公司治理、内部控制与非效率投资：理论分析与经验证据.docx

1绪论1.1 研究背景与意义1.1.1 研究背景投资是公司筹资、投资与股利分配三大金融理论的核心问题之一。投资作为经济增长的助推器，一个公司是否在进行有效投资将直接影响公司未来的发展，投资效率的高低也会决定公司在市场竞争中的地位。然而事实上很多公司由于在投资过程中操作不当、意愿偏误导致非效率投资长期存在，比如部分公司所投资的项目净现值比零还小，出现投资过度，也有些公司闲置资金较多，但却没有合理利用，仍将资金投入净现值较大的项目，出现投资不足的情况。正是过度投资、投资不足等非效率投资行为的存在，使得公司的经营和目标出现了偏离，对公司的稳定与持续发展带来影响，造成了在市场竞争中难以生存的窘境。因此，目前学术界针对如何抑制非效率投资展开了激烈的讨论。非效率投资的构成存在很多的不同之处，一般可以划分为两种类型：迎合性非效率投资以及操作性非效率投资。由于非效率投资存在不同的内在机理，所以在进行问题解决时也需要进行针对性处理，然而目前很多这方面的研究并没有将两种不同机理下的情况做过多讨论，也没有从根本上抓住要点来进行分析。本文立足于引发非效率投资产生的不同内在机理，采用系统化的方法，对非效率投资进行研究。作为极为关键的两大机制，公司治理与内部控制是否能够避免无效投资，一直是学术界所讨论的话题，对该问题的系统研究也具有一定的实践意义和理论意义。科学的公司治理可以解决公司内部存在的一系列问题，还能提高公司在未来规划时的决策力。从内部控制的角度来看，其功能主要体现在促进公司的经营效果，从而提高了操作性实施效率。目前，很少有文献针对公司内部控制和公司治理对公司投资效率是否存在影响进行深入的研究，己有的文献也并未达成一致的看法。所以，通过公司治理及内部控制，是否能真正减少公司的非效率投资，是否能够对迎合性非效率投资及操作性非效率投资产生影响，以及发挥的效果是否存在差异，是当前所需要考虑的热点问题之一。1. 1.2研究意义本文分别从公司内部控制和公司治理的角度出发，深入研究了两种情况下企业的非效率投资是否得到有效抑制，同时还进一步针对当前中国国内投资领域较频繁的发生非效率投资现象进行研究，用具体的分析来印证如果公司要避免此类现象，就要有一个完整的公司治理与内部控制体系。这样的分析可以对中国国内今后企业投资行为提供良好的向导，避免资源浪费。此次研究的主要目的在于透彻分析影响非效率投资的主要因素，并进一步阐述内部控制和内部治理作用于不同种类的非效率投资的效果程度，寻找出两者对公司非效率投资的抑制作用存在明显差异。在公司运营中，内部控制和公司治理不仅存在紧密的联系，还能相互配合、各有侧重，因此在研究时有必要将两者纳入同一框架内，并找出两者对非效率投资的抑制作用机理的差异。1.2 研究思路与方法1.2.1 研究思路本文的研究思路如下：（1）对国泰安数据库和万得数据库等所提供的数据进行数据整合，搜集样本公司信息，以其整体为针对性的研究对象。处理数据使用EXCEL电子表格。将数据整合完成之后等待下一步的分析。（2）建立合适的指标体系，对样本公司进行描述性统计，计算得出公司的非效率投资（包括投资不足和投资过度）。并且针对不同的激励机制变量和监督机制变量展开主成分分析，进行多元回归性分析并对数据分析结果的稳健性进行测定。（3）对以假设为基础得到的分析结果进行讨论并提出相关的措施。1.2.2 研究方法实证研究：实证研究主要指的是通过归纳总结已有的经验事实，找出存在的普遍性规律或结论，并且采用科学的逻辑演绎来验证这些规律或结论是否正确，最后将其放到实际生活中进行再次验证。多元回归分析：多元回归分析法属于对数据中自变量和因变量相互关系进行分析和函数构建的统计方法。本文中用到的方法包括：1.描述性统计2.最小二乘法及各种常用方法。多元回归分析又可分为两种分析：L线性回归分析2.非线性回归分析。方法的使用思路为：即使各个因变量以及自变量间没有十分确定、严格的函数关系，但是仍然可以通过分析找出最与该关系相近的函数。1.3 研究内容与框架1.4 .1研究内容本文主要包括五个部分：第一部分是绪论，在绪论当中会对投资的研究背景进行描述，并且介绍本文的研究框架，思路，方法以及内容。第二部分主要是对公司治理、内部控制与非效率投资的理论基础进行溯源和梳理，并回顾了国内外关于公司治理、内部控制与非效率投资的相关文献。第三部分是对本文研究的三大元素提出本文的假设，并确定指标，选取样本，开始设计模型的工作。第四部分为实证分析，是本文的核心所在，在已提出的假设上将2011-2014年的沪市A股非金融业主板上市公司为研究对象，通过选择各项与本次研究相关的财务指标建立起研究模型，并针对前文中所提假设进行验证，提出研究结果。第五部分为结论。该部分对本次研究的主要内容进行了归纳和总结，并提出了针对性建议和展望。1.3.2研究框架论文总体的研究结构如下图1.1所示第一层次：研究的背景及意义，国内 外研究现状，研究内容及 研究方法第二层次：公司治理、内部控制与非效 率投资相关理论基础第三层次：公司治理、内部控制与非效率投 资的主成成分分析，回归分析,图L1本文研究框架2相关理论与文献回顾2.1 相关理论2.1.1 委托代理理论与非效率投资(1)委托代理理论Berle&Means(1932)发现了在现代企业中普遍存在的一个特征，就是股权分离，也就是一个企业的经营者以及所有者并不是同一人，他们是独立的，并且需要承担不同的风险和责任。通常经营者以及所有者会产生矛盾，因为经营者一般不会将股东利益作为出发点，而是以经营者自身的利益为起点进行公司事务的决策，这个时候,企业的业绩就会低于平均水平。Ross(1973)最早用文字阐述了委托代理理论，两方当事人同时在时，代理人被赋予决策权，由此产生委托代理问题。代理问题在所有企业中都是无可避免的存在，在满足股东的花费成本最小的条件下，将经营者的目标定为最大化股东的利益，才是代理理论最核心的部分。(2)委托代理理论与非效率投资从公司角度出发，将公司的所有权与经营权进行分割，上述的委托代理关系就十分明显的存在于管理层和股东之间。委托人和代理人的经济利益往往不同，而他们一般都是以实现自身利益为目标，所以不会完全根据委托人的要求决策，有时候还会出现和委托人利益相违背的现象，这些情况就导致了投资问题的产生，造成非效率投资。许多的事实可以显示，加强内部控制对于代理问题的产生有很大的抑制作用，而内部控制不严密就可能导致代理问题的进一步恶化。有效预防解决代理问题的途径有,通过一系列公司治理机制，采用激励、监督的方式来降低代理成本,构建完善的内部控制制度,提高企业经营效率，从而降低非效率投资。2.1.2 信息不对称理论与非效率投资(1)信息不对称理论在实际的决策过程中，信息的搜集并不全面，要想获取并且分析全面的数据信息是要付出一定成本的，Akerlof(1970)观察到旧车市场上出现的柠檬现象，由此他第一次提出了信息的不对称，及其框架构成。自此，对于不对称信息理论的研究和探讨开始广泛蔓延。信息不对称的实质是，在同一事项完成的过程中，某些人清楚一部分信息，而剩下的人对这部分数据信息不清楚。这种现象普遍存在于日常的经营活动中，每个人对信息的了解程度都是有区别的，取得信息较多的一方通常和了解的信息不足的一方相比起来，更加具有优势。张维迎(2004)发表的观点中认为，以当事人签约为时间界限，逆向选择，是在这个界限之前，而道德风险，就是在这个界限之后。(2)信息不对称理论与非效率投资首次将信息不对称的理论用于非效率投资行为解释的是MyerS和MajIUf(1984),他们认为资金的持有者与项目的建设者之间信息不对称的现象明显存在，在资本市场上，企业为了投资项目而进行融资证券的发行时，它的价值就有可能被高估或低估，从信息本身来讲并不完善，最后导致企业出现投资不足，或者过度投资的现象，形成非效率投资。正是因为存在严重的信息不对称情况，很多企业的小股东对公司的了解还十分浅显，因此容易导致低估或者高估公司价值，这会引起现金流的不平衡，进而使企业投资支出水平受到影响。此外，由于信息不对称现象存在于股东以及管理层之间，这就可能导致管理层会以自己的利益为出发点，进行投资决策，最后出现过度投资现象。同时管理者与外部资本供给者之间的信息不对称可能引发投资不足。2.2文献回顾2.2.1国内研究现状综述目前国内已有大批学者展开了针对非效率投资的研究，陆正飞(2012)、俞红海(2011)、杨兴全等(2011)的研究表明提高公司的治理水平能够有效抑制非效率投资。但简建辉(2011)的研究则和上述研究结果完全相反，他指出货币薪酬激励制度不但没有抑制非效率投资，反而还是产生非效率投资的主要因素之一，而刘昌国(2011)的研究结论是公司治理对非效率投资的抑制效果并不明显。目前针对内部控制的研究还主要集中在市场反应、会计信息质量等方面，很少有学者从内部控制对企业投资影响的角度出发，并且已有的相关研究也存在较大的分歧。于忠泊和田高良(2013)指出即使企业拥有较高的内部控制水平也难以抑制非效率投资的产生，而李万福(2012)通过反复实验指出，加强企业内部控制，可以降低非效率投资的比例。林钟高(2011)从内部控制五要素角度度量内部控制质量，结果表明内部控制对企业价值有显著的促进作用。董望、陈汉文(2011)在投资者反应方面，内部控制质量越高,盈余反应系数就越大。王怀明和程晓陵(2011)根据财务报告、业务资产收益率等方面对企业的内部控制进行了衡量，判断出公司的内部控制对企业有着积极的作用，也能够进一步促进企业的有效投资。方红星、金玉娜(2013)在研究中指出，上市公司的内部控制对操作性非效率投资有着明显的约束效果，公司的内部控制对非效率投资行为有着约束作用，有效地抑制民营企业和国有企业中存在的投资问题。刘姨(2014)提出投资决策在公司的财务决策中极其重要。有效投资可以促进公司成长，也能突显企业价值。投资活动是推动我国经济发展的中坚力量，投资效率的提高可以加速经济的增长。李春花(2014)提出，在不断发展和进步的社会经济大背景下，急切需要解决非效率投资问题。内部控制从新的角度入手，针对该现象进行了研究，不但延伸了研究的范围，还促进了内部控制体系的发展。杜鑫(2015)指出各个上市公司均或多或少存在非效率投资，在投资过度的公司中，监督机制以及员工激励制度能够对过度投资行为有所抑制，不过这之间的作用并不明显。2. 2.2国外研究现状综述最近几年中，大批学者开始关注公司治理是否对非效率投资行为具有明显的抑制作用。SamwickandAggarwal(2011)提出了激励机制对于投资不足的抑制作用。其中Richardson(2011)对投资和企业活动资金之间的联系进行研究，得出具有积极行动力的股东会对公司的过度投资产生约束效果。MuellerandGiroud(2011)、Billettetal.(2011)则发现，若股东不注意对企业进行管理，企业的非效率投资行为会大幅度上升。GrundyandLi(2013)发现管理者薪酬以及企业投资规模的大小对非效率投资的影响并不明显。Ashbaugh-Skaife等(2012)、Altamuro和Beatty(2013)分别根据不同的论点论证了内部控制对于公司外部会计信息质量起到了很有效的提高作用。Brochet(2012)表明要想有效地抑制内部交易的不良现象，先要做好内部控制的工作。Bargeron等(2012)指出高效的内部控制可以降低企业的风险。公司治理与内部控制之间的关系密不可分，公司治理在内部控制环节中是非常重要的环境要素，而内部控制又是公司治理的连体兄弟。Hoitashetal.(2011)、Goh(2012)指出公司治理和内部控制的能力水平呈正相关的关系。总的来说，目前学术界对非效率投资的研究已经十分成熟，然而却未重视产生非效率投资的不同内在机理，并且对各个影响因素之间没有深入研究。公司治理和内部控制在公司各项活动中的表现作用不同，对公司不同层面的投资行为的影响力也各不相同，并且这两者是否对非效率投资确实存在抑制效果，而且由于类型的不同其抑制作用是否也存在不同之处，还需要不断地去用实践来进行检验。本文从非效率投资的内在机理出发，就企业的内部控制和内部治理对非效率投资的抑制效果进行了研究，并且对两者的抑制作用差异进行了阐述，希望能够对国内相关研究有所帮助。3研究设计3.1研究假设很多上市公司内部存在经营权和所有权分离的情况，这种环境下由于企业经营者和所有者的利益存在一定冲突，企业经营者有时会为了个人利益而作出有违股东利益最大化这一目标的决策，从而导致非效率投资的产生。管理者和掌握股份者之间会存在一定的代理问题，同时大股东与中小股东之间也存在这个问题，两种代理问题导致上市公司的投资意愿产生了很多错误，大股东利用自己的权利让其所属的管理者做一些没有效率的投资，用这种方式来索取属于小股东的利益(LaPOrtaetal.,1998)。为了让所有者和管理者所要达到的目标保持相同，我们必须构建一些和公司管理有关的制度，用这些制度来严格约束和积极鼓励管理者，这样就可以使代理的成本下降，进而削弱没有效率的投资。李维安和姜涛(2007)指出公司治理是通过一系列的企业制度来进一步协调各个利益阶层之间的关系，进而确保公司决策的正确性，保证各方能够从中获得一定的收益。一个公司的治理水平高下往往取决于其内部的两种机制。通过适当的监督机制可以有效管理经营者谋取个人利益的行为，减少非效率投资行为的发生。而完善的激励机制则可以让经营者更加主动地去参与企业的各项投资行为，促使公司所有者和经营者能够达到指定的目标，让经营者提出的投资决策能够实现企业的价值最大化，从而抑制非效率投资的产生。通过上述分析，提出假设1：假设1:加强公司治理可以降低企业的非效率投资行为。内部控制旨在合理保证企业实现其经营目标、报告目标和合规目标。事实上，企业的经营目标是否能够实现往往取决于投资效率的高下。投资过度则会造成公司资源浪费，出现高投入、低产出的情况。而投资不足则会造成公司资源闲置，没能得到充分利用。这两种非效率投资都会直接或间接地影响到公司的经营效率。曹琼蕊(2015)指出企业通过有效的内部控制能够进一步提高公司的投资效率和投资效果。而且科学的内部控制还能够协调公司各个职能部分之间的权责分配，有效避免出现各种操作性失误。通过上述分析，内部控制对非效率投资有一定的抑制作用，由此提出假设2：假设2:合理的内部控制可以减少公司非效率投资的出现。因为公司的内部控制和公司治理两者间的出发点并不相同，所以对非效率投资的抑制作用也有所差异。公司治理主要是通过股东、董事会以及各个高层管理者间的权责制约，来约束各个阶层的利益行为，提高各自的信任度，防止出现大小股东之间、经营者和股东之间的代理问题。杨有红、胡艳(2004)公司治理所要处理的核心问题是关于战略方面的，这个问题和公司在做与以后的发展和如何能生存下去的相关决定有着密切的联系，它关系到企业以后是否可以很好的发展下去。由以上分析可以合理地预期，公司治理对能够有效解决公司中出现的代理问题，并对由代理问题产生的迎合性非效率投资有一定的抑制作用，因此我们可以提出假设3：假设3:有效的公司治理对迎合性非效率投资起到一定的协调作用。公司的内部控制则是在解决了公司高层的权责划分后，对各个阶层的员工进行控制的行为，为了协调各个阶层员工间的操作性问题，保证公司的运营目标能够顺利实现。方红星、池国华(2011)指出内部控制不仅可以保护企业各利益相关者的切身权益，还能提高企业管理质量，增强企业实力，使企业目标得以实现。它主要针对公司运营层面，涉及日常经营活动的决策和实施。企业通过内部控制能够有效解决业务的权责划分问题。通过上述分析可以发现，有效的内部控制对解决由于项目预算、评估等操作性失误产生的投资决策有很大的帮助，由此提出假设4：假设4:有效的内部控制对操作性非效率投资起到一定的协调作用。3.2指标选取为了多角度评价，本篇文章在选用指标方面依照下面四个准则：第一，指标应该具有适当的代表性，可以明显的突出公司治理、内部控制与非效率投资的关系；第二，指标应该具有一定的统一性，能够以全面维度去展示三者的关联；第三，指标与指标间应该具有适当的相关性，因为它的多少对数据是不是可以做分析有直接的影响；第四，指标应该是从已有的财务报单等中直接获得。3. 2.1非效率投资的度量及变量设定，非效率投资的分类度量方法本篇文章根据现有的研究基础，依据用MgzZsm(2006),利用这个模型将采集到的样本数据做回归分析，由此估算出期望投资水平，然后根据这个回归分析计算出的残差值去估算非效率投资(残差值是正数就说明投资超额，残差值是负数就说明投资不够)。历L=%+cciGrowthi+a2Levil+a3Cashit_x+a4Ageij+assizei,t-+«6ReLz+叫2+Year+it变量设定：其中，各个变量的含义依次是公司的投资总额(/)、成长机会（Growth,采用TbZ历7-。）、资产负债率（Leu）、现金持有量（CaM）、上市年数（Age）、公司规模（SiZe）、考虑现金红利再投资的年回报（Re1）、行业（历d）以及年份（Year）,其中行业则根据我国上市公司行业分类来完成分类工作，制造业取两位数代码，其他行业取一位数代码即可。通过已经得出的样本公司数据进行回归分析，可以得出i公司在，年时间内的期望投资水平（ETP_/匕.,），从而得出i公司在1年内的非效率投资（/匕I。若得出非效率投资的值为正数，则代表该公司存在过度投资（OV".历匕）；若得出非效率投资的值为负数，则代表该公司存在投资不足，并取该值的绝对值即：非效率投资二实际投资水平一期望投资水平Ine_lnvit=Invit-Exp_Invit当Invit-Exp_Invil>0时OUer_lnvil=Invit-Exp_Invit当Invit-Exp_Invit<0时Under_Invil=-（Invij-Exp_Invit）由于非效率投资的内在产生机理将直接贯穿公司的所有运营过程中，本文通过对不同形成机理的深入研究，将各种形式的非效率投资进行分类。目前各大国企均存在明显的预算问题，它的资金运用超过了它的当期收益的范围，国有企业在进行投资行为时往往不考虑资金的使用是否合理，就算出现投资失败的情况，也不会导致破产。而且由于国有企业的投资行为还会受到政府方面的支持，在这种背景下，企业规模将直接影响到企业经营者的收益，国有企业的规模越大，则企业经营者的社会地位以及各项收入就会相应的提高，导致很多国企的经营者为了进一步提高自身利益，在进行投资决策时更倾向过度投资。而民营企业则不同，由于存在各项规章制度的约束，并且也缺乏大量的资金支持,很多时候企业的所有者必须要自行承担非效率投资的后果。民营企业的运营者会根据企业已有资源，尽量减少各项投资行为来腾出大量的企业资源，因此在进行投资决策时更倾向投资不足。所以说投资者的意愿偏误能够对非效率投资造成具有方向性的影响，它不仅包含了民营企业中的投资不足，也包含了国有企业中的投资过度。既然已经确定了迎合性非效率投资存在两种方向，那么在非效率投资的发生过程中，操作性因素的影响会十分明显，其作用也会远远超过迎合性因素。所以，目前民营企业的投资不足和国有企业的投资过度均属于操作性非效率投资，而民营企业的投资过度和国有企业的投资不足则属于迎合性非效率投资。3. 2.2公司治理的度量及变量设定公司治理又被分为激励机制和监督机制两类，作者通过大量收集影响我国公司治理水平的相关因素，选取了两者的相应变量。文中借鉴白重恩等（2005）、张会丽和陆正飞（2012）所使用的研究方法，针对监督、激励的影响因素展开分析，并将第一大主成分作为公司治理的主要度量标准。监督机制选用第一大股东的所持股份比重（7bl）、第二到第五大股东的持股比例总和（TbP2-5）、董事长与总经理是否兼任（M。）、董事会会议次数（Cdc）、独立董事比例（/加）、董事会规模（BaZe）、机构投资者持股比例（瓦£）、监事会规模（Susize）.监事会会议次数（Qc）。具体变量说明见表3.1。表3.1监督机制选取的变量说明变量代码变量名称变量定义Topl第一大股东所持股份比重第一大股东所持股票数目和公司发行的股票总数之比Top2-5第二至第五大股东所持股份比重第二至第五大股东所持股票总数和公司发行的股票总数之比Ibr独立董事比例董事会人数中独立董事所占比例Ins机构投资者持股比例机构投资者所持股票总数与总股数之比Ma_t董事长与总经理是否兼任非兼任则用0表示，兼任则用1表示Bsize董事会规模主要指董事会工作人员数量Susize监事会规模主要指的是监事会工作人员数量Cdc董事会召开会议总数会议次数Cjc监事会召开会议总数会议次数公司治理的主要激励对象是公司高层员工，针对监事会和董事会的激励机制显得十分重要。因此，在研究激励机制时选取了监事会持股比例（S如）、董事会持股比例（Dis）、高管人员持股比例（Ma$）、领取薪酬的董事比例（R/4）、领取薪酬的监事比例（PW）和前三名高管薪酬（MaS4）°各个变量的详细情况如表3.2所示。表3.2激励机制选取的变量说明变量代码变量名称变量定义Dis董事会持股比例董事会成员持股总数和公司发行股票总数之比Sus监事会持股比例监事会成员持股总数和公司发行股票总数之比Mas高管人员持股比例高管人员持股总数和公司发行股票总数之比Pad领取薪酬董事比例领取薪酬的董事会人数和董事会总人数之比Pap领取薪酬监事比例领取薪酬的监事会成员和监事会总人数之比Masa前三名高管薪酬前三大高管薪酬的自然对数3.2.3内部控制的度量及变量设定目前学术界对内部控制的度量问题一直存在较大分歧。作者为了能够更加准确地对内部控制质量进行度量，采用了由张志平和方红星（2012）使用的公司内部控制信息，并且根据实际内部控制情况对结果进行修正，并将内部控控制质量（IC）分为高、低两种，详细度量方法如表3.3所示。表3.3内部控制的度量-H曰被出具标准的内部控制报告，并且不考虑低质量内部控制情况下的公司，内部控制质低质量不存在高质量内部控制中列示情形的公司，内部控制质量（IC）取值为03.3样本选取3.3.1数据来源本次研究所使用的各项数据均来源于巨潮资讯网、Wind数据库、CSMAR数据库以及锐思金融数据库。各项内部控制信息均是通过阅读期刊等书籍进行整理和收集。为消除异常值影响,本文对各个模型中的所有连续变量（包括被解释变量、解释变量及控制变量中的连续变量）进行2%的缩尾（WinSOriZe）处理。数据的处理采用EXCEL和SPSS软件完成。3.3.2样本选取本文选取2011至2014年沪市A股非金融业主板上市公司作为主要研究对象。在2011年之前，国内在上市企业内部控制数据批露方面并不完善，相关数据非常零散，所包括的实质性数据极少。在2011年之后，多数上市公司都开始把上市公司内部控制指引作为指导，努力提升公司内部控制管理水平，加大披露公司内部控制信息的力度。所以本文选取2011年之后的上市公司作为样本数据，由于本次研究的实际需要按照以下方式对样本进行筛选，最终选定样本1584个。（1）考虑到金融类上市公司的特殊性，此次研究对象不包含金融类上市公司。（2）此次研究对象中不包含发行B股或H股的上市公司、ST或*ST等经营异常的公司。（3）由于此次研究对象为2011年到2014年间的上市公司，因此上市时间小于三年的公司并不满足条件。（4）将数据完整度不高的公司剔除，样品必须是完整的。3.4模型设计为了检验内部控制和公司治理能否有效抑制非效率投资，并且研究两者的抑制作用是否存在明显差别，我们借鉴RiMar小丽（2006）、李万福等（2010）的研究选取控制变量，构建模型（2）。Ine_Invil=iSubif+2lncit+yICit+,Fcfij+5Sizeit（）+fiLevit+1Growthil+fireij+ZInd+ZYear+it其中，e_/匕J为i公司第，年的非效率投资，包括过度投资（OV夕一历匕和投资不足（Unde,具体变量的详细情况如表3.4所示。表3.4变量说明变量代码变量名称变量定义解释变量SUP公司治理-监督机制选用九个涉及公司监督机制的变量通过主成分分析得出Inc公司治理-激励机制选取六个涉及公司激励机制的变量通过主成分分析得出IC内部控制高质量内部控制取1，低质量内部控制取值0Exp_Inv期望投资水平模型（1）进行回归分析后的期望投资水平被解释Inenv非效率投资模型（1）的回归残差变量Over_Inv过度投资模型（1）大于0的回归残差Under_Inv投资不足模型（1）小于。的回归残差Inv投资总额无形资产、固定资产净额以及长期股权投资净额的年度增加额，除以期初固定资产净额来消除企业规模的GrowthLev成长机会资产负债率影响使用托宾Q=（股权市值+净债权市值）/期末资产，用净资产代替非流通股市值负债与资产之比Cash现金持有量（现金+短期投资）/期初总资产控制Age上市年数取自然对数Size公司规模总资产的自然对数变量FcfOre自由现金流量大股东占款扣减维持性投资（折旧、摊销）后的经营活动现金流量减期望投资水平（其他应收款一其他应付款）/总资产Ret投资回报率考虑现金红利再投资的年回报率Ind行业属于该行业为1,否则为0Invj,t-投资水平投资水平滞后项Year年份属于该年份为1,否则为0Return公司盈利水平用净资产收益率Roe来表示4实证检验与结果分析4.1 描述性统计分析根据已经收集的样本数据，对模型(1)展开回归分析，得出回归残差，当残差大于O时.，表示过度投资，当残差小于O时，表示投资不足，然后针对解释变量用2%的缩尾处理来消除可能出现的异常值影响，从而得出准确的公司非效率投资。本次研究所参考的投资过度样本数为580个，占全部样本的36.6%,投资不足的样本数为1004个，占全部样本的63.4%,该数据说明国内上市公司中出现投资不足问题的公司要明显多于投资过度的公司，和宋献中、张功富(2009)的结果一致。同时，根据前文介绍的方法，依次对六个激励机制变量和九个监督机制变量展开主成分分析，将所得结果作为公司激励机制和监督机制的度量指标，利用SPSS软件分别进行主成分分析的结果表明，监督机制的9个变量在第一主成分中的载荷系数分别为：0.783、-0.157.0.520、-0.190、0.730、-0.385、0.427、-0.114、-0.001,激励机制的6个变量在第一主成分中的载荷系数分别为：0.790、0.295、0.745、0.629、0.623、0.047。由此也得到了监督机制变量Sup和激励机制变量Inc的数据。分别对过度投资、投资不足的样本数据进行描述性统计分析，得到结果如表4.1所示。表4.1描述性统计过度投资平均值中位数标准差最小值最大值样本数Over_Inv0.6010.2170.9550.0024.243580Sup-0.021-0.0300.981-2.4293.089580Inc0.037-0.1591.028-1.3768.187580IC0.98010.142O.OOO1.000580投资不足UndeJlnV0.3470.2470.408O.OOl2.7221004Sup0.0120.0061.011-2.7703.3431004Inc-0.021-0.2360.983-1.2237.9991004IC0.97710.150O.OOO1.0001004资料来源：根据软件结果整理得出由以上统计结果看出，过度投资样本的非效率投资平均值为0601,大于投资不足的非效率投资平均值是0.347,该结果说明了投资不足的平均水平要远低于过度投资的平均水平。并且投资过度的样本监督机制平均水平小于投资不足样本，而激励机制和内部控制平均水平高于投资不足样本。总的来说，从数量上分析，目前国内上市公司面临投资不足问题的公司总数多余面临过度投资的公司总数。但是，在非效率投资方面，投资不足的程度远低于过度投资的程度，与梅丹（2009）的研究结论基本一致。以下将进一步利用模型（2）,分别就影响非效率投资的过度投资以及投资不足两种样本公司在公司治理及内部控制方面所起的作用进行分析。4.2 相关性分析利用SPSS软件，分别利用过度投资样本和投资不足样本，对变量间的相关性进行分析，得到的Pearson相关系数和Spearman相关系数汇总如以下表4.2所示。及错误!文档中没有指定样式的文字。.1过度投资与投资不足样本相关系数表Spearman0ver_invsupincIcFcfSizeLevGrowthOreOVeJinV1-.079,-.066*-.0514.020.023.144"一.004-.096*SUP-.083*1-.35.021.122".336".133"-.186*-.089*inc-.047-.393*1-.094*-.077-.044.028.047.044Ic-.013.015-.0811.027.008-.053-.003-.003Fcf.013.1394-.086*.0081.232".125”-.147”-1074Size.023.364*-.058.024.149"1.481"-.634"-.065Lev.180".11-.008-.050.009.46(T1-.678"-.223*Growth.007-126".107*.-.002-.048-.467”-530"1.071Ore-.199”-.085-.055-.024-.018-.040-.2154*一.0031PearsonUnderinv1-.085"-.07-.070*-135"-.039.059.038-.063*sup-112*1-285".058.146".347".037-.14-.088"inc-.056-.34(T1-.031-.013-.006.041-.013.102"Ic-.052.059-.0041.020.059-.033-.033.042Fcf-.085".118*-.045.0081.185".022-.082"-.027Size-.003.387*-.013.082".214*1.443"-.655"-.014Lev.038.048,049-.035-.004,421-.65-159"Growth.059-.122"-.007-.070*-.054-.531"-.542"1.062Ore-.070*-.039.072*.044-.005-.027-.216".083*1资料来源：根据软件结果整理得出对于过度投资样本数据的相关性分析，非投资效率与监督机制、激励机制、内部控制的SPearman相关系数都小于0,且都显著，而从PearSOn相关系数看，只有与监督机制的相关性显著为负，与激励机制、内部控制的相关系数都小于0,但却不显著。对于投资不足样本，其相关性结果也类似，初步判断非投资效率与监督机制、激励机制、内部控制之间存在一定的负相关性，以下进一步采用回归分析方法进行分析。4.3 公司治理、内部控制对非效率投资影响的检验4.3.1公司治理、内部控制对非效率投资总体影响的检验为了进一步验证内部控制和公司治理对非效率投资的抑制作用，本文通过对样本数据的分析，并使用SPSS软件，对模型（2）进行了OLS多元回归，分别对过度投资样本、投资不足样本进行分析，得到的结果汇总如下表4.3所示。表4.3公司治理、内部控制对非效率投资的影响结果过度投资投资不足截距-0.012-0.215(-0.012)(-0.772)-0.079*-0.049*Sup(-3.485)(-3.86)1.5551.462-0.021*-0.042*Tnc(-2.421)(-2.902)1.2751.218-0.075*-0.169*TC(-L704)(-2.415)1.0351.0391.823E-11-5.908E-12Fcf(1.462)(-1.386)1.0911.108-0.0110.025*Size(-0.272)(2.063)1.8212.0590.010*0.000Lev(3.731)(0.699)1.8161.7500.162*0.048*Growth(3.593)(3.568)2.0171.982-0.013*0.003Ore(-1.796)(1.536)1.3051.186Tnd控制控制Year控制控制调整R20.1520.237DW2.0491.912P值0.0000.000资料来源：根据软件结果整理得出注：*、*、*分别表示在10%、5%、1%水平下显著，O里为t统计量，里为VIF值。由以