股权集中度与公司价值之间关系的实证研究——以我国民营上市公司.docx

股权集中度与公司价值之间关系的实证研究以我国民营上市公司1绪论1.1 研究背景与研究意义自BerIe和Means(1932)Berle.A.&Means.GJheModernCorporationandPrivatePropertyChicagorCommerceClearingHouse,1932在现代公司私有产权中提出了现代公司所普遍存在的"两权分离问题之后，企业的所有权、控制权与其经营绩效之间的关系就成为公司治理中深入讨论的问题。因为所有权与经营权的分离，现代化大生产对于资金的需求使得公司的所有权被大量投资者(股东)分散持有，而公司的经营管理权则被职业经理所把持，两者之间形成一种典型的委托代理关系，股东作为公司的所有者将公司的经营管理决策委托给职业经理人。在这种典型的委托代理关系中，如何加强对代理人的监督和激励,成为任何公司都不容回避的问题,在各种曲曲昔施中，公司所有权结构安排是一种最重要，也是最基础的安排，因为所有权结构直接决定公司内部权利和利益在有关各方之间的分配。所有权结构，也称为“股权结构"，通常指公司股权类型及比例配置的结构。它与公司治理效率存在着密切的关系,在一定条件下,股权结构决定着公司治理结构，进而影响和决定着公司的价值，因此适度的股权结构是影响公司治理效率的决定因素之一。近些年来，关于股权结构的研究逐渐成为公司治理研究的一个热点，这是因为股权结构在公司治理结构中具有基础性的地位，是公司治理机制的基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，换句话说股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用;同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。通过这些相互影响的关系，从而使得股权结构与公司的价值之间产生了不同程度的影响。从近期有关资料分析来看,我国上市公司前五位大股东的股权集中度水平很高，几个主要指标都高于西方发达国家的水平。同时数据显示，我国上市公司股权结构中流通股比率较低，说明上市公司股权绝大多数处于不流通状态，而且股票发行的种类过多，股票市场被分割,难以相互流通。股权高度集中、股票流通率彳解口股票市场被人为地分割，带来了诸多问题,如治理成本高、内部人控制、产权主体缺位、关联交易频繁、控制权市场和并购市场难以形成等，这些都降低了公司治理的效率，使公司治理机制难以形成。股权结构问题的研究就为解决上述问题提供了思路,例如通过目前已基本完成的股权分置、资产重组来优化股权结构、资产结构，发展个人和机构投资者，使产权主体多元化、促进监督、保护中小股东权益，股票上市流通、权价相同等促进股票市场和控制权市场的发展以及并购机制的形成。我国上市公司治理问题一直是众多学者关注的焦点。国内外学者对股权集中度与公司价值之间的关系进行了广泛的实证研究。但大多集中于上市公司内部治理机制对企业绩效的影响（蔡祥、李志文和张为国，2003）蔡祥,李志文,张为国.中国实证会计研究述评J,中国会计与财务研究第5卷第2期,而对于股权集中度与公司市场价值关系的研究却少之又少，另外，尤其是针对民营企业在这方面的研究几乎是空白。财务萱理理论认为股东财富最大化是财务萱理的目标，然而我国上市公司的国有股、国有法人股这些大股东除了提高上市公司业绩的目标外，还有发展当地经济、提高人民生活水平、解决就业和平衡地区经济发展等社会、政治问题的目标。同时，政府有关部门或政府官员不是国有股、国有法人股的产权主体，上市公司的经营业绩与他们无直接利益关系，因此他们很难像自然人股东为瞭尽责地对上市公司进行监督。因此对自然人鼓动的研究就变得尤为重要了。上世纪90年代以来，民营经济的发展和壮大一直是我国经济发展的一个主要动力。民营经济在改革开发初期只是被看作国有经济的重要补充，其规模和地位同国有经济相比较有很大差距。但近十几年中，民营经济由于其体制上的优势,使得它的发展速度远远高于同期国有经济的发展速度。从90年代起，随着市场经济的发展和国有企业体制改革中国退民进政策的实施，涌现了大批的民营企业，他们从初期的小作坊逐步成长为现代企业，并成为我国经济发展的主要动力之一。根据国务院发展研究中心中国市场经济发展报告2003，到2001年,非国有经济创造的增加值占GDP的比重为62.32%,非国有工业总产值占全国工业总产值的比重达78.3%o城镇从业人员中非国有部门所占比重为68.09%,而在所谓的"非国有经济"中，民营经济占有绝大部分份额。根据美国商务部亚洲开发银行等国际组织的不完全统计，进入新千年后，民营经济对我国GDP的贡献比例在60%以上。据全国工商联执委会工作报告中指出，2005年我国经济社会发展许多指标大大超出计划要求，经济实力、综合国力和国际地位进一步提高。尤其是民营经济获得了又快又好的发展。截止05年9月底，全国私营企业已达419万户,较去年底增长14.8%,占全国企业总数的50.5%;私营工业增加值8594亿元；而且累计出口797亿美元,增长70%,增幅高于全国38个百分点。可见，民营经济在我国的经济发展中起到了越来越重要的作用。因此本文认为非常有必要对民营企业的股权集中度与其公司价值之间的关系问题进行分析研究，从理论上填补这方面的空缺，同时为我国民营上市公司的有效治理提供理论上的帮助。1.2 国内外研究现状评述自20世纪30年代以来所有权结构问题就一直是国内外的学者理论与实证研究的焦点,本文从国内与国外两方面对现有文献进彳亍综述,并对其进行评述。1.2.1 国外研究综述Berle.A8iMeans(1932年)Berle.A&Means.G,TheModernCorporationandPrivatePropertyChicagoiCommerceClearingHoUSe,19325公司股权结构与绩效的关系研究表明,在公司股权分散的情况下,如果经理人没有股权,无法努力使公司业绩达到最优，因为存在与中小股东的利益冲突。JensenMeCklingQ976年)Jensen,Agency.M.,&MecklingWrTheoryoftheFirm:ManagerialBehaviorCostsandOwnershipStructurelJournaIofFinancialEConomiCS,1976,pp305-360对公司价值与经理所拥有的股权之间的关系进行研究，认为公司价值取决于内部股东所占有股份的比例，这一比例越高，公司的价值就越大；同时认为股权结构过于分散会导致公司治理系统失效，产生管理内部人控制问题。GrOSSman和Hart(1980)Grossman.S&Hart,TheCostsandBenefitsofOwnershipTheoryofVerticalandLateralIntegration,BellJournalofEConomiCS,1980(11),pp42-46认为公司月殳份不能过于分散,否则将使任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励,最终导致没有股东愿意密切监视经理行为。Shleifer和Vishny(1986)Shleifer.A8iRobertWVishnyzLargeshareholdersandcorporatecontroljournalofPoliticalEconomyz1986zVol.94,No.3June也认为,一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低经理层代理成本。Roe等(1994)Roe,MarkJrStrongerManagersfWeakSharehoIdersJhePoliticalRootsofAmericanCorporateFinancezPrincetonUniversityPreSS,1994认为股权结构过于分散会形成公司管理层强、外部股东弱的格局。ShIeier和Vishny(1997)Shleifer8iVishnyR.W,ASurveyofCorporateGoVernanCejoUrnalofFinanCe,1997,VOI.52,No.2的模型证明,股份的相对集中有利于并购市场的有效和完善化。大股东有能力获取监控的回报，从而愿意从事和提供监控,这在分散持股的公司是很难实现的。1.eech和Leahy(1991)Leech.DandLeahyJ.OwnershipStructurezControITypeClassificationsandthePerformanceofLargeBritishCompaniesJheEconomicJournal,1991,PP14181437.、Mudambi和Nicosia(1998)Mudambi.RandNicosia.CzOwnershipStructureandFirmPerformanceiEvidencefromtheUKFinancialServicesIndustry.AppliedFinancialEconomicsz1998(18),ppl75180.等学者的研究则表明股权集中度与公司价值负相关，GedajI。ViC和Shapiro(1998)Gedajlovic.EandShaPiro.D,ManagementandOwnershipEffects:EvidencefromFiveCountries.StrategicManagement,1998zJournal19,pp533-553.等文献发现股权集中度和公司价值之间不存在显著的相关关系。Stulz(1988)Stulz.R,Managerialcontrolofvotingrights:FinancialpoliciesandthemarketforcorporatecontroljournalofFinancialEConomiCS,1998(20),pp25-54.从收购与兼并的角度出发，建立了一个模型证明，公司价值与经理控制的投票权数量之间呈倒U形关系。即当经理控制的股票权比例a较小时，随a的增加，公司价值上升当a较大时，随a的增加，公司价值趋于下降。这一假设得到了McComeIIandServaes(1990)McConnellzJohnandServaesfHenrilEquityOwnershipandtheTwoFacesofDebtJournaIofFinanceEconomicsz1995(39),PP131-l57.的证实。McconnellServaes(1990年)通过对1976年1173个样本公司和1986年1093个样本公司的市场价值与公司资产重置价值的比值(TOBIN'Q值)和股权结构关系的实证分析，得出一个具有显著性的结论:公司价值是公司股权结构的函数，即Q值与内部股东拥有的股权之间具有曲线关系。内部股权从0增加至40%时，曲线向上倾斜。比例达到40%到50%之间时,曲线开始向下倾斜。Demsetz(1983)Demset乙H,CorporateControIJnsiderTradingandRatesofReturnAmericanEconomicReVieW,1983(2),pp313-316认为股权结构与公司绩效并无内在关系。他指出不能简单认为股权分散会导致企业价值不会最大化，所有权结构是竞争性选择的结果。通过比较各种成本的大小，会使企业所有权结构达到均衡状态。HoldenessandSheehan(1988)Holderness&SheehanD.P,TheRoleofMajorityShareholdersinPubliclyHeldCorporationsJournaIofFinancialEconomics,1988,Vol.20,ppl32-133通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权分散的上市公司的绩效比较(利用TOBlN'Q值与会计利润比较)，发现股权结构与公司绩效之间无相关关系。1.2.2 国内研究现状国内学者对股权结构特征作了不少研究，何浚Q998)何浚,上市公司治理结构的实证分析J,经济研究，1998(5)以截止至1996年底上海、深圳证券交易所上市的全部530家公司为样本，从公司的股权结构入手，分不同行业对我国上市公司的治理结构进行了分析。结果表明，我国上市公司流通股比例偏低(平均为35.2%);国有股和法人股比例偏高(均值分别35.1%和37.6%);含有国家股的公司比例较高(62.6%)；股权集中度较高,最大股东持股比例接近44%,处于绝对控股地位的公司比例较高(24.3%)o股权结构畸形，国有资本主体缺位、股东控制权残缺和经理人员的约束机制不健全是我国上市公司治理结构的主要缺陷。陈小悦、徐晓东(2001)陈小悦、徐晓东,股权结构、企业绩效与投资者保护臼，经济研究,2001(11)。对深交所1996-1999年除金融行业以外的上市公司股权结构与企业绩效的研究表明,在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股与企业业绩负相关;在非保护性行业,第一大股东持股比例与企业业绩正相关:国有股比例、法人股比例与企业业绩的相关关系不显著。许小年和王燕(2000)许小年、王燕,中国上市公司的所有制结构与公司治理A,粱能，公司治理结构：中国的实践与美国的经验,北京：中国人民大学出版社，2000。研究了中国上市公司股份构成与企业经营绩效会计指标之间的关系，发现股权集中程度与公司经营业绩正相关，而且法人控股的上市公司比国家控股的上市公司表现得更显著，公司业绩与公司法人股比例呈现高度正相关，国家股比例则与公司业绩呈负相关关系。我国学者孙永祥、黄祖辉Q999)孙永祥、黄祖辉,上市公司的股权结构与绩效J,经济研究,1999(12)。以1998年底上海和深圳证券交易所503家上市公司为样本,研究ToBIwQ值与公司第一大股东控股比例的相关性，得出股权集中度与以TOBlwQ衡量的公司价值之间存在微弱的倒u型关系的结论，认为法人股为公司第一大股东时，公司TOBINfQ值和公司治理好于第一大股东为国家股的上市公司。并从上市公司的股权结构对公司的经营绩效、收购兼并、代理权竞争、监督四种机制发挥作用的影响入手，认为与股权高度集中和股权高度分散这两种极端的结构相比，有一种集中度，有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构总体上最有利于四种治理机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。张红军(2000)张红军,中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析J,经济科学，2000(4)。对以1997年12月31日以前在沪、深上市的385家发行A股的公司为样本,发现托宾的Q与用前五大股东持股比例之和衡量的股权集中度之间表现出显著的正线性相关关系。而且法人股的存在也有利于公司价值的增加。但是他也指出由于大股东基本上是国家和法人实体，所以研究结果应解释为国家股东和法人股东持有的股权集中度与公司绩效的关系,并不能代表一般意义上的股权集中度与公司绩效的关系。郭春丽(2002)郭春丽,上市公司的股权结构、公司治理与经营绩效J,经济管理,2002(6)。以2000年为数据窗口，以1997年上市的207家公司为样本，发现股权集中度与公司业绩之间存在倒u型关系，适度集中的股权结构的每股收益和净资产收益率都最大。施东晖(2003)施东晖，转轨经济中的所有权与竞争：来自中国上市公司的经验证据J,经济研究，2003(8)。的研究结果表明，对于制造业来说，股权集中度与用公司产出增长率衡量的公司业绩之间存在U型关系。而苑德军、郭春丽、刘岱(2005)苑德军、郭春丽、刘岱，股权结构与上市公司价值关系研究J,中国证协会2004年科研课题报告获奖论文曾经以2003年中国上市公司的年报数据为依据，研究了股权集中度与公司价值之间的关系，得出股权集中度与公司价值之间不存在明确关系这一与T殳理论研究结果偏差很大的结论。(苏启林，2004)苏启林，代理问题、公司治理与企业价值-以民营上市公司为例J,工商管理,2004(4)关于代理问题、公司治理与企业价值的研究中,通过对以国资机构(国有资产行政管理部门或国有资产经营公司)为第一大股东的上市公司作为研究样本，证实了无论以TOBINfQ值，还是以ROE值衡量企业价值,都得不出股权集中度(CR)与企业价值之间存在任何有显著相关关系的拟合方程，而家族控制的上市公司股权集中度(CR)与企业价值之间却存在显著的正U型曲线关系。郑德煌、沈华珊(2002)郑德煌、沈华珊、张晓顺,股权结构的理论、实践与创新M,北京：经济科学出版社2003的研究显示国家股和股权集中度与公司的经营绩效均存在较弱的负相关关系。高明华，杨静(2002)高明华，杨静，中国上市公司治理绩效的影响因素分析J国际金融研究,2002(11)对2001年的327家上市公司的年报数据进行了分析,发现随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效的负面影响逐渐降低;而国家股比例、法人股比例、流通股比例和职工股比例四个指标与公司绩效指标变量一净资产收益率之间均无显著相关关系。王斌、袁琳(2002)王斌、袁琳.论竞争性股权结构与机构投资者在企业改革中的作用J,工业企业管理,2002(4),pp32-3刀提出构建竞争式股权结构,即全部股权结构的大部分(60%)由多个股东拥有并控制，股东间所持股份相当。敬志勇等(2003)敬志勇、孙培源、吴志雄、欧阳令男,最优股权结构设计的博弈分析UJ,中国工业经济,2003(9),pp60-65通过对最优股权结构设计的博弈分析，认为股权应当适度集中，这样既可能出现控股股东认真经营公司，还可能出现外部股东对控股股东进行适度监督;外部监督股东必须持有最低限度的股权比例，这样既保证外部股东自身利益最大化，还能实现对发起人控股股东的适度监督。12.3评价从上述国内外的研究来看，股权结构与公司价值的关系并没有形成定论。总体来看,股权结构及其与公司价值之间关系的研究为现实的公司治理提供了思路，但就目前国内外关于股权结构及其与公司价值关系的研究尚存在一些问题：1 .持股主体国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或依法定程序取得的股份，其股权行使人是政府或国有资产管理局。国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得的股份，其股权行使人是国企法人。显然，国家股和国有法人股在股权行使人、运作方式等方面有一定的区别，但是这两类股权的终极产权都是国家，在股权行使方面都会受到国家部门的影响或控制。股份有限公司国有股权管理暂行办法Q994年11月5日，国资企发199481号)规定:国家股和国有法人股统称为国有股权。而中华人民共和国证券法规定:法人股包括国有法人股和其他法人股。其他法人股主要是指境内法人股、外资法人股、其他发起人股和募集法人股。因此，国有法人股的归类具有了双重身份，既属于国有股的范围，又属于法人股的范围。这种分类使国有法人股的性质变得模糊，并未真正表明其属性。而且目前官方统计报告对持股主体按照国家股、法人股、职工股等进行分类也是不合理的，它没能清楚地表明法人股本身的所有权属性，这些法人股东有可能是独立的持股主体，但也有可能是中央或地方政府最终控制的企业或机构(国企法人)，不论是将法人股独立于国家股还是将法人股都归于国家持股都是不合理的。那么这种错误的股权分类致使许多学者的研究有歧义，如许小年和王燕Q997)许小年,王燕,中国上市公司的所有制结构与公司治理.公司治理结构：中国的实践与美国的经验M,北京：中国人民大学出版社,1997。的研究是将法人股独立于国家股，这势必增大了法人股的份额，减少了国有股的份额，法人股、国家股与公司绩效研究的准确性、真实性值得怀疑；再如SunQian&Tong(2002)SunQianzWiIsonTong8UingTong,HowDoesGovernment,OwnershipAffectFirmPerformancezEvidencefromChina'sPrivatizationExperiencejournalofBusinessFinanCe&Accounting,2002,VOI.29,No.1&2January是将法人股与国家股合为一体后，与其他持股类型并列起来进行股权结构与公司绩效的研究，这显然夸大了政府在企业中的持股规模，使其实证结论具有相当程度上的偏差。因此为了避免上述这些研究的不精确性，使研究更具有实际意义，本文将研究对象锁定为民营上市公司，为了本文的研究需要，本文把中国民营上市公司界定在深圳和上海证券交易所上市且第一大股东为非国有股股东的上市公司。2 .分析层面现有的文献多蔻寸所有上市公司的综合研究，忽略了不同性质企业的差别,得出的结论就有待论证。比如说国有股控股的企业和个人及非国有股控股的企业放在一起进行检验，两者之间在治理机制及运行模式上有很大的差别，治理效率也大不相同，从而一定程度上加强或减弱了相关关系。本文的研究正是基于上述理论从而将研究的重点放在了民营上市公司，即第一大股东为非国有股股东的上市公司，对这类公司的股权集中度与公司价值之间的关系进行了进一步论证。3 .公司价值衡量指标的选择目前的研究大多数以会计¾润率,如ROE,ROA等作为公司绩效衡量的指标。但是会计绩效变量往往存在以下两个方面的缺陷：(1)由于会计惯例和会计处理的谨慎性原则，公司有形资产和无形资产的评估方法是不一样的，从而不能真实的反映公司的业绩水平。&化2)如果公司对管理者的报酬机制是建立在会计绩效的基础上的话,那么管理者就会因为在信息上的优势而能轻易的对这些指标进行巧妙处理。会计指标的上述两个缺陷同样会影响实证研究中的参数估计和假设检验。而且在我国证券市场上,上市公司会计业绩数据还存在着10%现象，这也使我国的研究者在使用会计业绩数据时更加小心谨慎。考虑到会计利润的这些缺陷,因此本文选择同时采用反映公司业绩的绩效综合指标和ToBlN'Q值，分别从公司的业绩和市场价值两个方面来衡量公司的价值。纵观所有权结构与公司治理研究的历史，很显然，前期的研究主要集中于所有权结构与公司治理绩效是否相关以及股权结构是集中好还是分散好,进而发展到股权集中度及集中持股对公司治理绩效影响的研究。而对于持股股东类型的研究较为薄弱，虽然一些研究已涉及到不同类型的控股股东，如高级管理者,但关于不同控股类型对公司治理绩效影响的系统性及结论性成果相当少,以新兴市场和发展中国家的企业为对象的研究则更为欠缺,尤其是针对于我国民营上市公司股权集中度与公司价值（包括公司绩效和公司市场价值）的研究则更少。1.3问题的提出上述研究并没有在理论上解释为什么我国民营上市公司的股权集中度的现状以及其与企业价值之间的关系，本文所要研究的是民营上市公司，这类公司不存在国有股比例过高的问题。因此本文认为民营上市公司的治理结构特征必然异于国有上市公司。而且国内学者对民营股权结构之间的关系研究还不是很多。正是基于此，本文在众多学者研究的基础上,着眼于民营上市公司在此方面的表现，采用实证研究方法，通过构建理论模型，以中国民营上市公司为研究对象，对本文理论模型的假设进行了实证检验，研究股权集中度与两种含义的公司价值一公司业绩和公司市场价值之间的关系，从而证实了我国民营上市公司股权集中度与企业价值呈倒U型的关系。进而试图解释以往同类研究出现的矛盾结论。14研究范围及研究方法本文将公司股权集中度与公司价值关系问题的研究范围限定在民营上市公司之内，并不是说其他非民营上市公司或企业不存在这类问题或这类问题对它们不重要。之所以选择民营上市公司作为研究对象，一是因为民营公司的股权集中度与公司价值之间的关系问题在所有类型的企业中很少有人去研究；二是在于上市公司信息披露的公开性，便于我们对研究数据的获取;三是由于我国民营经济在我国经济发展中发挥着越来越重要的作用。，因此本文将针对我国民营上市公司的股权结构特征进行描述性分析，同时探讨股权集中度与公司价值之间的关系。本文在结构上采用了规范分析与实证分析相结合的研究方法进行分析论证。所谓规范科学（normativeOrregUlatiOnSCienCe）是探讨确立有关"应该是什么"和"怎么办的系统化知识体系：；而实证科学（p。SitiVeSCienCe）是关于"是什么和"为什么”的系统化知识体系。两者并不是相互割裂，而是相互补充，有相得益彰之功效。因此，本文在构筑一个公司治理问题基本理论框架的基础上结合经验数据进行实证研究,这是本文一个特点。在现代经济学与管理学当中,实证分析己成为研究经济方法的主流。实证分析上匕较有说服力,因为实证分析关注事实，能清晰地刻画出事物的基本动态和主要特征，有利于揭示事物的发展规律。本文在进行规范理论分析的同时，加强了大量的定量实证分析，即较多地采用图表数据做实证描述,并且运用现代统计学研究方法进行验算和验证。本文对于公司绩效总得分F值采用了因子分析法,本文所采用的因子分析是考察多个定量（数值）变量间相关性的一种多元统计方法，它通过少数几个主成分（即原始数据的线形组合）来解释多变量的方差-协方差结构，并尽量多地保留原始变量的信息，且彼此线形无关。主成分分析常常被用来寻找判断事物或现象的综合指标，并给综合指标所蕴藏的信息以恰当解释，以便更深刻地揭示事物内在的规律（胡良平,2000）胡良平，.现代统计学与SAS应用M,北京：军事医学科学出版社，2000o对于公司价值与股权集中度之间关系的研究采用了一元二次回归的方法，通过回归得出了股权集中度与民营上市公司价值呈倒U型的关系。本文在数据处理上,从具体数据的采集做起,按照一定标准将样本进行分类,选取适当的指标并建立模型，反复计算多次，最终得出比较客观的结论。因此本文的分析框架兼容了逻辑推理性的规范研究、上匕较性的规范研究、描述性实证研究与解释性实证研究的内容,系统地从理论和实证方面证实了我国民营上市公司的股权集中度与公司价值之间的关系。1.5研究思路及结构本文主要研究的思路如下：股权结构的基础性地位使许多学者在这方面作了大量的研究,这些基本上都是按两条思路进行:一是研究股权结构与公司治理绩效是否相关以及股权结构是集中好还是分散好，进而发展到股权集中度及集中持股对公司治理绩效的影响。二是关于不同持股股东类型（即控股类型）对公司治理绩效影响的研究，但这方面的研究较为薄弱，系统性及结论性成果相当少。本文借鉴上述两种思路，重点研究目前我国民营上市公司股权结构适用的集中与分散程度，同时研究股权集中度（即持股比例）与公司价值之间的关系，其中对于股权集中度分别采用第一大股东的持股比例CRl和第五大股东的持股比例CR5来表示表示,企业价值分别采用了两种计量手段-公司业绩和公司市场价值，公司业绩以样本上市公司的总和业绩指标（包括每股收益、主营业务利润率、净资产收益率、每股净利润、应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率、资产负债率、净资产比率、每股净资产、主营业务收入增长率和总资产增长率17个指标）进行衡量，公司市场价值采用Tobin'Q值来进行衡量，从而验证了本文的基本假设,即民营上市公司股权集中度与公司价值之间呈倒U型的曲线关系。最后推出适用于我国民营上市公司的股权结构，并提出相关的政策建议。本文大概的研究框架如下:2股权集中度与公司价值相关理论解析2.1 股权结构由于公司治理问题根源于现代公司的两权分离及两权分离程度,而后者一般直接通过股权结构反映出来,所以股权结构既能体现公司治理问题的基本内容和基本性质,又有可能充当一种主要的公司治理机制。因此，股权结构一特别是股权集中度，首先成为被普遍关注和研究的一种公司治理机制。2.1.1 相关概念的内涵(1)股权结构及公司治理股权结构一词在英文中是"ownershipstructure",指公司中不同类型的股东所持公司股份的比例关系。股权结构有两个维度或两种度量方法，即股权所有者结构和股权集中度。国外有关股权结构与公司价值关系的理论研究和实证研究都是沿着两个方向进行的。它有两层含义：一是股权集中度（量的方面），它的衡量标准有很多，包括最大股东持股比例、前十大（或五大）股东持股比例之和、前十大（或五大）股东持股比例平方和等；二是股权性质（质的方面），即在股权多元化情况下不同股权持有者的构成，包括内部人持股（董事会成员、CEO、高层管理人员持股）、机构持股、国家持股、法人持股及社会公众持股的比例。关于"公司治理的含义有多种解释。但一般认为：公司治理是由资产所有者、董事会和公司高级经理组成的一种组织机构。在这种组织机构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。就其实质而言是对公司经理行为进行监督和控制的制衡机制。公司治理的目的在于保证公司管理层忠于职守与责任，从公司的最大利益出发行事，就自身的行为对公司股东和其他利益相关者负责。"公司治理这个概念是在现代公司法人产权制度形成的条件下提出的,其实质就是在财产的委托代理下，委托人对代理人进行监督和约束的一系列制度安排，以及由此形成的具有分权制衡关系的企业组织和企业运行机制。而股权结构是指公司股东的构成，包括股东的类型及各类股东持股所占比例、股票的集中或分散程度、股东的稳定性及高层管理者的持股比例等。股权结构是公司治理结构的产权基础：股权结构首先决定了股东结构和股东大会,从而对董事会以及监事会的人选和效率发生直接的影响，对企业的决策机制和监督机制产生影响，进而作用于经理，最后这些相互的作用和影响将在企业的经营业绩，即公司价值中得到综合体现。也就是说，股权结构与公司价值之间存在着相关关系。(2)股权集中度(OC)股权集中度是指股东所持公司股份的比例及其相互关系,是全部股东因持股比例的关系表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。股权集中度是衡量公司股权分布状态的重要指标，也是衡量公司稳定性强弱的重要指标。从股权集中度来看，股权结构有三种类型:一是股权高度集中，公司拥有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对控制权，一般要求拥有股份在50%以上；二是股权高度分散，公司没有控股股东，所有权与经营权基本完全分离，单个股东所持股份比例不超过10%;三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%-50%之间。从股权性质来看，发达国家主要把股权划分为内部人持股、机构投资人持股等。而国内学者在研究我国上市公司股权性质时的划分方法是将股权分为国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股、转配股；流通股与非流通股7等(何浚,1998;张宗新,2001等)何浚,上市公司治理结构的实证分析J,经济研究，1998(5);张宗新，股权结构优化与上市公司治理的改进J,经济评论，2001(l)o这种分类是基于我国上市公司和资本市场的特殊情况产生的。因此在研究上市公司股权集中度过程中，重点分析上市公司控股股东的持股比例对公司绩效及价值的影响尤为重要。(3)公司价值"公司价值是包括公司绩效和公司的市场价值。公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果，一般用某个或一组财务指标加以反映。例如净资产收益率(ROE),总资产收益率(ROA),主营业务资产收益率(CROA)等等。(胡玲燕，2006)胡玲燕，我国上市公司股权结构与公司业绩关系的实证研究J,西南财经大学学报，2006(4)市场价值，主要是ToBlN'Q绩效测量法。TOBIN,Q比率是著名经济学家托宾(JIobin)提出的。托宾把企业资产负债的市场价值与其重置成本的比率定义为Q比率,它的经济含义是，比较经营主体企业的市场价值是否大于给企业带来现金流量的资产成本,也就是说企业使用资源创造的价值增加值是否大于投入的成本。如果Q值大于L则表明企业创造的价值大于投入的资产(权益加负债)的成本，表明企业为社会创造了价值，是"财富创造者"；反之，则浪费了社会资源，是"财富毁灭者"。同时，Q大于1也表明投资者看好企业的未来发展前景,愿意支付高于企业资产价值的价格购买企业(资产升水)；相反，Q值小于I则表明投资者对现在管理层控制下的企业处于资产贴水状态，从而使投资者不看好企业的未来发展前景。因此，TOBIwQ从市场侧面反映了公司的投入与产出之间的比例关系,所以也被用于衡量公司的市场绩效。目前国内外股权结构研究一般采用TOBIwQ比率、净资产收益率(ROE)及主营业务资产收益率(CROA)作为公司绩效的评价标推。采用多个指标衡量公司业绩会带来的一个问题是,不同的绩效衡量指标下得出的分析结论可能并不一致,或者相同的变量对不同的指标做回归分析时，也许会在显著性水平下有差异甚至不一致。许小年的文中就采取了TOBIN/Q比率、ROE(净资产收益率)、ROA(总资产收益率)三项指标，但是除了法人股所占比重与公司绩效是显著正相关以外，对于国家股及个人股比重得出的结论并不相同。为了避免出现这样的问题，本文采取了一整套财务指标对企业的业绩做出综合评价，并运用因子分析法对这套会计指标进行分析处理，得到了一个综合评分指标，借以全面地衡量上市公司的业绩情况。2.1.2 股权集中度与公司价值的关系首先，从总量上看，股权集中度是一家上市公司中前几位大股东持股比例之和占总股本的比重,其高低基本上反映了公司股权的集中与分散程度,比重越大,其他公众股东所持有的股份比例就越低，股权就越集中；反之股权则较为分散。其次，从结构上看，股权集中度还包含了控股股东与其他非控股股东之间的股权上匕较，如第一大股东与第二大股东的持股比值，或者是第一大股东持股比例与其他股东持股比例的比值。结构性指标主要反映了公司控股股东的控股程度，控股程度越高，来自内部与外部监督的压力越小，反之如果越低，则其他大股东对于控股股东施加压力的影响越大。一般而言，股权集中度越高，前几位大股东所持股份比重越高，公司股权的稳定性越强，因为受到来自外部市场的敌意接管或并购的可能性大大降低。股份公司的资产划分为等额股份,每个股东按照出资比例享有相应的收益权与公司控制权，对于股权分布状态的研究之所以重要，是因为股权的集中程度通过控制权的分配决定了企业的不同市场行为，对公司治理机制发挥作用的影响也不一样，从而会导致不同的公司绩效。其具体作用表现在以下四个方面：一是持股比重决定了股东对公司的影响力，单个中小股东无论如何努力,对代理人产生的影响也是微乎其微的，但是大股东则不同，大股东一般采用"用手投票方式表达其对公司经营管理的意见，非控股的其他大股东的意见对于控股股东也会产生较大的影响；二是持股比重的高低决定了股东的剩余收益分配比例,大股东较高的剩余索取权比例使得其相对于中小股东更有积极性为公司做出贡献；三是持股比重决定了股东的行为能力，比如在信息的获取能力及处理上,大股东对于企业经营的信息的获取能力要远强过中小股东,不对称信息的状况有所改善；四是大股东行使股权的成本要低于中小股东,较高的收益分配比例也会降低各项代理成本。因此，从上述角度分析，股权集中度较高的公司，其经营绩效应好于股权分散的公司，但是过高的集中度下又会使大股东的行为难以受到其他股东的制约，使大股东可能会做出有利于大股东自身利益而不利于上市公司的行为，并可能导致对中小股东利益的侵害。因此，股权的集中度存在一个适度的问题，要想在最大程度上降低委托-代理关系下的效率损失,就必须使所有股东都适度地行使权力，也即适度安排股权集中度。在股权集中度的分析中,一个重要的分析内容是上市