哔哩哔哩港股上市分析.docx

哗哩哗哩港股上市分析一、基本情况1、公司简介咋哩咋哩（又称B站）是一个中国"年轻世代"高度聚集的文化社区和视频平台，于2009年6月创建，其前身是视频分享网站MikUfans。哗哩哗哩早期是一个ACG（动画、漫画、游戏）内容创作与分享的视频网站，现己发展成为多文化圈层、全品类、全方位的在线娱乐世界。2018年3月28日，哗哩哗哩计划IPO定价为11.50美元/存托证券，整体募资规模4.83亿美元，于纳斯达克上市，交易代码为"BIIT。2019年8月，2019年中国互联网企业100强榜单发布，口毕哩哗哩排名第73。2021年3月，哗哩哗哩在香港二次上市。哗哩哗哩以每股808港元的发行价，共计发行2500万股公司Z类普通股，募集资金净额约198.7亿港元（行使超额配股权前）。如全额行使超额配股权，哗哩哗哩将发行375万股股份，获得额外募集资金净额约29.96亿港元。2021年6月28日，福布斯中国发布"2021福布斯中国最佳雇主"榜单，哗哩哗哩在列。2022年1月19日，2021年胡润中国500强发布，哗哩哗哩以价值1,990亿元人民币位列第61名。2022年3月，哗哩哗哩宣布将于香港联合交易所主板资源转换为双重主要上市，10月，哗哩哗哩正式成为在美国和香港双重主要上市的公司。2、股权结构哗哩哗哩股权架构最大的特点是红筹架构和VlE协议。BHftMM*图1哗哩哗哩股权架构红筹架构红筹是指在境外上市，境内经营的一种股权架构。具体来看，哗哩哗哩创始人和高管在维京群岛上设立公司，选择维京群岛是因为此处设立公司流程简单，并且"三无"，即无需经营、无需交税、无需审计。由于维京群岛英文缩写为BVI,这些公司也被称作BVl公司。由于BVl公司过于不透明，无法获得证券交易所的认可，需要新设立一个上市主体，因此下设了哗哩哗哩开曼公司。将设立地点选择在开曼，原因有以下两点：一方面，金融服务业是开曼群岛的主要行业之一，当地政府一直致力推动离岸金融服务业的持续发展。美国、新加坡、中国香港等多个国家与地区都允许开曼的公司上市；另一方面，开曼群岛于1978年获得的皇家法令规定永远豁免开曼群岛的缴税义务，因此开曼群岛完全没有直接税收，不征收个人所得税、企业所得税、资本利得税等。哗哩哗哩开曼公司经由香港壳公司与中国境内实际业务公司连接。这样可以利用大陆和香港之间的税收优惠，将境内向境外分红时的税率从10%下降至5%。这样实现了境外上市、境内经营的股权架构上的搭建。VlE协议可变利益实体(VariableInterestEntitiesjVIE)架构是指境外特殊目的公司通过其在中国的全资子公司以协议控制的方式控制一家从事外资受限业务的境内运营实体公司，从而实现境外特殊目的公司对该境内运营实体的财务并表，并得以在境外融资上市的运作模式。VlE简单来说就是通过协议控制而非通过股权控制。具体来看，指境外上市实体与境内运营实体相分离，境外上市实体在境内设立全资子公司，该全资子公司并不实际开展主营业务，而是通过协议的方式控制境内运营实体的业务和财务,使该运营实体成为上市实体的可变利益实体。VlE最基本的构成要素包含顶层境外公司，多在英属维京群岛(BVI)、开曼群岛等低税负地区；中间层香港公司(非必须)；境内(WoFE)以及通过协议进行控制的VIE公司。在该架构中，BVI公司属于完全的外资上市实体；WOFE是境内大部分业务的运营实体，通过相关协议条款对VlE企业拥有绝对控制权，可获得VlE企业的全部利润，并将利润以股息红利等形式返回BVI并最终回馈给投资者；二VlE企业作为国内名义上的运营主体，属于完全的内资企业，往往拥有某些外资禁入行业的相关资质，在哗哩哗哩案例中，此资质为互联网影视牌照。3、商业模式B站努力打造一个集"二次元"内容、PUGV、OGV与直播为一体的综合视频娱乐平台，其商业模式是以用户为核心，通过内容吸引用户，通过社区留住用户,围绕用户喜好提供优质内容，进而刺激用户消费，以此进行商业化。客户细分Z* KWS-3H客户关系成本结构*<4 a tat收入来源W<M«AAHH*用户什为*仁我4#酷*4用户*.祖什“片靖*.HC凭Iul件再*"巾餐依AMgM与禅±配：B站通£1人修事学此/；AJ1，<41#FltltlH*Ifl户.Bttt*W<t4t*tj*1时皇惶.比"it-f*哗彳+用户8注»八图2哗哩哗哩商业模式画布资料来源:公司官网下面我们将从用户、社区、内容、商业化情况四个方面来具体分析哗哩哗哩的商业模式:/'以用户为中心的商业化大量商业化机会积极且快速增长的以PUGV为核心源源.用户高辰县与性、互动t和不断增长的内M生态,%L枯杜的杜'内容社区图3哗哩哗哩商业模式金字塔资料来源：公司官网天风证券研究所用户从用户群体来看，最初B站主要用户为二次元爱好者。随着公司化运行的推进，B站致力于突破二次元圈，努力吸引更多的年轻人加入。目前，B站将核心用户定位为1995-2010年出生的（即2+世代）年轻人，他们中许多人不仅观看和消费内容，还积极参与内容创作和推广，并乐于为高质量内容付费。根据艾瑞咨询报告，2020年Z+世代达到452.5万人，其中74.3%的年轻人观看各种形式的视频内容。社区B站最初通过二次元内容及亚文化将拥有共同兴趣的年轻用户聚集到平台，获取了第一批核心用户。之后B站建立一定的准入门槛，如入站答题来筛选目标用户，实现更强的群体认同和归属感，并通过特有的社区氛围，如弹幕文化留住用户。B站的社区氛围所体现的从二次元文化逐步泛化沉淀的共同文化与价值观,难以被其他平台所复制和影响，是B站最深的护城河.内容哗哩哗哩内容以PUGV（专业用户创作视频）为核心，辅以直播、OGV（专业机构创作视频）等。其中PUGV是内容生态的基石，占平台视频总播放量的90%以上，UP主们基于兴趣创作的优质视频包罗万象，涵盖生活、游戏、娱乐到动漫、科技知识等。围绕PUGV,哗哩哗哩建立起"创作、吸引、激励"的支持创作机制，即UP主创作视频，视频吸引用户，用户激励UP主，形成了内容生资料来源：公司官网商业化情况B站的商业化业务主要分为五个板块，分别是视频内容运营、移动游戏、直播与增值服务、广告和电商。视频内容运营方面，B站的内容产以视频内容制作为主。UP主通过制作优质的视频来获得用户的青睐，平台可以为优秀的UP主引流，粉丝可以为喜欢的视频点赞投币，这些分别对UP主进行物质和精神上的激励。移动游戏方面，B站主打二次元游戏，游戏的经营模式有两大类：独家代理和联合运营。从2014年开始，B站开启游戏联运和代理发行业务，成功推出梦100、FGO、碧蓝航线多款业内知名游戏，并帮助阴阳师、崩坏3等产品获得成功。直播与增值服务方面，B站一方面签约UZl这样的一线流量主播，另一方面培养优秀原生内容创作者加入直播领域，成功将B站各板块爱好者转化为直播观众。除此之外，直播频道内礼物的销售、视频漫画平台上付费内容的销售，这些也是B站增值服务的一部分。另外，B站推出大会员服务，付费会员可获得专享原创或授权内容的权利。广告业务方面，B站提供的广告服务包括品牌营销、效果营销和内容营销,并且推出整合营销解决方案，即通过品牌广告触达目标消费者，通过内容沟通用户心智，再通过效果广告收获用户、转化销售。目前B站广告业务的重点行业包括游戏、食品饮料、电商、护肤美妆和3C产品等，同时随着用户年龄增长和平台出圈，有望逐步开拓汽车、家居、早教等更多垂直领域的商业化机会。电商业务方面，主要包括线上销售二次元相关周边产品，以及线下表演票务收入。B站开设了会员购板块，一方面采用高粉丝量头部UP宣传，在视频中插入商品链接或软性广告的方式，另一方面采用将部分会员购的入口广告在用户感兴趣的视频番剧下进行精准推送的方式，从而吸引更多爱好者进行消费。二、港股上市1、港股上市简介港股上市要求表1港股上市要求项目标准人民币换算（汇率：0.8377;单位：元）指标（单位）财务要求盈利澜洪累计甚利（港元）>5,OOOTj4188.5万市值（港元）>5亿4.1885亿市值/收入澜试市值（港元）>40亿33.508亿最近一个经审计财政年度收入（港元）>5亿41885亿市值/收入/现金治量刑试市值（港元）2附16.75也最近一个经审计财故年度收入（半元）>5亿4.1885亿前3个Jrr政年度营业现金流入（理元）>1亿8377万管理层及拥声权连续性至少最近三年不变已发行股本公众持有（»）>25股东电（人）>300前三名公众股东持股比（%）<50独立量事占比>1/3资料来源：小组成员整理港股上市流程Ol递表确定上市日期之后，拟上市公司递交上市文件予联交所，提出上市申请并预约暂定聆讯日期，这一阶段通常耗时3到6个月。02聆讯上市委员会审阅新上市申请，确定申请人是否适合进行首次公开招股。上市委员会的职能主要包括：（1）上市审核职能；（2）上市审查并监督上市部工作；（3）批准新股上市申请以及规则豁免申请；(4)通过、更改或修改上市部以及上市委员会的决定；(5)提供政策咨询，批示重要政策及上市规则修订。上市聆讯时间没有确切时间，取决于保荐人对联交所相关问题的回复时间和质量。通过聆讯则说明申购招股日将近，公司着手准备账户和资金。03路演聆讯结束，上市申请获得批准后，发行人与保荐团队、财经公关配合开始一系列的股票发行宣传工作，具体包括向准投资者介绍公司的业绩、产品、发展方向、投资价值，并且回答投资者相关问题等，耗时一周左右。04招股香港IPo公开发行股份的分配包括I国际配售和I公开认购两个部分,视回拨机制及股份重新分配机制酌情调整，通常分别占最终总新股发行数量的90%和10%左右。回拨机制的大体规定如下：认购总量达到1550倍之间，从国际配售回拨，最高使公开发售量达到总量的30%;认购总量达到50100倍之间，从国际配售回拨，最高使公开发售量达到总量的40%;认购总量达到100倍以上，从国际配售回拨，最高使公开发售量达到总量的50%O值得一提的是，许多发行人会选择引入"基石投资者"，在首次公开招股时优先配售其部分股份。这一阶段耗时3到7天，发行人在此期间会根据市场情况以及投资者的认购意向确定最终的发行价，同时全面披露招股书。05公布中签结果招股结束后7天左右，发行人会通过港交所发布配售结果告知投资者，最终定价、公开发售认购超额倍数、国配部分超额倍数、是否授出绿鞋、"基石"拿货占比等信息.06暗盘上市即不通过港交所交易系统撮合，直接在券商内部系统实现报价撮合的场外交易，于新股上市前一个交易日收盘后进行。其目的是给投资者再次选择的机会。07正式交易成功定价及分配股份后，公司股份便会在香港联交所上市及进行买卖，股价开始产生波动。承销团通常会指定的某一个或多个承销商作为"稳定市场经纪人",负责在公司股价低于IPO价格时买入公司股票，来维护上市后既定时间内股价表现的稳定性。图5港股上市流程资料来源：联交所上市规则2、港股上市动因美国市场的冲击Ol做空狙击一一VIE架构风险VIE架构使中概股跨越了国内政策对海外上市的限制，但该架构本身存在着巨大的隐患，这也是中概股后期遭到做空机构围猎的原因。违约风险境内公司违反其合同义务的风险，即外部上市壳公司未能按照国内签署的利润转移协议获得境内运营实体的利润。法律风险根据中国法律，上市公司所涉及的行业限制和禁止外资进入，作为变通做法的VlE结构的合法性，完全取决于中国政府的立场和态度。控制风险因为协议控制关系，上市公司对VIE制度下的企业没有控股权，可能存在经营商无法参与或公司控制经营管理的问题。导火索2011年支付宝事件2011年马云绕开阿里董事会，未经过境外公司股东同意，将支付宝从在美上市的阿里巴巴集团剥离出来，该事件的爆发动摇了美国资本市场对中概股的信心，并且直接或者间接地引发了后续中概股被做空的风波。后续影响一一2012年新东方事件2012年新东方一次正常的股权调整被外界解读为侵害股东利益，而后招致SEC介入调查，随后著名做空机构浑水的一份报告称，新东方VlE架构的稳定性有问题,导致新东方股价大跌,无疑反映了投资者对于VlE模式稳定性的不信任，更折射出了VlE模式本身的不透明性问题。02做空狙击一-游资对中概股进行狙击获利美国市场对做空机制的放开使得市场上做空机构鱼龙混杂，而不专业的做空大多存在着事实失察、信息来源不可靠、重点偏失等问题。案例现象在Wolfpack对爱奇艺的做空报告中出现了一系列问题。例如使用两家广告公司提供的DAU数据推测爱奇艺的DAU数据，未了解卫视价格与新媒体价格的差异，不清楚爱奇艺所使用的全额收益法在中国的合法性等。在天蝎创投针对跟谁学的做空报告中，出现以一张微博私信聊天记录作为证据的现象。现象原因比起耗资巨大进行前期调研，不少做空机构会采取投机取巧的做法，比如刻意抹黑、扭曲事实、煽动负面情绪，毕竟对它们而言，只要目标企业的股价下跌它们就能从中获利，至于为什么下跌显然没那么重要。现象后果由表可知，新东方、好未来、爱奇艺、跟谁学、欢聚时代等皆曾遭遇过浑水的"狙击"，而最终结果证明浑水的判新存在偏见。表2浑水做空中概股一览年份11标公同状态报告后股价衣现2010年东方纸业摘牌一周暴跌50%2010年摘牌摘牌时已暴跌80%2011年中国高速频道摘牌摘牌时已暴跌逾90%2011年多元环球水务摘牌摘牌时己暴跌逾90%2011年嘉汉林业摘牌当大暴跌64%2011年展讯通信被收购当天暴跌34%2011年分众传媒回A股当犬暴跌39.49%2012年傅式科利威摘牌收涨2012年新东方交易中两11跌57%2013年网秦摘牌首日腰斩2017年圣健信交易中收涨9.26%2018年好未来交易中当H跌9.95%2020年瑞幸咖啡摘牌当日跌10.74%2020年爱奇艺交易中收涨3.22%2020年跟谁学交易中两个月腰斩2020年欢聚时代交易中当日跌26.48%2021年贝克交易中当日跌L98%资料来源：小组成员整理但是做空逻辑站不住脚和做空失败并不划等号。对于做空者来说，股价波动就是获利良机。对于被做空的"猎物"来说，哪怕本身并无瑕疵，做空报告引发股价下跌，仍是上市公司不可承受之重。从表2中我们可以知道这些遭遇做空"狙击"的公司股价或多或少都受到了影响，其中令人瞩目的是新东方股价两日下跌57%,欢聚时代当日下跌26.48%,这都展示了中概股面临做空所处的弱势地位。03监管博弈国外2020年5月20日和12月2日美国参众两院先后表决通过的外国公司问责法；2022年5月4日，美国证券交易委员会（SEC）在其官网公布了第六批中概股"预摘牌名单"，有88家中概股公司被列入名单，其中就包括哗哩哗哩（B站）。表3第六批中概股"预摘牌名单HUenengPOWtflnternMOn#me929058Itey4.2022My25.2022AluminumCoocaofCmeUmAed11111Itey4.2022May25.2022GraCiiBMchn009sInc1t2492Itoy4.2022Itoy25.2022FarQ<MNHwo<tGroupLM175OK3My4,2Q22May25.2022YMsonHOMMUmMt819580Atey4.2022My25,2022BlbMKc723MMay4.2022May25.2022Plnduoduonc173706My4.2022My25,2022MKfHoldinQSIfK111M7M4.2022M#y25.2022AutohofnInc1&27U6My4.2022My2S.2022FulTruckAMarCoUd1S3413My4.2022May2$.2022Y*OroupUmtH1794350My4.2022Mey25.2022GMtuTechedulnc17M29My4.2022My25.2022资料来源：美国证券交易委员会（SEC）官网武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向经济杂志、经济网记者表示,外国公司问责法案会使得中资企业在美国的市场，处在一种制度性歧视的地位，也会遭到投资者的歧视。04估值偏离中国人民大学财政金融学院金融学教授郑志刚告诉中国经济周刊"资本市场的健康发展，最重要的就是投资者的信心,而投资者的信心来自稳定的预期,只有在稳定的预期之下，他们才会拿出真金白银。"在做空狙击和监管博弈的双重压力下，美国资本市场对中概股的信心日趋脆弱。由此在投资者缺少稳定预期的情况下，中概股的市值被严重低估开盘价6NZ0z 9NZ0z fnzzoz ZlIZOZ 6IZ0z9 _二ZoZ EIZOZ Zgozoz 2OZ。Z 900z Eozoz Zr6roz 66L0z £6EoZ ZWBrOZ 68 EoZ98r OZ E8rol140图6bilibili股价走势资料来源：wind由图6可知，自从口毕哩口毕哩于2018年3月在美国纳斯达克上市以来，股价稳步上升，于2021年3月达到顶峰的132.95美元每股。但很快股价的高位攀升的趋势不再，市场局面开始发生剧烈转向。进入2022年，随着俄乌冲突的爆发和中美监管摩擦的加剧，雪崩式的暴跌出现了。截止到2022年10月，哗哩哗哩股价距最高点跌幅达88%。实际上，最近一年多以来，中概股整体的颓势与美股市场在2021年屡创新高的向上走势并不同步，这可能意味着中概股的估值体系发生了变化。图7中概股港股市值与美股市值差异资料来源：百度股市通，小组成员整理由图7看出相较于美股，港股对不同公司的估值普遍偏高。其中令人瞩目的是京东集团估值偏差达到333.05亿港元，阿里巴巴集团的估值偏差达到324.53亿港元。而图中公司的平均偏差也达到63亿港元。这也意味着在美上市的中概股存在普遍的估值偏离问题。当公司市值被严重低估和边缘化时，其往往无法有效融资以支撑投资需要，同时其需要支付大量费用、接受严格监管，这些无疑会影响企业的绩效表现，从而进一步加剧公司的估值偏差，使公司被迫陷入恶性循环。此外，当公司市值被低估时，其往往会成为潜在竞争对手或其他投资者敌意收购的目标，这将导致公司所有者被迫以低价放弃对公司的控制权。由此，在美上市的中概股迫切寻求新的融资渠道以实现自身的稳步发展。国内资本市场的火爆OlA股VS港股由于在美国资本市场受挫，中概股纷纷将目光投向国内资本市场。此时，他们往往面临选择：是在A股还是在港股上市？A股由表可知，A股对红筹企业回归在业务定位、财务指标等方面设定了一定的门槛。且与美股上市体系及法律体系差异大。表4境外红筹股回A股上市要求署定位<I>WffW宾计，人1枝术.Ktti枝4l*At.*M<rM<.巾第&«Wtt.枚f!fo或电*.鼻,I.HHH.找，.*tft,H1U产业付植£>(产.M½f!l4t鼻.M<L1M<0NI的Ir/大,队内.代智【氏.mT*W41M>*(2>R“1"A义的<!第AKa.不啜"行NMIv“忆寿£MM*««QftHHt巾的力好俗*91KMt1¼ftI2000<HfcHTG收一年MM片土第二HXM市f|A200忆电人K币Il上.RRfTfIf双MIMltH<.M改制斯力依.同行亚龟中让JMIHtt立*仪HT*MtMift彳MlI力工资料来源：小组成员整理港股2021年11月19日，港交所宣布落实放宽中概股回港上市要求，焦点集中在以下三大层面：取消"创新型企业"的资格限制，允许经营传统行业且没有不同投票权架构的大中华发行人在港股二次上市；将拟二次上市的海外发行人的市值门槛降低：公司只需要上市5年兼市值达30亿元，或上市两年兼市值达100亿元；允许具有WVR或V正架构的获豁免发行人，在港第二上市可保留原架构，直接以双重主要上市方式挂牌。从而跳过"第二上市一-双重主要上市"的"两步式"途径，以更低的上市成本实现双重主要上市。标准放宽，利好大型科技股巨头之外的中小市值公司；架构要求优化，选择双重上市的企业数量也会上升。同时，港股以机构投资者为主，更看重长期价值，给行业龙头、蓝筹股的估价会更高。由上述比较可知，相比于A股的高门槛，港股上市似乎是一个更好的选择。02双重上市VS二次上市表5双重上市与二次上市对比"*上市一次上市基本懒学在两地上市不同类型的股票在两地上市相同类5?的股票监管政策严格避循西个南场的Jli管晚则多学豁免优侍条款流动性无法跨市场流通.相时独立.可能产生价整宴现股份跨市场流通，股价价整小IPo定价溢价和折价发行均有可能通常折价发行相对优势可械纳入港般通市核宽松有独立性.不会受到股累G类国遭受打击或退市的影响上市成本低廉多项政策施免资料来源：小组成员整理对冲风险双重主要上市能让哗哩哗哩将其受美国市场的冲击减至最低，这有助降低港股的风险溢价，利好估值提升。相对应的，若选择二次上市，其股票定价和原市场基本一致,认购时如果原市场价格波动,跌出定价区间，则打新破发风险较高。扩展融资渠道根据区别我们可以发现，双重上市相较于二次上市，最大的优势在于能够纳入港股通。加快进入港股通，能够帮助企业扩大股东基础，引入南下资金，从而提升股票的流动性、扩大企业融资规模。从融资的角度来看，中国已经是仅次于美国的全球第二大资，截至2021年底，国内M2总量己超238万亿元（见图）。而M2总量的不断增加表明社会中流通的资金就越来越充裕，具体购买以及潜在的购买力越来越强，能为融资市场提供更充足的资金源。M2指标值（亿元）M2指标值（亿兀2 5000002000000ISOO(XX)IOOO(XX)23829218679519864881826744 16902353115 50066.713922 7811228 374&1106524.98 |wmB=WOZ WON WoZ KloZ ETOZ OEoZ -§ -800z iooz 5 90OZ ksooN -30 mooz JZoOZ 二 OOZ yOZ j666K 0b66I_oZoZ WoZ 3z图8M2指标值增长资料来源：中国人民银行官网3、哗哩哗哩港股上市影响哗哩哗哩此次赴港上市共筹得200亿左右的资金，募集的资金用途分别为内容生态建设、技术投资、销售营销和一般用途。其中筹集资金的一半用于内容生态建设，这将有利于哗哩哗哩提升内容质量，比如打造高质量PUGV作品，拓展内容范围，比如通过经济激励吸引更多的用户成为视频的制作者，提高内容广度,让每个人都能在哗哩哗哩找到自己感兴趣的视频，增强用户粘性，强化社区的生态氛围建设；技术投资占比为20%,哗哩哗哩将运用先进的人工智能和大数据等技术，升级更新版本，改良优化界面，比如针对用户所看视频内容根据算法针对性地推送用户也可能感兴趣的相关视频，使用户获得更好的使用体验；20%资金用于销售营销，哗哩哗哩作为互联网企业，用户数量和规模是维系企业生存和发展的关键，哗哩哗哩注重营销投入，提升哗哩哗哩的知名度，不断实现破圈，吸引和发展更多潜在的用户。最后10%的资金用于企业一般的经营运作活动。因此,赴港上市筹资满足哗哩哗哩深化推进企业战略，进一步发展的需求，也能在一定程度上规避美国证券市场监管日趋严格的风险。对于市场而言，随着深交所、港交所不断出台利好政策，中概股回归港股,尤其是双重主要上市，将成为主要趋势。三、财务与非财务分析1、财务分析营业总收入2016年以来，哗哩哗哩营业总收入始终保持高速增长，尽管自18年之后增速放缓，但始终稳定在60%以上。疫情期间B站的营收并未受到很大的影响，B站凭借其线上平台的经营方式保持了增长态势。2021年港股上市后B站的营业总收入达到193.84亿元，同比增长62%,展现出了极强的发展趋势。肯业总收入（亿）同比图9哗哩Il毕哩营业总收入资料来源：wind净利润近年来B站的净利润都处于亏损状态，尽管2017年有亏损收窄的趋势，但在之后并未将这种趋势延续下去。实际上，B站亏损的原因主要是由于营业总支出随着营收的增加而同步甚至加速地增加。截至2021年，B站的净利润亏损己经达到67.89亿元，B站或许需要对其营业总支出进行进一步的控制。图10哗哩哗哩净利润资料来源：wind毛利率与净利率随着营业总收入的不断增长，B站的毛利率经历了扭亏为盈和保持稳定的两个过程，毛利率从2016年的-48%大幅度扭亏为2017年的22%,随后保持稳定;另外B站的净利润经历了大幅度的亏损收窄和缓慢亏损加剧的两个过程，净利率从2016年的-174%大幅度收窄为2017年的-7%,随后缓慢降低为2021年的-35%。通过对毛利率和净利率的对比分析，我们可以得出导致B站在2017年后亏损净利率加剧的主要原因主要是公司的费用控制问题。fflW £利率 露用冷网40K5OK-100%-15OK-200%图11哗哩哗哩毛利率、净利率资料来源：wind2、非财务分析活跃用户及付费用户自2018年第一季度，B站的活跃用户数量和付费用户数量几乎一直保持着增长态势，尽管在近期同比增长率趋于下降，但都维持在20%以上。B站作为线上平台，用户是公司最宝贵的资源之一，各方面用户规模的增长意味着B站正在被更多人所习惯使用，这也同样与营业总收入的高速增长相互佐证。月活跃用户数（百万）日活跃用户数（百万）月活跃用户数-YoYH活跃用户数-YoY图12哗哩哗哩月活跃用户数、日活跃用户数资料来源：公司年报，信达证券研究报告月付费用户数（百万）大会员用户数（百万）月付费用户数一YOY-大会员用户数-YoY图13哗哩哗哩月付费用户数、大会员用户数资料来源：公司年报、信达证券研究报告月均ARPPU月均每付费用户平均收入（ARPPU）自2018年开始逐年下降，截至2021年已降低为44.6元，仅为2018年的50.9%。在B站营业总收入保持高速增长的态势下，公司的月均ARPPU却出现了逆增长，这说明了虽然平均每个付费用户的付费意愿在降低，但B站用户的付费转化率出现了提升，用户付费意愿的增加往往是公司进一步扩大收费市场、提高收入的关键所在。较低的月均ARPPU或许也意味着平均每个付费用户未来付费增长空间的巨大潜力。图14哗哩哗哩月均ARPPU资料来源：同花顺四、估值分析相比于市盈率，市销率不会出现负值，适合对哗站进行估值。B站不同的业务有各自不同的市销率估计倍数，因此采用分部估值法。移动游戏业务参考腾讯、网易、心动公司估值倍数，给出哗哩该业务21/22年7.0/3.0倍PS=增值服务业务参考大会员（爱奇艺、芒果超媒、奈飞）和直播（虎牙直播、斗鱼、欢聚）估值倍数，给出哗哩该业务21/22年4.0/1.5倍P/S。广告业务参考脸书、微博、百度的估值倍数,给出哗哩该业务21/22年6.5/3.0倍P/S。电商及其他业务参考阿里巴巴、京东、拼多多估值倍数，给出哗哩该业务21/22年7.0/1.5倍P/S表6可比公司21-22年市销率估值倍数if券代码证券简称总市值不位百万元2021-3-29市情率PS收位J倍2021-3-29市用率PS单位倍2022fM游戏0700.IiKIn讯控股5,871,84910.34.59999.IIKMH522.8316.2i.12400.KK心动公司21,6166.43.0平均值7.63.9大会员IQ.0蹙奇艺12,9712,80.83O(M13.SZ芒果超媒103.9748.33NFLX.0奈K227,6269J5.0平均值6.82.9百搞IIlYA.N虎牙直播4.7052.80.7DOYUO斗倒3,5282.30.6YY.0欢聚7,5843.71.0平均值2.90.8广告META.0臆书828,1599.64.6WBo微博11.0946.52.69888.IiK白度575,3864.S2.1资料来源：Wind一致预测表7哗站21-22年市值估计尊位I百万元21年收入21年P/S21年市值22年收入22年P/S22年市值移动需戏5090.97.035636.35396.43.016189.2才值服务6934.94.027739.67767.11.511650.6广告4523.4&52940215066.23,015198.6电同及其他2834.57.019&L53174.61.54762.0汇息19383.7&1118725.221404.32.348159.8资料来源:哗哩哗哩年报估计得到21年上市时哗哩市值1187.3亿元,预测22年哗哩市值481.6亿元，对应21/22年6.1/23倍P/S。五、结论与建议在美国证券市场监管日趋严格的情形下，大量中概股企业为了规避风险，选择回归港市形成二次上市甚至形成双重主要上市已经成为主流趋势，但是香港市场的资金是有限的，中概股企业需要面对严峻的市场竞争。在市场激烈竞争的背景下，一家公司需要有稳定的基本面，才能吸引投资者投资，支撑股价增长。B站目前的经营状况是增收不增利，因此B站在大幅投入资金于内容生态建设时,需要做到成本控制，及时调整止损，加快商业化。1、巩固核心竞争力B站的核心竞争力体现在以优质PUGV视频吸引用户流量，因此要加大对PUGV等作品的资金投入；特别是精品优质的作品，不断拓展品类范围，让用户可以在B站搜索到感兴趣的视频；为创作者提供良好的创作环境，如UP主激励计划和视频剪辑技术教学等。2、加速商业化B站涉及的商业化方式包括游戏、广告、直播与增值服务和电商。当B站的用户规模迅速发展时，B站需要在这些板块挖掘出更丰富的商业变现渠道，探索新的盈利模式，挖掘用户的消费潜力，尽早实现营收与成本支出的平衡。