LPR运行 一个悖论与三个问题.docx

报告从定价理论角度，分析今年以来资金市场利率“V”型反转对1.PR定价带来的困扰，并试图回答1.PR形成机制与实际运行中需要重点关注的三个问题。核心观点1.PR运行一周年的现状与反思。1.PR运行的表观规律：(1)除第一次1.PR报价外，其余时间M1.F利率调整与1.PR调整节奏与幅度完全同步;(2)降准操作并不必然导致1.PR报价下调；(3)在央行没有明确货币政策放松信号的月份里，1.PR始终保持不变。通过分析今年以来“两个阶段''的1.PR与资金利率、一般存款利率和综合负债成本的变化趋势，可以推导出一个“悖论”，即：如果1.PR定价跟踪边际资金价格，那么为何第二阶段利率不上升？反之，如果1.PR跟踪综合负债成本(或一般存款成本)，那么为何第一阶段利率要下行？并由此引出三个问题：问题一：M1.F利率下调是否必然带来1.PR的下调？问题二：未来1.PR是否只能降不能升？问题三：1.PR改革是否有效改善利率“二元结构”市场分割的问题？1.PR改革的“初心”与理论定价模型。(1)央行推出1.PR改革的初心表现为：一是疏通货币政策传导机制，推动贷款利率和市场利率并轨；二是推动降低贷款利率，由此降低实体经济融资成本。(2)1.PR报价机制的理论模型应为：1Y-1.PR=资金成本(含M1.F)+管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项。基于1.PR定价原理与实际运行对上述三个问题的回答。(I)1.PR报价对综合负债成本变动的敏感性并不高，也没有反映负债成本的边际变化,银行对1.PR的调整更多地较为依赖政策利率M1.F的变化；(2)目前，M1.F利率引导1.PR已从“降”到“稳”，结构性流动性短缺也导致负债成本“易上难下”，在此情况下，实体经济融资成本下行需要1.PR与MPA考核共同发挥效力。未来一个时期，1.PR定价都会维持平稳或略降，而实际贷款利率下行可以通过压降1.PR加点来实现；(3)今年1-8月份资金利率与存贷款利率持续背离，出现逆向走势，1.PR的推出并未有效解决二元利率结构问题，打通二元利率体系仍需要较长时间。对1.PR的运行现状理解与下一步建议。(1)做好银行体系负债成本管控，1.PR定价机制应合理反映银行自身经营情况，避免形成M1.F与1.PR点差固定不变的错觉；(2)1.PR收益率曲线形态不宜包含过多产业调控政策，理论上，5Y与IY期定价的合理溢价，应该由较为发达的衍生品市场进行定价，产业融资政策完全可以通过其他政策指引予以实现。(3)可行情况下适度放松部分监管要求，提高资金市场和存款市场联通性。例如，优化流动性监管指标，让更多中小银行可以通过较低利率的同业市场融资；适度扩大M1.F一级交易对手范围，将部分资质较好的中小银行纳入M1.F覆盖范围，以增强中小银行的1.PR报价精准度。风险提示：全球经济重启后疫情复杂度提升，中美摩擦进一步升温。在1.PR改革一周年之际，央行于9月15日发布了“中国货币政策执行报告增刊一有序推进贷款市场报价利率改革”，系统性阐述了我国利率市场化过程中，以1.PR改革来推动市场利率与存贷款利率“两轨并一轨”具体做法、取得的成绩以及重要经验。从实践看，今年1.PR除了在2月和4月下调外，其余月份均维持不变。9月份，1年期和5年期品种1.PR报价分别为3.85%和4.65,连续5个月持平。在本篇报告中，我们从定价理论角度，分析今年以来资金市场利率“V”型反转对1.PR定价带来的困扰，并试图问答以下3个问题：第一，从1.PR形成机制看，未来M1.F与1.PR点差是否应该一成不变？第二，从目标导向看，1.PR利率是否只降不升？第三，在联通机制上，1.PR改革对于破解我国长期以来的二元利率体系是否效果明显？一、1.PR运行一周年的现状与反思1.1.PR运行的表观规律2019年8月17日，央行宣布改革1.PR形成机制，将1.PR与M1.F利率相挂钩，在M1.F利率基础上加点报出1.PR。一年多以来，IY-1.PR由4.31%下调至3.85%(改革之前，IY-1.PR为4.31%,2019年8月20日第一期报价为4.25%),累计下调幅度为46bp,新设的5Y-1.PR由4.85%下调至4.65%,累计下调幅度为20bp°我们大致梳理了这一期间货币政策与M1.F政策利率变化和1.PR报价变化的关系，得出如下规律：(1)除第一次1.PR报价外，其余时间M1.F利率调整与1.PR调整节奏与幅度完全同步。2019年8月至今，M1.F利率下调分别出现在2019年11月、2020年2月、2020年4月，下调幅度分别为5bp、IObP和20bp.与之相对应的是，IY-1.PR在这三个月份中均出现了下调，下调幅度与M1.F完全一致。5Y-1.PR同样出现了下调，下调幅度分别为5bp、5bp和IObp,低于IY-1.PR。同时，1Y-1.PR与M1.F利差自2019年9月以来，持续保持在90bp不变。(2)降准操作并不必然导致1.PR报价下调。可以看到，2018年8月份至今，央行降准分别出现在2019年9月、2020年1月、2020年3-5月，而上述月份中1.PR出现下调的则为2019年9月和2020年4月。其中，2020年4月央行同时下调了M1.F利率20bp。(3)在央行没有明确的货币政策放松信号的月份里，1.PR始终保持不变。2019年8月至今(除2019年8月份央行第一次发布改革后的1.PR报价，1Y-1.PR为4.25%,较前期下调6bp),央行未降准或下调M1.F利率的月份为2019年10月、2019年12月以及2020年6-9月。在此期间，即便央行加大OMo和M1.F净投放规模(如2020年7-9月)，1.PR依然保持不变。从1.PR调整过程的表象观测，1.PR与M1.F深度“锚定”，M1.F起到了“基准利率的基准”的作用，1.PR报价较好的与M1.F实现了联动。2.1.PR运行的一个悖论”与三个响题”2.1、 “两个阶段”产生“一个悖论”鉴于过去一年来1.PR下行与M1.F调整几乎完全同步且幅度相同，需要我们进一步确认M1.F利率是否准确发挥了利率走廊的作用。若M1.F对于中段利率引导效果较好且具持续性，则1.PR市场化程度较高。今年18月份，资金市场利率的“V”型反转提供了很好的观测机会,我们根据疫情影响、货币政策、资金利率等变化，大致可以将今年以来1.PR等利率的运行分为两个阶段。第一阶段：1-4月份，在此期间，货币政策逆周期调节力度加大，市场流动性充裕，资金利率累计下行幅度超过100bp,央行分别于2月份和4月份累计下调M1.F利率30bp,IY-1.PR也在相同的月份出现等幅度的下调。然而，1-4月份，银行体系核心负债成本压力突出，以结构性存款为代表的高成本负债增势迅猛，4月末结构性存款规模已达12.14万亿，较2019年年末增加2.53万亿。同时，结构性存款定价维持高位，明显高于银行计息负债付息率水平。因此，尽管同业负债成本趋于下行，但高成本一般存款的大幅增长，依然使得银行综合负债成本居高不下。第二阶段：5-8月份，时间也为4个月。在此期间，货币政策回归常态化，资金利率中枢明显上行,回归至疫情发生前水平。受市场利率变化影响,6M票据转贴现、IYAAANCD、IOY国债不同期限结构的产品平均利率均呈现上扬，上涨幅度分别为4bp、IObP和13bp（）而随着5月份以来结构性存款的监管趋严，“压量控价”，银行主动高成本一般负债增量和利率趋于下行。国股银行结构性存款利率下行趋势明显，已降至3%附近。根据上市银行半年报披露的数据显示，二季度尽管资金利率整体上行，但银行综合负债成本率较一季度小幅下行。认真分析疫情前后“两个阶段”三种利率的变化趋势：1）DR与M1.F政策利率先降后升，但第二阶段平均利率更低；2）资金市场利率也是先降后升，但第二阶段利率更高；3）受监管政策影响，一般存款利率与综合负债成本利率先升后降。以上三种利率，尤其是市场利率与存款利率的背离走势，会形成“一个悖论”，即：假设1.PR由市场力量决定，那么如果1.PR定价跟踪边际资金价格，那么为何第二阶段1.PR不上升？反之，如果1.PR跟踪综合负债成本（或一般存款成本），那么为何第一阶段1.PR要下行？对1.PR形成,使用跟踪IYM1.F作为基准而不使用DR,既避免了期限利差确定的困难，也避免了资金市场价格变动剧烈而造成的扰动。相对稳定的M1.F对应期限较长的贷款利率。但是，即便考虑到这一因素，这个“悖论”也依然存在。2.2、 由此引出的“三个问题”鉴于以上悖论的存在，可以继续引出以下三组问题：问题一：决定1.PR调整的因素究竟是什么？M1.F利率下调是否必然带来1.PR的下调？M1.F利率与1.PR利率点差是否一成不变？问题二：1.PR改革以来，一直保持下行态势，未来看1.PR是否只能降不能升？问题三：作为联通资金市场和存贷款市场的定价机制，1.PR改革是否有效改善利率”二元结构”市场分割的问题？二、1.PR改革的“初心”与理论定价模型在回答以上问题前，我们本部分对1.PR改革目标与1.PR利率定价模型进行探讨。1 .央行的“初心”：推动“两轨并一轨”带动贷款利率下行央行试图通过建立资金市场政策利率M1.F与贷款利率1.PR的联系，推进存贷款利率与金融市场利率“两轨并一轨“，疏通货币政策传导渠道，而对1.PR形成机制的改革，是央行进一步推进利率市场化改革的重要举措。并在此基础上，带动实际贷款利率下行。1.1 疏通货币政策传导机制，推动贷款利率和市场利率并轨正常的货币政策传导，是央行能够通过调整政策利率，实现资金市场价格向存贷款市场价格的传导，进而通过控制短端利率来舞动整条收益率曲线。1.PR改革的推出，一个重要的目的是为了解决传导机制不畅问题，即逐步取消原来参考贷款基准利率定价的模式，让银行在参考M1.F利率的基础上，根据自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素明确加点幅度。这样一来，可以将资金市场的价格变动反映在1.PR的报价因子中，进而实现资金市场与存贷款市场的联通。建立边际资金价格与贷款利率的联系。M1.F作为央行的中期政策利率，代表了银行体系从央行获取中期基础货币的边际成本。央行通过让1.PR与M1.F挂钩，旨在实现M1.F利率对1.PR的引导，这样一来，M1.F利率的调整即可驱动1.PR报价的调整，并最终体现为贷款利率的调整。1.2 、推动降低贷款利率，由此降低实体经济融资成本1）实体经济所能够承受的利率水平在下降。根据央行表述，从宏观经济看，中国经济面临下行压力，特别是新冠肺炎疫情发生后，经济发展进一步承压，通过1.PR改革引导实体经济融资成本下降，有助于经济尽快恢复。2）需要打破银行协同定价的隐性下限。央行对此表述为：理论上，大型企业特别是大型国有企业的实际信用风险较低，然而，信贷定价在参照贷款基准利率时期，部分银行往往会通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，进而形成了对大型企业的超额利率。这也减少了对于小微普惠金融的资金支持力度。推动1.PR改革，将促进大型企业贷款利率显著下行，引导直接融资市场发展，腾挪更多信贷资源支持中小微企业。2 .1.PR的定价理论模型和形成机制无论是从国际经验还是国内实践看，现行的银行贷款定价模型中，较为常见的是成本加成法，即银行贷款利率本质上是各成本项的加总，包括资金成本、管理成本、风险成本和资本成本等。贷款利率=负债成本+管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项1 .资金成本在实际定价模型的运用中，负债成本可以是资金成本、一般存款成本以及综合负债成本。国内实践中有所差异。2 .管理成本该项对不同的贷款、存款和净非利息收入分别计算管理费用率。3 .风险成本以预期损失率（E1.）计算风险成本，即E1.=PDX1.GD。其中，PD为客户违约率，1.GD为违约损失率。4 .资本成本一般会取监管资本成本系数，这与银行的资本预算考核政策保持一致。5 .市场调整项例如银行基于同业对标的考量以及对企业客户贷款的议价能力等。根据1.PR形成机制改革方案，1.PR报价主要按照M1.F利率加点方式形成。根据以上定价模型，M1.F价格需要调整并内嵌于资金成本之中。M1.F内置于资金成本的理论意思在于，M1.F作为中期利率走廊的中枢，能够引导中段利率走势，并因此影响到长端和贷款市场。但也需要强调，“如果M1.F不能够有效引导或反映资金市场实际价格，则M1.F在定价模型中的实际意义有限。加入M1.F后,1.PR定价模型变为：IY1.PR=资金成本（含M1.F）+管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项按照上述模型，对于优质客户而言，资金成本在1.PR定价模型中的权重系数约为70%左右，是引导1.PR变化的主要驱动因素。理想状态下，央行希望通过政策利率（M1.F）下调或加大宽松力度，引导金融市场利率同向变化，进而传导至存款端并实现银行综合负债成本的下行，最终促使1.PR和贷款实际利率下行。三、基于1.PR定价原理与实际运行对上述三个问题的回答1 .1.PR的调整是否一定依赖M1.F利率的变动？根据1.PR的形成机制，1.PR在报价时并非盯住M1.F利率，只是以M1.F加点的格式进行报价。点差的具体大小不同银行操作方式有所不同，在初期M1.F价格尚未纳入定价模型（或不能准确运用M1.F进行定价时），点差由1.PR和M1.F倒算得出。随着的M1.F进入定价模型，反映为资金成本，则才建立了M1.F与1.PR的实质性联系。而对于M1.F与1.PR联系的有效性，则需要观察利率走廊管理的有效性，如果以“OMOM1.F，为中枢的利率走廊机制能够稳定运行，并且这个利率走廊不宜太宽，则M1.F能够准确反映资金市场价格。那么在1.PR定价过程中，无论是采用边际资金成本定价、还是采用全成本定价，1.PR>M1.F与资金价格均具有较高的关联性。若按照1.PR的理论模型，若采用全成本定价，考虑到2020年一季度银行计息负债付息率要高于二季度水平，理论上，在14月份，1.PR报价理应维持不变或向上调整（若超过0.05个百分点的步长），而在5-8月份，1.PR报价应该向下调整。若采用边际成本定价，14月份，因M1.F利率的下调，1.PR报价持续跟随下调，而在58月份，资金价格显著走高，与OM0、M1.F政策利率平均价格下降形成强烈反差，也就是说资金、债券实际利率大幅度穿越利率走廊的引导利率，原则上1.PR应该上调。对于全成本定价而言，我们在前期报告1.PR还有多少下调空间基于银行贷款定价模型的测算中所提出的一种观点，M1.F利率的下调不足以驱动综合负债成本等比例下行，银行下调1.PR报价存在一定的让利考虑，这一部分由银行吸收损失来予以承担，压降了银行净息差水平。基于此，我们认为1.PR报价对综合负债成本变动的敏感性并不高，也没有反应负债成本的边际变化，银行对1.PR的调整更多较为依赖政策利率M1.F利率的变化。经过近一年的运行，市场也逐步形成了M1.F利率与1.PR报价同向而行的预期，并可以基于每月中旬M1.F操作的中标利率情况，推测20日1.PR的报价情况。不过我们同时需要强调一点：1.PR到底是政策驱动，还是市场驱动，可能并非一成不变。1-4月综合负债成本走高的情况下，1.PR报价下调主要依靠M1.F利率下调的驱动，5-8月份综合负债成本边际走低的情况下，由于M1.F利率并未调整，1.PR也持续按兵不动。那么，随着结构性存款的进一步压量控价，在资金成本大致平稳的前提下，后续银行综合负债成本或仍有边际走低的空间，若“让利”进度不符合监管预期，不排除在政策利率M1.F维持不变的情况，1.PR会因综合负债成本下行而驱动下调的可能。结论：按照1.PR定价模型估算，1.PR形成机制会更加市场化，1.PR需要对资金成本做出及时反映。在定价过程中，M1.F作为政策利率，如果长期背离市场实际资金价格，则M1.F与1.PR的点差不应该是一成不变的。只有当M1.F准确反映市场价格变化中期趋势的情况下，点差稳定性才更高。2 .1.PR是否只能降不能升？2.1、 M1.F利率引导1.PR从“降”到“稳”目前经济形势下，降低实体经济融资成本，既是从“六保''到"六稳”客观需要，也是货币政策的重要发力点。1.PR改革以来，在一年的样本中，M1.F利率始终是下调的，导致1.PR持续跟随下调。贷款利率总体呈现下行趋势，7月份新发生企业贷款利率4.68%,较去年末下降44BP。当前，考虑到疫情对全球经济的冲击仍有不确定性，主要发达经济体货币政策难有Pl归常态化的倾向。而我国经济在疫情发生后率先复苏，但也存在金融支持快于实体恢复、生产恢复快于消费、大型企业好于中小企业的结构性矛盾。因此，货币政策的总基调依然是“总量适度、加强结构性调控以及降低实体经济融资成本在此原则下,M1.F利率从“降”到“稳”。2.2、 结构性流动性短缺导致负债成本“易上难下”更深层次思考1.PR到实际贷款利率下行的逻辑，其下行需要组成要素的下降，对于1.PR来说主要是资金成本，对于实际贷款利率来说风险溢价也是重要组成部分。但是在人民银行结构性流动性短缺分析框架下，存款形成机制的改变使得银行加大负债竞争，负债成本“易上难下”，从而制约了1.PR报价和实体经济融资成本的下行。近十年来，我国货币创造机制经历了由外汇占款驱动到大资管扩容时期影子银行快速发展带动信用体系扩张，再到强监管导致信用派生明显减弱三个阶段，由于货币创造机制的改变和监管环境的变化，货币增长的两大支撑要素外汇占款和影子银行业务已明显减弱，货币增长较为依赖央行基础货币投放。贷款增速持续快于存款增速带来存贷比、资负比的上升，加大了司库流动性管理难度，导致不少银行充实“存款立行”。特别是“资管新规''出台后，银行保本理财面临逐步压降，理财资金来源增长乏力和表外资产同表对表内流动性的挤兑，进一步加剧了银行负债端压力，此时结构性存款作为一种既可以满足客户高收益需求，又可以规避“资管新规''的约束，短期内能够实现对保本理财的有效替代的产品，在出现快速增长的同时，也造成了银行综合负债成本的抬升。在此情况下，高企的负债成本制约了贷款利率下行，阻塞了货币政策的价格信号传导。在结构性流动性稀缺的情况下，有效控制负债成本并非易事，市场竞争虽然不会增加存款总量，但市场竞争会加剧存款稀缺性，抬高均衡价格，甚至进入负向循环。从贷款需求到存款利率的传导路径并不顺畅。2.3、 实现融资成本下行的手段前台的1.PR与幕后的MPA从现实情况来看，1.PR报价机制的理论模型，资金成本压力下不容易实现央行1.PR改革的“初心”。今年14月份，尽管央行多次降准、下调M1.F利率甚至下调超储利率，使得金融市场利率已降至历史低位，但存款成本却出现了不降反升的现象，使得综合负债成本依然居高不下。为进一步驱动降低1.PR贷款利率和实体经济融资成本，央行同步加强了关于定价的MPA考核，将1.PR运用占比、通过协同行为设定贷款利率隐性下限、贷款利率点差、存量贷款定价基准转换进度纳入MPA考核，推动1.PR报价和贷款定价的下行。MPA的主要考核政策包括：1.一是推出贷款利率点差考核机制，要求全国性银行新发生季度一般贷款1.PR利率点差实现环比下降，纳入MPA并“一票否决”；2 .二是对“存量企业贷款定价基准转换进度”进行MPA考核，考核存量浮动利率企业贷款定价基准转换为1.PR进度情况，推动存量贷款利率下行。截至8月末，金融机构存量浮动利率定价基准转换已完成92%；3 .三是指导市场利率定价自律机制加强存款利率自律管理，将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围；规范定期“创新”存款整改要求，2020年底前予以清零，并将执行情况纳入MPA考核。同时，银保监会也相应要求，对于结构性存款进行“压量控价”，并给出了数量目标要求，结构性存款自5月份开始量价齐跌。4 .四是将设定贷款利率隐性下限的行为纳入MPA考核并作为一票否决项。通过以上政策可以看出，在资金成本较为刚性的情况下，推动1.PR报价下行和实际贷款利率下行需要其他手段予以配合，MPA考核发挥了巨大作用。通过对新增和存量贷款定价的MPA考核管理，以及通过MPA和监管规范来约束的存款成本“非理性”上升，是推动存贷款利率下行的关键所在。结论：由此我们可以得出，1.PR定价下行有利于促进让利于实体经济，减轻实体经济实体压力。而负债成本问题的关键制约，与政策利率M1.F不必然相关，通过MPA考核控制存贷款定价效果更好。未来一个时期，1.PR定价都会维持平稳或略降。实际贷款利率下行可以通过压降1.PR加点来实现。5 .1.PR改革是否有效改善了二元利率结构问题？如前文所述，央行推出1.PR改革是为了建立一个联通资金市场和存贷款市场的定价机制，改善“二元利率''体系问题。但事实上，这一问题目前尚未有效解决，金融市场利率与存贷款利率"两张皮''的情况依然存在。表现为：在14月份的第一阶段，宽松资金市场环境与结构性存款”水位差”拉大，衍生出了空转”套利“；而在58月份第二阶段，资金市场紧缩与核心负债成本管控，又导致价格逆向运动。这一方面是因为金融市场利率市场化程度较高，对于货币政策、流动性等因素具有较强的敏感性，央行可以通过货币政策工具的使用，引导金融市场利率的调整。另一方面，存贷款市场利率运行存在诸多因素的制约，导致货币政策价格信号传导不畅，存贷款利率运行与金融市场利率运行存在较大背离。除结构性流动性短缺分析框架，具体的影响因素还包括：（1）银行对于存款刚性吸收需求较大。从监管角度看，尽管取消了存贷比考核，但一些监管要求比如流动性比例、1.CR、NSFR和1.MR等，均对一般存款赋予了优惠的权重系数，MPA对于同业负债占比设置了1/3的考核线，这些因素加大了银行稳存增存需求。从银行自身角度看，同业对标、内部KPI考核（对月日均和月末时点存款考核）等，同样要求分支机构加大存款吸收力度。在此情况下,我国银行业对于一般存款的刚性吸收需求较高,导致存款利率具有较强刚性，对货币政策和流动性松紧度变化缺乏敏感性。（2）各类信贷产业政策使得贷款利率市场化程度远不及金融市场利率。目前，监管层对商业银行信贷投放的管控力度依然较强，除包含各类产业信贷投放指引之外，诸如鼓励型（普惠、民企、扶贫等领域）、抑制型（产能过剩、房地产、平台类等领域）以及MPA考核（广义信贷以及资本充足率），自身风险定价能力建设不足是银行业无法应对完全利率市场化，长期以来形成的贷款基准利率上下浮动定价模式（而不是成本加成定价或其他）造成贷款利率市场化程度远不及金融市场对利率变化有效和敏感。利率体系二元分割、存贷款利率高度粘性，导致不同融资渠道和融资产品之间难以形成有效的传导机制和替代关系，进而制约了价格信号传导。结论：从实际情况看，今年1-8月份资金利率与存贷款利率持续背离，出现逆向走势，其中存贷款利率的调整一定程度上依靠非市场化政策的安排，1.PR的推出并未有效解决二元利率结构问题，打通二元利率体系仍需要较长时间。四、对1.PR的改革理解与下一步建议1 .对现阶段;PR运行分析的基本结论1.PR定价形成既有市场基因，也有政策力量。1.PR利率改革后，贷款利率定价变化是多方因素共同作用的结果，1.PR报价与实际贷款利率不单纯依赖M1.F或资金市场变化，也未完全遵循理论定价模型。1.PR形成过程既有市场面因素、也有政策面引导。因此，对未来1.PR报价变化，我们也不应简单认为将会与M1.F相“锚定”，在从M1.F到1.PR力口点、以及从1.PR到实际贷款利率加点的过程中，仍要考虑其他各种因素作用。降低实体经济融资成本，1.PR与MPA共同发挥作用。我们认为，通过疏通货币政策传导机制，采取市场化手段，来实现“降成本”目的，实质是增加金融体系内部竞争，改变供需关系产品供给，由此推动贷款利率下行。但是，在结构性流动性短缺的当下，竞争的增加往往带动负债端成本的上行。1.PR改革的推出，是通过让贷款定价锚定1.PR（主要为浮动利率贷款），在1.PR下调时，贷款利率随之下降，进而起到降低实体经济融资成本的效果。要让1.PR更好发挥上述作用，需要更多政策予以配合，站在前台的是1.PR,站在后台的是MPA,两者共同发挥调节利率体系的作用。资金市场和债券市场利率不应大幅度偏离利率走廊轨道，维护大体稳定的收益率形态。1.PR定价模型发挥作用需要有更高的市场化环境，若要1.PR与M1.F有效联通，定价中体现M1.F的意义，则由M1.F所参与的利率走廊应该大体稳定有效，波动性可控。目前阶段，资金市场、债券市场利率波幅过大，造成利率走廊虽然稳定，但市场利率运行脱离过多，也不利于联通资金市场和信贷市场。从这一点上来说，中期看NCD利率、国债利率都有回落的基础。2 .对下阶段1.PR改革的政策建议经过一年的运行，通过将1.PR与M1.F利率挂钩，实现M1.F利率对1.PR引导的目标基本实现。但需要清醒的认识到，1.PR并不是包打天下的“灵丹妙药”，其报价机制仍存在一些问题，比如1.PR的下调较为依赖于政策驱动、金融市场利率与存贷款利率割裂的二元利率结构依然存在等。对于1.PR改革的方向，我们建议如下：2.1、 做好银行体系负债成本管控，继续推动让利实体经济当前阶段，银行体系让利实体经济主要通过1.PR下行带动，但贷款收息率下降，也不可避免对息差和营收增速形成挤压，进而造成核心一级资本、风险抵补能力的承压，不利于银行的稳健经营和金融风险防范。因此，进一步加强银行体系负债成本管理，必然是今年的外部监管和银行内部重点工作。而在加强银行负债成本管控的同时，1.PR定价机制也应该更加合理的反映实际情况，即回归“1Y-1.PR=负债成本+管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项目”的正常定价机制，使得1.PR报价能够更加真实的反映银行自身的经营情况，而不是依靠监管驱动调整。这样一来，可以避免让银行形成M1.F与1.PR点差固定不变的错觉，避免只要央行不调整M1.F利率，银行在1.PR报价中就没有动力进行调整。2.2、 1.PR收益率曲线形态不宜包含过多产业调控政策当前阶段，为维持房地产调整政策连续稳定，5Y1.PR降幅显著低于1Y,1.PR收益率曲线陡峭化。1.PR报价虽然避免了直接降低贷款基准利率，释放过强政策信号刺激房地产泡沫的风险，但是要处理几个问题：1)何种形态是合适的，如何构建事宜的1.PR曲线期限利差？2)1.PR报价曲线是否应该包括诸如房地产调控的政策影子，即基准利率曲线是否应该反映产业政策？如果包含产业政策，由此引出我们不得不面对的问题，如果1.PR继续下行，则1.PR曲线会更为陡峭吗？那么这种陡峭形态的极值又在何处？理论上，5Y与IY期定价的合理最终合理溢价，应该由较为发达的衍生品市场进行定价。完全可以通过其他政策指引予以实现。2.3、 适度放松部分监管要求，提高资金市场与存款市场联通性自2016下半年以来，为防范金融风险，监管政策趋严，推动银行业务回归存贷款基础性业务，而以金融自由化、影子银行为特征的金融扩张周期迎来分水岭。例如，在1.CR>NSFR、1.MR等指标中，均对一般存款设置了优惠的折算系数，旨在鼓励银行加大存款吸收力度。MPA考核也明确规定，同业负债占比不得超过1/3。这些对同业负债的歧视性监管政策的推出，使得本就客户基础薄弱的中小银行稳存增存压力进一步加大，进而加剧存款争夺甚至衍生出了对存款的非理性竞争，导致存款价格刚性增强。为此，未来监管部门在风险可控的前提下，可考虑适度放松部分监管要求，例如优化流动性监管指标，让更多中小银行可以通过较低利率的同业市场融资，降低融资成本，畅通货币政策传导渠道。同时，可适度扩大M1.F一级交易对手范围，将部分资质较好的中小银行纳入M1.F覆盖范围，以增强中小银行的1.PR报价精准度。五、风险提示全球经济重启后疫情复杂度提升，中美摩擦进一步升温。附参考资料：1.PR改革实践的难题与对策利率并轨是我国实现利率市场化改革目标的重要一步。2019年8月，我国中央银行实施了贷款市场报价利率(1.PR)改革，1.PR报价的参考基准由原来的贷款基准利率转变为1年期中期借贷便利(M1.F)利率，1.PR的计算方法、报价银行数目、期限品种和报价频率也都有了新调整，不仅保隙了1.PR的市场化形成，也提高了贷款利率与市场利率的联动性，增强了中央银行的利率调控能力，有利于推动降低实体经济融资成本。目前，商业银行正逐步将1.PR应用到贷款定价，并已取得积极的成果。但我们也应思考1.PR在定价机制、期限设置、曲线构建、衍生品发展等方面还存在值得完善的地方。基于此，本文将对1.PR实施过程中的难点进行探讨，并对未来改革方向提出建议。1.PR改革实践的重要成果1.PR改革以来，商业银行存量和增量贷款的利率转轨工作取得较大进展，降低贷款利率的调控目标已初步实现。从银行转轨工作来看，中央银行按照“先增量、后存量”的顺序推进商业银行应用1.PR。在“增量换轨”方面，中央银行对商业银行新发放贷款业务挂钩1.PR设定“358”考核目标。全国性银行业金融机构新发放贷款挂钩1.PR的比例在2019年9月末、2019年12月末和2020年3月末应分别不少于30%、50%和80%。2020年第一季度中国货币政策执行报告显示，截至2019年12月末，新发放贷款中运用1.PR定价的占比已超过90%。中央银行也决定自2020年1月1日起，各家金融机构的增量贷款全面运用1.PR,节奏上比预期提前了一个季度。在“存量换轨”方面，中央银行要求商业银行在2020年3月至8月完成存量浮动利率贷款定价基准从贷款基准利率换轨为1.PR,其中房贷平价换轨，其他贷款换轨利率可双方协商，转换进度将纳入MPA和合格审慎评估考核。目前，商业银行对换轨范围、时间、渠道、品种、加点数值、进度安排、系统支撑等进行详细规定，开展宣传引导工作，稳步推进换轨工作。从贷款利率来看，企业贷款利率下降明显，利率隐形下限已被打破。自2019年8月首次发布1.PR以来，随着M1.F利率和市场利率下行，1.PR持续走低。2020年4月的1年期和5年期1.PR分别为3.85%和4.65%,较2019年8月降低了40BPS和20BPS,其中，1年期1.PR与同期限贷款基准利率相比下降达50BPS。在1.PR的带动下，贷款利率也呈现下降趋势。中央银行数据显示，2020年3月新发生一般贷款（不含个人住房贷款）利率为5.48%,较1.PR改革前的2019年7月下降0.62个百分点，降幅明显超过1.PR降幅；2020年4月中旬，新发生贷款利率低于原贷款基准利率0.9倍的占比为28.9%,是1.PR改革前2019年7月的3倍多。以邮储银行为例，邮储银行应用1.PR效果显著，各类新发放贷款品种挂钩1.PR比例均超过90%o这表明，1.PR改革改善了政策利率向信贷市场的传导效率，进一步疏通了货币政策传导机制，有效促进了企业融资成本的下降，在当前疫情对实体经济造成严重冲击的背景下，更有利于企业减轻偿债负担，维持稳健经营。1.PR改革实践中的潜在难题M1.F利率不能准确反映银行真实负债成本商业银行贷款定价主要采用成本加成法，即“贷款定价=资金成本+运营成本+风险成本+资本成本+税务成本+预期利润而且，1.PR机制设计的一个重要假设是力年期M1.F利率反映了银行平均的边际资金成本但是，数据显示，银行业整体负债结构中，占比最大的是存款，2020年4月末达到202万亿元；其次是发行债券（包括同业存单），2020年4月末达到8.66万亿元，而M1.F余额在银行负债端的占比不足3%,因此M1.F利率并不是银行资金成本的主要影响因素。过去一段时间，银行的资金成本出现了几个不同的趋势。一是受价格黏性大、市场竞争激烈、财政等大宗资金议价招标常态化等影响，银行存款成本不降反升。年报数据显示，负债以存款为主的五大行2019年付息成本平均上升了9BPS二是货币市场利率震荡下行明显。新冠肺炎疫情暴发以来，中央银行采取降准等灵活适度的货币政策，货币市场利率持续走低，如1年期AAA级同业存单利率已从2019年8月1.PR改革时的3%左右降至了2020年5月的1.6%左右。同业存单发行的主体集中在股份制银行和中小城商行,应该说货币市场宽松一定程度上降低了这些银行的付息成本。三是1年期M1.F利率从2019年8月1.PR改革时的3.3%下降到当前的2.95%,代表中央银行政策利率引导市场下行意图充分。综上，我国1.PR以M1.F利率加点报价形成，而非基于银行真实存款利率，并不能准确反映银行放贷的资金成本，限制了银行负债成本向1.PR的传导效果。1.PR的期限点较少可能减弱利率传导效果目前1.PR仅有1年期和5年期以上两个标准期限，中央银行仅要求商业银行1年期和5年期以上贷款业务参考同期限1.PR,商业银行可以自行决定其他期限定价参考基准。从不同期限贷款定价的精准度看，1.PR期限点较少且跨度较大，无法形成完整的1.PR曲线，导致商业银行对两个标准期限以外其他期限的贷款业务定价和授权缺乏统一指导和市场基准，出现各行定价基准不一致、价格偏差较大甚至变动不一致的情况，贷款定价的精准度不足。比如，5年期贷款利率可参考1年期1.PR加点，也可以直接参考5年期以上1.PR或5年期以上1.PR减点，各行选择不同会造成市场上5年期贷款利率的定价差异较大，尤其是在1年期1.PR和5年期以上1.PR变动不一致时。从贷款FTP管理来看，为确保1.PR的变化及时充分传导，近期市场利率定价自律机制印发关于将贷款市场报价利率纳入金融机构内部资金转移定价体系的实施指引，要求各金融机构将1.PR纳入贷款FTP曲线构建规则并嵌入系统，执行情况将纳入合格审慎评估考核。但是，商业银行贷款FTP参考标准期限点较多，除1年期外，其他期限点的贷款FTP较难直接应用1.PR,尤其是5年期以上1.PR应该作为5年期贷款FTP参考基准还是更长期限的贷款FTP基准，各行莫衷一是，这将影响FTP对1.PR变化的传导效率及对贷款外部定价的引导效果。从1.PR政策引导与宏观调控的协调来看，商业银行长期贷款主要包括个人住房贷款和公司贷款，当前宏观调控政策要求严控住房贷款利率，给予新老基建项目、制造业企业优惠贷款利率。但是，5年期以上1.PR作为长期贷款基准，并不区分贷款类型，可能会出现引导住房贷款利率和公司贷款利率同向变动情况，与政策意图不符，最终导致5年期以上1.PR变动方向出现两难境地。商业银行管理银行账簿利率风险的能力有待提升为保持银行负债成本稳定，此次1.PR改革并未对存款基准利率进行调整。目前，银行贷款以更具市场化的1.PR为定价基准，而存款仍以较为钝化的中央银行存款基准利率为定价基准，打破了以往存贷款基准利率同向变动的规律，增加了商业银行基准风险。同时，1.PR的持续下降使存量贷款客户产生了利率下行预期，加大了客户行为性期权风险，尤其是在此次存量浮动利率贷款换轨中，企业普遍提出折价换轨，或要求提前还款再新增借款。1.PR改革加大了贷款市场利率波动，银行利率风险敞口扩大，但目前银行资产负债部门的利率风险管理能力亟待提高，市场可用的利率风险对冲工具仍需完善。深化1.PR改革的政策建议优化银行负债成本管控环境，完善M1.F通过银行负债成本向1.PR传导的机制一是优化银行存款竞争环境，适时下调存款基准利率，引导银行资金成本下行。一方面随着中国经济进入新常态，M2增速回归10%以下，整个银行业存款增速下降；另一方面，银行在各项监管指标严格约束下，存款竞争十分激烈，导致银行存款付息水平不