城投债信用利差影响因素与城投债交易利差宏观决定因素分析.docx

城投债信用利差影响因素分析信用利差是影响城投债投资的重要因素。本文选取2018年1月2日至2020年3月18日存续的城投债作为样本，运用回归模型，对不同行政级别城投公司发行债券的信用利差影响因素进行分析.研究结果表明，当投资低行政级别城投公司债券时，需要特别关注城投公司所在区域的经济指标：当投资商行政级别城投公司债券时，应重点关注城投公司的财务资质。建议加强对低行政级别城投公司债券发行的监管，有效防范城投债信用风险。关键词：城投债信用利差城投公司回归模型城投债是地方政府投融资平台公司（以下简称“城投公司”）为地方基建项目筹集资金而发行的债券，其发展过程与我国经济发展阶段及监管政策变化密不可分。信用利差是指信用债收益率与无风险利率之差，是对投资者投资信用债承担信用风险的度量。研究信用利差可以帮助投资者厘清市场存量城投债的投资逻辑，知别城投公司信用资质的影响因素，并可以对新发行城投债的定价进行衡量，目前关于城投债信用利差影响因素的研究集中在发行信用利差方面，尚未涉及二级市场交易的信用利差.本文创新性地选取城投债与具有相同剜余期限国开债的利差作为研究对象，选点分析地区经济状况因素及城投公司财务状况因素对城投债信用利差的影响，以期为投资者进行投资分析提供参考。信用利差构建与数据选取在实践中，国债收益率通常被视为无风险利率（考虑到国债利息收入可享受免税政策，研究人员通常选取国开债到期收益率作为无风险利率来计算利差，以剔除税收政策差异的影响笔者以城投债收益率与同期限国开债到期收益率之差代表信用利差。基于机构投资界的分析能力、理性程度及市场信息传播的及时性和有效性，学者假设市场是有效的.在样本方面，箔者选取2018年I月2日至2020年3月18日存续的城投债作为样本券，并剔除含特殊回传条款券、私募债、资产支持证券、资产支持票据以及集合债券。在对部分样本数据缺失值（共涉及53个主体）进行线性插补、不改变总样本数量的前提下，得到观测发债主体样本1695个，共有“881只样本券，笔者提取其在观测期内共554个交易日的中债到期收益率。本文所涉及的债券数据及地区经济数据来源于Wind,区（县）级经济数据均来自各级政府网站发布的报告以及政府财政收支相关数据。笔者构建了样本券在观测期内每个交易日的剜余期限利差，公式为：其中，CreditSprccd样本券为样本券的信用利差，R样本券为样本券当日的中债估值，R基准值为对应期限国开债的到期收益率，对应期限选取该券行权的剩余期限。当个券剜余期限在国开债期限区间时，采用插值法计算对应剩余期限国开债收益率的基准值.箔者计算全部样本券在观测期内每个交易日剩余期限的信用利差，再按省份计算平均信用利差（由于海南和西藏的样本券较少，故未列入计算），可以大致判断该省份城投公司的整体信用资J贞。统计显示，上海、北京、广东这三个省份的平均信用利差在100BP以内，重庆、云南、山西、内蒙占、辽宁、湖南、黑龙江、货州这几个省份的平均信用利差均超过200BP,箔者计算每只样本券在观测期内的平均剩余期限利差，考虑到每个债务主体所发行债券的只数不同,JI部分债务主体样本量较少，此处以相同城投公司所发行样本券的算数平均利差反映该主体在观测期内的信用状况.从统计数据来看，省级城投公司信用利差的均值为I33.55BP,中位数为1I5.70BP；市级城投公司信用利差的均值为232.03BP,中位数为214/79BP：区（县）级城投公司信用利差的均值为272.26BP,中位数为261.08BP,由此可见，省级城投公司的信用利差最小，市级城投公司的信用利差居中，区（县）级城投公司的信用利差酸大。在观测期内的1695家城投公司中，信用利差的最小值为4O.37BP,发债主体为省级城投公司：信用利差的最大值为713.23BP,发债主体为区（县）级城投公司：随着城投平台行政级别的逐步下沉，信用利差陨之扩大。模型设计与变量选取箔者构建下列回归模型，研究影响城投公司信用资质的因素，以及投资者的投资逻辑。CredJtSpreadn=<,+mECQ,1.+vNDV,+<i1.其中：n代表城投公司所在区域的行政级别，可分别取值I、2、3,分别代衣省级、市级和区（县）级，不同行政级别的城投公司采用对应层级的数据：CreditSpread为债券的信用利差：ECO为发债主体所在区经济状况变量（见表I）,：INDv代表城投公司的财务状况变量（见表2）.表1地区经济状况变量变篁窗称变量定义及说明地区经济变量以地区国内生产总值的根爆述.该指地区疥息Jr标1热大，表示经济越发达，城投债的信用利差越小人口增长率以地区近=年的人口用长军表示.该指标人口增长率值越大,城投债的信用利差越小地区债务余额以该地区债务余额的对数袅示.地区债券余藕是指政府一般债务、9府寿项债务、发债城投地区债务余额公司有息负债余额之和.地区债务规根越大,则该地区信用水平越低,市场机构对该地区的投资就越谨慎，城投债的信用利差就越大地方政府财政自纶率为一般公共预算收入与一般公政府财政自给率共预箕支出之比，用来判断该地区的财政健康程度.该指标值越大.表示地方政府财政越健康政府税收收入比为政府税收收入与一般公共模算收政府税收收入比人之比该指标值越大，当地政府财政收入质量皿，城投公司运甘越安全,城投债信用利差也越低政府性基金收入比政府性基金收入比为城投公司所属地区政府性基金收入与该地区经济总量之比.该指标值拉大，政府债务偿还能力越强，城投公司的运营就越安全，城投债信用利差越小表2域投公司财务状况变量变量简称变量定义及说明总资产息资产以城投公司总资产的对数表示.该指标值越大,城投公司的体重越大,相对资盾越好,城投债信用利差越小.总资产收入比总资产收入比为城投公司营业收入与息资产之比,该指标值超大，表示城投公司的资产运营能力越强，城投霞信用利差越小。政府补贴与营业收入之比政府补贴与营业收入之比是指城投公司获得的政府补贴（营业外收入与其他收益之和）与营业收入之比。该指标值越大,表示城投公司获得的政府补贴越多.城投公司运营与政府的关系就越聚密净利润与营业收入之比净利涧与营业收入之比是存利润与营业收入的比值，该指标反映城投公司的经营管理水平.衡量其盈利的稳定性和持久性资产负债率资产负债率为城投公司负责总额与资产豆期之比.该指标值越大.说明城投公司的偿债压力越大.城投债违约概率也相时较大,信用利差就越大短期有息负债占比短期有息负债占比为短期有息煲债占负债息额的比例.该指标用于衡量城投公司的负债结构实证分析结果（一）相关性分析本文分别时区（县）级、市级、省级样本进行相关性分析以及VIF多重共线性分析。相关性分析显示，拟纳入模型的自变量与因变量之间的相关关系基本符合假设逻辑，初步验证了将上述自变量纳入回归模型的必要性，以及开展进一步回归分析的可行性。此外，分析表明，自变量之间部分存在较为显著的相关关系。因此，为排除严重多重共线性的可能性，本文分别对区（县）级、市级以及省级三个样本进行VIF多成共线性分析。分析结果表明，最大的V1.F值均不超过10,可以认为模型不存在严重的多重共线性问题。（二）回归结果分析表3显示了在不同行政级别下，地区经济状况变量和城投公司财务状况变量时城投债信用利差的账晌。在地区经济状况变量中，地区经济总量、人口增长率、政府财政自给率、政府税收收入比和政府性基金收入比均对城投债的信用利差有负向影响，符合理论预期.而地区债务余额的系数为正，表明其正向影响城投公司的信用利差，同样符合理论预期，在城投公司财务状况变量中，总资产、总资产收入比、政府补贴收入与营业收入之比、净利润与营业收入之比对城投债的信用利差有负向影响，符合理论预期：资产负债率和短期有息倒债占比对城投债的信用利差有正向影响，同样符合理论预期，以卜.笔者将从不同行政级别的角度具体分析各变量:对于城投债信用利差的影响。在省级样本中，地区经济状况变是对于城投债信用利差的影响不是很显著，仅地区经济总量在10%的水平上显著，政府财政自给率在5%的水平上显著，其他地区经济状况变量均不显著。在省级城投公司样本中，城投公司财务状况变量对城投面信用利差的影响更为显著，其中总资产、政府补贴与营业收入之比、净利润与营业收入之比,资产负债率和短期有息负懒占比这五个变贵在1%的水平上均显著。这表明：城投公司的规模越大，其债券的信用利差越低：城投公司与政府的关系越紧密、负债率越低，城投公司的债务结构越合理，该城投公司发行的债券越容易得到投资者的认可。从市级城投公司来看，地区经济状况变量对城投债信用利差的影响较为显著，其中地区经济总量、人口增长率、地区债务余额、政府财政自给率、政府税收收入比均在1%的水平上显著。在城投公司的财务状况变量中，总资产、总资产收入比和短期有息负债占比这三个变量在1%的水平上显著。这表明投资者在考虑市级平台公司时，不仅关注地区经济指标，也关注城投公司的财务资质，特别是规模、运营能力和负债结构。从区（县）级城投公司样本回归结果来看，地区经济状况变量的影响较为显著，其中地区经济总量、人口增长率、地区债务余额、政府财政自给率、政府性基金收入比均在1%的水平上显著。但是从城投公司的财务状况变量来看,仅总资产在1%的水平上显著，短期有息负债占比在10%的水平上显著，其余财务指标的影响均不显著。这也反映了投资者对区（县）级城投公司的财务指标并不敏感，仅关注城投公司规模及其所在地区的经济状况指标。表3不同行政缎利城投公司信月例差的回归检堆结果至更预剜后号区级城投公司市级城投公司省城投公司1.N(GEP)-58.03-(6.827)-60.IT(a796)-W.4(7.359)Popj-5.83厂(1.947)-1.1.4C(2.881)-6.679(11.48)地区经1.H(GoiOt)18.78(5.725)48.73(a433)8.994(8.804)济Se1.f-aiffR-0.88-(ai4)-.5r(0.221)-0.91F(0.44?)IaKReVR-6960512)-1.35(0.479)-0.326(1.161)FurvKktR-264.*r(37.94)-65.1557)-177.I(189.7)1.H(Asset)-37.16327)-332r(4-057)-20.»r(3.418)OprevR-14.19(101.5)-1.11.(33.62)-22.00(18.13)城段公司泊财务状配SuW.291.0(4M.S>-T?.¾(200.1)573.0一(108.3)ProfitR-523.6(433.0)-251.1(279.4)-811.r,(248.9)1.e或+0.122(0.341)0.308(0.281)1.M(0.275)ShortDebtR051S(0.265)0.66厂(0.197)1.242(0.210)Observations586881228R-Squared0.4530.4230.465注：*、*和*分别表示在I%、5%和10%水平上显著结论与建议城投公司作为地方政府的投融资平台，是特殊的市场经营主体。笔者通过对城投债信用利差影响因素的实证研究，得到以下结论。第一，地区经济状况因素对不同行政级别城投公司的影响不同。对于低行政级别城投公司，投资者更注重其所在地区的经济状况指标。地区经济状况因素对于省级城投公司便券信用利差的影响不显著，原因在于市.级、区（县）级城投公司的资质一般较省级城投公司弱，需耍地方政府信川作为补充，因而投资者关注这些地区的政府隐性担保情况。第二，城投公司财务状况因索对不同行政级别城投公司的影响程度不同。对于省级城投公司，投资者更关注城投公司的财务状况。城投公司的财务状况越好，其债券信用利差越低.其原因在:省级政府为城投公司的实际控制人，在资源支持和资金调度方面比市级和区（县）级政府更有优势。一旦城投公司出现融资困难或债务危机，省级政府的救助意愿会更强，资金划拨效率会更高。因此，投资者通常不特别关注省级政府信用，而是关注城投公司的财务状况。一般来说，低行政级别城投公司在经营规模、经营水平、债务偿还能力方面均较省级城投公司偏弱。因此，投资者会根据城投公司所在区域的经济发展水平来决定对其投资债券的规模。综上所述，城投公司的信用风险可以从地区经济状况因素和城投公司财务状况因素两大维度进行衡S1.为确保一定的收益，较为安全的投资逻辑是适当下沉投资级别至区级平台，选取经济指标较好的地区，投资当地规模较大的城投公司。低行政级别城投公司的信用与当地政府的隐性担保有一定关联性，这可能掩盖了部分公司的财务风降.因此，建议监管机构可以适当采取有针对性的监管措施，加强时低行政级别城投公司债券发行的监管，有效防范城投债的信用风险.城投债交易利差宏观决定因素研究城投债交易利差是二级市场城投债投资者的关键决策变量，利差的变化将直接影响债券投资者的损益，研究城投债交易利差宏观决定因素对投资者作出市场整体方向的正确判断具有重要意义.利率的本质是政策和市场共同影响下实体经济的资金价格，利差的本质是对企业基本面的风险定价，城投债交易利差受到政策面（国开债利率）、基本面（通货膨胀、房地产运行情况）、市场面（产业债交易利差、净融资比例）三类因素的影响，通过多元线性回归模型、向量自回归模型测算各个因素对城投债交易利差的具体量化影响.由石城投债作为信用债，但公开市场却无实质性违约，城投债与产业债之间替代效应（正相关）、互补效应（负相关）均存在，当产业债违约率和信用风险事件增加时，投资者更加倾向配置城投债，卖出产业债，城投债交易利差与产业债交易利差负相关。国开债利率、净融资比例、PP1.增速和CP1.增速,国房景气指数短期与城投债交易利差走势有可能背高，但长期与城投债交易利差走势一致。宏观经济波动和监管政策变动共同决定了城投债交易利差的波动周期，本质上是投资者在不同经济和政策环境中对城投企业的风险定价。展里未来，短期内城投债交易利差或将小幅上行，长期来看中枢或将下行.城投债历史起源与市场概述地方政府财权和事权的不平衡、2014年以前地方政府预算法的约束和地方政府基础设施建设资金缺口共同促使了城投债的产生。城投债存量市场规模在2（X）7年至2014年迅速增长，2014年以后增速总体下滑.城投公司是地方政府通过财政补贴、资产注入、股权划拨等方式设立，负责基础设施建设项目投融资，主营业务（土地整理、工程代建等）公益性属性强，并拥有独立法人资格的经济实体。1994年分税制改革，中央政府上收大量财权,但地方政府仍承担大垃支出，地方政府支出大丁地方政府财力，地方政府财权和事权存在不平衡，需要通过外部融资弥补资金缺口，而在2014年之前由于预算法的约束地方政府不能举债，基础设施建设资金存在缺口，需要借助城投公司融I资，城投债应运而生。1994至2（X）7年城投债发行最较小，2（X）8年我国为应对次贷危机对宏观经济造成的负面冲击，推出“四万亿''剌激计划，通过政府投资对冲经济增速下滑，但中央政府只承担1.18万亿的支出，剩余由地方负费，地方政府支出压力加大，因此2009年中国人民银行和原银监会陕台发布关于进步加强信贷结构调整促进国民经济平稔较快发展的指导意见，支持有条件的地方政府设立投融资平台，2009年城投债规模大幅增长，2010年以前城投债监管政策相对空白，地方政府存在违规举债、担保、承诺等乱象，2010年国务院关于加强地方政府触资平台公司管理有关问题的通知对地方政府融资平台进行规范监管，开启了城投公司监管元年.如图表I，根据企业预警通口径，城投债存量市场规模在2(X)7年至2014年高速增长，2014年国务院43号文明确了建立“借、用、还“相统一的地方政府债务管理机制，剥离地方政府融资平台的融资职能，建立规范的地方政府融资机制，对城投公司新增网资政策趋严，如图表1，2014年以后存量规模增速总体下滑，城投债市场借新还旧的比例大幅上升,2023年用丁借新还旧比例山高达79.32%。1ttf1.*三.M三*三K三tf1.(9tt万包心城投公司监管政策、风险事件与交易利差历史回顾梳理了2011年I月初至2024年3月末城投债交易利差与城投公司监管政策变动情况，由于城投公司普遍存在借新还旧现象，融资政策的松紧与城投企业债务偿还密切相关，城投公司融资政策放松对应城投债交易利差收窄、政策收紧对应城投债交易利差扩大。S?1乂费R"JX本MAGXHMHi交金化<序<1HWI*aa1MiKinciVa1.95WiOMBVstMt*wc-ar.*RanmAVttV1.tWtt.It4.Q1.1.enm>222W三*4、8月拿-IC262叁女IHK力，取"炭行边口就13*13务，内京3W4fca<43X<ai!MMc4!f<Hft>rnM1.：2C15tfK*KMUIM4的6“本9U.wa关子方0帚黄平M向及英Q*C1.Wtf4IHnmBC.a*MUtAHKMMA3W67f1.!f。nxnr«jt.MaM美干2次上方一谆小24tm"*第ftxfif>中示发*ar;IiW方嫉内X力中央会"«","三.ta11tIHWU>jMt1tafcM62WRIJCWf1.*9M9eRM*9A*ttf1.wtenft4t9ttBM.MSm>i*!1.ff平台怂司合叫*寅京,的845日免供金«.<muTX7f1.«1.2cn)R*。39Mraaa&1憎号火,MM夕MRH*H050UIw<n:.，陵<MT三->>Rf1.三1.af)MMit>311A*tt2SJ.MftMttmiIAVK.*力立修义女尸二二_7A4HM1加418水-tCft*xm4f1.HARWHfstf1.1.ARRaNMtt9<99Mi1«1ma办F文“nut4三I1.a行分典WJM<IMJ(f*UMIaH*XMB>工-tt*三-三f（I）2011年1月初至2011年末监管政策偏紧，2011年出现两起城投企业信用风险事件，城投债交易利差上升1.95%,上行幅度很大。2011年3月原银监会34号文要求在总行和分支行机构层面分别建立“名单制”信息管理系统，确定不向名单制系统以外的融资平台发放贷款：2011年原银监会191号文控制新增平台贷款，对平台贷款要按照“保在建、压重建、禁新建”的总体思路，将有限的信贷资源若Iii用于生产经营性的项目建成完工和投产上，严格按照政策要求管控新增平台贷款，以实现全年,降旧控新”的息体目标。2011年4月云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起.只付息不还本而其在银行贷款余额接近T亿元，最终云南省出面承诺将增加云南路投3亿元资本金,并由省财政借款20亿元用于资金周转：2011年6月下旬上海申虹投资发展有限公司因违规将大量流动资金用于项目建设导致无法偿还银行流动贷款，要求银行延期及转为固定资产贷款。两起信用事件冲击城投债二级市场信心，导致投资者大信卖出城投债，利差大幅走阔“云南路投与上海申虹的信用风险事件与2011年融资政策收紧相关，城投平台存在举借大量流动资金贷款用于固定资产投资的现软。2010年原银监会发布£流动资金贷款管理智%办法认禁止流动资金贷款用于固定资产、股权等投资，而2011年城投公司的流动贷款进入还款高峰，201i年原银监会年中工作会议嘤求银行”对于到期的平台贷款本息，一律不得展期和以各种方式借新还旧”，导致前期债务较大的平台公司无法借新还旧。（2）2012年初至2014年8月末监管政策转松,城投债交易利差下降1.42%,下行幅度很大。2012年原银监会12号文发布，地方政府融资平台新增贷款条件边际放松，相较于2011年34号文贷款条件有所放松，从“减存量，禁新增”放松为,暖择存量，控新增”，有条件的满足城投公司融资，政策内容由严控新增、严格监管变为鼓励基训设施投资、放开城投企业行政层级限制，放宽发债条件等鼓励性政策.2012年6月交易所协会窗口指导提出凡公开市场评级在AA（含似上的发行人，将不区分企业性质，允许其短期融资券、中期票据发行额度互不占用，地方融资平台发行中票和短融条件边际放松。2013年7月23日，发改委发布国家发展改革委关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见讥鼓励地方政府投融资平台公司发债用于园区建设。（3）2014年9月初至2015年4月末监管政策收紧，城投债交易利差上升0.45%,上行幅度较小。2014年9月发布的关于加强地方政府性债务管理的遨见B（43号文）规定政府债务不得通过企业举借，要求剥离城投平台的政府融资职能.2015年I月15日，证监公发布公司债券发行与交易管理办法3,限制发行公司债券的发行人，要求被列入原银监会地方政府融资平台名单、最近三年来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%,且最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%的发行人不得发行公司债券.（4） 2015年5月初至2016年6月末监管政策转松，城投债交易利差下降0.74%,卜行幅度较大：2015年5月I1.日，国办发40号文提出依法合规积极支持融资平台公司在建项目后续融资，确保在建项目有序推进，规范实施在建项目的增信潜资：交易所2016年将“双50%”变为“单50%”限制，发行人所属地方政府的收入占比不得超过50%,取消现金流占比约束。（5） 2016年7月初至2018年5月末监管政策收紧，城投债交易利差上升0.75%,上行幅度较大。2016年国务院88号文要求健全地方政府性债务风险处理机制：2017年财政部50号文要求进一步规范地方政府举债融资行为、87号文明确制止地方以政府购买股务名义违法违规融资，2017年末财政部在关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隘性债务增量情况的报告中表示要坚决打消地方政府认为中央政府会“买单"的''幻觉、'，坚决打消金淞机构认为政府会兜底的“幻觉”，2018年财政部、发改委194号文明确纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券和严禁采用PPP模式违法违规或变相举债融资，财政部23号文要求不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。（6） 2018年6月初至2020年6月末监管政策边际宽松，城投债交易利差下降0.14%,下行幅度极小。2018年6月国务院常务会议督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾，保证了城投企业的正常融资。（7） 2020年7月初至2022年3月末监管政策收紧，城投债交易利差上升0.29%,上升幅度较小。2020下半年财政部118号文按照政府隐性债务率由高到低设置红橙黄绿四个风险等级档次，交易所结合“红橙黄'绿”分档募集资金用途进行规范，达到某些红线的城投公司，募集资金只能用于偿还存量公司债券：2021年4月国务院5号文要求清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的耍依法实施破产重整或清算，要求清理规范地方融资平台公司。但由于永煤违约、华晨破产重组等产业债信用风险事件冲击产业债市场，投资者大量卖出产业债，城投债受到投资者的偏爱，使得在监管政策收紧情况卜.，利差上升幅度较小.（8）2022月4月初至2024年3月末政策边际宽松，城投债交易利差下降1.05%,下降幅度较大,但期间出现理财市场赎回潮，2022年I1.月至2022年12月利差上行幅度较大。2022年4月中国人民银行提出，要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保幽在建项目顽利实施。2023年国办35号文将融资平台分成:类，分别是地方政府融资平台、参照地方政府平台管理的国有企业、普通国有企业。对于地方政府融资平台，只能借新还旧且不包含利息，不能新增融资：对于参照地方政府平台管理的国企，根据省门区域不同，实施差异化限制，12个高风险重点省份只能借新还旧,其它省份在省级政府出具同意文件的情况下，可以新增融资：对于普通国有企业，可以新增融资，但是债务自己负责。2023年8月国务院关于今年以来预算执行情况的报告提出“制定实施一揽子化债方案”。2022年I1.月个2022年12小妞看防疫政策的放松，小.场对经济增长产生乐观预期，利率开始上行，债市开始下跌，导致银行理财产品净值开始下降，而银行理财的持有者中个人投资者较多，不同于机构投资者，个人投资者的非理性行为较多，对产品净值变动较为敏感，净值不断卜践导致投资者不断赎回产品，银行理财被迫卖出大量债券,债券市场加速下跌,陷入到“债市下跌理财净值下降一理财资金赎同一债券卖出一债市加速下跌”的负反馈下跌循环中。银行理财资金首先卖出利率债，但随若赎回规模的不断增加，信用债也被卖出，其中城投债信用利差自2022年11月中旬起开始上升，2022年末投资者恐慌性赎回结束，城投债交易利差也开始下行。宏观因素分析利率的本质是政策和市场共同影响下实体经济的资金价格，利差的本质是对企业基本面的风险定价，利差受到政策面、基本面、市场面三类因素的影晌。从政策面看，利率受到货币政策调控的影响，宏观经济上行，物价上涨,货币政策紧缩，国债、信用债等债券资产的利率上行：宏观经济下行，物价下跌，货币政策宽松，国债、信用债等债券资产的利率下行。从市场面看，利率由投资者需求和债券资产供给共同决定，是市场供求均衡的结果，投资并对债券需求增加，储券价格上升，利率将下降：债券供给上升，债券价格下降，利率将上升。从基本面看，宏观上利率是经济的顺周期变量，经济上行，企业融资需求上升，利率上行，反之亦然：微观上利差是企业信用风险溢价的体现，企业财务状况越差，预期违约概率越高，信用风险溢价越高，利差越高，对于城投企业来说，财务状况普遍较差，更多体现对政府支持能力的定价：债券流动性越高，质押融资便利越多，流动性风险溢价越低，利差越低，反之亦然。政策面、基本面、市场面不是相互隔离和独立的要素，背后的主要矛盾是一致的，本版上都是宏观经济波动的结果，三者相互影响、共同决定、互为因果.货币政策是根据经济基本面变化作出的决策，同时又会影响经济基本面，市场面反映了投资者时于经济基本面和政策面的未来预期，同时也是政策制定的参考因素和经济基本面的具体体现。因此研究政策面（基准利率）,基本而（通货膨胀和房地产市场运行状况），市场面（产业债交易利差和城投债净融资）与城投债交易利差之间的关系.（1）政策面。由于我国正由数卅型货币政策转向价格型货币政策，政策面分析主要关注基准利率的变化，由于国债利息收入存在免税优患，国开债和城投债利息都需要纳税，因此采用国开债利率分析基准利率的变化。广义货币总员=基础货币*货而乘数，货币乘数=（1+现金持有比例）/（法定存款准备金率+超额存款准备金率+现金持有比例），货币乘数由央行（法定存:款准备金率）、商业银行（超额存款准备金率）、居民共同决定（现金持有比例），因此央行不能完全控制M2的变化，分析政策而对利差的影响时.，不考虑M2等数量:型指标。中国人民银行在货币政策执行报告中多次提到应该更加关注价格性指标，淡化数诙型指标，货币政策意图最终将通过利率的变化来体现。在«2017年第二季度货币政策执行报告中提到“随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加更杂，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注在QOI8年第一季度中国货而政策执行报告提到“为体现高质量发展要求，宜顺应经济金融发展规律，转变调控方式，逐步淡化数地型指标,更多关注利率等价格型指标“。在«：2021年四季度货币政策执行报告3中提到从市场角度来说，观察流动性松紧程度最宜观、最准确、最及时的指标是市场利率,判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、M1.F利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数故以及公开市场操作规模等数量指标”。如图表3,我国已经形成了市场化的利率体系，通过货币政策工具调节银行体系潦动性，择放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率（DRoO7、1.PR,国债收益率分别作为货币市场、信贷市场、债券市场的基准利率）以政策利率为中枢运行，通过影晌商业银行的信贷行为和金融市场的资产配置行为，导致市场利率的变化。m布场Ot币市场市场短期是“投票机”，长期是“称重机”，城投债交易利差短期受投资者情绪影响较大，与基准利率走势可能发生背离，长期与基准利率共同反映货币政策的松章程度。从短期看，短期市场扰动因素和投资者非理性行为较多，优币政策传导也存在时间滞后性，基准利率走势不一定完全反映货币政策意图，利差不一定体现企业基本面的变化，更多的是投资者情绪和预期的变化，城投债交易利差与基准利率走势可能发生背离。四类原因会导致城投债交易利差走势和基准利率背离。第：在经济下行初期.投资者担忧企业的偿债能力，若对未来经济增长过于悲观,避险情绪升温，大垃配置利率做，将导致基准利率快速下行，幅度超过货而政策豫期，但城投债收益率难以同步快速下行，利差被动走阔；第二：在经济下行初期，基准利率卜行，政府需要通过增加基建投资对冲经济卜滑，城投债供给上升校快，可能导致城投债收益率上行：第三：城投债市场出现超预期的信用风险和流动性风险事件，导致债券投资者情绪悲观，大量卖出城投债，城投债交易利率上行，使得其与基准利率走势背离，走出独立行情：第四：货币政策传导存在时滞，基准利率对货币政策的反应要快于城投债交易利差，基准利率的走势变化般要早于城投债交易利差。从长期看，随着市场短期扰动影响逐渐减弱，城投债交易利差和基准利率的趋势符最终一致，基准利率和城投债交易利差走势聘共同反映货币政策的松紧程度，反映了货巾政策到债券市场的传导。我国货巾政策由数量型货币政策转向价格型货币政策，货币政策是通过调控实体经济融资成本来膨响企业及居民的投资消费需求，从而达成经济增长、物价稳定、就业充分、金时稳定、国际收支平衡等政策目标，基准利率的变化最终聘导致市场利率的变化，而企业风险溢价的下行才能最终导致市场利率(实体经济融资成本)的卜行，以货币政策宽松为例，觉币政策宽松首先导致基准利率的下行，短期内可能会导致信用利差的被动扩大，但最终将传导至信用利差的下行，反之亦然.货币政策的松紧领先r信用市场的松紧，虽然短期存在时滞，但利差的变化趋势最终将和基准利率一致，由于城投债的特殊历史背景，城投债和国开债之间存在一定的替代效应，从资产配置风险收益性价比看，由于城投债公开市场历史上无实质性违约，城投债和国开债风险收益特征有相似之处，城投债和国开债之间存在替代效应，当国开债利率升r时,城投债需要更高的利差来吸引投资者购买，当国开债利率降低时,城投债需要吸引投资者购买的利差降低。如图表4,交易利差日度值和国开债利率日均值3短期同步和背离的情况均存在，国开债利率的变动，可能导致当期城投债交易利差的反向变动，但是国开债利率趋势的变化最终会传导至城投债交易利差趋势的变化，国开债利率的拐点领先于城投债交易利差的拐点。)411窟01.W1(Z/Z/Z/Z(2)市场面。市场面分析主要用绕城投债的供给和需求展开，由于无法直接获得投资者在二级市场的城投债交易量，通过产业债交易利差和产业债违约率间接说明投资者配置城投债的性价比，一定程度能够反映城投债投资需求的边际变化，通过城投债净融资代表城投债市场供给的变化.城投债和产业债皆为企业信用债，两者都反映了对应企业的信用风险溢价，同时都受到货币政策和经济周期的影晌.产业债交易利差与城投债交易利差之间替代效应和互补效应均存在。从理论上看，产业债交易利差与城投债交易利差趋势同步和背离均有可能，两者之间替代效应和互补效应均存在。城投债和产业债本质都是企业信用债，两者利差都反映了对应企业的信用风险溢价，同时都受到货币政策和经济周期的影响，经济上行期，企业预期乐观，融资需求上升，觉币政策收紧,利差上行：经济下行期，企业预期悲观，融资需求下降，货币政策宽松，利差下行。理论上城投债和产业债均存在违约可能，风险收益特征类似，两者存在替代效应，当产业债利差升高时，城投债利差也需要升高来吸引投资者，当产业债利差降低时，城投债吸引投资者购买的利差也将降低：但由于城投债公开市场无实侦性违约，投资者长期存在刚兑预期，历史违约概率低丁产业债，两者存在互补效应，特别是经济下行期，资产荒严流，优质资产供给有限，甚至出现产业债信用风险事件,投资者对产业债信用基本面担忧，而城投债仍具有较好的风险收益性价比，投资者更倾向于配置城投债，卖出产业债。经济上行期两者替代效应更加明显,经济下行期两者互补效应更明显.从统计数据看，如图表5,城投债交易利差和产业债交易利差趋势基本一致,部分时期也存在背底，但趋打背离一段时间后，两者趋势能够再次同步。由于2015年7月至2016年6月、2018年中至2022年末产业面市场违约率大幅上升，并且在2020年末出现永煤违约事件，使得投资者对产业债信用风险担忧上升.城投债相对性价比高，两者呈现负向关系，互补效应更强，其余时期两者趋势正相关，杵代效应更强。5懵堂“殿J11.*f¼.户堂M内MTH（ft、）m9Hex)一WftMa«)-/E<a城投债挣融资的变化将直接影响债券市场的供给和城投企业借新还旧的难度。净融资比例上升导致利差上行和下行均有可能，短期内净融资比例与城投债交易利差背离可能性大，长期两者趋势同步可能性大。由于城投企业普遍存在借新还旧现象，净融资比例越高，表明城投企业借新还旧越容易，使得当期违约概率卜,降，城投债净融资比例上升将伴随城投债交易利差下行，如图表6,短期这种效应更为明显，当季净歌资比例上升导致同季城投债交易利差下降的概率为63.46%；由于城投债作为金融资产，价格受到供求关系的影响，净融资比例上升使得债券供给上升，将导致债券价格下降，利差上行，如图表6,长期这种效应更为明显，长期两者基本趋势同步。(3)基本面基本面分析主要围绕通货膨胀和房地产运行情况两个维度，采用CPI增速和PPI增速分析通货膨胀情况，采用国房景气指数代表房地产市场整体状况。PP1.增速和CP1.增速除受到能源和食品价格扰动时期，CP1.增