【《浙江中小上市公司可持续增长财务水平评价研究》13000字（论文）】.docx

浙江中小上市公司可持续增长财务水平评价研究目录摘要1第一章绪论11.1 研究的背景11.2 研究的意义21.3 国内外相关文献综述31.4 本文研究思路与方法4第二章可持续增长理论相关理论和分析52.1 可持续增长概论52.2 可持续增长模型52.3 可持续增长模型的比较分析结论7第三章江浙中小上市公司可持续增长实证研究83.1 样本选取83.2 变量选取说明83.3 江浙中小上市公司可持续增长的描述性统计93.4 江浙上市公司可持续增长能力的实证分析93.5 江浙中小上市公司实现可持续增长的建议13摘要现如今在我国，中小企业独领风骚。其具有市场适应能力强，经营灵活的特点。并且在缓解区域的就业压力和促进经济的发展方面不俗的贡献。随着2004年中小板这个平台的推出，使得中小企业有了更加方便的融资和发展的平台。但是，相较于规模庞大，资金实力雄厚并且处于发展成熟期的大型企业而言，中小型企业还存在许多的不足，众所周知成长期的企业无时无刻不在面临着不同的风险。正因如此，探讨关注和验证分析中小型企业的可持续增长能力是现在研究的一个热点。本文运用的方法是实证研究，运用江浙在中小板块上的45家公司为研究样本，在样本数据的选取上，我们选取了2011到2015五年的时间，选定企业在期间的年度财务数。然后基于希金斯模型展开对于数据的分析与整理。从营运，盈利，偿债，成长的能力和现金流量这五个层次进行实证分析,然后通过分析的结果发现江浙地区中小上市企业的可持续增长能力问题，最后从增长过度与增长不足两个方面来进行完善。第一章绪论1.1 研究的背景在现代微观经济的观点中，企业是其最基本的组成单位。对于公司本身而言，它的基本目标当然是为了实现价值最大化。为了实现这样一个目标，企业就必需通过经营投资等途径来获得利润，已达到企业增长的目地。企业的增长，利润的增加和价值的提升，体现了企业在市场中的竞争优势和为国民经济发展的贡献。所以政府寄希望于企业的增长能够带动整体经济的增长，股东要求于企业增长，管理层在经营上也追求增长。但是，仅仅只是单纯的一昧的追求增长真的是正确的决定吗?企业的增长能使企业的财务报表更加具有吸引力，促使投资者的资金融入，给企业带来新的资本。但在实际的生产经营过程中，高增长所带来的不仅仅只是企业的扩张和发展。我们还应该看到在高增长的帽子下,企业对于资金的大量需求,增长的过快会使得企业的实物资源和现金流等物质资源变得紧张。这就要求企业需要有十分充足的财务资源，并且能够提供高标准的能够应对企业高增长现状的财务管理能力。因此企业增长对于一个希望成功的企业来说是必要的追求的目标，但是，盲目的只追求高速增长和企业过于保守的缓慢增长都可能给企业带来损失。所以企业在增长的速度上需要保持一种平衡的状态,这种平衡是一种不浪费企业资源又不会导致企业资源短缺的企业追求价值最大化的发展状态。这就是可持续发展的理念。作为企业的拥有者，债权人，员工，甚至是中介机构等利益相关者，大多数都难以理解限制企业的增长这样一种做法。其实结合上文关于企业的增长的阐述，我们可以发现，限制企业的增长对于企业来说也算是一种财务经营策略。采取这种财物策略可以使得企业在资源的分配上是一种以逸待劳的状态。给企业将来稳定的增长有充足的资源储备，给企业未来的发展，创造更稳定美好的内部空间环境。所以，在现有的资源和能力下，保持持续和合理的增长对于企业来说是非常重要的。增长是有两面性质的，我们不能仅仅只看到增长带来的利处而忽略了弊端。要求我们要对增长有着利弊两端的认识，作为企业管理者一侧时，对于增长的追求不能盲目，正确客观的了解企业所处的环境，辅以积极财务政策使得最终可以达到健康的企业价值最大化。1.2 研究的意义对于企业的持续性增长能力的学术探讨，已然成为学者和各界人士聚焦的课题，探讨我国中小企业在现如今经济环境下的成长中遇到的问题是极其具有研究意义的。伴随着市场经济与经济国际化的大潮，越来越多的中小型企业像是雨后春笋一般涌现，却又好景不长，在狰狞的市场中，又像是海市蜃楼一般消失。正因面临着这样一个瓶颈，中小企业的成长问题被端上学术讨论席。企业经营过程中，应要进行怎样的管理和决策，才可以在市场中激流勇进不被淘汰，已达到可持续增长的目的，这对于社会经济的整体发展或是中小企业自身都极其重要。宏观的角度看，对于中小企业的可持续增长能力的正确分析以及判断，能使得有国家客观地评价中小企业的中长期发展趋势,从而可以制定正确的宏观经济政策以促进国民经济发展。从微观角度来讲，当我们可以正确的对于企业的可持续增长能力评价时，我们不仅可以提高企业自身的经营发展效率，经营管理上得到改善，技术上得到进步和发展，实现企业科学化管理与管理。而且，管理者可以了解企业的发展态势及时对企业存在的问题做出调整以满足企业日益增长的需求，克服短期行为，使得企业内部经营也走上科学化管理道路。总之，研究我国中小企业成长问题对于政府、管理者、股东以及债权人等相关利益者都有着重要的意义。长江三角洲区域是我国经济相对比较发达的区域。这其中江浙中小上市公司是我国中小企业快速发展腾飞的一个写照，近几年来更是发展迅猛。希望可以通过探讨构建严谨客观的江浙中小上市公司的可持续增长财务评价体系。能够深层次的剖析江浙中小上市公司的企业自身经营状况与增长情况。并结合体系中的数据与指标给与结论性的分析和建议，让企业在今后的管理和经营中可以有个大方向的引导。1.3 国内外相关文献综述13.1 国外可持续增长研究现状国外学者关于可持续增长的理论的研究可以概括为两个阶段：(1)定性分析阶段和(2)定量分析阶段。在定性阶段，主要的研究探讨对象是，限制企业增长的因素，并且得出了企业的成长速度是被企业的内部的资源制约着的。学者罗伯特希金斯(RobertCHiggins,1977)就公司增长与财务两方面问题深入的研究，并首创性提出了可持续增长模型，该模型对一般条件下公司的增长速度受的制约进行描述。为之后的诸多可持续增长模型，提供了初始母模板，奠定根基。在1980年美国的企业价值管理之父拉巴波特(AlfredROPPaPOrt,1980)他建立模型是考虑从企业的价值和现金流量口径两个方面切入的。他的观点中可持续增长率的描述应该是在现金流量为零的时候。并且可持续增长和价值创造是相同的增长。企业和股东价值是等量齐观的。而在现实经营生产活动中，企业虽然有着告诉的增长，但在高速增长的背景下并没有带来价值的增加，反而在一定程度上减损企业的股东价值。所以在认知到这样一个事实的他提出了一个可承受的增长，也就是拉巴波特可持续增长。前文是国外学者关于企业增长问题方面的研究进程,接下来介绍的是学者在对于中小企业可持续增长评价方面的研究。在2004年，学者克拉珀(Kl叩per,2004)以英格兰和意大利的中小企业为样本，来进行研究与比较。得出结论是“中小企业成长也受到约束，成因是来自商业环境”在意大利，企业进入资本市场的成本约占国内生产总值的20%,而在英格兰企业的进入成本仅仅只占据到1.4%,由此可以得出，在意大利中小型企业进入资本市场已经邢成了较高的门槛。在2008年，印度尼西亚的图卢斯(TUIUS,2008)以印尼的中小企业作为样本，研究对象是中小企业的发展和经济，政府之间的关联。在他的研究中指出中小企业算是经济社会中的弱势群体，在自身发展过程中，需要面对融资渠道困难，企业难于获取有效的信息，并且企业自身的科学创新能力不足的窘境。加上政府的官僚主义导致的繁琐程序造成的成本难处理等限制原因。得出了“中小企业的增长对于经济社会的总体增长和国内生产总值的增长有举足轻重的贡献作用，政府的态度就关乎着中小企业在重要决定上的左右。”根据前文外国学术研究可以知晓，在可持续增长的模型的研究上，基于会计口径的可持续增长模型的假设是相对于其他模型来说比较适合大部分公司的。该模型具有简洁方便，便于理解的特点。因为模型计算所需要的原始数据可以直接从财务报表中得到，各个指标的计算方法也是简单便于理解。上文大部分的研究人员都运用了此模型进行计算，因为模型的有效性和实用性，所以已经得到大部分公司的肯定。被大部分公司接纳，也从侧面体现了模型的应用广泛性。13.2 国内可持续增长研究现状在可持续增长研究这个课题，国内最开始于介绍和引进西方学术界的理论思想和成果。就目前的现状而言，国内很多学者也研究成果颇丰。按照至今的研究成果，国内的研究方向主要比较偏重于关于可持续增长的理论思想方面的阐明和论述,对于国外的外国学者建立的模型进行精进修正或者是对于他们的理论进行功能性的介绍,或者是对于可持续增长在实际中的实证分析研究。朱开悉(2001)对于国外的希金斯与范霍恩模型进行深入分析，探讨了其模型的不够完善之处。然后提出了自己的观点，在前者的模型的前提条件下加了企业自身的资本结构是稳定合理的这一条件，然后提出了经由自己改善的可持续增长模型。而后樊行健、郭晓蕊(2007)他们的研究是基于希金斯和范霍恩的模型的基础上进行对于模型的修正和改进,分析他们的优缺点，在对于希金斯模型中的条件给予放宽，然后使模型重新构建下可以将阐述的讯息包含的更加具有深度化。刘桂英、黄蕊(2009)基于剖析现有模型的基础上，探究了财务杠杆对财务的可持续增长的影响，建立了含有财务杠杆效应的可持续增长财务模型，运用此论断,企业在营运过程中，可以在达成预期增长率的前提下,选用正当的财务杠杆与资本结构指标,最终实现公司利润的最优化。可持续研究的理论部分，郭泽光(2002)在深入研究企业财务管理目标和会计的基本平衡等式的基础上，找出了影响和约束企业成长的要素，并且阐述验证了负债、股票与增长之间的关系，指明了应当重新修正公司的财务管理目标，认为公司的财务管理依据应为经济增加值(EVA)与增加值率(EVAR)的最优化。李月川、王蓬(2003)通过理论分析发现企业价值与现金流量受到企业增长、资产与利润三者之间平衡关系的影响，为了增加企业价值和现金流，应当尽量避免三者出现任何失衡的状况。作者认为研究企业增长的问题能够为企业特别是中小型的成长企业提供建设性的意见。在对于可持续增长的实证研究部分孙明菲和闫华红(2011)通过分析企业以往的发展战略与企业目前所呈现的平衡状态进行分析,在基于罗伯特的财务可持续增长模型开展财务策略剖析的实证层面分析，对不同的财务政策的优势和局限性进行分析，从而对不同的发展时期提出合理的财务管理战略。刘哲(2013)、王永德(2013)、陈芳(2014)采用运用威尔科克森符号秩检验等数理统计方法进行分析，分别对以全部上市公司数据为样本、上市医药行业类以及创业板信息技术类行业进行可持续增长的实证研究分析,从整个市场或者单个行业的角度验证是否实现可持续增长。13.3 国内外研究评价和启示通过上文中对于以往文献的回顾我们可以得出，与以往更过侧重理论模型修的研究不同的是现在的学者们的研究重点都更加侧重于实际的经济经营中。对于结合企业的实证研究已经开始成为研究的热点与中心，让研究从静态化像动态化进行转型。使得可持续增长与企业价值增加并列成为关注的重点。学者们对于可持续增长的研究不仅仅局限于模型的介绍和简单的应用，让现在的研究方向更加倾向于本土企业的在可持续增长层面的企业管理战略决策选择、公司高层管理、价值的突破创造上有了更加深层次的探讨和造诣。总而言之，现在国内外学者对于企业的可持续增长的探讨研究分析处于一个欣欣向荣的发展期。但经过关于以往文献的结论性总结，我们可以发现，前人的研究在他们看来也是有着不同程度的缺陷的，模型与实证都没办法做到事事俱善面面俱到，总有一些偏颇。研究一般都是基于各种行业或者是经济大环境的情况下,而基于财务视角进行的可持续增长的研究也都是相对集中于模型的精进或者是对于理论的探讨，这些都是在宏观的层面下进行的。而相对对于微观层面的研究分析，却是比较匮乏的，例如很少有研究者对于某项特定行业的公司或者是单独企业案例进行专门的分析研究，使得理论研究脱离了现实的实践要求。对于研究的分析也就只是停留在现状分析，影响因素分析和对策研究方面。样本数据面比较窄。13.4 文研究思路与方法本文运用实证分析的方法，我们选取了希金斯模型，希望可以在其基础上我们可以计算出指标并用此来分析江浙中小公司的可持续发展的现状。并采取因子分析的方法对于数据进行分析，这种方法的优势是，能够时于各因子的占比重不带有主观意识。运用因子分析法的好处就是，可以在处理数据和进行分析的时候避免人为的主观因素给数据带去的影响，使得评价体系的构建能够更加的严谨符合客观实际情况。而且，随着科学技术的发展，运用电子计算机用因子分析的方法对于数据进行分析也相对比较快捷便利并且可操作性强。第二章可持续增长理论相关理论和分析2.1 可持续增长概论众所周知企业成立的基本目标是维持运营，长远目标就是扩张发展，企业的生存和发展都和增长有着密不可分的关联。在现代财务发展的各阶段探讨中关于如何面对与处理增长与增长过程中面临的问题不仅是热点也是比较棘手的问题。，如何使企业达到可持续增长的最终目的都是现在企业热衷研究的热门。在现在企业中，绝大部分的企业管理者都持有一个观点：就是对于企业的增长必需达到最大化，因为在他们的心中伴随这企业增长的最大化就可以给企业带来企业价值实现的最大化。他们对于这样的理论给出的缘由也十分的简单与显而易见，因为企业的增长势必会使得企业的价值与企业的利润提升，假使管理者盲目的追求快速的增长却没有采取相应的财务或者是战略措施去应对企业的快速增长,那么有可能给企业带来的是无法承受快速增长带来的供求链失衡带来的不利影响导致破产的结局。反之，那企业可能出现一种资源不能得到充分的利用，资源会造成浪费的窘境。让企业成为无法完成既定目标，可能就会成为被优势企业并购或者收购的潜在对象。所以据上我们可知企业的可持续增长这样一个课题对于不管是管理者还是股东债权人等都是具有十分重要的意义的。2.2 可持续增长模型可持续增长模型是由美国著名的经济学家希金斯教授首先提出的,而后范霍恩在其模型上给予拓展开来,接着之后完善过后才逐渐被大型公司开始慢慢接受并慢慢的广泛使用起来成为全球性的财务规划模型。希金斯就企业的增长问题和财务问题进行研究，发现在既定给定条件下的企业发展的增长速度受到企业的经营水平、财务资源和政策的制约。如果公司企业按照预先计算好的可持续增长率由此去制定相应的销售额计划,就可以使得企业能够合理的选择经营政策和财务政策，随之合理的去平衡收入和负债的比例。在希金斯所提出的模型中，他是基于三个假设：（1）对于企业本身来说，它是希望自身能够增长，并且这种增长速度是所处市场所允许的范围以内；（2）但在企业的高层这个角度来说，他们不准备也不想要发行新的股票以此去筹集新的权益成本资金；（3）公司自身的股利政策与资本结构都维持稳定不变。下图2-1显示的是公司在快速成长时期的情况。这是由两个方形的图案构成的，靠右的那块代表的是资产，靠左的代表的是负债和所有者权益。整个图形的组合我们就可以看成是企业。在左面上半部分的代表的是期初资产，同理右面的上半部的图形代表的是期初负债和所有者权益。我们可以看到,这两个图形的面积是一致的，因为根据会计等式我们可以得知，在每个会计年度终了的时候要有“资产=负债+所有者权益”。然后，假使在接下来新的年度，公司制定的策略是想要增加公司的销售额，那么相应的公司在接下来的年度中，势必需要增加库存商品，应收账款等。根据这样简洁易懂的图，并且根据希金斯模型中的前提条件的其二，那么左边下半部的图形就是代表着新的年度要创造新的销售所需要的新的资产，为了保证式子两边能够得到平衡那么随之右侧的所有者权益与负责也要同向增加。资产负责和所有者权益新增资产所支持的销售图2-1：新增销售和资产负责表项目之间的平衡关系我们可以根据图2-1得出，公司在销售上的增长需要建立在有新的资产给与支撑的前提才是。根据希金斯的模型，按照他的第一假设企业应当是保持一种销售增长的状态，在第二假设的情况下，因为不能通过发售股票市场的来融资的限制，那么就决定了企业的销售增长就只能来自负债和留存收益两个部分,第三假设是保证公司在资本结构和股利政策没改变的情形中，如果公司的所有者权益上升了那么相同的公司的负债也会同步的上升。所以该模型的假设的初衷就是要保持公司的股本乘数、资产结构、销售利润率、资产周转率等财务指标是稳定不变的状态。希金斯模型的表述方式：可持续增长率=股东权益增长率二股东权益本期增加额期初股东权益二期初权益资本净利率本期留存收益率X本期留存收益率本期净利本期销售期末总资产XX本期销售期末总资产期初股东权益=销售净利率X总资产周转率（次数）留存收益率X资产权益率注：上文的资产权益率，用的是“期初权益”来进行计算，而不是“期末权益”进行计算。上述公式中，四个比率可以体现可持续增长率代表的是与其稳定值一致的时候的销售增长率。对于范霍恩提出的模型，这个模型在希金斯模型假设中的关于发行不发行新股的这一条做了延伸拓展，基于这个变因，分为动态均衡模型和稳态均衡模型。范霍恩稳态模型：可持球增长率二销售净利率X留存收益率X（l+产权比率）1/总资产周转率-销售净利率X留存收益率（l+产权比率）这个模型的计算结果和希金斯的可持续增长模型的计算结果是完全一致的。而两个模型的区别在于希金斯的产权比率是根据的是期初权益计算，范霍恩则是根据期末权益计算的。范霍恩的动态模型，与稳态模型不同的是，它是在假设允许企业发型新股的条件下的。它假使的条件是公司发行新的股票或者是更改了公司的财务比率,那么公司会发生权益的增长和销售的增长不平衡的情况。所以范霍恩就在浮动变化的前提条件下提出了动态可持续增长模型，模型如下：可持绅地K夕二期初股东权益+新筹柒股东权益-支付股利）X。+产权比率）X总资产周转率1、5”一【-销售净利率XU+产权比率）X总资产周转率X基期销售额一拉巴波特的可持续增长模型假设：（1）公司不准备发行新的股票；（2）经营产生的毛利率、单位销售增长对应的投资增长、目标资产负债率、目标股利分配率保持恒定；（3）折旧运用在维修费用。拉巴波特模型的计算公式表述为：可持续增KM=1存收益率X销售净利率（l+产权比率）一（当期投资活动产生净现金流量/主营业务收入）-留存收益X销售净利率（l+产权比率）根据上文理论模型的阐述,我们可以考虑用以下几种方法来评价上市公司可持续增长能力。第一类方法是直接使用单项财务指标判断能否持续发展。第二类方法是使用业绩综合评价指标对上市公司的质量进行排名。第三类方法是运用不同时点的横截面回归分析，判别上市公司是否会陷入财务困境。第四类方法是通过建立业绩可持续增长模型，研究上市公司是否具有长期的盈利能力和持久的竞争优势。第五类方法是按照科学发展观的要求，建立企业可持续发展财务评价体系及三重绩效评价模型。2.3 可持续增长模型的比较分析结论根据上述的模型，对于可持续增长模型的分析可以从单一项的财务指标进行判别，这是第一种。但是第一种这样的方法过于片面单一，因为仅仅只能从单一的方面解析，显然是不够全面的。第二种我们可以通过对于公司业绩的综合指标进行评价的方法,对公司进行排名。这样的方法都是基于过去的经济事项,然后对过往的经济事项产生的经济活动的指标进行评价，算是一种静态指标，显然也不够全面的对于公司的可持续发展进行全面的评价。第三种方法均假定上市公司连续亏损即意味着陷入财务困境,它仅能从财务指标的角度来反映公司在财务方面的困境，也许可以说陷入财务困境即会影响企业可持续发展，但不能说明没有陷入财务困境的公司就是可持续发展的，也就不能预测企业的可持续发展的状态及协调程度。并且此研究方法普遍存在小样本偏差，财务困境差别率的统计检验量不服从传统的t分布，因此，降低了回归分析的预测精度。第四种方法将企业的自身的经营水平、增长速度、资本结构、股利政策和财务资源等这些对于公司来说是互相之间有着密切联系且制约影响的因素也给考虑进去。但是无法对于公司所处于的环境和社会产生的绩效进行分析，也就不能够全面的进行可持续增长的预测。第三章江浙中小上市公司可持续增长实证研究3.1 样本选取本论文选取的样本是江浙中小上市公司在2011年到2015年五年的财务数据作为原始数据，为了方便寻找数据我们选取了2010年前在A股中小创上市的公司，所以剔除了10年之后上市的公司70家。然后在70家公司的基础上我们排除了财务数据不完整，不完善或者是收集困难的企业一共15家，最后运用数据的公司一共有45家。数据来源我们通过国泰安，深圳证券交易所，巨潮网等收集。3.2 变量选取说明在实证研究中，本文采用希金斯模型中的可持续增长率（SUStainabIeGrowthRate）简称SGR,根据前文我们可知SGR的公式我们可以表示为：可持续增长率（SGR）=资产周转率X销售净利率X留存收益率X产权比率因为在本文的探讨中，文章还涉及到可持续增长率和实际增长进行比较，所以这里也提到实际增长率的测算公式：实际增长率（g）（本年度销售额-上年度销售额）上年度销售额×100%在前文我们也提到，我们实证分析中探讨的是企业的可持续增长能力，而企业的可持续增长能力又和企业的经营管理以及企业实行的财务政策有关。我们运用的是盈利、偿债、营运、成长能力和现金流量这五个方面来对于模型的构建。接下来对于这五项方面进行阐述和分类：（1）盈利能力。在日常的经济生活中，我们对于企业是否处于增长状况下的判断，一般对于盈利能力较强的企业我们都给与增长能力强的标签。但是传统对于盈利能力的评价企业一般都用营业利润率给予评价，这样显然是比较片面的，所以本文引入了销售利润率，净资产收益率，总资产报酬率等指标来对于企业的盈利能力进行相对较深层次的评价。（2）营运能力。通过企业营运能力的评价，我们可以了解到企业资金的运转情况，周转速度，可以让管理者对于企业的经济资源的利用和分配的效率有个直观的了解。本文对于营运能力评价的组成主要有流动资产周转率、存货周转率两个来反映。（3）偿债能力。企业的偿债能力，很大程度上反映了企业能否保持可持续增长的关键因素。本文对于偿债能力的组成主要有通过资产负债率来反映长期偿债能力，流动比率来反映短期偿债能力。（4）现金流量。一般都有两个途径，一种是从数量层面进行的分析，这就是基于会计利润口径的。另一种是从质量层面进行分析的，这就是从现金流量层面进行分析的。为了让基于现金流量的可持续增长能力分析能够更加的准确本文选择了净利润指数,经营销售收入指数，资产经营现金流回报率三个指标作为在现金流量这一方面的指标。（5）成长能力。企业成长能力是企业未来发展趋势与发展速度的充分表现。由于企业未来一定时期的成长趋势表现为当期资产总额以及股东权益的变化,所以我们可以总资产增长率、资本保值增值率等指标来反映上市公司的成长性。本文从五个方面对于江浙中小上市公司的可持续增长能力进行评价分析，选择了12个指标来进行模型的构建。表3.1江浙上市公司可持续增长能力评价指标指标类型指标名称指标计算方法XI：销售净利率利润总额/营业收入盈利X2：净资产收益率净利润/期末净资产能力X3：总资产报酬率（利润总额+利息支出）/平均资产总额营运X4：流动资产周转率主营业务收入/期末流动资产能力X5：存货周转率销售成本/存货偿债X6：流动比率流动资产/流动负债能力X7：资产负债率负债总额/资产总额X8：经营净利润指数经营活动产生的现金流量净额/净利润现金X9：经营销售收入指数经营活动产生现金流量净额/主营业务收入流量X10：资产经营现金流量回报率经营活动产生的现金流量净额/资产总额成长Xl1.总资产增长率（年末资产总额-年初资产总额）/年初资产总额能力X12：资本保值增值率年末所有者权益/年初所有者权益3.3 江浙中小上市公司可持续增长的描述性统计根据本文所选取的江浙中小上市公司数据，本文对江浙中小上市公司的增长现状作了初步的描述性统计分析。2011-2015年样本公司的平均可持续增长率和实际增长率、几何均值和标准差如表3.2所示。年份20112012201320142015均值标准差可持续增长率0.01510.00980.00930.01050.00970.01090.0024实际增长率0.16910.07020.07680.11910.09690.10640.0399从表3.2中还可以看出，2011-2015年间，样本公司的实际增长率标准差为0.0399,远大于其可持续增长率的标准差0.0024,说明实际增长率波动远大于可持续增长率变化。因此，通过描述性统计，我们可以初步估计可持续增长率与实际增长率之间有显著差异。3.4 江浙上市公司可持续增长能力的实证分析3.4.1 研究方法设计由于前文所选取的12项财务指标之间存在相关关系，运用因子分析法进行分析和财务评价模型的建模。通过这个方法可以找出12个财务指标之间存在的相关性关系，并根据分析确定出共性因子，根据求出的相关系数图剔除相关系数比较低的因子，在保证信息完整度的条件下按照权重对于各种因子进行评分,前文也提到了这种做法的好处就是最后得出的相关式可以科学客观排除主观性，并且分析过程都可以在SPSS上全程实现，也便携方便。因子分析法具体步骤如下：(1将收集到的数据先进行标准化处理。为了消除量纲的影响我们采取正态标准化的方法；(2)运用SPSS软件计算出进行过标准化的数据的相关系数矩阵；(3)求出其特征向量和特征值，并且计算出方差贡献率和累计方差贡献率，确定因子。在实际评价时，一般取前m个综合因子(累计贡献率一般取70%)来反映原评价指标；(4)然后再将因子荷载矩阵进行旋转。一般采取的办法是方差最大化旋转；(5)最后计算出因子的综合得分，并在得分的基础上评价。将标准化数据分别代入因子得分函数表达式中，算得因子得分，然后按照权重，进行组合得到相应的函数公式。3.4.2 实证研究第一步：对变量进行相关性检测，看是否符合可以做因子分析的条件。首先，需要对原始指标进行处理。因为我们所选取的样本数据中，12个指标计算出来，其各个数值的单位不是尽是相同的,所以我们在做检验之前我们需要首先对于这些数据进行标准化处理。让数据可以在SPSS上进行分析处理。而对于数据标准化(即是无量纲化)我们一般运用的是SPSS软件上自带提供的Z-SCore数据标准化法。在进行因子分析之前，我们需要事先12个指标之间是否存在相关联的线性相关，利用SPSS软件，对数据采用了KMOandBartletfs检验(表3.4)进行相关性检验，得到KMO值为0.511>0.5,BartIett氏球体检验也是通过的，因为卡方近似值为587.564值很大，相应的显著性概率小于0.001为高度显著。因此本研究所构建的12项指标可以进行因子分析。KMO和Bartlett的检验取样足够度的Kaiser-Meyer-Olkin度量。.511Bartlett的球形度检览近似卡方587.564df66Sig.000第二步：因子提取、因子旋转和因子解释。采用主成分提取法(PrinCiPalcomponents),进行因子旋转(Rotation),得到因子分析总方差解释情况(表3.5)o解释的总方差成份初始特征值提取平方和载入旋转平方和载入合计方差的%果积%合计方差的%半枳%合计方差的%果枳%12.83723.63923.6392.83723.63923.6392.36919.74319.74322.06317.19240.8312.06317.19240.8311.83815.31835.06131.46112.17753.0081.46112.17753.0081.70014.16349.22441.31910.99063.9981.31910.99063.9981.68214.01663.24051.0959.12973.1271.0959.12973.1271.1869.88673.1276.9858.21281.3397,7406.16587.5038.5154.28991.7929.3823.18594.97710.3192.66297.63911.1791.48999.12812.105,872100,000提取方法：主成份分析。从表3.5可以看出，在因子提取后，我们获取了累计贡献率(CUmUIatiVe)高达73.127%的5个因子，因子解释已较明显，累计贡献率远大于70%,说明这5个因子已基本涵盖了全部指标所具有的信息。然后我们通过正交旋转，发现在旋转前后5个因子的累计方差贡献率没有发生变化，仍为73.127%,即正交旋转并没有改变因子总体的解释能力。这说明这5个因子都保留了原有12个指标中73.127%的信息。但同时我们发现每个因子的特征根值出现了一些变化，随之相应的每个因子的方差贡献率也发生了改变。从表3.5中，经过因子旋转后，我们可以得出5个因子的因子贡献率依次为19.743%、15.318%、14.163%、14.016%、9.886%o旋转前原来因子中最大的方差贡献率为23.639%,但是旋转后因子中最大的方差贡献率减小到了19.743%<,原来因子中最小的方差贡献率为9.129%；旋转后的因子中最小的方差贡献率增大到了9.886%o因子旋转使得各因子方差贡献率之间的差距虽小了，从而使得各因子解释原来变量的能力更加平衡，所以我们在实证中也使用旋转后的因子贡献率来进行分析。第三步：计算各因子得分。当因子确定以后，可计算各因子在每个样本上的具体数值，即因子得分。因子得分不仅是进行聚类分析的依据，而且各因子作为企业可持续增长能力评价的中间变量，可以反映企业不同可持续增长情况的动因。具体来说，从表3.6可以看出：旋转成份矩阵31Zscore:X1（销售净利率）.851Zscore（X2（净资产收益率）.886Zscore（X3（总资产报酬率）.701Zscore（X4（流动资产周转率）.005Zscore（×5（存货周转率）.461Zscore（×6（流动比率）.152Zscore（×7（资产负债率）-.068Zscore（X8（经营净利润指数）.068Zscore（X9（投营销售收入指数）.166Zscore0（资产经营现金流量面报率）.304Zscore（X11（总资产增长率）.070Zscore（X12（资本保值增值率）.022提取方法:主成份。旋转法具有KaiSer标准化的正交旋转法。a.旋转在5次迭代后收敛。成份2345.044,202,187-.186.078-.073.017.158.209.163-.017.130-.049.101-.146.844-.536,095-.114.043-.011,881,011-.098-.047-.897-.167-.069.045-.088.073.537.878.039-.092-.140.839.067-.128.268-.131.085.867-.028.015.079.896-.008因素1：XI、X2、X3的权重较大，这一组的因子贡献率高达19.743%,因子解释度较高，从企业的盈利能力角度诠释企业可持续增长能力。这一组因子Fl主要由销售利润率、净资产收益率、总资产报酬率这3个财务比率构成。盈利能力对于江浙中小上市公司的可持续增长能力的贡献较大，是影响江浙中小上市公司长足发展的主要因素。因素2：X5、X9、XlO的权重较大，这一组的因子贡献率亦高达15318%,这一组因子F2主要由存货周转率、经营销售收入指数、资产经营现金回报率这3个财务比率构成。因素3：X6,X7的权重较大，这一组的因子贡献率达到了14.163%,由流动比率、资产负债率这2个代表企业偿债能力的财务比率反映，偿债能力因子F3也是影响江浙中小上市公司可持续增长能力的重要因素。因素4：×11>X12的权重较大，这一组因子贡献率也达到了14.016%,故F4主要由总资产增长率、资本保值增值率这2个财务比率反映，代表了企业的成长能力。对于江浙中小上市公司可持续增长能力比较重要，企业成长过快或者过慢都应该引起管理层的关注。因素5：X4、X8的权重较大，这一组的因子贡献率为9.886%,故F5主要由流动资产周转率、经营利润指数构成这2个财务比率反映。Z=0.19743F1+0.15318F2+0.14163F3+0.14016F4+0.09886F5Fl=0.85IX1+0.886X2+0.701X3F2=-0.536X5+0.878X9+0.839X10F3=0.881X6-0.897X7F4=0.867X11+0.896X12F5=0.844X4÷0.537X8通过因子分析，我们构建了江浙中小上市公司的可持续增长财务评价模型。根据以上Z值的计算公式，就可以得出江浙中小上市公司的可持续增长能力Z值的最终结果。3.4.3 结论实证分析表明，江浙中小上市公司的可持续增长能力主要由盈利能力决定，而且与盈利能力正相关，即盈利能力越高，可持续增长能力也越高。正交旋转后盈利能力的方差贡献率较大，为19.743%o江浙中小上市公司的可持续增长能力受现金流量影响也较大，方差贡献率15.318%。江浙中小上市公司的可持续增长能力受偿债能力的影响也比较明显，与流动比率呈正相关关系，与资产负债率呈负相关关系，方差贡献率为14.163%o江浙中小上市公司的可持续增长能力受成长能力的影响也较显著，方差贡献率为14.016%。但是江浙中小上市公司受到营运能力的影响并不十分显著，方差贡献率为9.886%。可持续增长能力综合排名靠前的10家江浙中小上市公司，单就营运能力排名而言，大多在前十之外，而生意宝的营运能力的分值很低，且为负值，营运能力排名倒数第三，但是其可持续增长能力的综合排名却在第五。而江山化工其营运能力分值排名第六，但其可持续增长能力的综合排名却为倒数第六，由此可见在整个样本当中企业所表现出来的结果都不太一样，一些公司表现的增长不足，但是也有些企业表现出来增长过度的情况，这也是为什么看似营运能力不足但是实际的可持续增