优先分红、预分红与基金让利——政府投资引导基金的脆弱平衡.docx

优先分红、预分红与基金让利一一政府投资引导基金的脆弱平衡一、问题的提出由于政府投资引导基金主要采取FOF的形式对外投资,母基金直投项目公司与通常的市场化私募基金并无根本差别，但如果是参与设立引导基金子基金的，在出资端，引导基金和其他社会资本间的出资比例、基金结构化设计、管理权限分配、优先分红、基金存续期年度固定分红、引导基金的提前退出等要求会使各LP之间，以及引导基金和市场化子基金管理人之间存在多重博弈；在项目端，子基金的投资范围、对单个项目的投资比例限制、返投比例要求也会极大影响到子基金的使用效率，造成引导基金资金的实际闲置,最终的结果就是，一方面引导基金要求按年度取得固定收益回报，另一方面项目端的投资收益在实际退出之前并不能完全依靠分红返还，子基金管理人承担着资金端的成本和项目端收益的不确定性，经常选择超募资金，并使用账面留存资金支付引导基金年度固定收益，在有限合伙型子基金中，该部分款项本属于合伙企业财产，面临着提前分配基金财产的合规风险，相应地，引导基金通常承诺如社会出资人能提前购回其持有的合伙份额，则在转让价款上给予利息优惠，或以远期投资收益向管理人和社会投资人的让利。上述操作基本都能实现引导基金投资本金不受亏损，免除国有资产流失的风险，只要不是项目端破产，或者子基金强制清算解散，引导基金的账面亏损都不会被实际核销。然而，股权投资从来是收益和风险对等的，引导基金要求的年度固定收益分配和远期投资收益的有限让利在引导基金、社会出资人和子基金管理人之间仅能达成脆弱的平衡，这种平衡也是极易被打破，子基金无法兑现年度固定收益、项目投资意见不统一、项目无法顺利退出都可能成为引子。现实角度，公开资料鲜有引导基金和子基金管理人的诉讼争端，但引导基金账面预提亏损无法核销形成信用资产减值明显存在，本文拟就前述脆弱平衡关系进行简要分析。二、优先分红与预分红之辩无论是优先分红还是预分红，都是基于“分红”这个行为而言。鉴于引导基金子基金大多采用公司制或者有限合伙制,针对有限公司分红，公司法第三十四条规定，股东应按照实缴的出资比例分取红利，但全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。第三十七条规定，公司利润分配方案由股东会审议批准。第一百六十六条规定，公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配。对合伙型基金而言，民法典第九百七十二条规定，合伙的利润分配和亏损分担，按照合伙合同的约定办理；合伙合同没有约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。该分配原则与合伙企业法保持一致，而合伙企业法第六十九条进一步明确，有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。该等规定可以看出当前法律仅允许股东或合伙人对分红比例进行约定，而并不允许约定各股东的分红顺序，且分红款应当为企业经营利润。对比海外的VC投资，NVCA风险投资示范合同列示了VC基金优先股投资模式，A序列优先股投资人每年享有累积或非累积优先分红，并与优先清算条款配套，一旦发生清算或视同清算事件，A序列优先股投资人可以先于普通股股东收回原始投资和累积分红，然后依条款是否与普通股股东一起参与剩余财产分配。由于国内对发行优先股有严格的限制，优先股试点管理办法在肖刚担任证监会主席时出台，在2021年进行过小幅修改，允许上市公司公开发行优先股，非上市公众公司只能非公开发行优先股，同时规定试点期间不允许发行在股息分配和剩余财产分配上具有不同优先顺序的优先股，如优先股股东按照约定的股息率分配股息后，有权同普通股股东一起参加剩余利润分配的，公司章程应明确优先股股东参与剩余利润分配的比例、条件等事项。对于优先股的回购，有发行人主动赎回和投资人要求回购的选择权。从以上规定来看，并不允许引导基金子基金各投资人之间设立优先分红权，而且，引导基金子基金的分红款主要来自于项目投资收益，在子基金尚未退出，或者项目公司未在投资期内向子基金进行分红时，子基金对各投资人并无真实的分红收益。考虑到国内的风险投资或创投基金发展时间较短，相关投资协议更是舶来品，针对优先分红权、清算优先权等水土不服的问题，多数依据前述公司法和合伙企业法自主约定条款，在项目投资方面配套以股东差额补足/回购、项目公司担保，在基金层面约定劣后级对优先级的差补/回购，并确保劣后级出资人与基金管理人不存在重大的关联关系，从而达到类优先股投资的目的。而且，为了规避分红中不同优先顺序的问题，实践中往往采取对数个投资人同时分红，而在不同的投资人间约定相对分红比例，比如早期结构化基金中，通常约定基金以取得收益为前提，首先对优先级投资人按实缴比例分配投资收益,直至达到门槛收益，其次是劣后级投资人，最后是基金管理人，如有剩余，超额收益按照二八比例在管理人和LP之间分配，LP按照各自对应实缴比例分享80%超额收益；如果本身是平层基金，或者优先级出资人只有一位的时候，为避免对单个投资人分配全部投资收益，往往是与其他出资人共同分配，只是其他投资人取得极小比例的收益分配，以满足合规要求。对于组合投资的的基金而言，为避免部分未退出项目的亏损，产生前期收益回退的问题，往往还会约定管理人应予分配的投资收益先留存于账面，在项目完全退出后最终结算的安排，管理人以其实际取得的超额收益和投资收益对其他出资人提供担保。然而，以上安排依旧无法解决基金投资期内分红款来源问题，除开基金闲置资金进行的现金投资收益外，优先分红款并非来自于项目投资收益，所以，引导基金子基金取得的年度优先分红实际上并不属于投资收益或被投企业经营结余，此类分红实则是预分红，属于负债性质，由此，需要解决两个问题，其一是分红的决策程序问题，其二是分红的合规性问题。前者需要根据公司章程或者合伙协议的约定形成有效的分红决议，后者需要避免被认定为债权投资，违背私募基金投资管理的相关规定，不得出现关于加强私募投资基金监管的若干规定中“私募基金收益不与投资项目的资产、收益、风险等情况挂钩，包括不按照投资标的实际经营业绩或者收益情况向投资者分红、支付收益等'的情形，这也是为何地方引导基金热度再起的当下，头部私募创投机构对引导基金资金并不热衷的原因所在。三、预分红的合法性和合规性Ol分红决议程序直接决定预分红的有效性预分红在外观上具有分红的决策程序，无论是公司法还是合伙企业法都明确要求企业分红应当遵守必备的程序，其中，有限公司应当经股东会批准利润分配方案，合伙企业需要在协议中提前明确利润分配方案，或者在事后协商确定利润分配方案，就分红对象、分红比例等事项形成合意，绕开其他股东或者合伙人，对单个投资人的定向收益分配因为违反法定程序会导致利润分配方案无效，其他投资人可以主张不当得利返还。特别地，如果企业未经清算，或者未依据企业净资产进行预分红，涉嫌构成私自处分企业资产，变相减资或退伙,对其他出资人的权益造成影响，严重地，可能被主张为抽逃出资。02分红款来源对预分红有效性的影响以合伙型基金为例，合伙协议文本并不试图突破有收益才分配的原则，然而，在实际执行中，因为引导基金使用的是财政预算性收入，往往附随着年度经营指标考核要求，所以在基金存续期内每年分配固定收益一般是通常做法，但对子基金管理人来说，往往需要在基金未取得投资收益情况下筹备资金向引导基金进行收益分配，此类分配实质上并不完全与投资项目实际经营情况挂钩，为此，引导基金要么寻求在考核期内快速转让退出，作为交换，给予受让人转让对价优惠，要么要求强制分红，引导基金给予管理人和社会出资人让利。一般而言，基金存续期内的投资收益往往来自于：1）被投项目分红；2）被投项目退出收益；3）闲置资金的现金投资收益；4）违约出资人的违约金。后两项作为可供分配的投资收益并无疑议，但对前两项而言，需要确认投资项目或基金是否存在可供分配的经营结余。如果分配收益不是来自于以上范畴，则预分红不与投资项目的资产、收益相挂钩，此等行为直接违反部门规章，如果该等行为进一步被认定为违反金融秩序，违背公序良俗规则，则存在被认定为无效的可能。四、远期让利的交易模型探索从各主要省份出台的政府投资引导基金管理办法来看,引导基金承诺对子基金社会出资人和基金管理人的让利的范围是出资份额对应的投资收益，让利是基于投资项目远期的顺利退出且能实现收益，将该类交易进行分解，引导基金在持有期每年取得固定收益，该收益具有优先股的性质，实操中往往不与被投项目的实际运营情况相挂钩；子基金管理人和社会出资人在基金退出时预期能够获得MaX（0,退出收益）的投资收益，在子基金投资亏损的情况下，引导基金的优先分红是确定且能实现的，否则会构成管理人对引导基金的违约；管理人和社会出资人取得的或有投资收益是有上限的，双方进行的是一次类似远期互换交易，引导基金作为卖方，收取固定收益；管理人或者社会资本作为交易对手，在退出公允价值高于支付的固定收益时获益，但是单纯将引导基金持有期的优先分红看做卖出一份基金份额远期收益的对价显然是不合适的，因为可能会产生利益输送或违规处置国有资产的嫌疑，最终获益金额实际是两者轧差，且两次交易的对象并不完全一致，但如果单纯看做是对社会资本和管理人的激励也是过于简单的，因为该项激励的前提是引导基金已经提前锁定交易对价。既然远期退出收益有无法获得的风险，特别是基金投资失败被强制清算时，引导基金的让利根本无从兑现，对于该风险，理当有科学的估值方法，而不是简单的将优先分红看做引导基金让利的价格。对正常项目的远期价值估计通常是选择DCF估值模型，对于非正常项目，例如面临破产清算项目，通常选择清算净资产估值。现在，矛盾就很明晰，对于一个可以正常退出并且收益回报明确的项目，引导基金如果按照投资本金加上一定比例的同期银行利息提前退出，是否会面临私分国有资产或者利益输送的指控？如果预期项目存在退出风险，引导基金提前退出实现了保本保固定收益,未来的投资收益难以实现，所谓的基金让利自然无法兑现。真正能够达到各方利益平衡的要么是共同持有到期的优质项目，要么是平稳增长的成熟期项目，前者均为看涨期权多头，能够实现利益共享，后者项目存续期内不存在较大的收益波动，提前退出不存在交易风险，然而成熟期项目往往不是引导基金的投资方向，因为引导基金要承担着产业引导和产业孵化的职责，必然投向风险高、收益不确定性强且社会资本不愿意早期介入的产业领域。为缓解上述症结，可能存在两种解决思路：(I)参考投资组合理论，基金投资项目以产业链为选择方向，在早期高风险项目、成熟项目上进行一定比例的资金配置，既实现了产业孵化，也平滑了投资风险，其实，这也基本符合当前提起的CVC投资理念，通过产业链不同阶段的投资项目达成产业整合，既为前期项目找到了退出渠道，还实现了产业协同整合。但是，此类操作实际上增加了基金管理的难度，不同阶段项目的投资逻辑、投后管理、综合投资回报计算、基金要素选择都会有极大的差异，基金管理人往往选择针对不同阶段的投资项目设立专门的投资基金，同一管理人所管理的不同基金之间相互独立。但从另一角度来看,由于退出压力的存在，管理人重整基金逐渐走向前台，正在逐步探索不同基金所投项目整合的可能。此类整合的重心主要在基金管理人，与引导基金并无太多关系，故引导基金可以在其他方面给予基金管理人以政策优惠、资金使用、资金配比的支持。(2)动态评估项目预期退出的估值，对明显的风险项目中止固定收益的支付，直接进入清算程序，或者待基金到期清算解散，期间不予支付固定收益，免除基金提前分红的压力。当然，对于持有风险项目的基金进行清算也是存在一定的程序障碍，最大的障碍可能来自于亏损责任的承担上，尽管股权投资风险与收益并存的理念早已深入人心，但是真正面临清算资产无法弥补投资本金的时候，作为引导基金的一方免不了受到国有资产管理的追责，所以宁可选择风险项目继续存续，不进行相应的坏账计提和核销。当然，对于国有资本投资管理，如果仍然固守长期以来的债权投资的思路,或者坚持国资体系内循环，将很难融入到市场化投资体系，始终面临着难以被市场化投资机构接纳，很难解决其本身资金使用效能低下、大量资金账面闲置的问题，一切有赖于自身改革攻坚。五、累积优先股及可能性当然，以上思路或者依赖于国有资本投资运营的改革，要么需要极为复杂的技术处理和交易结构设计，能否在现有产品结构上进行适度优化才是一个更为现实的问题。基于前述讨论，尽管当前国内法律并不认可有限责任公司或者有限合伙发行优先股，但是，私募基金投资已经通过约定固定收益、不同比例分红、优先清算受偿和第三方回购等措施变相达到了优先股投资的目的，尽可能地实现程序合法合规。进一步地，国内政府投资引导基金通常要求通过提前分红的形式实现年度投资收益的目的，由于分红先于企业利润确认,实操层面突破了基金合同的初始约定，导致提前分红存在合规风险。比较而言，海外VC基金采用非累积和累积分红的形式，配套以清算期间的利益补偿机制，更易促进基金健康投资，有利于培养长期资本。而国内政府投资引导基金的做法恰恰是在债权投资的内核外，披上股权投资的壳，投资收益和本金的刚性兑付以及优先股权利的主张看似提供了全套的风控手段，实则因为产品界限不清、投资人身份定位不明，导致市场化创投机构通常不会将引导基金作为首选募资对象，大量引导基金资金在账户闲置，部分投资项目和子基金陷入清算僵局，其给予基金管理人和社会投资人的投资让利难以有效对冲提前分红的压力和资金使用障碍。从这一点来看，政府投资引导基金更需要将自己培养成为真正有耐心的资本，既然基金持有期并无足额投资收益，强行要求提前分红实则并无实际价值，将分红机制确定为可累积分红安排，待投资项目退出或基金清算时再正常分红，根据实际取得的分红要求第三方补偿并无法律障碍，总好过用僵尸基金和僵尸项目来维持投资本金未亏损的体面。况且,引导基金作为母基金，主要资本是进行被动投资和授权管理,根据子基金实际运作阶段和投资项目实际经营现状，按照市场化手段退出本身就是顺其自然的事情，在这样的逻辑下，引导基金的投资让利才会真正成为对管理人和社会资本的激励，而不是在种种限制和刚性回报下给出的一个脆弱的利益平衡措施。