保险资金投资商业银行资本补充债券 政策和作用及建议.docx

摘要本文梳理了保险资金投资商业银行资本补充债券的相关政策演变过程，分析了相关政策的作用，并结合当前保险资金投资实践提出了相关建议，以期更好地发展商业银行资本补充债券市场，助力金融服务实体经济。关键词保险资金商业银行资本补充债券商业银行资本补充债券，是指由商业银行发行、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后且先于商业银行普通股权资本的债券，包括次级债、二级资本债、永续债等。商业银行资本补充债券信用资质整体较好，期限通常在5年以上或无固定期限。而保险资金具有负债久期长、资金成本较为稳定、安全性要求高的特点。因此两者之间具有较好的匹配性。那么保险资金投资商业银行资本补充债券的政策经历了哪些变化？当前政策是什么？其政策效果如何？还有哪些可继续优化的方面？本文将对这些问题逐一进行分析，以期为更好地发展商业银行资本补充债券市场提供一些有益借鉴。保险资金投资商业银行资本补充债券的政策演变（一）2005年放开保险资金投资商业银行次级债，保险机构配置力度较大1.商业银行次级债被纳入保险资金投资范围2005年，保监会发布保险机构投资者债券投资管理暂行办法（保监发（2005）72号，以下简称“72号文”），将商业银行次级债纳入保险资金的投资范围。72号文规定，保险机构投资的商业银行次级债，其发行人除满足中国人民银行和银监会于2004年发布的商业银行次级债券发行管理办法（以下简称次级债办法）相关要求1外，还应具备下列条件：（1）总资产不低于2000亿元人民币。（2）核心资本充足率不低于4%。（3）最近三年连续盈利。（4）国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级以上的长期信用级别。（5）境外上市并免于国内信用评级的，国际信用评级机构评定的BB级或者相当于BB级以上的长期信用级别。（6）及时、充分、准确、完整地披露信息。（7）中国保监会规定的其他条件。在债项评级方面，次级债办法规定，保险机构投资的次级债应具有国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级以上的长期信用级别。2.保险机构大力配置商业银行次级债从实践来看，72号文中次级债发行人”总资产不低于2000亿元人民币”这一要求对保险资金投资次级债的影响较大。2004年末，总资产满足此要求的商业银行约有14家。不过，在新产品推出初期，这样的规定有利于控制风险，呵护市场发展。随着商业银行次级债被市场逐步熟悉和接纳，同时伴随商业银行资产规模逐年增长，此条款的约束作用逐渐减弱。在2009年末、2012年末，总资产不低于2000亿元的商业银行分别达到33家、41家，保险资金可投资范围逐渐扩大。由于商业银行信用资质较好，次级债包含利率跳升条款且票面利率较高，以及商业银行次级债与保险资金的久期较为匹配，保险机构对商业银行次级债的配置力度较大。截至2013年4月末，保险机构持有商业银行次级债合计规模为6202.96亿元，占商业银行次级债总量的62%（见图1）。从保险机构角度看，当时债券投资总规模为3.18万亿元，商业银行次级债规模占比高达19.5%o图12013年4月末商业银行次级债投资者结构（单位：亿元Ss建Sa刎帏三s8*«««£*«cflKY*I«9（二）2019年放开商业银行二级资本债和永续债，保险机构积极参与投资1.允许保险资金投资减记型商业银行资本补充债券2013年1月，商业银行资本管理办法（试行）正式开始实施，只有包含减记或转股条款的合格二级资本工具才可全额计入二级资本，自2013年1月1日起发行的不合格资本工具不再计入监管资本。其后，商业银行停止发行次级债，转而发行二级资本债。2019年1月，为进一步服务实体经济，防范化解金融风险，扩大保险资金配置空间，中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知（银保监发（2019）7号,以下简称“7号文”）发布，允许保险资金投资商业银行发行的二级资本债和无固定期限资本债（即永续债），其发行人应当符合下列条件：（1）公司治理完善，经营稳健。（2）最新经审计的总资产不低于100Oo亿元人民币，净资产不低于500亿元人民币。（3）核心一级资本充足率不低于8%,一级资本充足率不低于9%,资本充足率不低于11%。（4）国内信用评级机构评定的AAA级或者相当于AAA级的长期信用级别。债项评级方面，7号文规定，保险资金投资的商业银行二级资本债应当具有国内信用评级机构评定的AAA级或者相当于AAA级的长期信用级别；投资的商业银行无固定期限资本债应当具有国内信用评级机构评定的AA+级或者相当于AA+级以上的长期信用级别。2.保险机构持续增加商业银行资本补充债券的配置7号文对发行人资产规模、资本充足率以及外部评级的要求相对较高，尤其是二级资本债和永续债的发行条款相比次级债来说更加严格，如包含减记条款、无利率跳升条款及永续债的偿还顺序更为靠后等。7号文做出这样规定的出发点与72号文对发行人总资产规模要求的出发点一致，都是为了控制风险，呵护市场发展。在2018年末、2019年末，符合7号文中发行人要求的商业银行分别为22家、27家。从投资实践来看，2019年1月至2020年5月，商业银行二级资本债累计新发行6912.3亿元,其中6045亿元符合7号文的相关要求,保险机构投资规模为512.6亿元，占比为8.5%。商业银行永续债累计发行8525亿元，其中7150亿元符合7号文的相关要求，目前永续债投资者结构尚未披露，但估计保险机构投资占比为10%15%°合计来看,2019年1月至2020年5月，保险资金投资商业银行资本补充债券规模为1228亿元1585亿元，占同期保险资金净新增债券投资规模的10.8%14%°截至2020年5月末，保险资金持有商业银行资本补充债券规模占其债券投资总规模的8%23%°总体上看，在7号文发布后，保险机构继续积极参与商业银行资本补充债券投资。但由于保险机构获准投资商业银行资本补充债券的时间尚短，保险资金可投资该市场的品种有限，市场体量大幅扩大，以及银行理财和其他资管产品规模快速增长，保险机构对商业银行二级资本债和永续债的持有量占比一直不高。截至2020年5月末，在商业银行二级资本债的投资者中，保险机构持有量占比为2.5%,其投资者仍以非法人产品和商业银行为主，二者持有量占比分别为67%和27%（见图2）。图22020年5月末商业银行二级资本债投资者持有结构（单位：亿元）其他金电机构（34.9证券公司（7（M6）境外机构（521）等法人产品（13611.77»商立行（548R79）保险机构（512.55）政策性-行（496.5）信用社（663）（三）2020年大幅放宽投资标准，中小银行资本补充债被纳入投资范围1 .大幅放宽商业银行资本补充债券的投资标准2020年5月，新一版中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知（银保监发（2020）17号，以下简称“17号文”）发布，对7号文进行了修订。17号文主要有以下变化：（1）放宽保险资金投资的资本补充债券发行人条件。取消发行人总资产不低于100oO亿元、净资产不低于500亿元的要求；将发行人“核心一级资本充足率不低于8%,一级资本充足率不低于9%,资本充足率不低于11%”的要求调整为“资本充足率符合监管规定”；取消发行人外部信用等级为AAA级的要求。（2）取消可投债券的外部信用等级要求。（3）明确保险机构信用风险管理能力应当达到银保监会规定的标准，并且上季度末偿付能力充足率不得低于120%。（4）要求保险机构按照发行人对资本补充债券权益工具或者债务工具的分类，相应确认为保险机构的权益类资产或者固定收益类资产，并纳入相应监管比例管理。2 .“放开前端”以拓展投资范围，“管住后端”以匹配效益风险17号文对发行人资质及债券外部信用评级要求的放宽，一方面大幅拓宽了保险资金可投资的商业银行资本工具范围，另一方面也有利于支持中小银行多渠道补充资本、优化资本结构。在披露2019年财务数据的320家商业银行中，仅27家满足7号文的相关要求，而满足17号文“资本充足率符合监管规定”的商业银行达269家，比原可投资范围扩大了近9倍,可投资发行人的数量占比由8.44%提升至84.47%t,2019年1月至2020年5月，不符合7号文中保险资金投资条件的二级资本债发行量为867.3亿元，占同期总发行量的12.5%,其票面利率相对于同期限中债国开债估值的溢价均值为186BP,高于符合条件的二级资本债约105BP；不符合7号文中保险资金投资条件的永续债发行量为1042亿元，占同期总发行量的11.5%,其票面利率相对于同期限中债国开债估值的溢价均值为181BP,高于符合条件的永续债约80BP。17号文对投资条件的放宽，将使得保险机构具备更大的自主空间，使其可以根据自身投资收益要求和风险识别、管理、承受能力选择合意的投资对象，而这反过来又将促进中小银行资本补充债券的发行。同时，17号文对保险机构的信用风险管理能力和偿付能力状况也提出了明确要求，并要求“保险机构应当切实加强风险管理，审慎判断投资的效益与风险，自主决策，自担风险”。总体来看，在“放开前端”的同时，17号文也强调“管住后端。确保保险资金的投资效益与承担的风险及风险管理能力相匹配。此外，17号文明确了资本补充债券的资产属性与发行人资本工具的会计分类相对应，并纳入相应监管比例管理,这使得在监管口径上永续债将由原来的债权类资产变更为权益类资产。而根据2020年7月发布的中国银保监会办公厅关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知（银保监办发（2020）63号），权益类资产配置比例不再单一划线，而是与保险机构偿付能力充足率紧密相关，并受资产负债管理能力、风险管理能力等因素的影响。因此，未来商业银行永续债的投资需求还将受保险机构偿付能力、股权投资比例等个性化因素的影响。保险资金投资商业银行资本补充债券的主要作用保险资金投资商业银行资本补充债券的政策经历了从无到有、逐步放宽、逐步放权的过程，既有效地培育了市场，又很好地控制住了风险。从实际效果看，无论是从助力商业银行补充资本、服务实体经济层面，还是从丰富保险机构自身投资资产风险谱系、优化资产久期结构、提升投资能力和风险管理能力层面，这一政策都发挥了积极作用。（一）助力商业银行补充资本，在服务实体经济、防范系统性金融风险中发挥更大作用保险行业是金融市场稳定的资金提供方,监管层有序放开其投资商业银行资本补充债券范围，体现了引导和落实金融服务实体经济的决心和担当。多年来，保险资金一直是商业银行资本补充债券最重要的投资主体之一，持续助力商业银行补充资本。当前银行业坚持回归本源，资本消耗不断增加，而在经济下行周期中其资本内生补充能力持续减弱，商业银行应对金融风险的任务更加艰巨。资本是抵御风险的最后一道防线，银行要拥有一定的资本是防范系统性金融风险的根本要求。保险资金投资商业银行资本补充债券，也是落实中央号召、防范系统性金融风险的应有之举。（二）有利于缓解保险机构久期压力，优化资产负债匹配，防范投资风险目前，国内信用债主要以短期限品种为主，长期限品种较为缺乏，普通信用债的平均久期只有2年左右。而保险资金的一个重要特点是负债久期长，寿险资金的负债久期普遍在10年以上。资产端久期过短使得保险机构面临较大的期限错配风险，在利率波动较大时会放大其投资风险。而我国商业银行总体信用资质较好,相较于普通企业抗周期风险能力更强,资本补充债券的期限均在5年及以上，能够较好地解决高资质长久期信用品种稀缺的问题，有利于保险资金的长期配置，改善资产久期结构。（三）有利于保险机构扩大自主权，进一步丰富配置品种，优化资产风险收益谱系商业银行资本补充债券由于其次级和减记等特殊条款,相对于普通商业银行债券来说具有一定的风险溢价，叠加其长期限品种的属性，有利于保险资金优化资产风险收益谱系，在管理风险的基础上拓宽配置空间和收益空间。另外，保险资金投资商业银行资本补充债券政策的放宽，进一步将风险识别和管理主动权交还给保险机构自身，由其根据自身的经营需要、风险偏好、风险管理能力和承受能力，更自主地选择合意投资对象。从短期来看，这在增加保险机构收益机会的同时，也加大了保险机构在风险识别和管理能力方面的挑战。但从长远来看,这有利于激励保险机构苦练内功,强化风险识别和管理的核心竞争力培养。关于保险资金投资银行资本补充债券的若干建议（一）进一步提升商业银行资本补充债券发行的市场化程度，提高资本补充债券的性价中国人民银行等四部门发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发（2018）106号，简称“资管新规”）后，商业银行资本补充债券发行的市场化程度有所提升，但非市场化因素仍然存在，其信用利差对次级条款的保护偏弱。比如，商业银行永续债和优先股两者的条款、偿付顺序接近，均为权益类资产，票面利率也差不多，但优先股投资者免缴利息所得税，而永续债投资者却需缴纳利息所得税，便永续债的投资价值相对较低。未来如果永续债投资者也能够免缴所得税，同时监管层推出转股型的永续债，则有利于提升永续债的相对价值。（二）进一步扩大投资者群体，改善资本补充债券的流动性商业银行资本补充债券期限较长，其投资者目前仍以配置型机构为主，因此其流动性相对较弱，未来若能引入更多类型的投资者，则有望进一步分散风险、提升市场深度。尤其是在有效对接中小银行永续债市场供给方面，还需要依赖更多元化的投资者需求。在改善流动性方面，央行推出了央行票据互换工具（CBS）,为商业银行永续债提供流动性支持，但仅限于公开市场业务一级交易商，保险机构及其他非银机构均难以享受到此项政策。若发行银行能够接受以自身或他行资本补充债券作为质押的融资需求，则有助于提高投资积极性。（三）继续优化永续债的权益类资产比例考核机制目前，保险机构投资的商业银行永续债是被当作权益类资产纳入监管比例管理的。但商业银行永续债相对于普通股票来说，仍具有较为固定的票面利率及取消派息限制条款，且商业银行整体信用资质较好，永续债价格波动较小。因此，建议进一步探索优化投资商业银行永续债的权益比例考核机制，比如区分发债银行类型给予不同的折扣系数来计算纳入监管比例的额度。（四）增加银行永续债付息频次由于永续债付息并非强制，因此其会计收益不能按期计提，需待收益分配后才能入账。目前永续债每年付息一次，当年投资的永续债并不能在当年实现会计收益，而只能待来年收到利息后才能入账，这给资管机构的考核带来一定的影响。若能增加永续债的派息频率至每半年或每季度一次，将能较大缓解该问题。注：3 .商业银行次级债券发行管理办法第九条规定：“商业银行公开发行次级债券应具备以下条件：（一）实行贷款5级分类，贷款5级分类偏差小；（二）核心资本充足率不低于5%；（三）贷款损失准备计提充足；（四）具有良好的公司治理结构与机制；（五）最近3年没有重大违法、违规行为。”若以私募方式发行次级债，商业银行次级债券发行管理办法对核心资本充足率的要求放宽至不低于4%。4 .相关监管要求见2020年7月发布的中国银保监会办公厅关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知。附参考资料：商业银行资本补充工具观察体系与投资方法论1、供给端：商业银行二级资本债和银行永续债发行供给较为刚性。商业银行二级资本债和银行永续债是商业银行重要的资本补充工具，发行目的便是为了满足监管对商业银行资本充足率的要求；从发行主体类型来看，商业银行二级资本债和银行永续债都呈现出“中小银行发行数量相对更多，国有大行和股份行的发行规模相对更大”的特征。未来供给展望：监管压力下，为了更好补充资本，商业银行二级资本债和银行永续债的未来供给较为刚性。一方面，在系统重要性银行的监管规定下，包括国有大行、股份行等大型银行有着较为迫切的补充资本需求；另一方面，中小银行资本补充的渠道较少且资本充足率现有水平相对偏低，也有通过二级资本债和永续债补充银行资本的诉求。2、需求端：理财净值化等政策变化下，投资者结构将如何演变？根据机构特征和政策要求，银行理财、保险资金、公募基金等是银行二级资本债和银行永续债的配置主力，同时银行自有资金等也是银行二级资本债的主要需求方；相较于银行二级资本债，银行永续债的投资机构可能更为集中。未来投资者结构可能的演变方向：1）在理财净值化压力下，银行理财对银行二级资本债和永续债的需求可能边际弱化；2）考虑到其安全边际高+具有品种溢价，未来公募基金、保险资金、年金等或将是银行二级资本债和永续债的主要承接主体，同时银行自营等也将是银行二级资本债重要的配置力量；3）政策鼓励“通过市场化定价吸引多元化的市场主体参与投资，进一步丰富投资主体类型整体来看，未来投资者对商业银行二级资本债和银行永续债的配置需求可能会进一步增加。对于银行永续债，未来可能面临监管政策或会计处理变更等不确定性，银行永续债投资若占用权益额度，投资吸引力可能会有所下降。3、如何进行价值挖掘与风险防范？对于追求绝对收益的机构（诸如银行，保险等），只要依然有超额溢价，便仍有配置价值；对于追求相对收益的机构（诸如公募基金等），投资者重资本利得，可以在理财净值化推进等政策扰动带来估值回调的时候博弈超额价值。价值挖掘：当前中债隐含评级AA+及以上等级的二级资本债信用利差和超额利差基本压缩至极低的位置，整体性价比相对较低；基于我们构建的相对估值模型，当AAA-级银行二级资本债/银行永续债信用利差分别回调到约60-80BP90-IlOBP区间的时候，是比较好的买入时机；同时银行永续债可能面临监管政策或会计处理变更等不确定性，配置价值相对弱于银行二级资本债。风险防范：1）AA及以下等级的二级资本债信用风险相对较大，尤其是中小银行资本充足率相对较低，行权期有着较强的不赎回动力，谨慎博弈其投资价值；2）AA及以下等级的银行永续债，特别是弱资质中小银行永续债，信用风险相对较大，叠加考虑到银行永续债无利率跳升条款且中小银行补充资本金诉求更强，行权期不赎回的动力相对更大，不建议参与；3）持续关注永续债未来监管政策或会计处理变更等不确定性，或对永续债估值造成一定的扰动。风险提示：货币政策放松不达预期；信用风险爆发加剧。正文2021年以来，货币环境整体宽松，随着负债端扩容，对信用债的投资需求进一步增加；面对负债扩容和结构性“资产荒”，投资者积极向品种“下沉”要收益，作为商业银行的资本补充工具11商业银行二级资本债和银行永续债受到投资者热情追逐。何为商业银行二级资本债和银行永续债？其供需情况未来会有何变化？如何进行价值挖掘与风险防范？本文将就以上问题一一作出解答，供投资者参阅。I商业银行资本补充工具的类型有多种，本文仅讨论商业银行二级资本债和银行永续债，特此说明。1何为商业银行二级资本债和银行永续债？商业银行二级资本债和银行永续债是商业银行重要的资本补充工具，发行目的便是为了满足监管对商业银行资本充足率的要求。根据现行的商业银行资本管理办法（试行）（2012年6月发布），银行资本分为核心一级、其他一级资本、二级资本三类；同时商业银行资本管理办法（试行）明确了资本工具的合格标准，本文所探讨的“商业银行永续债”和“商业银行二级资本债”便是由各银行基于该标准发行的资本补充工具。商业银行二级资本债是用于补充二级资本的工具，而商业银行永续债则是用于补充其他一级资本的工具。2013年7月，天津滨海农村商业银行发行了首只商业银行二级资本债“13滨农商二级”（期限5+5年）；2018年3月，关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见提出“为银行发行无固定期限资本债券、转股型二级资本债券、含定期转股条款资本债券和总损失吸收能力债务工具等资本工具创造有利条件”，2018年12月25日，金融委办公室召开专题会议，提出“推动尽快启动永续债发行“；2019年1月25日，中国银行推出了首只银行永续债（期限5+N年）。2供给端：商业银行二级资本债和银行永续债发行供给较为刚性商业银行二级资本债：近几年的商业银行二级资本债发行规模稳中有升。分银行类别来看，中小银行二级资本债的发行数量占据绝对比重，而国有大行和股份行二级资本债的发行规模明显更大；2021年以来国有大行、股份行和中小银行的二级资本债合计发行规模已经超5000亿元。图表4:商业银行二级资本债驹发行的量（左，单位：只）和只行规模（右，单位：亿元）分发行期限来看，商业银行二级资本债的发行期限以“5+5”年期为主，2019年出现了T0+5”年期品种。2019年以前，商业银行二级资本债的发行期限基本皆为“5+5”年期；2019年以来，发行期限为“10+5”年期的商业银行二级资本债逐渐兴起（全部为国有大行+股份制商业银行发行），但“5+5”年期的银行二级资本债仍为发行主流，其发行规模占比维持在9成左右。图袅5:商业银行二皴资本债的发行期限分布，分发行数量（左，单位：只）和发行加模（右，单位：亿元）Iilhiii5+54-Jft10÷5,5+2年副10年期银行永续债：在政策支持下，2019年以来银行永续债发行兴起并稳步提升。分银行类别来看，2020年以来城商行、农商行等中小银行的发行开始放量，但和银行二级资本债相似，国有大行和股份行永续债的发行规模明显更大；2021年以来国有大行、股份行和中小银行的永续债合计发行规模己经超5000亿元。图袅6:商业银行永发债种发行数量左，单位：只）*发行规模（右,单位：亿元）从发行期限来看，银行永续债的发行期限皆为5+N年期。从存量规模的分布来看，截至2021年12月3日，1）二级资本债：国有大行存量规模达1.4万亿元，占据半壁江山，股份行和中小银行的存量规模相差不大；2）银行永续债，和二级资本债相似，国有大行存量规模超9000亿元，占据半壁江山，股份行占比超3成，而中小银行发行规模不足3000亿元，存量规模占比仅为14.8%0未来供给展望：监管压力下，为了更好补充资本，商业银行二级资本债和银行永续债的未来供给较为刚性。一方面，在系统重要性银行的监管规定下，包括国有大行、股份行等大型银行有着较为迫切的补充资本需求。尤其是中国银行、建设银行、工商银行、农业银行作为全球系统重要性银行，对资本充足率的要求更高。对于国内系统重要性银行，根据系统重要性银行附加监管规定（试行），在满足最低资本要求、储备资本和逆周期资本要求基础上，还应满足一定的附加资本要求，由核心一级资本满足；中国银行保险监督管理委员会基于2020年数据，评估认定了19家国内系统重要性银行；若银行同时被认定为我国系统重要性银行和全球系统重要性银行，附加资本要求不叠加，采用二者孰高原则确定。对于全球系统重要性银行，中国全球系统重要性银行的风险加权比率应于2025年初达到16%、2028年初达到18%；同时，在外部总损失吸收能力风险加权比率要求的基础上，全球系统重要性银行还应满足储备资本、逆周期资本和系统重要性银行附加资本等缓冲资本的监管要求。根据FSB公布的2021年全球系统重要性银行（G-SlBS）名单，中国银行、建设银行、工商银行、农业银行在列。另一方面，相较于国有大行、股份行等大型银行，城商行、农商行等中小银行虽然多数不在国内系统重要性银行之列,但由于中小银行资本补充的渠道相对较少且资本充足率现有水平相对偏低，因此，二级资本债和永续债也成为了中小银行补充银行资本的重要渠道。2021年9月，城商行、农商行的资本充足率分别为12.96%和12.46%,中小银行资本充足率的安全边际较小，因此有也有着强烈的补充银行资本诉求。国景.10:冬奥竹绮青本充足华大等%良次】：中小什索本充凡冬星舄JI1.管缸微枝迨3需求端：理财净值化等政策变化下，投资者结构将如何演变？3.1 商业银行二级资本债和银行永续债的投资者结构有何特征？根据各机构特征和政策要求，银行理财、保险资金、公募基金等是银行二级资本债和银行永续债的配置主力，同时银行自有资金等也是银行二级资本债的主要需求方；相较于银行二级资本债，银行永续债的投资机构可能更为集中。结合中债托管数据观察银行二级资本债的投资者结构2：商业银行+广义基金是二级资本债的配置主力，在政策引导下，2019年以来保险机构投资规模在边际上也有所增加。截至2021年2月，商业银行持仓二级资本债占比29.6%,广义基金占比高达60.7%,保险机构占比也达到了5.5%；同时银行系（银行自有资金+理财产品）持仓二级资本债占比超50%o2托管数据为中债二级资本工具的托管量数据，可近似代表商业银行二级资本债托管情况。通过纯债基金披露的季度前5大持仓数据，2021年以来，纯债基金对银行二级资本债、银行永续债的配置热情明显提升。BA18:20214W<.怆倚£会中银行二械育本信+行水候债*6大幅*加亿七3.2 未来理财净值化等政策变化下，可能带来投资者结构转变2021年下半年以来，理财净值化转型的步伐加快，为了弱化净值波动，银行理财可能会减少配置长久期、估值波动大的资产，这也是银行二级资本债和银行永续债在8月-10月初估值大幅回调的主要原因。未来投资者结构可能的演变方向：在理财净值化压力下，银行理财对银行二级资本债和永续债的需求可能边际弱化；考虑到其安全边际高+具有品种溢价，未来公募基金、保险资金、年金等或将是银行二级资本债和永续债的主要承接主体，同时银行自营等也将是银行二级资本债重要的配置力量；关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）提到“通过市场化定价吸引多元化的市场主体参与投资，进一步丰富投资主体类型”。整体来看，未来投资者对银行二级资本债和永续债的配置需求反而可能会进一步增加。同时对于银行永续债，未来可能面临监管政策或会计处理变更等不确定性，银行永续债投资若占用权益额度，对机构的投资吸引力可能会有所下降。4如何进行价值挖掘与风险防范？4.1商业银行二级资本债和银行永续债相对估值观察体系的构建我们同时构建信用利差（减同等级同期限国开）指数和超额利差（减同等级同期限商业银行普通债）指数模型，观察商业银行二级资本债和银行永续债相对估值表现。信用利差：我们分别减同期限国开债到期收益率（采用插值法测算并算术平均）测算隐含评级AAA-/AA+/AA级银行二级资本债以及银行永续债的信用利差表现；超额利差：我们分别减同期限同等级商业银行普通债到期收益率（采用插值法测算并算术平均）测算隐含评级AAA-/AA+/AA级银行二级资本债以及银行永续债的超额利差表现。从2019年以来的银行二级资本债和银行永续债的相对估值表现来看，供需关系的边际变化更多主导了其利差走势。一方面，供给大幅放量或者政策、风险事件扰动冲击需求端导致的供需关系恶化，可能会带来银行二级资本债和银行永续债的估值回调；另一方面，政策利好等因素带动需求端的向好，也有利于推动利差的持续压缩。2019年以来随着供给大幅放量或者政策、风险事件扰动冲击需求端导致的供需关系恶化，从而利差走阔的典型阶段。2019年5月-7月：包商银行被接管事件打破银行“刚兑”，事件冲击下投资者对银行二级资本债和银行永续债的配置需求边际减弱，信用利差走阔。2020年7月-2020年12月：2020年7月3日标准化债权类资产认定规则正式稿对于永续债计入权益还是债权的监管处理有所区分，一定程度上抑制了永续债的配置需求，利差走阔；二级资本债则是由于供给大幅度放量，信用利差也持续走阔。之后，在11月10日的永煤事件叠加11月14日的包商银行二级资本债全额减记事件冲击下，银行二级资本债和银行永续债信用利差继续走阔.2021年8月下旬-2021年10月初：8月下旬以来在银行理财净值化整改的消息扰动下，前期利差压缩明显的AAAJAA+级银行二级资本债和银行永续债受到冲击,利差出现了迅速回升（2021年以来涨幅较高，本身也有止盈压力），反而前期利差压缩不明显的AA级银行二级资本债和银行永续债抛压不大，利差未明显走阔。政策利好等因素带动需求端的向好，推动利差收窄的典型阶段。2020年5月-7月：银保监会放松了保险机构对可投资银行二级资本债和银行永续债发行人的限制条件，推动了信用利差的持续压缩。2021年1-8月：2021年以来，货币环境整体宽松，随着负债端扩容，对信用债的投资需求进一步增加；另一方面，在紧信用的环境下，2021年盲目进行信用下沉不是好的选择，面对负债扩容和结构性“资产荒”，投资者积极向品种“下沉”要收益，尤其是兼具安全性和超额价值的国有大行和股份制银行的银行资本补充工具（商业银行二级资本债和银行永续债）更是受到投资者热情追逐，信用利差也持续压缩。由于银行二级资本债、银行永续债2021年以来的受到投资者的热情追逐，资产流动性也得到了明显改善，形成正反馈。AAl«但1k<4/*舟a)基于我们构建的银行二级资本债和银行永续债相对估值（信用利差和超额利差）模型，当前银行二级资本债和银行永续债利差水平处于历史低位，投资性价比相对不高，但未来可以在理财净值化推进等政策扰动带来估值回调的时候博弈超额价值。从减国开的信用利差角度来看，对于AAA-级银行二级资本债，当前信用利差下探到40BP左右，性价比相对不高，不建议参与博资本利得，随着银行二级资本债愈发受到投资者青睐，预计未来其信用利差中枢将会下移，很难再回调到历史的顶部,估值回调到60-80BP区间性价比便己经凸显，是比较好的买入时机；对于AAA-级银行永续债，信用利差底部或在50BP上下，回调到90-1IOBP区间是比较好的买入时机。从减商业银行普通债的超额利差角度来看，对于AAA-级银行二级资本债，当前超额利差己经下探到IOBP上下，性价比相对不高，不建议参与博资本利得；历史顶部在60BP上下，预计未来超额利差回调到40-50BP区间性价比便已经凸显，是比较好的买入时机；对于AAA-级银行永续债，超额利差底部或在30BP上下，回调到70-80BP上下是比较好的买入时机。伴随着2021年以来银行二级资本债和银行永续债的投资热度上升，其信用利差变动或能够在一定程度上反映投资者情绪。以5年期AAA-级银行二级资本债为例，2021年以来,其信用利差与10年期国开债收益率存在明显的正相关性。B41.»：AAA<4tlfN>R：5*Aat-ftf«-«RH11<4AanAf(ttt4<AAA>*3*jr-力/“C4<AArM*>r!*«4i<I<4,><<*>*3.、银行二级资本债和银行永续债未来利差展望：未来伴随着投资者对银行二级资本债和永续债的配置需求可能会进一步增加，优资质（特别是国有大行和股份行）的银行二级资本债、银行永续债的利差中枢有望逐渐下移，同时利差波动也会逐渐减弱；但是对于银行永续债，可能会面临监管政策或会计处理变更等不确定性，或对永续债估值造成一定的扰动。4.2投资策略：如何进行机会挖掘与风险防范分机构特征来看，对于追求绝对收益的机构（诸如银行，保险等），投资者对银行二级资本债和银行永续债进行择时+追求资本利得的诉求相对不高。由于相较于一般类信用债品种，银行二级资本债/银行永续债安全性较高，因此只要其绝对收益率相较于商业银行普通债或其他普通信用债品种依然有超额溢价，便仍有配置价值；同时银行永续债可能面临监管政策或会计处理变更等不确定性，一旦永续债投资占用权益额度，投资吸引力会有所下降，因此永续债的配置价值相对弱于银行二级资本债。对于追求相对收益的机构（诸如公募基金等），投资者重资本利得。由于当前银行二级资本债和永续债的信用利差和超额利差皆处在历史低位，性价比相对不高，博弈资本利得的难度较大；未来可以在理财净值化推进等政策扰动带来估值回调的时候博弈超额价值；基于我们构建的相对估值模型，从减国开的信用利差角度来看，隐含评级AAA-级银行二级资本债信用利差回调到约60-80BP区间，隐含评级AAA-级银行永续债回调到约90-1IOBP区间，是比较好的买入时机。择券角度之银行二级资本债：价值挖掘：当前中债隐含评级AA+及以上等级的二级资本债信用利差和超额利差基本压缩至极低的位置，整体性价比相对较低；基于我们构建的相对估值模型，从减国开的信用利差角度来看，AAA-级银行二级资本债信用利差回调到约60-80BP区间，是比较好的买入时机。风险防范：I）AA及以下等级的二级资本债信用风险相对较大，尤其是中小银行资本充足率相对较低，行权期有着较强的不赎回动力，安全边际不高，谨慎博弈其投资价值；2）对于含有“减记条款''的二级资本债，投资者也需要特别谨慎，比如2020年11月便发生过包商银行对其二级资本债进行全额减记的案例。关注行权期发行人对二级资本债不赎回的风险。考虑到“资本衰减”条款（商业银行发行的二级资本工具有确定到期口的，该二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按100%、80%、60%、20%的比例逐年衰减），商业银行一般会选择提前赎回并新发行一期二级资本债进行置换。但截至2021年12月3日，己经出现20起银行二级资本债进入行权期未赎回案例，涉及银行均为中小银行（城商行、农商行）。可以看出，中小银行的不赎回风险相对更高。择券角度之银行永续债：价值挖掘：当前中债隐含评级AA+及以上等级的二级资本债信用利差和超额利差基本压缩至极低的位置，整体性价比相对较低；基于我们构建的相对估值模型，从减国开的信用利差角度来看，AAA-级银行二级资本债信用利差回调到约90-1IOBP区间，是比较好的买入时机。风险防范：1）AA及以下等级的银行永续债，特别是弱资质中小银行永续债，信用风险相对较大，叠加考虑到银行永续债无利率跳升条款且中小银行补充资本金诉求更强，行权期不赎回的动力相对更大，不建议参与；2）持续关注永续债未来监管政策或会计处理变更等不确定性，或对永续债估值造成一定的扰动。在会计处理上，对于发行人/投资人将永续债是计入权益工具/权益资产还是债务工具/债权资产，目前仍然存有争议；监管层面来看，发行人和投资人认定准则的统一或是大势所趋。1）对于投资者来说，银行永续债作为债权类资产进行投资，具有较高的吸引力；但从确定永续债的会计分类是权益工具还是金融负债的3项标准来看,银行永续债被计入权益的可能性更大，如果计入权益类资产，永续债对投资人的吸引力将下降；2）监管政策在永续债相关会计处理的规定等多个政策中提到，投资人对于永续债的认定，”应当与发行方对金融工具的权益或负债属性的分类保持一致”。商业银行资本补充债券迎来发展新机遇永续债、二级资本债券是商业银行资本补充的重要渠道。随着监管层面一系列便利化政策措施出台，商业银行永续债、二级资本债券发行的自主性和灵活性不断提升，市场运行情况良好。展望未来，商业银行仍存在较大的资本补充需求，商业银行资本补充债券有望继续蓬勃发展。关键词永续债二级资本债券商业银行资本补充监管达标商业银行永续债、二级资本债券（以下将二者统称为“资本补充债券''）是商业银行资本补充的重要途径,也是银行间债券市场的重要投资品种。商业银行资本补充债券在一级市场、二级市场已基本进入平稳发展阶段，整体新发行规模持续保持高位，投资主体更加丰富，二级市场交易较为活跃。展望未来，监管政策积极信号频现，债券市场预期相对稳定，商业银行资本补充债券仍有较大的发展空间。商业银行资本补充债券发行的基本情况2022年，中国人民银行对部分商业银行发行金融债券实施年度新增余额