油轮航运行业研究：供需如何拆解运价变动.docx

油轮航运行业研究：供需如何拆解运价变动一.油轮航运：供需多变导致盈利波动，A股主要上市公司3家石油化工产业链催生原油、成品油、危化品物流需求。石油化工产业链可简化为三大环节，而基于货种的区别，各环节分别催生相关物流需求。开采、存储原油，并将原油运往炼厂：催生原油物流需求。炼厂将原油精炼为各种成品油并分销：催生成品油物流需求。部分产品进入化工行业进一步炼化，用于合成材料：催生危化品物流需求。货种性质等因素决定原油、成品油长距离运输的主流方式是油轮运输。由于具备液体、散装、易燃、易爆等属性，散装原油、成品油的运输方式主要分为管道运输、铁路运输、汽车运输、油轮运输四种。其中，前三者的运距受限于大陆之内，而油轮运输得益于运力规模庞大和航线规划灵活等优势，成为散装原油、成品油长距离运输的主流方式。原油：2021年全球外贸航运量实现17.00亿吨，占全球外贸量82.59%,占比稳定在80%85%区间。成品油：2021年全球外贸航运量实现7.44亿吨，占全球外贸量的比重从2017年的73.42%逐步下滑至2021年的60.73%,但仍占据主要份额。生意模式：供需结构受多因素影响，导致利润波动。油运行业主要服务于各地对散装原油、成品油的航运需求，采用管理船舶T运营船舶T收取费用的商业模式，收入基于市场化定价，成本主要包括折旧费、船舶租费、燃料费等，因此业绩主要由运价决定。行业运价主要由供需结构决定。需求端：指标主要包括运量、运距。其中，运量主要受到原油、成品油的产量、消费量、价格等因素影响；运距主要取决于各地区原油、成品油供需结构，受多边政治、经济博弈高度影响。供给端：指标主要包括船队规模、船速。其中，新船交付、储油船运力释放均可扩大行业船队规模，而老船拆解将导致行业船队规模收缩。二、需求解构：关注中东.北美洲的油品出口航运业的需求以周转量为指标，可拆分为运量、运距两个维度。其中，运量主要取决于货种的产量、消费量、库存等因素；运距方面，货种的产地、消费地的区域结构等因素决定运输航线，而航线受到供需结构变化、地缘政治、气候环境等因素的影响。运距结构的变动导致航运周转量与运量的变动并非完全同步。原油航运：2022年,全球原油贸易周转量实现10.08万亿吨海里，同比增长7.94%,同比增速超出航运贸易量水平0.83pct020192022年，全球原油航运贸易量CAGR为-0.58%,贸易周转量CAGR为-1.05%,平均运距CAGR为-0.46%。成品油航运：2022年，全球成品油贸易周转量实现3.26万亿吨海里，同比增长5.13%,同比增速超出航运贸易量水平1.45pct020192022年，全球原油航运贸易量CAGR为-0.87%,贸易周转量CAGR为1.38%,平均运距CAGR为2.28%。2.1 原油航运需求：以中东T中国为核心，美国一亚太路线预计拉长平均运距原油的航运需求主要来自原油产销的区域不均。原油生产、消费水平决定各国的原油进出口贸易量，叠加地理位置、运输条件等因素，决定原油航运的路线结构。分航线看，中东一亚太路线持续贡献全球原油外贸量30%35%的份额,其中,中东中国路线在原油外贸量的占比超12%,建议关注对应航线TD3C;美国T欧洲、美国-亚太路线具备长期成长性，其中美国T亚太路线运距分别约为中东T亚太、美国T欧洲路线运距的12.2倍，预计随着美国对亚太的原油出口增加而缓慢拉长运距，建议关注对应航线TD22o2.1.1 原油产量：基于储量、采油经营环境，美国产量显著扩张原油储量是产量的基础：中东维持核心地位，美国、委内瑞拉增量突出。截至2020年，全球原油探明储量1.73万亿桶,2000-2020年CAGR为1.44%。中东维持核心地位：分地区看，中东、中南美洲、北美洲、独联体、非洲5个地区持续占据全球95%以上的探明储量，且份额从2000年的95.49%稳步提升至2020年的96.61%o其中，中东份额稳居首位，但随着其他地区的储量被发掘，中东原油储量占全球份额从2000年的53.55%落至2020年的48.25%o委内瑞拉、美国的份额提升明显：分国家看，2000年以来，全球原油探明储量增长主要来自委内瑞拉、沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克、美国等国。除中东国家外，委内瑞拉、美国的增量较突出。其中，委内瑞拉20052010年发掘大量原油，原油储量占全球份额从2000年的5.91%提升至2020年的17.54%;美国2010年起的页岩油革命带动原油探明储量重估，原油储量占全球份额2000年的2.34%提升至2020年的3.97%o原油产量复盘：中东维持克制，美国积极扩张。2022年，全球原油产量实现81.16百万桶/日,同比增长4.11%r20002022年CAGR为0.78%。中东作为核心产油地区，产量维持克制：中东地区2022年原油产量实现27.05百万桶/日，占全球原油产量33.33%,占比自2000年起维持在30%附近，稳居全球各地区首位。为避免石油供需失衡、维护油价以及相关经济利益，沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋等OPEC中东主要产油国倾向于在油价偏低时限产。20002022年，中东地区原油产量CAGR为1.02%,仅高于全球水平0.24pcto美国产量积极扩张，现稳居全球各国首位：得益于2010年起页岩油革命带动榨油技术发展，美国的油页岩采油成本大幅缩减，原油产量高速扩张。2022年，美国原油产量实现11.89百万桶/日，占全球产量比重从2000年的8.51%提升至2022年的14.65%,自2019年起稳居各国首位。在页岩油革命发展较快的2010-2015年，美国原油产量CAGR高达11.48%。伊朗、委内瑞拉、利比亚、尼日利亚的丰富储量并未落实到产量：受制于当地政治局势、原油资源性质、采油技术等因素，伊朗、委内瑞拉、利比亚、尼日利亚虽原油储量丰富，但产量表现偏弱。2022年，四者的原油储量占全球比重分别为9.11%、17.54%、2.79%、2.13%,但原油产量占比分别为4.08%、0.84%、1.29%、1.66%,2000-2022年，四者原油产量CAGR分别低于全球水平1.36、7.19、2.13、2.86pcto长期看，基于储量、采油成本、采油经营环境等因素，美国的原油产量有望进一步扩张。原油储量上，委内瑞拉、美国的新增储量对中东的核心地位有所削弱。但委内瑞拉由于当地政治局势等因素，并未将储量落实到产量，而美国凭借页岩油革命，产量增幅突出。长期看，美国得益于丰富的储量以及稳定的采油经营环境，原油产量具备扩张的条件。从美国原油储量与产量的增速上看，20002020年，美国原油储量、产量CAGR分别为4.17%、3.38%,储量CAGR高于产量CAGR0.79pcto2.1.2 原油消费量：基于经济增速，长期看预计侧重于中国、印度原油需求基于经济实力，中、印GDP增速领先世界。2022年,全球不变价GDP实现89.75亿元，20002022年CAGR为2.85%o美、中、日、德、英、印是GDP最高的6个国家,2022年合计占全球57.41%o其中，中国、印度GDP增速突出，20002022年，中国GDP的CAGR达8.40%,超全球水平5.55pct,占全球比重从5.73%提至18.19%;印度GDP的CAGR达6.12%,超全球水平3.27pct,占全球比重从1.66%提至3.29%。全球原油需求的重心逐步从欧美向中国、印度转移。2022年，全球炼厂加工量实现81.94百万桶/日同比增长3.06%,2000-2022年CAGR为0.86%o原油炼化的重心逐步向亚太转移：分地区看，在2000年，北美洲、亚太、欧洲为全球原油需求核心地区，三者分别贡献全球炼厂加工量26.59%、26.26%、21.03%的比重。随着经济全球化加深，亚太地区国家的经济高增带动原油需求增速领先全球，20002022年，亚太炼厂加工量占全球比重增长10.16PCt至36.42%o中国、印度份额提升显著：分国家看，2000-2022年，中国炼厂加工量占全球比重从5.99%提至16.95%,世界排名从第3提至第2,与排名第1的美国在占比上的差距从16.2IPCt缩至2.48pct;印度炼厂加工量占全球比重从3.01%提至6.20%,世界排名从第7提至第4o2.1.3原油航运航线：出口偏向美国+进口偏向东亚，预计缓慢拉长平均运距供需结构决定进出口结构：关注美国原油出口以及中、印原油进口。2022年，全球原油外贸量实现21.29亿吨,同比增长3.95%o分流向看，原油出口地主要分布于中东、北美洲、独联体、西非等地区；原油进口地主要分布于亚太、欧洲、北美洲等地区。原油出口端：美国逐年走强。沙特阿拉伯、俄罗斯、加拿大、伊拉克等国原油供给能力雄厚但需求增长有限，2022年原油产量占全球比重分别为12.95%、13.15%、6.00%、5.48%,合计37.57%,而炼厂加工量占全球比重分别仅3.59%、6.75%、2.07%、0.70%,合计13.11%,故原油出口量持续领先，4国合计占比持续超45%o美国得益于页岩油革命,原油产量增速突出，叠加原油需求增长偏缓，20002022年炼厂加工量CAGR以0.25%低于全球水平0.61pctr出口量逐年走强，2022年实现1.73亿吨，占全球比重从2015年的1.24%提至2022年的8.12%o原油进口端：中国、印度增长显著。由于经济相对发达，中国、欧洲、美国、印度、日本5个地区的原油需求旺盛，但供给能力不足以完全满足国内需求，2022年炼厂加工量占全球比重分别为16.95%、15.11%、19.44%、6.20%、3.29%,合计60.99%,原油产量占全球比重分别仅5.07%x3.52%、14.65%、0.75%x0.05%,合计24.03%,故原油进口量持续领先，5个地区合计占比持续接近80%o其中，美国得益于供给能力的提升，进口量占全球比重从2015年的18.01%收窄至2022年的14.68%,而中国、印度得益于经济增速突出，进口量占全球比重分别从2015年的16.51%.9.49%提升至23.87%、10.86%o原油航运重点路线：以中东中国为核心，美国一亚太预计拉长平均运距。考虑到同地区内或接壤地区之间可以采用管道或铁路、汽车运输油品，我们认为跨地区且地区间非接壤的运输路线对航运存在刚性需求。分地区看，全球原油航运的重点路线主要为：中东T亚太、北美洲一欧洲、北美洲一亚太三条。其中，中东亚太路线持续贡献原油外贸量30%35%的份额；北美洲欧洲、北美洲T亚太路线的份额快速增长，贡献原油外贸量比重分别从2016年的0.90%、0.82%提升至2022年的4.24%、3.94%o考虑到美国亚太路线运距分别约为中东一亚太、美国欧洲路线运距的1.7、2.2倍，预计随着美国对亚太的原油出口增加而缓慢拉长运距。中东T亚太路线：中国为核心进口地，且份额稳步扩张。按进口地分国家看，中东T亚太路线中,中东T中国路线2022年实现原油外贸量2.68亿吨，20162022年CAGR为6.44%,超中东T亚太路线水平6.07pct,占中东亚太路线原油外贸量的比重从2016年的25.17%提升至2022年的35.81%;超全球水平6.35pct,占全球原油外贸量的比重从2016年的8.69%提升至2022年的12.57%o北美洲T欧洲、亚太路线：美国为核心出口地，且份额稳增。按出口地分国家看：北美洲欧洲路线中,美国出口路线2022年实现原油外贸量0.78亿吨，20162022年CAGR高达63.97%,超北美洲一欧洲路线水平34.44pct,占北美洲T欧洲路线原油外贸量的比重从2016年的20.94%提升至2022年的86.17%;超出全球水平63.88pct,占全球原油外贸量的比重从2016年的0.19%提升至2022年的3.65%o北美洲亚太路线中，美国出口路线2022年实现原油外贸量0.68亿吨,2016-2022年CAGR高达86.74%,超北美洲亚太路线水平56.75pct,占北美洲一亚太路线原油外贸量的比重从2016年的9.20%提升至2022年的80.82%;超出全球水平86.65pct,占全球原油外贸量的比重从2016年的0.08%提升至2022年的3.19%。考虑到运距因素，预计美国亚太路线对全球原油航运需求的带动作用较强。对应原油航运航线：关注TD3C、TD25、TD22航线。从波罗的海原油运输指数BDTI成份来看，中东一中国路线主要对应TD3C航线，美国T欧洲路线主要对应TD25航线，美国T亚太路线主要对应TD22航线。2.2成品油航运需求：运量结构分散，中东一亚太、北美洲T中南美洲份额领先成品油供应量：基于油品炼化产能，中国产能扩张至世界领先水平。2022年，全球油品炼化产能达101.90百万桶/日，同比增长0.53%,20002022年CAGR为0.94%o亚太地区油品炼化产能突出且持续扩张：分地区看，2000年以来，全球油品炼化产能趋于向亚太、中东集中。20002022年，亚太、中东地区的炼化产能CAGR分别为2.35%、2.27%,分别超出全球水平1.41、1.33pct,占全球比重分别从26.20%、8.14%提升至35.51%、10.85%o中国炼化产能规模2022年居世界第2:分国家看，中、印的炼化产能增长较为突出。20002022年，中国炼化产能占全球比重从7.13%提至16.94%,世界排名维持第2,与排名第1的美国在占比上的差距从12.86pct缩至0.79pct;印度炼厂加工量占全球比重从2.68%提至4.95%,世界排名从第8提至第4o成品油消费量：中国、印度、沙特阿拉伯的份额逐步扩张。2022年，全球成品油消费量达97.31百万桶/日，同比增长3.11%z2000-2022年CAGR为1.09%,高于炼厂加工量0.23pctz高于炼化产能0.15pcto成品油消费的重心逐步从北美洲、欧洲向亚太、中东转移：分地区看，亚太、中东成品油消费量增速突出，二者2000-2022年CAGR分别为2.36%、2.91%,分别超出全球水平1.27、1.82pct020002022年，亚太、中东成品油消费量占全球比重分别从27.60%、6.55%提升至36.30%、9.71%,北美洲、欧洲成品油消费量占全球比重分别从30.91%x21.11%压缩至24.18%、14.45%o中、EL沙特增速突出，欧美整体下滑：从20002022年的数据上看：中国：成品油消费量CAGR高达5.23%,高于全球水平4.14pct,占全球比重从6.07%提至14.69%,世界排名从第3提升至第2,与世界排名第1的美国在占比上的差距从19.49PCt收窄至4.98pct.印度：成品油消费量CAGR高达3.79%,高于全球水平2.70pct,占全球比重从2.98%提至5.33%,世界排名从第6提升至第3。美国：成品油消费量CAGR为-0.11%,低于全球水平1.20pcto成品油航运重点路线：中东一亚太、北美洲中南美洲路线份额持续领先，中东T非洲路线增速突出。考虑到同地区内或接壤地区之间可以采用管道或铁路、汽车运输油品，我们认为跨地区且地区间非接壤的运输路线对航运存在刚性需求。分地区看，在对航运存在刚性需求的路线中，中东T亚太、北美洲中南美洲路线的运量份额最高，二者分别持续贡献全球成品油外贸量11%.7%左右的份额；中东T非洲路线的运量增速最快，20162022年CAGR为13.42%,超全球水平11.40pct0中东T亚太路线：进口国格局分散，中国、印度进口稳步扩张。按进口地分国家看，中东T亚太路线中，中国、印度、日本、新加坡成品油进口量合计份额稳定在55%附近，其中，中国、印度进口量稳步扩张，而日本、新加坡进口量有所收窄。中东T中国路线：2022年实现成品油外贸量0.24亿吨，20162022年CAGR为7.96%,超出中东T亚太路线水平4.66pct,占中东一亚太路线成品油外贸量的比重从2016年的12.70%提升至2022年的16.55%;超出全球成品油外贸量水平5.93pct,占全球成品油外贸量的比重从2016年的1.36%提升至2022年的1.91%。中东一印度路线：2022年实现成品油外贸量0.31亿吨,2016-2022年CAGR为9.96%,超出中东T亚太路线水平6.65pct,占中东一亚太路线成品油外贸量的比重从2016年的15.07%提升至2022年的21.92%;超出全球成品油外贸量水平7.93pct,占全球成品油外贸量的比重从2016年的1.61%提升至2022年的2.52%o北美洲-中南美洲路线：美国支撑出口量。按出口地分国家看，北美洲T中南美洲路线中,美国出口路线2022年实现成品油贸易量0.81亿吨，20162022年CAGR为3.40%,占北美洲中南美洲路线成品油外贸量的比重稳定在97%附近，占全球成品油外贸量的比重稳定在6%附近。中东T非洲路线：增速突出。中东T非洲路线2022年实现成品油外贸量0.43亿吨，20162022年CAGR为13.42%,超全球水平11.40pct,占全球成品油外贸量的比重从2016年的1.82%提至2022年的3.43%o对应成品油航运航线：关注TCkTC5、TCl8、TC17航线。从波罗的海成品油运输指数BCTI成份来看，中东亚太路线主要对应TCkTC5航线，北美洲T中南美洲主要对应TC18航线,中东T非洲路线主要对应TC17航线。三、供给现状：造船意愿.环保监管等因素导致增量受限