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从融资视角探讨可转换债券问题摘要2006年5月8日中国证监会发布了上市公司证券发行管理方法其中对可转换债券的规定更合理、更完善明确规定了上市公司可以公开发行可分别交易的可转换公司债券变更了可转债品种的单一性可转债市场在经验股改带来的转股冲击之后将再度迎来扩容高潮亳无疑问可转换债券现已成为我国资本市场不行或缺的投融资工具但从实践来看上市公司利用可转换债券融资中仍存在的一些问题严峻阻碍了证券市场的发展因此从上市公司融资的角度通过对可转换债券快速发展及在发展中存在的相关问题的探讨、提出完善可转换债券融资方式的一些建议与对策很有必要关键词资本市场；上市公司；可转换债券；再融资；分别交易式可转债一、可转换债券在资本市场融资中的快速发展自1843年美国纽约ErieRai1.way公司发行世界上第一只可转换债券起先可转换债券融资已有100多年的历史在资本市场上发挥着重要的作用而中国可转债融资格史较短进入20世纪90年头以后随着股票市场的建立才起先出现1992年11月深宝安集团发行了我国首例可转换债券但由于其转股的失败中国可转换债券的发展几乎处于停滞状态直到1997年3月有三家非上市公司先后发行可转换债券2000年虹桥机场和鞍钢新轧可转换债券发行是继“深保安”之后上市公司又一次被允许发行可转换债券截至2001年6月中国债券市场上仅仅只有5只可转换债券发行总额只有47亿元而到了2001年7月深沪两市共有15家上市公司发行或拟发行可转换债券；截至2002年8月22日已有34家上市公司提动身行可转换债券安排融资260亿元人民币2003年沪深两市共发行了16只可转债募集资金总额达185.5亿元占再融资总额的49.87%2004年共发行了12只可转债累计规模209.03亿元占再融资总额的46.54%比配股和增发所占份额都要高2003和2004年是可转债市场快速发展的两年进入2005年由于股权分置改革再融资停止一级市场没有新券发行二级市场交易清淡集中转股使可转债市场进入低迷时期尽管如此在低迷的市场下可转债仍将成为比较有吸引力的融资选择2006年7月26日柳州化工公布发行可转债的招募说明书融资规模为3.07亿元仅化又重新拉开了可转债融资的序幕这将为可转债的二级市场供应簇新血液有助于可转债市场的健康发展随着上市公司证券发行管理方法出台上市公司可发行可分别交易式可转债（附认股权证的公司债券）目前除马钢股份外还有新钢银、唐钢股份、武钢股份、中化国际、云天化、深高速等6家公司将采纳这一创新方式进行再融资其中新钢锐、唐钢股份均是将原可转债方案调整为分别式可转债7家公司预料融资金额将达到234亿元为目前可转债市场余额103.81亿元的2.25倍可以预期的是可转债市场在经验股改带来的转股冲击之后将再度迎来扩容高潮而且在新的管理方法出台以后有将近60家公司提出了可转债再融资的议案预期总融资规模超过400亿元在柳化转债发行之后这些可转债融资项目将接连上市可分别交易式可转债和一般可转债将共同促进可转债市场的发展可转债又将迎来一个快速发展的阶段二、利用可转换债券融资中存在的问题尽管我国的可转换债券市场近几年发展极为快速但与西方发达国家相比我国的可转换债券在融资实践中仍存在着诸多缺陷这对我国上市公司融资以及转债市场的发展都起到了严峻的阻碍作用主要存在以下几个方面的问题（一）上市公司利用可转换债券融资存在盲目跟风无风险意识上市公司将可转换债券发行规模定得很大主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显没有还本的准备几乎全部发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品综观我国上市公司利用可转换债券融资的目的大多不是从改善公司的资本结构降低融资成本动身而是为了躲避资本市场的法律管制和严格的融资规定视可转换债券融资为“免费的午餐”而没有意识到若股价下跌转股失败将是“昂贵的午餐”没有充分考虑其蕴涵的风险性公司一旦发行转债就会面临诸如利率风险、回售风险、股价下跌风险、转股失败风险等否则虽然融资胜利了却有可能将公司拖下泥潭这方面的教训是深刻的比如日本入伙伴公司在上世纪80年头发行了374亿日元的可转换债券碰上90年头股市暴跌导致转股失败名噪一时的入伙伴公司因无力偿还可转换债券本息而宣告破产作为我国资本市场第一家采纳可转换债券融资的上市公司一一深宝安在转股失败后虽然偿还了债券本息但宝安从今转人低谷对其经营状况和财务状况有很大的负面影响（二）可转债的发行主体行业分布不合理从海外的阅历来看可转换债券市场为大量高新技术企业的快速成长供应了有力的资金支持而我国发行主体则局限在上市公司和大型国有企业中而其他企业却没有这种融资的机会高新技术产业的发展一方面须要大量的资金另一方面也面临较大的风险特别适合发行这种兼具债性和期权的品种新方法虽然没有倾向于能源、原材料、基础设施类公司一视同仁地规定发行公司需在最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%等财务指标虽已降低发行门槛下降但发行主体仍以进入成熟期有着稳定的经营业绩和现金流、缺乏足够成长性的大公司为主而对那些规模不大、尚处于成长期、通过其他途径融资较为困难的高科技企业来说仍旧是可望而不行即的（三）急于发行融资不留意把握发行时机一般而言牛市时发行可转换债券对于上市公司的现有股东最为有利可以获得溢价收益在发行规模确定的状况下可以获得更多的融资金额但是牛市发行可转换债券将来股价可能达不到牛市水平造成转股失败进而可能带来较大的财务压力这种状况在20世纪90年头的日本特别突出我国的深宝安可转换债券的发行就是如此当市场处于熊市时发行转债对投资者比较有利因为股价上扬的空间特别大但对于上市公司而言由于低股价带来的筹资量较小一般会觉得出让利益过大不太情愿发行因此市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从经济周期底部走向复苏时最为有利这时市场利率比较低股市也往往处于低迷阶段上市公司可以以很低的利率发行可转换债券当行情回升时公司股票有可能大幅上扬转股可以顺当实现对投资者而言则存在很大的投资机会和获利空间而我国可转债发行企业好像并未意识到这一点从中国的状况来看2001至2004年这段时间中国股市受国有股减持及全流通问题的影响市场处于从牛市向熊市转变的过程在这个时候众多上市公司选择发行可转换债券应当说不是一个理性的选择时机把握的并不好从发行的几只可转换债券的市场表现来看也印证了这一点发行公司往往把能否顺当融资放到第一位而无暇或不愿顾及最佳的发行时机（四）可转债发行品种比较少转债期限比较短我国目前的大部分为带息可转债虽然马钢股份是我国首家发行分别交易可转债的公司这也意味着可分别债这一债市新品种将就此问世但与国外相比我国可转债发行品种还是比较少这也是为什么出现一个新品种上市公司就一抢而上的其中一个理由因为可供选择的可转债品种比较少在海外转债市场上不仅存在狭义的可转换债券还有诸如零息可转换债券、初始折价发行可转债、流淌性收益期权票据、可转换优先股、托管可转换证券等品种的多样化使得海外转债市场呈现出一派旺盛的景象我国可转债品种的单一性极大地限制了投资者的选择余地和转债市场规模的扩大海外转债市场规模很大是其多种可转债类产品共同交易的结果新上市公司证券发行管理方法虽然将可转换公司债券的期限规定为最短为1年、最长为6年这与老方法可转债的期限最短为3年、最长为5年相比增加了但这比国外转债的期限大都在10年以上明显短得多这样规定可能给投资者带来的风险会越小但却加大了发行公司的风险也有可能迫使公司在选择融资项目时存有短期行为同时由于新方法中仍规定了转债自发行之日起6个月后就可转股很多发行公司都把转股锁定期设为6个月由于现行政策不允许发行更长期限的转债公司在选择融资开发项目时为了规避风险有时被迫“忍痛割爱”放弃期限较长但更有利于公司发展的项目而选择一些短期的见效快的项目这对公司的长期发展是不利的（五）发行条款设计雷同没有体现差异性目前我国上市公司发行的可转换债券的条款设计趋于雷同均表现出较强的股性上市公司往往视可转换债券为延期股权融资忽视了可转换债券的债性从回售、赎回和转换价格项下修正条款的设计本意看主动权均在上市公司之手主要爱护了发行人的利益对投资者利益的爱护很不够并没有达到发行人和投资人收益与风险的均衡和激励相容的目的不过依据最新颁布的上市公司证券发行管理方法可转债发行中对于转股价格修正条款由以前董事会通过改成股东大会2/3人数以上通过有效约束了上市随意调整转股价的行为对可转债投资者的利益从制度上得到了保证而且即使对于一些爱护上市公司自身的条款如赎回条款等也是一模一样如出一辙这相应的增加了发行人的风险因为这些上市公司各自都有自己不同的质地不行能也不应当用一样的可转换债券条款假如条款一样在发行阶段势必吸引相同的投资人来投资因为发行人的发行条款是筛选不同偏好投资人的过滤器这样就会引起发行上的问题在转股阶段一些投资人更加清楚地相识到自己的风险一收益偏好以后可能会失去投资爱好这样转股又成了问题由此依据发行公司自己的特色设计发行条款吸引不同偏好的投资人是发行可转换债券的关键（六）没有严格担保条件信用评级不完善新颁布的上市公司证券发行管理方法规定公开发行可转换公司债券应当供应担保但最近一期未经审计的净资产不低于人民币15亿元的公司除外；供应担保的应当为全额担保担保范围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用；以保证方式供应担保的应当为连带责任担保且保证人最近一期经审计的净资产额应不低于其累计对外担保的金额证券公司或上市公司不得作为发行可转债的担保人但上市商业银行除外；设定抵押或质押的抵押或质押财产的估值应不低于担保金额估值应经有资格的资产评估机构评估从这些规定来看对担保要求担保到担保范围、担保方式等要求严格而且全面而国外对公司发行可转债一般不要求有担保我国要求发行转债公司必需有担保其初衷是为了降低转债投资者的风险但这样规定把大量业绩一般但处于成长期的公司拒之于发行转债的大门之外这类公司由于具有高风险的特点而无法获得担保最终只能对发行转债“望而却步”另外要求有担保也增加了发债方的融资成本新方法规定公开发行可转换公司债券应当托付具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告但在实际运行中目前国内信用评级仍处于不完善的状态未形成客观公正的评级机制信用评级很不成熟信用评级不完善的主要缘由是首先信用评级的地位尚未确立新方法虽然对可转换企业债券的信用评级有所规定但是并未强制要求其次利率的限制影响信用评级发行公司为了增加可债券的吸引力债券的利率水平基本上会达到规定的利率上限因此无论信用等级的凹凸企业债券利率水平基本一样造成债券信用评级失去了意义再次评级机构的权威性不足制约信用评级目前尚未形成具备标准普尔、穆迪投资服务公司等评级公司素养的评级机构投资人很难依据评估结果对债券进行推断选择在很大程度上制约了信用评级的发展三、对于完善可转换债券融资的思索（一）上市公司要依据自己的特点选择恰当的融资方式强化风险意识不同的上市公司因为资金需求的紧迫性和资金需求规模、财务状况等不同对配股、增发、贷款、发行可转债及分别式可转债等不同的融资渠道的选择应有所不同上市公司不能对可转换债券融资方式一哄而上不要认为监管当局的发行标准就是发行可转换债券公司的标准不应当出现只要符合条件就试图发行可转债的盲目现象上市公司在选择融资方式时应留意比较各种方式的优劣及与自己特点的适应性真正凸现可转换债券的期权价值复原其金融特性假如公司选择了发行可转债也必需留意风险的防范应强化风险意识充分考虑各种可能出现的风险防范这些风险要求发行公司在选择项目时充分权衡项目的收益与风险有了好的项目再发行可转债（二）借鉴国外阅历拓宽发行主体考虑到可转债自身的特性并不是全部的公司都适合发行可转债的可转债可能最适用于那些规模较小但有着数量较大、不断增长的融资需求并且由于风险较大其额外债务融资受到限制的成长性公司对于风险较小、业绩增长快速的公司以及业绩稳定、成长性一般的公司发行可转换债券并不能有效促进公司价值的提高比如公用事业公司其现金流入比较稳定或者说波动不大期权的价值较小没有充分利用可转换债券融资的优势这类公司支付实力较强更适合于利用发行一般债券方式进行融资由于可转换债券具有债券和股票两种特性能有效地对风险进行转化其实高波动、高风险公司更相宜进行可转换债券的发行与投资此外IT、生物技术等行业前景广袤、风险较大、资金投入大很适合发行可转换债券一般来说具有边际收益递增、高风险投资机会、高增长性的公司可以被看作发行可转换债券的主体美国和欧洲市场的数据显示高成长高风险性行业（如IT和生命科学行业）、资本密集型行业（如电信和医疗保健行业）以及资本成本较为昂贵行业（如金融和消费品德业）中的企业最乐意发行可转换债券可转换债券的融资活动明显地集中于这些行业（三）把握有利的发行时机削减发行公司的风险选择有利的发行时机可有效降低可转换债券的风险前已叙及可转换债券的发行以宏观经济由谷底起先启动、股市由熊市走向牛市、市场利率水平较低、行业景气度回升、公司股票的市场表现较好时为较佳时机因为此时投资者对股票正起先由躲避、胆怯转向靠近、欢迎并对股价预期看好作为与股票紧密相连的可转换债券也会因此而受到青睐从而增加了可转换债券发行胜利的儿率（四）激励公司对发行品种进行创新逐步延长可转债的发行期限我国可转债经过近些年的发展推出多种发行品种的条件已经成熟零息可转债、初始折价发行可转债、步升可转债以及欧洲美元可转债等在条件成熟时都可以尝试新的转债品种可为市场带来活力目前市场上已有的分别交易可转债就是不错的尝试分别交易可转债不设重设和赎回条款有利于发挥发行公司通过业绩增长来促成转股的正面作用避开了一般可转债发行人往往不是通过提高公司经营业绩而是以不断向下修正转股价或强制赎回方式促成转股而带给投资人的损害管理层应激励公司在一般可转债的基础上通过详细条款的变更形成不同特征的转债品种并对这些发行转债的公司予以优先权市批推出更多的转债品种不仅能给发行公司供应更多的资金和成本更低的融资方式而且能为投资者供应更丰富的投资品种满意投资者不同的风险偏好平衡市场各方的利益促进转债市场规模的扩大延长转债的发行期限可使发行公司依据项目的实际状况来敏捷设计转债的期限转债的期限越长公司转股胜利的概率就越大发行公司的风险就越低不同期限的转债上市也有利于不同偏好投资者的选择（五）合理设计发行条款应更加留意科学化与合理化市场股价的变动对可转换债券的发行公司而言属于不行控的风险但发行条款的设计在发行公司的可控范围之内是可以限制的因此设计合理的发行条款特别重要它是发行公司筹措资金能否取得最佳经济效益的重要因素发行条款的设计既要使可转换债券具备肯定的投资吸引力又要有助于发行公司财务结构平安确保实现既定的筹资目标前已叙及我国目前发行的可转换债券在条款设计上极为雷同缺乏特性为此建议第一从法规角度渐渐放宽对可转换债券部分条款的限制赐予上市公司更大空间依据自身特征和需求设计特性化条款其次从长期来看发行主体自我选择时必需加强对可转换债券作为金融创新工具的相识依据市场环境、供需双方等因素的变更来敏捷设计发行条款没计上应双向考虑收益、风险和成本力争体现出差异化与创新性这样才能使转债市场逐步趋于合理化、正规化（六）取消必须要求担保的条款完善可转债评级制度建议取消要求发行公司必需有担保的条款使更多的公司有发行转债的资格降低发行公司的融资成本当然这并不表示放松对发行公司的要求考虑到某些公司（尤其是高科技公司）融资风险高的特点政策上可在保险公司增设“转债融资保险”这一险种由发债公司投保以此来降低投资者的风险信用评级会影响可转换债券的发行利率、估值时所运用的信用价差进而影响可转换债券的收益和胜利发行与转股当不同业绩的公司发行转债后发行公司及转债的信用评级就显得必不行少政策上应建立与完善我国的信用评级体系建立一批诸如标准普尔公司那样的信用评级机构同时要求对发行公司及其转债进行评级并对评级机构进行有效监管防止发行公司与评级机构“合谋侵害”转债投资者