行明确约定。基于此,若判定保单质押贷款中的质押为非最高额权利质押的，则在转让贷款主债权时,权利质权将一并转让。（三）保单质押贷款本金占保单现金价值的比例鉴于基础资产零风险敞口的需求，确保保单质押贷款不击穿保单现金价值，严格控制风险，且根据中国保监会关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知第四条规定“保险公司提供保单贷款服务的，保单贷款比例不得高于保单现金价值或账户价值的80%”，据此，在保单质押贷款资产证券化项目合格标准设置时，均需要求每一单保单质押贷款金额不得高于对应保单现金价值的比例。（四）基础资产不存在其他权利的审查根据证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定第二十四条规定“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外”,同时,根据资产支持计划业务管理暂行办法第八条规定“基础资产应当满足以下要求：（三）没有附带抵押、质押等担保责任或者其他权利限制，或者能够通过相关安排解除基础资产的相关担保责任和其他权利限制”，一般情况下，监管机关要求基础资产之上不应设有任何权利负担，以达到“权属明确”的要求。但若相关基础资产之上已经设定了相关权利负担的，则在基础资产转移之前能够解除相关限制的，亦为监管机关所允许。（五）关于保单质押贷款展期的问题实践中，保单贷款存在允许保单质押贷款进行展期的情形，如“若借款人到期未偿还借款本息，投保人、被保险人及贵公司将共同认可借款进入展期处理，每次借款展期期限自前一次借款期限届满次日起六个月”，据此，保险公司明确约定了展期的处理方式。相关保单质押贷款在作为基础资产转让给SPV后，若其进入展期处理，保单质押贷款期限将相应延长，且在原贷款期限（六个月）到期之日，将无任何现金流归集。于资产证券化项目而言，展期的约定将导致评级机构对现金流无法进行准确的测算，且无现金流归集亦将导致SPV于约定兑付日无法按期兑付，会对计划造成实质障碍。因此，对于入池的保单质押贷款而言，其将不能存在贷款展期的约定。操作中通常需要对底层保单内容进行适当调整，甚至涉及核心系统改造等问题，或者在产品层面妥善设置有关特殊结构和安排以避免或缓释有关风险。（六）关于保单退费的问题在保单质押贷款发放后，存在保单项下相关险种发生生存给付、理赔给付及其他退费的情形，此时，根据相关贷款协议约定及保险公司操作惯例，一般要求被保险人用此部分退费先行偿还贷款本金及利息，若有剩余部分，再行支付至被保险人。据此，保单质押贷款纳入基础资产池后，即使发生相关给付、退费情形，由于该部分退费会直接用于偿还贷款本息，因此不会对入池基础资产的现金流产生重大不利影响。（七）关于保单涉诉导致相关权利受限的问题在保单质押贷款发放后，若发生由于保单涉及诉讼而导致保单相关权利的行使受限的情况。此时，对于己经发放的保单质押贷款而言，由于保单现金价值仅系质押标的，且保单质押贷款法律关系相对独立于保单法律关系，因此，保单相关权利的受限并不一定会导致保单质押贷款的减损，亦不一定导致保单质押贷款受限，仅系质押标的受损。同时，由于保险公司对于保单现金价值的质权具有优先性，因此，该等保单权利受限不一定会对保单质押贷款的本息偿付造成实质影响。五、产品层面法律难点解析（一）服务机构的更换由于保单质押贷款以保单现金价值作为质押担保,且该等保单现金价值系由保险公司掌握，所以，基于此种特性，作为资产服务机构的保险公司将具有不可替换性。因此，于保单质押贷款资产证券化项目而言，与其他资产证券化项目的显著区别即在于其资产服务机构不得被替换。一旦出现资产服务机构发生重大不利变更的情形,将有可能直接导致计划的终止。(二)原始权益人自持劣后的问题于普通资产证券化项目中，一般原始权益人都会自持劣后级份额，以对优先级份额提供一定的信用增级。但在保单质押贷款资产证券化项目中，由于保监会对于保险公司投资债券的信用评级有一定要求,但一般资产证券化次级均无评级,所以对于保险公司持有次级而言，存在合规性障碍。于此情况下，建议保险公司可以通过一些通道，比如银行理财、定向及专项计划等持有劣后级，以规避合规性风险。我们认为，保监会对于保险公司投资债券的信用评级要求系为防范投资风险而设，但对于保险公司自身所发行的资产证券化次级而言，允许保险公司自持次级，是对保险公司自身资产的充分信任，能起到更好的信用增级，同时亦与保监会防范投资风险的初衷相契合。因此，待保单质押贷款资产证券化项目遍地开花时，保监会是否会允许保险公司自持次级，我们拭目以待。六、保险公司IT系统适应性改造于保险公司而言，保单质押贷款资产证券化项目于2016年方才兴起，属于新生事物。在此之前,保险公司大多未考虑过资产证券化的系统需求。而入池保单质押贷款由于笔数多，金额小，且考虑加入循环购买的结构设计，仅凭人工处理相关入池基础资产的事宜，将需要保险公司投入大量人力物力，甚至不具有操作可行性。因此，对于保单质押贷款系统进行针对性改造，以适应资产证券化项目的需求是此类项目中所共同需要解决的问题。一般而言，对于保单质押贷款系统进行改造，至少需实现以下主要功能：(1)基础资产的筛选与封包功能对于入池基础资产而言，需要满足提前所预设的合格标准，若由人工进行筛选与封包，则无法满足项目的效率性与准确性。因此，该等筛选与封包需由系统自动实现。一般而言，自动筛选方面，系统中需预设的标准应主要包含；封包日、基础资产总金额、单笔保单质押贷款本金范围、利率范围、贷款日期范围等。(2)基础资产的标识功能保单质押贷款被纳入资产池后，从法律属性而言，即属于SPV的财产，虽然相关保单质押贷款仍在保险公司系统中，但此时保险公司仅属于资产服务机构，作为管理人所委托的代理人对基础资产进行代管。因此，需要对入池的保单质押贷款进行明确区分，以防范资产及资金混同风险，亦是方便资产服务机构对现金流进行归集及转付。于此而言，即需要在保单质押贷款系统中对入池基础资产进行明确标识，以方便管理。(3)相关报表功能基础资产入池后，管理人及服务机构需要随时对基础资产进行监控。于此，保单质押贷款系统需实现可随时导出资产报表的功能。该等报表需主要包含如下内容：当日资产池剩余本金金额、当日回收金额、当期已划付金额等。