从退出方式细说股权众筹的生存之道 附股权众筹投资者退出机制研究+股权众筹退出机制研究.docx

从退出方式细说股权众筹的生存之道如今，股权众筹作为一种新的融资方式逐渐出现人们视野中，且越来受到融 资方和投资方的大肆青睐，相比传统的融资方式，股权众筹对投资者而言风险相 对分散些许，无论是合投制还是领投跟投制。在一个股权众筹项目中，他们更加清晰的是如何将资金投入该项目，而往往 不明退出该股权众筹项目的相关事宜。其实，股权众筹项目的生存是涉及到股权 进入与退出两方面的，而大多数人对后者一知半解。股权众筹在我国于2014年兴起，虽然在规模和数量上发展迅猛，但也不过 两年左右，大多项目尚处于进行阶段，退出的项目相对较少。比较典型的是，于 2015年10月天使客平台上的积木旅行项目获美国风投机构投资，41位股权投资 者悉数退出并获得5倍投资回报，天使客宣称这是国内首个全部成功退出的案 例。究其成功退出的方式，在于其获得下一轮融资，项目前一轮融资的投资者即 可悉数退出。当然，目前大多退出的股权众筹项目皆是通过此种方式，也是最为 直接有效的退出方式。那么，除了像积木旅行获得下一轮融资的退出方式，股权众筹项目退出还有 哪些具体方式呢？且听笔者一一道来：IPo上市IPo上市自然是项目最为理想的退出方式，若通过此种方式，项目融资方可 公开出售股份向公众招股。当然，在此过程中，项目公司尚须满足IPO上市的 基本条件，而其中最重要的则是项目的盈利，这需要投资方一路走到项目的最后 阶段，而实际情况是，投资者对项目未来预期盈利性和风险性，可能在项目某个 节点便会提前退出，因而就国内情况看来，一个股权众筹项目能真正走到最后 IPO上市这一阶段的数量少之又少。并购上文所说的获得下一轮融资其实也就是属于并购范围的。在并购的过程中， 新的投资方将上一轮投资方的股权全部或者部分收购，随之全部或部分上轮投资 者即可退出该项目。绝大多数成功退出的股权众筹项目便是通过此种方式，也是 最为简单易行的。投资方对其也是青睐有加。大股东回购大股东回购则是指项目股东中持股比例较多的一方回购其他小股东的股份， 其发生条件是建立之前签订的投资协议中，项目在一定时期内未达到某个预期目 标，大股东则必须按照约定的条件回购其他投资方的持有股权。对于这种方式， 风险水平相对较低，但预期收益回报水平也随之有所降低。当然在实际情况中， 不排除大股东在没有约定的情况回购其他投资方股份的可能性，大股东基于项目 未来预期利好的发展方向，可能会溢价收购项目股权。股转债顾名思义，即为持有股权转化为持有债权。股权众筹项目进行到一定阶段， 投资方可将所持有的股权按照约定方式转化成债权，之后投资方便也变成了项目 公司的债权人。这种方式在上市公司中发生的情况较多，而在股权众筹领域暂未 有通过此种方式成功完成退出的案例。破产清算无可厚非，破产清算是所有投资者均不愿意看到的，其意味着项目的运营己 处于严重亏损状态，无法继续运营下去，终究只能面临破产清算的命运。投资方 在此过程中非但拿不到一丝一毫的利润，还可能血本无归。这也说明这个项目本 身并不是一个优质项目，投资方当初选择此项目最后也只能自认倒霉。挂牌新三板股权众筹项目双方可约定在该项目于新三板挂牌后投资方即可退出， 若挂牌失败的话，亦可要求大股东回购股份，并承诺固定收益。国内目前有涉及 到新三板项目的股权众筹平台由众投邦、天使汇、原始会等。此外，一些新的股权众筹退出机制也正在被探索。如36氮推出的“下轮氟 退”，此机制规定，凡选择了 “下轮可退”的融资项目，在36氟平台上融资交割 后的两年内，此次投资的跟投人，均有权在该企业随后两次的正式融资中选择退 出一一将此轮跟投股份出让给老股东、下一轮进入的投资者或创业者本身，实现 变现。若两年内企业未有融资，则两年期限延长至三年。还有就是股交中心平台实 现股权众筹投资方的退出，维氏盾征信正计划通过在上海股权交易中心即将推出 的科创板挂牌以实现退出，同时也有利于下一轮融资的进行。由以上可知，股权众筹退出的方式在数量上来说还是较多的。可是，即便有 如此多的退出方式，真正可供灵活选择的方式却是少之又少，投资方如何在股权 众筹退出获取最大利益依然面临不小难题：1 .项目企业基础薄弱，死亡率较高众观目前所有股权众筹项目，基本以处于种子天使轮的项目居多，而这些项 目也大多是由创业公司发起的。尽管我国在政策上一直大力支持大家创新创业， 但创业公司因其在人力物力等资源各方面均是有所欠缺的，因而能够真正进入下 一轮融资的是居少数的，据统计，我国天使期和VC期的项目进入下一轮融资的 淘汰率在八成以上。这就意味着，投资人在天使轮进入某个股权众筹项目所面临 的项目失败倒闭的风险是相当大的，即便投资方怎么样的不情愿，退出也只能迫 于无奈以倒闭清算的方式告终。2 .股权众筹时投资风险难以把控，最终导致项目失败在股权众筹项目进行的时候，投资方最须注重的一点项目的风险把控。而对 于很多具体项目来说，是缺乏相应的专业合格的投资机构，对项目的尽职调查亦 不完善，项目的许多华丽信息都是经由财务公司外包设计的，投资方获取。目的信息包括运营信息、财务信息等并不完全真实。即便是具有投资机构作 为领投一方，领投机构的资质亦尚待考察，这对跟投的投资者们来说，项目风险 把控的成本是较高。而一旦风险把控出现问题，该股权众筹项目即可面临倒闭清 算的危险，投资人的本金和利益亦将付之一炬。3 .投后服务机制不明，投资方退出时利益难以保障鉴于国内股权众筹兴起是从2014年开始的，而对于大多股权众筹项目来说, 期限最短为一年左右，以三至五年居多，因而投资方退出。目数量略显较少，大多处于投中阶段。真正的投后机制尚不明确，各大股权 众筹平台的投后服务这一块也不甚明朗，只有云筹股权众筹平台建立了相对较为 完善的投后服务机制。而因投后机制的不明确，项目投资方退出时的利益保障便 是缺失的，当初项目双方约定的投资条款中看似设立了一些保护投资方利益的条 款，可因时间期限的不确定性，其最终能否实现亦尚不可知。对于中小投资者来 说，他们永远是处于信息等各方面较为弱势的一方，谁来代表中小投资者来维护 其退出利益亦是我们值得思考的问题。以上所讲的退出方式基本都是基于股权退出的一级交易市场，那么又是否可 以通过建立股权转让的二级交易市场来实现股权众筹退出呢？答案自然是肯定 的，与一级市场相比，二级市场资本具有更强的流动性。其实，已经有股权众筹 平台在此方面进行尝试，就如云筹在其平台设立了转让市场，投资方所拥有的股 权即可在此版块进行股权转让，在此过程中股权转让人可基于对该项目的未来预 期进行折价转让或者是溢价转让。虽然具体转让速度不明，但云筹确是在股权转 让退出这一方面独树一帜，也算是国内股权转让二级市场的第一个“吃螃蟹的 人二而在实际股权转让过程中，需要有限合伙公司其他众多投资人的确认，操作 难度也非常大的。因此，也便出现了一种新的转让方式，也就是股权收益权转让, 是在有限合伙企业不发生股东变更的情况下，出让人仅将其在合伙协议约定的收 益权转让给受让方。除该收益权之外，出让方在合伙企业中的其他权利仍由出让方自行享有和行 使;受让方除享有出让方在合伙企业中约定的收益权外，不享有合伙企业的任何 其他权利，也不需向合伙企业承担任何义务。收益权转让期间，如涉及合伙企业 对外转让财产、对外担保、重大款项支付、分红等可能影响受让人分红权的事宜 时，出让方应在进行合伙人表决前提前告知受让方并征求受方的意见。可话说回来，股权收益权转让对于股权众筹退出来说，并不能算是真正意 义上的“退出”，因为并没有发生股权的真实转让与受让，而仅限于股权的收益 权转让。但是，这也是另辟蹊径达到了投资人退出的真正目的即为获取最大利益, 这未尝不能作为股权众筹项目“退出” 一种新的尝试？而国家政策监管方面，对股权转让此领域并不是十分支持，但尚未出台比较 完备的相关条例法规，亦没有完全开放股权众筹转让的二级市场，因而对于股权 转让机制其合规性尚不明朗，有待后续跟进考察。综上可知，对于一级市场，股权众筹退出渠道较多，可实际上因项目实际情 况的限制真正可供选择的渠道十分有限，许多股权众筹项目因运营失败倒闭清 算，成功退出的项目也是以获得下一轮融资退出的，而真正能走到IPO上市才 退出的微乎其微；对于二级市场，虽已有股权众筹平台进行此方面尝试，但股权 转让的合规性尚不明确，在我国亦未开放并建立完备的股权转让二级市场，而以 股权收益权转让的转让模式其真正意义上并不能算是完全的“退出”。因而，就当前的股权众筹来说，其退出机制是不完善的，而由此，股权众筹 项目的生存亦是面临巨大的考验。在将来一段时间，一方面要不断完善基于一级 市场的各类股权众筹退出方式，另一方面也要逐步建立较为完备的股权转让二级 市场，当然，在此过程中亦可持续创新发掘良好的股权众筹退出渠道。以此，股 权众筹生存之道才得以保障，投资方的利益也可在最大程度上得到保护。股权众筹投资者退出机制研究摘要：股权众筹投资模式有效丰富了我国传统融资渠道，为中小企业提供了 资金来源，但融资过程中还存在很多问题和风险，其中退出机制的缺失是制约其 进一步发展的重要因素。本文通过将股权众筹投资者与私募股权投资者进行对 比，认为股权众筹投资者具有参与人数多、承担风险能力低等特征，并对完善我 国股权众筹投资者退出机制提出建议。关键词：股权众筹;私募股权投资;退出机制私募股权投资(PriVate Equity)简称PE,是指以非公开方式向少数投资者 募集资金，并进行权益性投资获得收益的一种资本运作过程。股权众筹主要是指 通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，其作为一种新兴的互联网金融模 式，降低了中小企业融资成本，为普通大众开辟了新的投资渠道。我国PE投资 模式发展较早，监管政策较成熟，而股权众筹投资模式发展较晚，相关监管法律 规定并不完善。下文将PE投资者与股权众筹投资者进行对比分析，以期掌握股 权众筹投资者的“用户画像”，完善股权众筹投资者退出机制。1 PE投资者与股权众筹投资者比较分析1.1 投资者人数限制不同PE的投资者一般较少，在20人以下。而根据私募股权众筹管理办法（试 行）中第十二条规定，股权众筹完成后，融资者或者融资者发起设立的融资企 业的股东人数累计不得超过200人。1.2 投资者权利不同PE投资者因出资额较高，同一项目的投资者较少，投资者具有较大的权利。 国内大多数PE采用公司制的组织形式，投资者作为公司的股东，对项目的控制 权利更大。而在普遍采用有限合伙制的股权众筹投资中，投资者作为合伙人，因 资金量小、人数多导致股权分散，基本权利被普通合伙人代理，对企业的控制权 较低。1.3 投资者代理方不同PE投资者与PE公司之间形成委托代理关系,而股权众筹的投资者代理方是 众筹平台。PE公司专业性较强，会适时选择退出以回收投资资金。而目前市场 上主流的众筹平台源于互联网公司，对风险的把握能力有限，不利于投资者掌握 信息及时退出。1.4 投资者的准入要求不同根据基金业协会的硬性要求，PE基金募集的投资对象必须是合格投资人， 且要具备高度的抗风险能力，净资产门槛也比较高。而股权众筹中，普通投资人 皆可投资有融资需求的企业，投资者往往没有投资经验，也并不像PE投资者一 样具备强大的资本实力和风险承受能力。1.5 投资者收益不同PE投资者一般会选择在所投资的企业上市后退出，可获得较大收益。而股 权众筹投资者所投资的公司一般处于天使或风投阶段，具有较高的经营风险，离 上市还有很长的距离，投资者退出时因受众较少、议价能力差，交易价格有很大 的变化区间。若融资企业在融资成功后，无法持续经营而宣告破产，投资者将以 全部出资金额承受损失。2完善我国股权众筹投资者退出机制的建议由上述可知，股权众筹投资者具有参与者人数多、承担风险能力低等特征， 将PE投资者的退出机制应用到股权众筹上，会出现退出成功率低、周期ft等问 题。本文认为可从下述几方面完善股权众筹投资者退出机制。2.1 建立分时段、分批次退出模式股权众筹投资者众多的特点，决定其利益诉求难免互相冲突。本文认为可以 建立分时段、分批次退出模式，考虑在投资时就约定退出时间点，到期后即退出; 也可以选择固定的时间段，如一年半或两年后由投资者做出是否退出的选择。如 此，一方面可以保证投资者收益，增强投资者信心;另一方面融资者、项目公司 可以提早做好安排，减少因投资者退出而造成的波动和影响。2.2 在协议中明确转让和退出机制募资人在项目上线后应与项目的全部投资者签订股权众筹协议，明确退出方 式和时间节点。针对有限合伙公司制的众筹组织形式，可考虑在合伙协议中明确 退出时内部转让机制，股权转让时利益的分配机制，以及上市后股权转让和退出 机制，避免由于投资者退出时机不合适所导致的股权纠纷。2.3 完善退出渠道设立专2的并购中介机构，积极利用并购优势，为交易双方提供信息、策划、 法律等方面的服务，同时注意满足各管理阶层持股要求，增大并购成功的几率; 也可建立回购监管机制，对股份回购价格进行广泛协调，解决信息不对称问题， 防止内幕交易的发生。2.4 构建专门股权转让的二级市场美国2004年建立的Second Market和2009年兴起的Shares Post两大电子交 易平台，可为股权交易撮合买卖双方，通过提供交易的地点、公布最新报价等方 式评估交易股价;还能通过提供标准化买卖合同、委托付款等服务，降低交易成 本。本文认为，可参考美国的模式，建立与股权众筹平台相分离的专门股权转让 二级市场，将融资与协助退出分开。同时股权众筹平台也要发挥主导作用，加强 股权交易受让方之间的信息交流，保证股权众筹市场退出机制的有效运作。参考文献：Ul刘田原.我国股权众筹的法律监管及其完善重庆理工大学学报（社会 科学），2018 （08）.12张敏，张辛陌.股权众筹投资者退出权研究J.政法学刊，2017 （06）.引梁宇聪，刘德红.我国股权众筹的退出机制研究基于投资者利益保护 视角J.中小企业管理与科技（下旬刊），2018 （04）.14|马永保.股权众筹行业市场退出机制的现实与发展道路J.金融理论与实 践，2016 （11）.股权众筹退出机制研究摘要：股权众筹宏观上受到推崇，各项支持法规政策也在陆续出台。实践 中却问题迭出，其中最为严峻的就是投资者退出问题。股权众筹投资者退出面临 制度规定障碍，投资者自身特性影响到正常退出，股权众筹投资者能够获利退出 的数量极低，平台在退出机制中无法发挥功效。为此，股权众筹行业市场退出机 制应拓展，分时段、分批次退出，构建专门股权转让二级市场，完善配套措施。关键词：词众筹；私募；退出在私募股权制度日渐完善的经济大背景下，股权众筹近3年来的发展速度也 极为迅速。法律所固有的滞后性也迅速地暴露出来。目前仅有中国证券业协会于 公布的私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）这一法律文件，而 且规定的也不详备。这其中最大的批漏就是关于投资者退出机制未作权威规定， 因此，如何解决投资者“退出难”成为一个值得研究的方向。一、“退出难”困境存在的原因分析（一）投资者与融资者不同的利益目的股权众筹针对的初创企业，内部管理制度不健全，外部市场风险大，关键技 术可能不成熟，产品服务随时可能不能满足市场需求而被淘汰，后续盈利预期的 可能性随时发生波动，经营中可能遭受到各种问题而随时面临各种不利后果，退 出随时可能成为投资者的最优选择。退出并获益，投资者才有收入继续开展新的 投资，才能使整个股权众筹行业有源源不断的资金注入。如果投资者无法退出， 股权众筹平台产品流动性欠佳，就意味着投资者投资价值兑现存在着不确定性。 而流动性是资本市场的关键性要素，流动性越强，对投资者的吸引力越大。股权 众筹行业强调退出机制建设，是其本质决定的。每个股权众筹投资者投资数额有 限，持有股份比例低。随着时间推移，后续投资者不断加入，由于缺少防稀释条 款，股权众筹投资股份所占比例会越来越低，对经营管理没有发言权，投资者在 经济上缺少长期持有被投资公司股份的动机。投资者人数众多，相互之间互相影 响，容易形成羊群效应，一旦某些投资者对融资项目失去信心，会引发连锁反应, 导致所有的投资者都想尽快退出。股权众筹投资往往是一次性投资，融资者不会也不可能再从投资者处获得投 资。由于投资者与融资项目距离遥远，融资完成后投资者很难对融资者、融资项 目的声誉产生影响，声誉机制的约束力微乎其微。这就决定了融资完成后没有法 律制度约束或者经济激励，要求融资者决策时，多考虑维护股权众筹投资人的合 法权利，因此会损害投资者长久持有股份的积极性。借助于股权众筹平台在融资 中的宣传推广，亦有利于融资项目企业扩大知名度，进一步提高影响力，获得天 使投资及风险投资等融资渠道青睐。所以融资者并不会急于配合投资者退出融资 项目。（二）“退出难”的制度障碍股权众筹行业大都设定了锁定机制，投资者投资后相当长时间内无法退出， 因为允许投资者短期内迅速转让股权众筹获得的股份，会导致股权众筹制度设计 的基础丧失，各项制度设计变得毫无意义。美国的JOBS法就规定，投资者一年 内不得转让通过众筹获得的证券；不过特定的受让对象不受限制，包括融资者、 合格投资者，或者是投资者的近亲属、投资者及其近亲属设立、控制的信托基金。 以一年作为锁定期，禁止股权交易，是为了便于投资者进一步了解投资项目公司 经营情况，评估股权价格，具有一定的合理性。我国有学者亦提出，普通投资者 所持股权在投资一年后才能转让，以抑制投机性交易及市场泡沫，同时推动投资 者真正关注融资主体的长期发展，发挥众筹融资同时融智的功能。目前实践中普遍采取的众筹投资者通过有限合伙或有限责任公司等平台模 式中，股权转让的结果可能是合伙人、股东超出法律限定的有限合伙企业、有限 责任公司人数范围，冲破原有的制度设计，导致股权众筹框架无法继续有效运作。二、私募股权投资退出的方式借鉴所谓私募股权投资（PriVateEquity,简称PE）,是指投资者向具有高成长性 的非上市企业进行股权投资，以投资基金的形式，然后通过某种方式进行退出， 最终实现资本增值的资本运作过程。私募投资者的目的并在于经营或者控制投资 企业，在于从企业退出并获得其投资回报。由此可见，退出这一环节对私募股权 投资顺利完成至关重要。目前市场上私募股权投资退出的主要方式有：IP0、股 权并购、股权回购、清算等。三、股权众筹行业市场退出机制的建立（一）分时段、分批次退出通过分时段、分批次退出，有相当的吸引力。可以考在投资时就约定退出 时间点，到期后即退出；也可以选择固定的时间段，如投资一年半后或两年、三 年后由投资者做出是否退出的选择。定时段、分批次退出，-方面可以保证投资 者收益，增强投资者信心；另一方面融资者、项目公司可以提早做好安排，防止 因投资者退出给项目公司造成的波动和影响。（二）专门股权转让二级市场的构建建立独特股权转让体系，发挥平台主导作用，股权众筹平台应该将融资与协 助退出分开，避免利益冲突。既能股权众筹，又允许股份转让，等于是变相搞交 易所，监管不会允许，所以为了降低风险，应当适当隔离。如果今后中国资本市 场出现了类似Sec-OndMarket和SharesPost电子交易市场，股权众筹平台也可以 与之合作，利用各自的优势密切合作，保证股权众筹市场退出机制的有效运作。 交易市场可以提供研究报告，撮合交易双方，创造交易条件。参考文献：1朱国睿.私募股权投资基金IPO退出机制的法律研究J.中国城市经 济.2015 (18)伍先敏.我国私募股权基金退出机制研究.时代金融.2014彭海城.中国私募股权基金退出机制研究D.兰州商学院.2014 (5)4姚佳.个人金融信用征信的法律规制M.北京：社会科学文献出版社， 2012： 146.范文波.我国公募版股权众筹发展的立法及监管建议.中国物价，2015, (12)： 346Darian M Ibrahim. The New Exit in VentureCapital J. Vanderbilt Law Review, Vol 65, 2012, pp 1-167赵尧，鲁篱.股权众筹领投人的功能解析与金融脱媒J.财经科学，2015, (12)： 28-36.