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风险资本如何影响社会福利：基于企业社会责任研究视角摘要本文研究了风险投资对中国企业社会责任绩效的影响。利用VC退出事件，我们发现VC支持企业的社会责任绩效在VC退出后有所改善。本文将风险投资基金的年龄作为风险投资退出的工具变量，得到了更为干净的因果关系。进一步分析表明，这种效应很大程度上是由经验不足、表现糟糕和信誉较差的风投所造成的。以下为正文内容：1引言：风险投资（VC）在塑造其投资公司的决策和最终的成功中扮演着重要的角色，这是大多数现有文献所表明的。然而,文献主要集中于其经济结果，而忽略了风险投资对其投资公司社会绩效的影响。最近的文献表明，其他类型的机构投资者会显著影响企业社会绩效(DyCketal.,2019；HartzmarkandSussman,2019；Chenetal.,2020；Kruegeretal.,2020)。与其他类型的机构投资者相比，风投对其投资组合公司的介入更为积极，但他们的投资期限往往较短。因此，与其他机构投资者相比，VC可能会有不同的偏好和动机，从而对其投资组合公司的社会责任绩效产生不同的影响。如果风险投资以牺牲社会利益为代价来追求经济回报,那么风险投资的介入和监控会对企业社会责任绩效产生负面影响。风投公司可能会在制造负面社会效应的同时，向他们投资的公司施压，使其股东价值最大化。特别是，与其他机构投资者相比，风投的投资期限更短，因此可能不关心其他利益相关者的长期福利(ChenlmanUretal.,2011)o另一方面，风险投资与其他机构投资者一样，可能会关注社会规范，并受到社会回报的驱动(DyCketal.,2019；Chenetal.,2020)o此外，风投可能会比其他投资者重视更好的企业社会责任表现带来的好处，如产品市场差异化和针对负面结果的保险(SerVaeSandTamayo,2013；Linsetal.,2017；Albuquerqueetal.,2019；Hongetal.,2019)o特别是，风险投资公司的社会绩效可能会影响其从投资者那里筹集资金的能力(HartZnIark和SUSSman,2019)o因此，风投可能会推动其投资组合公司取得更好的企业社会责任表现。因此,目前尚不清楚VC的参与和监控会如何影响其投资组合公司的企业社会责任表现。我们利用中国的数据来研究风险投资参与和监管对企业社会责任绩效的影响。研究风险投资和企业社会责任之间关系的一个挑战是，风险投资主要涉及私营和新上市公司，然而，大多数企业社会责任数据库，如MSClKLD指数和汤森路透ASSET4评级，大多是涵盖大型成熟公司。中国风投行业的几个特点和企业社会责任评级数据使我们能够克服这一挑战。首先，和讯网提供的企业社会责任评级数据涵盖了中国所有上市公司，可以让我们检验风险投资对新上市公司社会责任绩效的影响。其次，在中国，风投公司往往会在IPO之后很长一段时间内继续参与投资组合公司，并影响这些公司的运营和治理。据清科数据显示，在2008年至2015年期间，中国超过52.86%的风投在其投资的公司上市三年后仍持有其股票。第三，中国风投在其投资的公司IPO后持有大量股份。在我们的样本中，如果风投在IPO后仍留在投资组合公司，风投平均持有投资组合公司6.78%的股份。因此，即使在中国上市之后，风投仍然是其投资组合公司的最大股东之一(如果不是最大股东的话)。这为我们提供了一个独特的机会来研究风投对其投资组合公司CSR表现的影响。2主要内容本文的企业社会责任指标来自中国领先的企业社会责任评级体系和讯网。我们从Zero2IP0数据库中获取VC信息。然后，我们对数据做如下处理：首先，排除了所有金融公司；第二，我们排除在IPO时没有风险投资的公司；第三，我们排除特殊处理（ST或ST*）股票；最后,我们放弃2006年之前上市的公司，有两个原因首先，风投只影响新上市的公司；2006年，中国政府实施了大规模的会计改革，导致2006年前后上市公司的会计项目存在差异。我们的最终基线样本包括2678个公司年度观测数据。和讯网成立于1996年，是中国最早的垂直金融门户网站，也是中国最大的金融、证券信息服务商之一。和讯网从2010年开始提供中国所有上市公司的企业社会责任评分和排名数据。2008年12月，上海证券交易所要求在公司治理领域上市的公司（当时的230家治理实践最佳的公司）在2008报告年度开始发布一份企业社会责任报告。同样，在2008年12月，深圳证券交易所要求深圳IOO指数的上市公司发布企业社会责任报告(按总市值排名的前100家上市公司)。除了证券交易所要求的公司外，越来越多的公司自愿发布企业社会责任报告。在我们的稳健性检验中，我们表明结果不是由自愿发布企业社会责任报告的企业自选择所驱动的。我们从Zero2IP0数据库中收集风投数据，该数据库也提供了风投投资组合公司的信息。我们排除了在IPO时没有VC投资的公司。我们将变量VC定义为一个虚拟变量，如果在该年至少有一个VC基金持有该公司的股份，则该变量等于1,否则为0。然后，我们将VC分解为国内私营机构(PVC).地方政府(GVC)和外国机构(FVC)。进一步研究VC董事的影响时，我们从CSMAR提供的VC董事简历数据中手工收集了VC董事数据如果简历显示该董事在投资于同一家公司的VC中工作，我们将其记录为VC董事，如果该公司至少有一名VC董事，则将VC-Board定义为1,否则为0。VC_Share则定义为VC持股比例。为了更好地理解IPo公司社会责任表现的动态变化，特别是IPO后企业社会责任表现的变化，我们在图IA中绘制了未获得风投支持的IPO公司自IPO以来各年的平均社会责任得分。首先，IPO后企业社会责任没有特定的模式；如果有的话，企业社会责任在IPO后会逐渐增加。然后，在图IB中，我们绘制了获得VC支持的公司在VC退出前几年的企业社会责任动态。有两点值得注意。首先，在VC退出之前，CSR业绩变化不大。第二，VC退出后企业社会责任绩效提高，初步证明VC参与会导致企业社会责任绩效下降。PanelA:FirmswithoutPanelB:Firmswith首先，我们按风险投资退出年份对公司进行分组。例如，风险投资在2012年退出的公司将属于2012退出组，我们称之为队列。对于队列3我们包括对这些处理过的公司从L2到t+2的观察。然后，我们选择VC退出的年份大于t+2的公司或在我们的样本期间VC从未退出的公司作为t队列的控制组公司。这一过程确保我们只将尚未被处理的公司或从未被处理的公司纳入控制组公司，从而消除了交叠DID中的偏差。具体回归方程如下：CSRitc=+(t,c+"VG,l,c+1,c+£i,t,我们在表3中报告了基准结果。在企业社会责任总度量的第(1)和(2)列中，风险投资的系数估计是负的，并在统计上显著，表明风险投资参与与企业社会责任绩效负相关。与我们样本中企业社会责任的平均表现相比，VC退出上市公司后，上市公司的社会责任得分提高了24%o然后，我们在列(3)-(8)中展示了三个分项的结果。分别是对员工的责任(ER),对供应商、消费者和客户的责任(SCCR)和对环境的责任(EVR)。有无控制变量的系数估计非常相似，这表明风投的退出决策与这些公司特征没有高度相关。基准回归结果的一个问题是，当风险投资退出他们的投资公司时，其他机构投资者会填补，然后导致更好的CSR表现。通过将机构所有权作为控制变量，我们减轻了这种担忧。总体而言，研究结果表明，风险投资可能会迫使企业以牺牲其他利益相关者为代价来实现股东福利最大化，从而对社会造成负面的外部性。这一结果与其他机构投资者的影响相反,正如DyCketal.(2019)和Chenetal.(2020)所示,其他机构投资者往往与更好的企业社会责任表现有关。造成这种差异的原因可能是风险投资的性质不同，也可能是我们对中国风险投资的特质性关注。Table3VCandCSR.(1)(2)(3)(4)CSRERVC-1.051*-1.074w*-0.216-0.230*(0.560)(0.548)(0.137)(0.134)LOgAge-1.276-0.830(3.314)(0.889)Size1.758*0.507*(0.745)(0.205)ROA7.8121.454(6.251)(1.968)Leverage2.1100.478(2.550)(0.575)CashHolding-2,3-0.398(1.636)(0.442)Dual0.349-0.040(0.656)(0.162)Big41.432-0.292(1.849)(0.382)Indep5.2360.706(4.807)(1.203)InstOwn0.057*0.014(0.031)(0.009)Observations6313631363136313AdjustedR-squared0.6400.6420.6900.692Cohort-YearFixedEffectsYesYesYesYesCohort-FirmFixedEffectsYesYesYesYes另一个问题是，基准回归结果可能受到内在VC退出决策和投资组合公司在VC退出前不断变化的企业社会责任表现的驱动。为了减轻这种担忧，我们首先研究了风险投资退出对企业社会责任绩效的影响时间。特别地，我们首先扩大我们的交叠样本，包括对队列t从t-3到t+3的观察，然后估计了几种不同情况。图2的这些结果表明，企业社会责任绩效只有在VC退出后才会改善，而不是在VC退出之前，而且VC退出对这些企业社会责任绩效指标的影响不太可能由现有趋势所驱动。3CSRij,c=a.c+a.c+)0rExit,c+,c+£PanelA:CSRPanelC:SCCRFig.2. The timing of the effect of VC exit on CSR performance.This figure plots the coefficient estimates of 0；S and their 95% ConfidenCe intervals frcxn estimating CSRux = 4x + (x + EJL after if the observation is in r years after (-r years before if r < O); in particular, EXilo =Iif the observation is in the first y我们的基准回归结果可能受到内生性问题的影响。首先,风险投资的介入和退出可能是内生的。例如，如果风险投资更有可能从CSR表现较差的公司通过IPO(而不是并购)退出，那么有风险投资支持的上市公司在CSR方面的表现可能更差。此外，风险投资的退出决策不是随机的，而且可能与不可观察的公司特点因素相关。特别是，风投可能会在较弱的公司停留更长时间，只有当公司能够维持自身时才会退出(Bottazzietal.,2008),这导致了交叠DlD估计的选择偏差。为了确保这种影响是由VC监测驱动的因果关系，我们使用工具变量方法来分离VC退出时间的外源性变化。具体来说，我们利用风险投资基金的年龄作为风险投资退出的工具。大多数风险投资基金都是有限合伙企业，并且有一个有限的期限(通常是5-10年)。因此，风投公司可能会在生命接近尾声时被迫退出其投资组合公司。因此，风险投资基金的年龄很可能与风险投资退出决策相关。为了识别，我们还需要排他性条件，即VC资金年龄仅通过对VC退出时机的影响来影响企业社会责任绩效。然而，BarrOt(2017)研究表明，风险投资基金的年龄会影响风险投资公司对投资项目的选择。他指出，较老的风险投资基金更有可能投资于成熟的公司。在这种情况下，如果随着时间的推移，成熟企业的社会责任绩效也会有更多的提升，那么就违反了排他性条件。为了减轻这种担忧，我们首先进行几个诊断测试。特别地，我们研究了在风险投资退出之前，基金年龄是否与投资组合公司的CSR绩效相关。如果风险投资基金年龄直接影响企业社会责任绩效，则应在退出前影响企业社会责任绩效。另一方面，如果VC基金年龄只能通过对VC退出的影响来影响企业社会责任绩效，那么在退出前应该对企业社会责任绩效没有影响。首先，我们试图检验风险投资基金的年龄是否与上市后第一个报告年度的企业社会责任相关。我们用基金当年期减去基金的起始年来计算每个风险投资基金的年龄。我们选择专注于IPO后的第一个报告年度，因为我们没有私营企业（非上市企业）的社会责任评分。我们在表4面板A中给出了截面回归结果，风险投资基金年龄对其投资组合公司IPO时的企业社会责任绩效没有影响。接下来，我们考察了风险投资基金的年龄是否会影响其投资组合公司IPo后的企业社会责任动态。例如，如果较老的风险投资基金投资于较成熟的企业，而较年轻的企业CSR绩效的提升可能低于较成熟的企业，那么风险投资基金的年龄可以直接影响企业社会责任的动态。在这种情况下，我们首先计算了IPO后的前两年企业社会责任得分的变化，然后回归了企业社会责任随风险投资基金年龄的变化，结果见表4Bo同样，风险投资基金的年龄对所投资公司的CSR绩效变化没有影响。Table4TheageofVCfundasaninstrument:diagnostictests.PanelA:VCfundageandCSRatIPO(1)(2)CSRERFundAge-0.054-0.021(0.051)(0.018)Observations474474AdjustedR-squared0.90.007ControlVariablesYesYesYearFixedEffectsYesYesPanelB:VCfundageandchangesinCSRafterIPO(1)ChangeinCSR(2)ChangeinERFundAge0.0600.026(0.073)(0.022)Observations473473AdjustedR-squared0.0210.020ControlVariablesYesYesYearFixedEffectsYesYes因此，从表4可知，风险投资基金的年龄不太可能直接影响其所投资公司的CSR绩效。接着，我们使用VC基金年龄+1的自然对数作为工具变量，结果如表5所示。第一阶段回归中，Log_Fund_Age系数负显著，这表明较老的风险投资基金更有可能退出他们的投资组合公司。F统计量为45.23,表明该工具是强有力的。第二阶段回归结果中，IV系数估计仍为负，并具有统计学意义。事实上，IV估计的幅度大于表3中的OLS估计。风险投资的参与会降低企业社会责任的总分。对于子项而言，风险投资的参与也减少了对员工（ER）、供应商和客户（SCCR）以及对环境（EVR）的社会责任。Table5Instrumentalvariableestimationresults.(1)(2)VCCSRLog_FUnd.Age-0.666*(0.148)VC-9.998*(4.743)Observations59755975AdjustedR-squared0.468ControlVariablesYesYesCohort-YearFixedEffectsYesYesCohort-FirmFixedEffectsYesYesF-StatisticsoftheFirstStage45.23我们假设风投试图以牺牲其他利益相关者的利益为代价来实现股东价值最大化。在本小节中，我们将研究风险投资是否确实能提高股东价值。为了衡量股东价值，我们首先使用和讯对股东责任（SR）得分。对股东责任的评估基于公司盈利能力（10分）、偿付能力（3分）、支付（8分）、监管机构发布的处罚和执法行动（5分）还有创新（4分），SR最高分数是30分。我们还用年度股票回报率（return）、资产回报率(ROA)、利润率(PrOfitmargin)和派息率来补充股东责任得分。由于VC的退出决策可能会受到经营业绩和股票收益的影响，因此OLS回归结果可能会出现严重的反向因果偏差。因此，我们再次将VC基金的年龄作为VC退出时机的工具变量，并将第二阶段结果呈现在表6中。可见，VC系数显著为正，说明VC在一定程度上提高了股东价值。特别是，风投与高2.6个百分点的股票回报率和高0.9个百分点的派息率相关。这些结果表明，风险投资可能会迫使其投资的公司最小化成本，并向股东支付更多的钱，从而导致公司在CSR方面的投资不足。Table6VCandshareholdervalue.(1)_SR(2)ReturnGRVC4.1552.592*0.(3.128)(1.223)(Observations595457235<R-squared-0.142-0.228一ControlVariablesYesYesYCohort-YearFixedEffectsYesYesYCohort-FirmFixedEffectsYesYesY异质性分析方面，风险投资可能在所有权结构、投资经验、盈利能力和对投资组合公司的权威方面有所不同。这一异质性可能会影响风险投资的激励机制，进而影响其对投资组合公司的影响。风投公司能在多大程度上有效地监督其投资组合中的公司，可能取决于风投公司是否拥有董事会席位。在投资组合公司中担任董事可以给风投公司更多的权力和便利，让他们在投资组合公司中积极追求自己的利益。在我们的样本中,约79.71%的风投在其投资的公司中担任董事职位。这些风投不仅擅长资本管理，而且在某些领域也是企业运营和创业的专家。他们帮助投资组合公司招聘和监督关键职位人员，与供应商和消费者合作，参与战术和战略制定，筹集资金，并帮助并购。在某些情况下，他们可以任命最高管理团队的关键成员来直接控制或接管日常业务和运营。因此，我们预计当VC进入董事会，能够更好地监督所投资的公司时，VC对企业社会责任的影响会更强。表7结果表明，基本结果是由董事会中的风投驱动的，因为他们可以更好地监督和控制他们的投资组合公司。Table7VCsontheboardofdirectorsandCSRperformance.(1)(2)CSRERVC.Board-1.869*-0.459*(0.767)(0.176)VQOther-0.475-0.138(0.793)(0.343)Observations62126212AdjustedR-squared0.6350.689ControlVariablesYesYesCohort-YearFixedEffectsYesYesCohort-FirmFixedEffectsYesYes接下来，我们考察VC经验是否改变了VC对企业社会责任绩效的影响。为此，我们遵循文献，使用几种不同的测量方法来测量VC经验。我们利用Zero2IP0的数据，计算VC的历史投资轮数(VJRounds),VC带来的公司数量(VCPO),以及Ve的总投资除以所有VC的总投资(VC_Share)来衡量VC经验、业绩和声誉。我们在样本期(2010年)开始时计算这些度量值，然后定义两个虚拟变量，High和Low。如果参与该公司的风险投资的度量值高于样本中位数，则高等于1,否则为0；如果参与该公司的风险投资的度量值低于样本中值,则LoW=1,否则为0；如果所有风投都退出了该公司，那么两个变量都等于0。如表8所示基线结果主要是由相对缺乏经验的、表现不佳的VC驱动的。Table8VCreputationandCSRperformance.PanelA:Thenumberofinvestmentrounds(1)(2)CSRERHigh0.077-0.046(0.728)(0.169)Low-1.451*-0.269(0.761)(0.178)Observations62126212AdjustedR-squared0.6340.688ControlVariablesYesYesCohort-YearFixedEffectsYesYesCohort-FirmFixedEffectsYesYesPanelB:ThenumberoffirmsbroughttoIPO(1)(2)CSRERHigh0.046-0.079(0.791)(0.186)Low-1.578*-0.254*(0.660)(0.149)Observations62126212AdjustedR-squared0.6340.688ControlVariablesYesYesCohort-YearFixedEffectsYesYesCohort-FirmFixedEffectsYesYesPanelC:Thesharesoftotalinvestment(1)(2)CSRERHigh0.028-0.067(0.721)(0.168)Low-1.435*-0.253(0.768)(0.179)Observations62126212AdjustedR-squared0.6340.688ControlVariablesYesYesCohort-YearFixedEffectsYesYesCohort-FirmFixedEffectsYesYes接下来，我们研究了不同类型的VC赞助人对其投资组合公司CSR绩效。我们将风险投资分为三类国内民营机构(PVC)、地方政府(GVC)和外国机构(FVC)。特别地，我们期望政府资助的风投对企业社会责任的影响是积极的，或是较少的负面影响，因为政府应该更关心社会福利。结果如表9所示，表明基线结果完全是由国内风险资本驱动的，外国风险资本对投资组合公司的企业社会责任绩效没有负面影响。有趣的是，政府支持的风投会降低其投资组合公司的企业社会责任表现。这些结果表明，中国国内的风险投资机构，尤其是地方政府资助的风险投资机构，更倾向于以牺牲社会福利为代价来追求短期的货币回报。Table9VCtypesandCSRperformance.(1)(2)CSRERPVC-1.010*-0.275*(0.573)(0.147)FVC0.9230.282(1.418)(0.357)GVC-2.080*-0.367*(0.686)(0.151)Observations62126212AdjustedR-squared0.6360.689ControlVariablesYesYesCohort-YearFixedEffectsYesYesCohort-FirmFixedEffectsYesYes结论本文研究了风险投资对中国新上市公司社会责任绩效的影响。我们发现投资组合公司CSR在风投公司退出后会有所改善。利用风险投资基金的年龄作为风险投资退出决策的工具变量，我们证实了这一因果关系。我们还发现，风险投资对企业社会责任绩效的负面影响主要是由董事会风险投资、相对缺乏经验、业绩较差和声誉较差的风险投资驱动的。我们的结果与现有文献不同，现有文献大多证明机构投资者会导致其投资组合公司的社会责任表现更好，这表明风投的动机可能与其他类型的机构投资者不同。诚然，本文研究结果可能无法推广到其他国家，因此，我们呼吁更多的研究，以更全面地理解风险投资如何影响社会福利。ABSTRACTWeexaminetheimpactofventurecapital(VC)oncorporatesocialresponsibility(CSR)performanceinChina.ExploitingthetimingofVCexit,wefindthattheCSRperformanceofVC-backedcompaniesimprovesaftertheexitofVC.UsingtheageofVCfundsasaninstrumentforVCexit,wefindthattheeffectislikelytobecausal.Furtheranalysessuggestthattheeffectislargelydrivenbyinexperienced,badlyperforming,andlessreputableVCs.