操纵证券市场民事责任的适用疑难与制度缓进 附操纵证券交易价格行为的民事责任.docx

我国学界多数意见认为证券法律规范对操纵市场民事责任制度的支持力度不够，比如未提供足够的因果关系推定方面的便利。从整个证券期货欺诈民事责任体系角度看，加强对操纵市场民事责任的研究确有必要。对此，在操纵证券市场民事责任的适用疑难与制度缓进一文中深入分析了操纵市场民事责任的各个构成要件在适用中的疑难问题，指出操纵市场行为与投资者交易、操纵市场行为与投资者损失之间的双重因果关系之推定应当慎重，民事责任范围应设置上限，因操纵市场导致的损失应区分多种情形分别认定，最后提出应以不同标准分别确定赔偿总额上限和个别赔偿数额。一、具有双重疑难的民事责任因果关系之双重推定应审慎实施虽然对操纵市场行为本身的认定已属不易，但在操纵市场民事责任制度中，更为疑难的是因果关系的认定。（一）因果关系在操纵市场民事责任构成中的关键地位行为人故意对不特定交易者实施的操纵市场行为，所引发的损害赔偿责任的确立，需要证明两重因果关系：一是操纵市场行为和受损投资者的交易行为之间的交易因果关系，该因果关系也被称为责任成立因果关系、事实因果关系，是指操纵行为系投资者对证券交易价量信号的含义产生误判，从而实施了本不会实施的交易之原因，是定性层面的判断。二是操纵市场行为和投资者的交易损失之间的损失因果关系，该因果关系也被称为责任范围因果关系、法律因果关系，是指操纵行为系投资者产生特定数额之损失的原因，是关于损失程度之相当性的定量层面的判断。此两重因果关系亦是整个反证券欺诈法乃至整个侵权责任制度的关键因素。按照民法一般理论，对欺诈行为的交易因果关系之认定，首先需要证明相对人因对欺诈的确实信赖而陷于错误，并因此错误而向欺诈人作出交易的意思表示。当今证券市场早已实现计算机系统自动化匿名撮合、集中竞价，买卖方之间一般无直接沟通，故而欺诈的意思表示是否使人陷于错误就难以得到证明。操纵市场人（侵权人）、行为受益人以及受害人之间的联系难以特定化。确认操纵市场行为与投资者交易行为之间的交易因果关系本身亦无助于确认投资者因操纵市场行为所产生的损失幅度。（二）在操纵市场民事责任中推定因果关系的正当性疑难推定因果关系的正当性在于基础事实之间具有因果关系的客观逻辑性,而这些正当性前提在操纵市场的情形中恐怕不存在。L投资者对操纵市场行为的信赖难以推定虚假陈述是指具有重大信息披露的专属资格和披露真实、准确、完整的信息之义务的特定权威主体，公然违反前述义务作出不当披露的行为。其具有引起市场注意的外部形式，相关信息一般会对市场价格产生影响。故而，司法机关可以依据传统民法中的卖家瑕疵担保责任来推定理性投资者对虚假陈述人的合理信赖，以及相关因果关系的存在。然而，在交易型操纵市场中，投资者只能观察到证券交易价量的变化，而不能知悉价量变化的原因为何。在多数情况下，投资者对操纵行为人及其行为不存在合理信赖的理由。2 .投资者对被操纵之市场价量信号的信赖难以推定操纵市场证券欺诈民事责任制度中实施因果关系推定是源于,欺诈市场理论即只要投资者依据被欺诈行为影响的市场价格进行交易,就等于信赖了被价格所吸收和反映的所有信息而进行了交易。有观点氏毕贝什不露活用认为,操纵市扬人同样破坏了证券市场价量信号的有效性，投资者Xw同样有权按照1欺诈市场理论”获得赔偿。这种观点的不足在于：a其一,投资者对操纵市场行为产生信籁的合理程度远低于对虚假陈物理死述行为产生信籁的情形,适用欺诈市场理论的正当性较弱；其7*÷Z.二,“欺诈市场理论”本身有争议,其适用范围不宜轻易扩大。币动“欺诈市场理论适用的逻辑前提是市场价格能反映信息”,其正DrBA股市场当性基础在于有效市场假说只有证券市场达到半强式有未达到半效.即状态价格反映了被披露的所有公开信息，投资者才可以声称强式有效.对披露信息的信赖可直接体现为对市场价格的信箱0A股市积年|1姐市场场的发展程度.可能并未达到半强式有效市场,因此适用“欺诈市以推宗场理论"的正当性甚弱。部分投资“欺诈市场理论"的核心在于被欺诈投资者对市场价格及市场价格者对市场反映的信息具有合理信赖.然而.部分投资者交易行为的逻震恰恰价格不具在于他们不相信市场价格的合理性。所以,不应依据欺诈市场理合理信赖论推定操纵行为和投资者交易行为、交易损失之间的因果关系。3 .“便利投资者举证”并非推定因果关系的正当性理由不少人以“投资者保护”为由，强调推定因果关系的制度价值是可以降低原告举证责任,便于法院审理，便于追究被告责任。但这种“目的性理由”，其只应该在推定因果关系之正当性己经被证明的基础上，再成为技术性、补充性的“手段性理由”。此外，轻率推定因果关系不利于市场成熟。大幅度减轻原告诉讼负担，必然使得投机者得以把大量本来应当由其承担的正常市场风险，甚至投机风险转嫁给上市公司，诱导投资者盲目、轻率投资，鼓励股票投机。(H)在操纵市场民事责任中推定因果关系的技术性疑难所谓技术性疑难，是指在不考虑操纵市场民事责任推定因果关系是否会“过苛”对待操纵市场行为人的前提下，法律制度仍然面临的操作性、适用性难题。这主要体现在损失因果关系层面，因为民事责任要实现，就必须具体、确实地回答究竟哪些投资者遭受了多大的损失，并对每个投资者的损失给出具体的赔偿数额。造成此类技术性疑难的原因在于：造成操纵市场民事责任中推定因果关系的技术性疑难的原因其一,不同投资者在面对基本类型很复杂的操纵市场行为时.会产生各不相同的交易行为,造成不同的损失。他们对同一市场行为、同一信息难以形成共同的信赖事实,也难以被认定为具有共同的法律关系其二，很多操纵市场行为表现为组合行为、混合行为,对市场的影响呈现不规则的波浪状形态，投资者的损失可能只构成所谓的纯粹经济损失二而纯粹经济损失尚未被明确承认。故不能简单认为操纵市场行为持续期间内的交易者必然会由于该行为而遭受损失。其三，操纵市场行为的被热露日和影响消除日一般相隰较远,二者关系呈现多样化形态，这意味着计算或推定操纵市场行为所造成损失的难度很大.(四)主要法域均未就操纵市场民事责任轻易推定因果关系在实证法上，美国、日本、韩国、新加坡等法域均未对操纵市场民事责任轻易进行因果关系推定。我国操纵市场民事责任领域的立法并非像一些人认为的那样“粗糙滞后”，因此亦无急迫引入因果关系推定等条款以求改变的必要。二、操纵市场民事责任应设置上限倘若我国对操纵市场民事责任采取激进的因果关系推定，为确保责任的公平性，法律应对被追责者的民事责任范围予以限制，以实现较高的责任追究概率与较低的责任追究力度之间的平衡。事实上，对证券欺诈行为的民事责任设置上限，以避免过分赔偿，是法治发达国家的通行选择，亦是民事责任制度基于“填补损害”的制度正当性的必然体现。三、因操纵市场导致的损失应区分多种情形分别认定（一）操纵市场致损模式多样化，需要配套以“多情形”的规则因操纵市场而受损的投资者类型可以分为两类，一类是减持型受损，另一类是增持型受损。投资者卖出被操纵证券的时点可分为操纵终止前、操纵终止后。操纵行为可分为拉抬价格型和打压价格型两类，二者也未必始终如一，可能存在替换，对不同时期的交易价格产生不同的作用力。故任何基于一个统一时日的价格而作出的统一赔偿规则均不能涵盖现实中的多种情形，均是不适宜的。（二）基于多情形的操纵市场致损判定规则展开而言，司法者应当按照不同的情形,充分考虑操纵行为发生期间投资者的买卖情况、操纵行为的作用力方向等因素，以实际差价损失规则为主、固定期间损失推定规则为补充的方式来判定投资者由于操纵行为而遭受的损失。具体规则如下：1投资者在操纵发生前已购买证券、操纵期间卖出并受损的有权主张操纵损害赔偿责任，但不应简单赔偿差价,因为投资者可能本身购买成本过高。发生多轮操纵的,以最初的操纵行为为准。同时应考虑操纵行为是否造成了价格下行的卖出压力。2投资者在操纵开始后才购买证券、在操纵期间卖出并受损的可以按交易差价主张赔偿.此时亦需考虑操纵行为的作用力.3投资者在操纵前已购买证券、操纵开始后增持证券、操纵期间卖出部分证券的按上述第二种情形判定操纵行为和投资者卖出行为之间的因果关系。在判定投资者损失范IK时,推定最先被卖出的证券对应的是最初被买入的证券。4投资者在操纵期间买入证券、操纵行为终止日后一定期间内卖出的可按买入价和卖出价之差主张赔偿责任.5投资者在操纵期间买入证券、操纵行为终止日后一定期间内仍未卖出的其最终的卖出价或持仓盈亏将受到其他因素影响.不宜再按买入价和卖出价之差主张操纵损害赔偿责任.而需设立基准日和基准价。6投资者声称由于证券价格被操纵者打压导致自己卖出；声称由于价格被操纵导致心生畏惧不敢入市.丧失获利机会.因不确定性较强、难以证明真实性.上述主张不宜受法律支持。总之.操纵市场行为对不同投资者的致损机理十分复杂。投资者买入卖出的时点、操纵市场的方式和操纵行为实际作用力之间会产生多种匹配结果,宜分门别类地予以考察.过于简化的思路不足以涵盖复杂的市场情形,会造成民事责任的不公平。四、应以不同标准分别确定赔偿总额上限和个别赔偿数额违法所得是操纵市场民事责任的上限基准之一。然而，若操纵市场违法所得与投资者损失赔偿数额皆依据基准日等公式独立计算得出，就不能保证赔偿总额在违法所得上限之内。但只要对操纵市场民事责任设定了上限,就必然需要考虑如何确保民事责任上限不被累计赔偿额突破的问题。主流法域的制度对策是在赔偿金额的确定环节着力：一方面，将依据单一固定标准得出的结果用于计算违法所得或民事责任上限；另一方面，在民事责任限度内灵活确定投资者的个别获赔金额。首先，需认识到投资者损失和最终的民事赔偿之间并非等同关系。在整体上，需考虑到不同投资者的获赔金额之和不能超过被告的赔偿上限。在个体上，需考虑导致投资者损失的其他因素，包括操纵行为的具体类别、客观表现、严重性、被告获利情况、被告行为动机、过错、原告致损情况、涉案证券基本面中的真实利好利空因素、大盘、板块、行业方面的市场系统性因素、因果关系的举证或推定情况。其次，在计算尺度上，对个体投资者损失的计算标准从严，但对操纵市场行为人违法所得的计算标准从宽，违法所得在此的价值功能是作为对所有投资者承担民事责任的总上限。在可以基于多个基准日来确定投资者损失或操纵行为违法所得时,对个别损失选择导致计算结果较小的基准日，对违法所得选择导致计算结果较大的基准日，从而使个别赔偿额维持低水平，避免累计赔偿额突破上限。最后，在针对同一被告的判决赔偿额已经达到违法所得额或其他根据涉案操纵市场情形确定的法定上限后，法院停止受理、审理相关案件，告知新起诉的投资者向其他已经获偿的投资者提起诉讼，要求重新分配总额固定的赔偿金。而在任何投资者起诉前，法院就应当告知他们即便赔偿金获得判决与执行，也可能在日后遭遇其他投资者要求重新分配的风险。这样的安排尽管可能打消投资者的起诉积极性，但也能减少滥诉，降低道德风险。五、结语操纵市场行为自然应当被严厉打击,但反操纵市场乃至整个反证券欺诈法律制度的主旨应当是通过有效遏制违法行为，减少其对投资者信心、市场效率等造成的普遍损害，故对操纵市场行为的规制应当主要通过公共执法来实现。较之其他类别的证券欺诈行为，操纵市场民事责任的正当性偏弱、操作难度偏高、理论储备偏少，其制度功能不宜高估。当前，我国法院的金融法律规则创制功能尚未得到充分发挥,法院在审理金融纠纷特别是新型金融纠纷时的“试错权”应当被加强。此外，在正视操纵市场民事责任功能的有限性的同时，其他途径的投资者保护和“实惠”赋予机制也值得重视。论操纵证券交易价格行为的民事责任摘要近些年来，随着我国证券市场的发展，各种违法违规现象也在不断地发生。操纵证券交易价格行为作为一种典型的违法违规行为，对我国证券市场的发展造成了巨大的损害。为了遏制这一违法行为的发生，还证券交易以一个公开、公平、公正的市场，我们有必要对操纵证券交易价格这一行为的民事责任进行分析与探讨，以为法律法规的完善提出建议。关键词操纵证券市场交易价格民事责任操纵证券交易价格是指行为人为了谋取不正当的经济利益,单独或者合谋利用自身所具有的交易优势，人为地扰乱证券市场的交易秩序，以引诱、欺骗他人参与到证券交易中，最后获取不正当利润的行为。在证券市场上，证券的价格正常是由价值规律所决定的，而操纵证券交易价格的行为人则通过人为的方式严重地扭曲了证券的正常市场价格,使得证券的市场价格与价值相分离。这不仅与我国设立证券市场筹集资金，优化资源配置的初衷相违背，同时也破坏了市场的公平竞争秩序，严重地违背了“公开、公平、公正”的原则，还增加了社会的不安定因素，因此各国均对此行为予以严厉打击。本文的写作目的旨在探讨操纵证券交易价格行为的民事责任，以及对我国法律规定进行总结与反思，并试图从法律角度提出一些建议0一、操纵证券证券交易价格行为的常见形式在证券市场上的交易实践中，最为常见的操纵证券交易价格的方式主要有以下几种：虚假买卖、相对委托、连续交易操纵、散布谣言或虚假不实资料、安定操作等。下面予以分别阐述：（一）虚假买卖虚假买卖又称冲洗买卖或洗售，是指为了影响证券的市场交易价格，使得他人对证券的正常价值产生误解，而进行的虚假的证券买卖行为。根据其概念可知，虚假买卖的本质特征是证券交易行为的虚假性，即仅仅具有交易的形式，而在交易中证券的所有权不发生根本性转移。在主观要件上，行为人具有欺诈的故意，具有通过虚假买卖行为来获取不正当利益的目的。在客观要件上，行为人的证券买卖行为是虚假的，其交易行为并未使证券的所有权发生转移。后果上，投资者因行为人的虚假买卖行为而遭受了损失。因果关系上，行为人的虚假买卖行为与投资者的损失之间具有因果关系。虚假买卖的手法无外乎是同一个人“左手买入，右手卖出“，发行人只需办理好交割的手续，缴纳少量手续费就能创造出虚假的证券交易记录，以营造出一种证券市场繁荣的假象。（二）相对委托相对委托，又可称为相互委托或合谋，是指行为人与他人事先通谋，约定好证券交易的时间、价格与数量等，然后按照事先约定的方式从事证券买卖，从而影响市场行情的行为。相对委托的典型做法是两个以上的交易行为人事先通谋,一方按照事先约定的价格和时间卖出某种证券，而另一方则立刻买进，甚至相互买卖一些根本不曾持有的证券，以营造出证券市场活跃的假象，进而哄抬证券交易价格。根据我国证券法第77条第一款第二项的规定，相对委托具有三个个构成要件：首先必须存在两方的交易行为人;其次是按照事先约定的价格、时间与方式进行交易;最后是客观上影响了证券市场的交易价格或交易量。（H）连续交易操纵连续交易操纵的重要特征是操纵行为具有时间上的连续性与持续性。在证券交易的实践中，连续交易操纵行为表现为非正常的多次重复的买卖行为。其目的也无非是以下两种：一是通过高价连续交易的方式来哄抬某种证券的价格;另一是通过低价连续交易的方式来打压某种证券的价格。（四）散布或传播虚假信息即是指通过造谣、传谣的方式来搅乱正常的证券交易市场，以期从中渔利的行为。国内著名的案子是“北海正大假收购苏三山案在这一案件中，仅在当年的11月80-12日这一段时间内，“苏三山”便成交了5200.79万股，换手率超过100%。成交金额5.1547亿，创下单只股票最高周成交额的记录。11月8日，成交价在11元以上的占去当日成交量的56%,被套牢的资金共有1.2亿，给广大投资者造成了很大的损失。（五）安定操作安定操作，是指证券承销商在不违反有关证券法规或行政命令的情况下，为防止证券价格下跌或延迟证券价格下跌，而实施的以稳固证券价格为目的的证券买卖行为。实施安定操作的行为同前面几种一样，都是通过人为的手段来控制证券市场上的交易，进而实现对证券价格控制的目的。安定操作行为的危害在于：行为人的操纵行为会使得投资者对市场行情的判断失准，进而增大操作失误的可能性。此外，安定操作行为结束后，稳定证券价格的力量消失，该证券的市场价格会迅速下降，从而给投资者造成不小的损失。二、对操纵证券交易价格行为的认定证券市场具有“高风险、高回报”的特点，本身便是一个典型的风险投资市场，因此适度的投机行为是被允许的，投机行为不可能被完全禁止。然而，如果投机行为的规模过大，或者次数过于频繁，就会扰乱证券市场上的交易环境，从而给投资者尤其是广大中小投资者造成损失。基于此种原因，我们必须对操纵证券交易价格的行为进行规制，以使证券市场具有一个“公开、透明”的市场环境。但是，证券交易不同于一般的交易行为，其具有非直接性的特点。尤其是随着互联网与计算机技术的发达,证券市场上的交易基本上都是在线上进行的，这就给违法行为的查处增加了难度。再加上市场本身就是实时波动，瞬息万变的，要想从纷繁复杂的市场变化中察觉到谟法行为人的蛛丝马迹，即使对于有着先进的调查手段的专业的技术设备证券监管机构，也是一件十分困难的事情。针对这一问题，我们可以采取以下的做法：首先，证券交易所应通过技术手段建立起证券市场的监控体系，即建立起一个灵敏、严密、实时、高效的证券交易系统。针对一些非正常的市场交易现象，应事先在系统中设置好预警阀值，一旦证券市场上出现异常的证券交易行为，该监控体系就会发出警报，提醒证券监管机构的有关工作人员，使其对此现象予以关注。其次，要对做出证券交易行为的相关主体展开调查。调查应当首先从大量持股的机构开始。大量持股的机构具有资金上的优势，一旦坐庄某支股票，能够影响甚至是控制其在二级市场上的价格，因此极易存在着损害其他投资者（证券的购买者）以利己的行为。然后是证券市场上的其他投资者，在证券交易过程中，投资者尤其是广大中小投资者往往是处于交易中的弱势地位，容易遭到证券市场上的“大户”的侵害，对于他们的调查应主要集中于他们所遭受的损失，要将其与正常的市场风险区分开来。在证券市场上的实践中，操纵证券交易价格的行为基本上都发生在二级市场中，因此我们可以考虑在证券交易所中设立一个专门的机构来认定市场操纵的行为。该机构在认定操纵证券交易价格行为时，要通过科技手段，灵活运用STAQ和NET两大系统，根据证券的实时交易价格、交易量、交易次数等一系列指标来进行判定，以将操纵证券交易价格的行为与正常的市场交易行为区别开来。从而建立起证券市场上的交易过滤机制：即保护合法行为，禁止违法行为。三、我国操纵证券交易价格行为的民事责任（一）操纵证券交易价格行为民事责任的性质操纵证券交易价格的行为本质上是一种证券市场上的欺诈行为。如果行为人出现了操纵证券交易价格的行为，就必须首先分析行为人与投资者之间的关系。如果认为行为人与证券投资者之间的法律关系是合同关系，那就要通过合同责任来进行补救;如果认为行为人与证券投资者之间是侵权关系，那就必须通过侵权责任来为当事人提供救济。正确地界定行为人与证券投资者之间的法律关系的性质，是为遭受损害的投资者提供法律救济的先决条件。在我国理论界与实务界，对于证券市场欺诈行为的性质曾存在区分说（在证券发行市场即一级市场中为违法合同的行为，在证券交易市场即二级市场中为侵权行为）、违约责任和侵权责任竞合说以及侵权损害赔偿责任说。目前，关于证券市场欺诈行为性质的争论基本上己是尘埃落定，即证券市场欺诈的行为是一种侵权行为。（二）操纵证券交易价格行为民事责任中的请求权人与责任人亳无疑问，在证券市场上，承担操纵证券价格行为民事责任的责任人是操纵行为人。操纵行为人通过操纵证券的行为人为地抬高或者压低证券的价格，以期从中获得利润。事实上，在证券业内，能够做到操纵证券交易价格行为的行为人一般都是大量持股的机构，也就是俗称的“庄家”。除此之外，由于工作上的便利，证券公司及其从业人员（也就是券商及其工作人员）也常常通过散布虚假信息，进行误导性陈述的方式来操纵证券价格。从目前我国证券法上的规定来看，可以将操纵证券交易价格行为的主体主要分为两大类：大量持股的机构与证券经营机构。就大量持股的机构（也就是所谓的“庄家”、“大户”）而言，其应对受害人承担侵权损害赔偿责任。至于证券经营机构的工作人通过散布虚假信息的方式，引诱证券投资者购买证券，从而操纵证券交易价格的行为则应归因于证券商，根据中华人民共和国证券法第七十九条的规定，亦应当承担侵权损害赔偿责任。以上便是本文对操纵证券交易价格行为的民事责任的论述。操纵证券交易价格的行为作为一种证券市场上的典型违规行为，其经常出现于证券市场之中并给投资人造成巨大的损害。由于证券市场上交易行为的复杂性，在实践中认定此行为往往难度很大。因此，我国法律的规定仍有可以继续完善的地方。社会正在进步，法律需要发展，作为一名法律人，我们必须不断地发现并解决实践中出现的新情况、新问题，才能使法律不断地走向完善，才能使我国的证券市场得到更好地发展。注释：STAQ系统，全称为“全国证券交易自动报价系统”。STAQ系统是一个基于计算机网络进行有价证券交易的综合性场外交易市场，于1990年12月5日试运行。NET系统，全称为“全国电子交易系统”，包括交易系统、证券交割系统与证券商业务系统三个子系统，由中国证券交易系统有限公司(简称中证交)开发设计。最高人民法院于2002年1月15日与2003年1月9日先后发布了最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知和最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定，其在法律条文中将证券欺诈行为明确界定为民事侵权行为。参考文献U荣冀川、贾宵燕.证券交易价格行为的法律规制.河北理工学院学报.2005(5).2陈光中、万国华.证券法学.北京：中国民主法制出版社.2005.3于莹.证券法中的民事责任.北京：中国法制出版社.2004.4程啸.论操纵市场行为及其民事赔偿责任.法律科学.2001(4)宫云涛.震惊国人的“苏三山”收购案.证券市场导报.1993王忠、吴朝阳.操纵证券市场若干问题研究.国家检察官学院学报.2002(4)7朱锦清.证券法学(第三版).北京：北京大学出版社.2011.