集成灶行业龙头——浙江美大财务报表与价值投资分析.docx

集成灶行业龙头浙江美大财务报表与价值投资分析目录一、行业所处阶段4二、目前行业市场规模6三、行业竞争格局8四、宏观环境的影响（PESTEL分析）10五、商业模式13六、企业护城河17八、企业文化27九、估值分析28一.行业所处阶段我国厨房电器制造业发展始于20世纪70年代末,大致经历了以下三个阶段：第一阶段燃气灶以其优越的性能、安全便捷的产品体验逐步取代了煤炉灶等老式灶台，直吸式吸油烟机等产品逐步替代老式排风扇等，不少厂商积极从国外引进吸油烟机技术逐步解决了吸油烟机噪声大、净化效果差等问题。第二阶段住房商品化时期，该阶段居民厨房面积显著提升，此阶段，消毒柜、电磁炉、烤箱等新兴厨电产品开始在市场中崭露头角，燃气灶的热效率不断提高，安全环保和性价比日益成为消费者选购厨电产品的关注重点。第三阶段为2008年以来的厨电行业发展新时期，在此阶段，燃气灶、吸油烟机等传统厨电产品的设计、生产工艺日臻成熟，经济发达地区厨电产品人均保有量逐渐饱和，行业内优势企业开始将销售渠道下沉至三、四线城市获得增量客户，传统产品设计上也通过引入互联网技术提高智能化水平,改善人机交互水平。与此同时,新的产品形态开始出现，侧吸式吸油烟机快速推广，集成灶.集成水槽等产品通过组合不同的产品功能和简约集成的产品设计给消费者带来了更好的用户体验，快速成为厨电行业极具竞争力的产品品种。集成灶作为一种新型厨房电器于2003年在国内市场首次出现,至今仅有十七年的发展历史。尽管集成灶的发展时间较短，从外观及内部结构来划分，产品至今已发展至第三代，环吸下排式集成灶是第一代集成灶产品。灶面采用下凹设计，宛如井状，故又称为深井式集成灶。其进风口分布在井口边缘一周。烹饪时灶具需放入井中，环绕井口周边的吸烟腔可以在油烟升腾前以极近的距离吸走油烟，具有较好的吸油烟效果。然而环吸下排式集成灶作为初代产品并非完美无缺，除清洗困难、热效率低、灶具限制等结构上的问题之外，由于其相对密闭的燃烧空间、距离火焰过近的油污累积，这类产品存在着一定安全隐患。因此初代集成灶产品虽然属于从无到有的划时代创新产品，但其缺陷仍限制了该产品的市场推广和普及，集成灶行业未出现快速增长。侧吸下排式第二代集成灶为解决第T弋集成灶产品所存在的技术性、结构性缺陷，通过侧面的吸烟腔，由下到上逐层强力吸烟；油路下滑式设计也降低了灶体内部积油的可能，起到了油烟分离和吸净油烟的效果；同时，由于灶火无法达到风口位置，有效降低了热效率的损失。侧吸式集成灶有效解决了深井式集成灶的产品缺陷，随着新产品的推出，包括浙江美大在内的多家企业进入集成灶领域，市场参与者不断增加。侧吸模块化第三代集成灶是行业新生代产品。2011年以后，在第二代集成灶基础上，该产品采用模块式结构，将吸油烟机、燃气灶、消毒柜/蒸箱/烤箱进行独立式设计，功能更加丰富，空间上又巧妙地集成在一起。随着集成灶产品技术历次革新，消费者认知度和接受度得到大幅提升，市场规模不断扩大，集成灶在烟灶市场中的产品渗透率逐渐提升，行业从导入期进入成长期。二.目前行业市场规模奥维云网数据显示，2019年我国厨电行业市场规模达597亿元,比上年同期下降6.7%o虽然受宏观经济和地产调控趋紧政策的持续影响，但是根据国家统计局数据，截至2018年底，我国城镇每百户油烟机保有量79台，农村每百户油烟机保有量26台，而我国城镇每百户冰箱的保有量已达101台，农村每百户冰箱的保有量已达96台，对比目前冰箱的每百户保有量水平，未来随着我国城镇化率的提高.居民人均收入水平的提升、消费升级观念的转变，我国各类厨房电器产品仍有较大发展空间。集成灶作为厨电市场的新兴品类，近几年发展迅猛，2016年至2018年集成灶产品零售规模（零售额）同比分别增长25%、48%和44%,增速明显高于同期吸油烟机和燃气灶等传统厨电产品的增速。根据中怡康相关数据，2019年集成灶行业零售量达到210万台，零售额达到162亿元，零售规模（零售额）同比增长25%o2015年至2019年我国集成灶销量占烟灶产品总销量的比例（渗透率）分别为2%、3%、5%、9%和11%,集成灶产品在烟灶市场中的占比逐年提升，但仍处于较低水平。250图表2：2015-2020年中国集成灶零售量和零售额情况（单位：万台，亿元）集成灶零售蚩（万台）集成灶零售额（亿元）奏料来源：申怡康前瞻产业研究院整理（力驾I荐前瞄经赤孚人APP从产品关联性看，集成灶对传统烟灶产品具有直接替代性，目前,集成灶最大优势在于吸油烟的风口距离。与传统烟机相比，集成灶抽风口与灶台距离至少缩短一半。油烟距离的减少不仅可以降低电机功率，还能节省厨房上方储物空间。不过，集成灶也有其痛点，例如排烟口在下方，需要对厨房排烟口进行改造，并且目前价格相比传统烟灶套装仍略高，此外高集成度也意味着加大了维修难度，因此加大了推广难度。总的来说，由于集成灶在油烟吸排、噪音降低.空间节省.集成设计等方面拥有传统产品所无法比拟的优势，能够更好地满足消费者对高品质厨房生活的要求，其未来渗透率有望不断提高，市场规模将继续稳步增长。与此同时，集成灶产品有了越来越多新的发展思路，智能化、集成化.模块化等产品成为集成灶行业的主流发展趋势。三、行业竞争格局从地理分布上看，目前我国大型厨电产品如吸油烟机、燃气灶、消毒柜等的主要生产企业集中于长江三角洲地区以及珠江三角洲地区，长江三角洲地区代表性厨电企业包括老板电器、方太厨具、博世-西门子等，珠江三角洲的代表性企业有美的集团、华帝股份等。在生产规模、研发技术、人才、配套等方面，长三角地区和珠三角地区的厨电企业在行业内都具有很强的竞争力。对集成灶这个细分行业而言，目前我国已经形成了三大集成灶产业集群，分别为浙江海宁市、浙江竦州市、广东地区，相对于浙江海宁与浙江竦州地区，广东的中山与顺德地区集成灶企业较为分散，规模较小，产业集群度较低。浙江海宁地区集成灶代表企业包括浙江美大、火星人等；浙江竦州地区代表企业有帅丰电器、亿田股份、浙江森歌电器有限公司等。单就长三角企业较之于珠三角集成灶细分行业来说，在品牌影响力和市场占有率等方面均具有绝对优势。我国传统厨房电器主要包括吸油烟机、燃气灶、消毒柜等，而集成灶作为近年来逐渐成熟起来的新型厨房电器，能够将上述传统厨房电器的功能有机结合，对上述传统厨房电器产品具有直接替代作用。从目前市场情况看，相对于传统厨房电器市场，集成灶产品由于起步晚、消费认知度低等原因，占整个厨房电器市场的份额较低，集成灶制造企业与传统厨房电器制造企业如方太厨具、老板电器、华帝股份相比，生产规模相对较小，企业资金实力相对较弱，市场综合竞争力相对较差。但是，随着我国居民购买力的增强.厨房健康要求的提升.消费观念的升级，近年来集成灶市场迎来了良好的发展契机，集成灶行业发展提速，集成灶年均增长率高于传统厨电产品的增长率。事实上，作为厨电新兴领域之一，集成灶近年吸引了不少企业纷纷入局。海尔在2016年发布了首批集成灶产品，开始布局集成灶市场；老板电器以51%的持股比例控股金帝电器，正式进入集成灶领域；华帝股份则通过子公司百得厨卫进军集成灶市场。美的近年也迅速布局，实现了集成灶的自主研发、设计及制造，并在今年6月启用芜湖集成灶智能制造基地。根据中怡康数据，截至2020年上半年，美大、帅康.美的、火星人市场占有率分别达到232%、15.7%.10.2%,9.9%,其余品牌市场份额均未超过3%0新沃投研分析认为，集成灶从小众产品走向主流市场，已从导入期向高速成长期过渡，市场逐步迎来多方博力的竞争格局，缔造者占先手优势，后起之秀奋起直追，外部龙头入场布局，各中小企亦适逢其会。浙江美大作为集成灶的龙头企业.集成灶的缔造者，2019年度通过新产品的研发、渠道的多元化拓展、营销的大力投入及品牌的推广建设，实现营业总收入168z447.57万元，比上年同期增长20.24%,继续大幅领先于行业第二梯队企业，并在销售量及销售额两方面都保持集成灶行业市场占有率第一，处行业领军地位。浙江美大以一个产品的发明，开创、带动了一个产业，引领了消费升级的潮流。美大在集成灶诞生、成长、发展的过程中，在行业和国家标准的制订中，做出了不可替代的、特别突出的贡献，市场销量遥遥领先，是名副其实的行业领军品牌。宏观环境的影响(PESTEL分析)1、看政治因素。从政权来看，我国近些年政治稳定、经济总体来说发展向好；从政策来看，百度搜索集成灶政策，查找相关资料，集成灶概念提出2003年,中国第一台集成灶在浙江美大诞生。集成灶行业自诞生以来不仅没受到政策打压，更多的是Jll页应时代发展获得大力支持。2006年建设部发布中华人民共和国建筑工业行业标准住宅厨房、卫生间排气道(TG/T2006)。集成灶所使用的厨房下部进风口有规可循。2012年住房和城乡建设部批准发布集成灶行业标准CJ/T386-2012并实施。2013年国家标准化管理委员会批准的GB16410-2007家用燃气灶具国家标准第1号修改单实施，该修改单将集成灶纳入家用燃灶具产品分类。2015年集成灶浙江制造标准ZZB032-2015发布并实施。2019年，集成灶行业迈上新台阶，自10月1日起正式实施浙江省建筑标准住宅厨房集成灶安装详图。由上述可知，无论是国家还是地方，政策支持是集成灶行业发展的外部客观条件。国家大环境的政策支持使得建筑厨房装修的的需求量递增。随着我国保障性安居工程的进行，全国越来越多的地区也开始进入了装修的高潮期，在很大程度上刺激了集成灶产业的发展。同时，近年来国家大力实施节能减排政策，不管是价格调控还是宣传引导，节能环保观念越来越深入人心，因此,对于集成灶这一新兴集成厨电的发展及市场认可度起到了正面作用。国家和地方的标准出台是集成灶行业长远发展的动力源泉。随着集成灶行业标准的出台，意味着集成灶行业发展从无序到有序，行业内自律方面将会越来越明显的效果，这也将对集成市场的规范起到良好的作用，同时，也将引导集成灶向低碳环保方向的转型。2、看经济因素。从我国近五年GDP来看，年增速在6.5%左右，大部分情况，我国的经济是在可持续地正常增长。从汇率方面来看，常识可知，与国际上汇率问题导致经济严重衰退的国家相比，中国汇率一直都比较稳定。在浙江美大2019年年报中搜索出口或地区可知，该司业务基本在国内，换句话说或，汇率对美大的业务毫无影响。从经济影响程度来看，检索美大2020年第一季度报并结合整个行业来看，集成灶作为安装类家电，今年受疫情影响较为严重，集成灶销售量和销售额均呈现不同程度下滑。中怡康数据显示，上半年集成灶全国销量为75.5万台，销售额为56.2亿元，同比分别下滑5.8%和8.3%,由于线下停产停工，不少企业纷纷加大了线上渠道的投入。通过促销、网络直播种草，以及举办线上发布会等，集成灶在我国疫情逐步得到控制的情况下，需求得到了一定释放。在疫情缓解后，美大的半年报和三季报都出现逆势增长。但不可否认的是，如果发生经济危机，对集成灶行业影响比较大。3、看社会因素。从老龄化影响来看，厨电产品基本是城镇家居必配，所以针对于厨电产品类型的需求来说人口老龄化对美大基本没什么非常直接的影响，集成灶这个细分品类其实更受年轻人的欢迎特别是当今8090后，如果人口老龄化加速或人口增长缓慢，那厨电行业的总需求（赛道）会萎缩，即人口红利会减少。但是结合我们前面分析的集成灶行业现状和市场规模来看，未来一二十年人口老龄化对美大来说影响较小。从传统文化、生活方式来看，中国不同于西方文化，传统观念使得中国人I：喉热衷于买房，所以对于厨电产品之一的集成灶来说也是利好。4、看科技因素。厨电作为城镇生活必需品，人总要吃饭，谈到做饭就离不开厨电，所以无论未来科技如何发展，集成灶这个产品在未来十年二十年内，是不会随着科技的进步而消失的。5.看环境因素。假设未来环保标准的提高看看是否会对美大的发展产生重大不利影响。首先，集成灶本身倡导的就是相关理念，使其成为快速发展的厨电品类之一，在产品上集成灶确实相比传统三件套更为的节能环保。其次在美大年报中搜索环保，可知美大始终秉持绿色环保的厨房生活理念，美大为响应当前环保和智能化理念，进一步加大技术创新和产品的开发力度，紧紧围绕以集成灶为核心，打造领先的整体厨房、健康厨房、智能厨房的解决方案的战略思路。据此我们可以推测，未来环保标准的提高，不会对美大有实质性影响。6、看法律因素。通过检索一些集成灶行业看是否有乱象并结合相关网站检索美大的历史诉讼案件情况，可知，浙江美大具有龙头品牌效应，所以未来随着法律的日益健全规范对美大的发展来说是好事，因为一些不规范的竞争对手出局了。小结：根据上述分析得出，浙江美大无法抵抗经济危机，但是在政策、技术.环境、法律等宏观方面，对企业均没有不利影响。五.商业模式1、盈利模式近五年浙江美大ROE均值大于20%,近两年达到了更是达到了30%以上,我们都知道,ROE是衡量一个企业赚钱能力的指标，也是最重要的投资参考指标，但是，ROE的绝对高低并不能完全反映企业的赚钱能力，我们通过杜邦分析法将ROE分解，影响ROE的三个主要因素：三个乘式分别对应净利润率、资产周转率、权益乘数，如下图：但八4nnc净利润原公式：ROE=净资产拆解公式:ROE =净利润乂销售收入X总资产 7许雪尸只看拆解公式:第一项分子式为销售净利率，在费用率一定的情况下，毛利率越高，净利率越高，这个比率衡量企业的业务是否赚钱，主要反映公司产品的盈利能力。一般来说毛利率大于40%的公司（费用一定的前提下毛利越高越好）为此模式为主，无论是家电行业、白色家电、还是小家电、厨电行业分类，单论毛利率，老板电器第一，浙江美大第二，基本在53%左右，美大比老板电器略低一两个点，但是相差不大的毛利中，老板的费用却比美大高12个点，因此这么看其实老板电器的毛利率数据比美大高但毛利质量却比美大低，换句话说，整个大家电行业及下面所属细分行业，美大毛利率第一名副其实，因为我们不仅要看毛利表面的数据，更要看毛利率的质量，即是否毛利中的费用少（具体的看本人的财报深度分析）。在该模式下，销售净利润率一般大于20%,在i问财搜索浙江美大近五年净利润率可知美大销售净利润率的年均值为28.83%o第二项分子式为总资产周转率，就是一年当中总资产能周转几次,衡量企业的资产运营效率是否得当，主要反映公司所有资产从投入到产出的流转速度，指标越高，销售能力越强，资产利用效率越高。通过计算式我们可以看出同样的销售收入，总资产越小，这一年卖的次数就越多。在i问财中搜索浙江美大近五年总资产周转率，这个指标一般来说小于1则为低周转，大于1则为高周转，经查询浙江美大近五年总资产周转率均小于1,说明美大属于总资产低周转。说到总资产周转率，我们就顺便看看存货周转率（存货周转率与杜邦分析法无关）。在i问财中分别搜索浙江美大、老板电器、华帝股份近五年存货周转率，查看近两年得知，浙江美大存货周转次数达到了9至10次，是华帝股份的近两倍，是老板电器的近4倍（存货周转率超过3次说明存货卖出快）。结合美大的高毛利率来看，这说明浙江美大的集成灶卖得贵还畅销，是受客户认可的品牌。第三项分子式为权益乘数，衡量企业的杠杆水平是否存在风险，主要反映企业的负债程度，数值越大，公司财务风险越大。权益乘数和资产负债率是有关联的，资产=负债+所有者权益（即股东权益或称为净资产）,我们一般把资产负债率大于70%叫高杠杆，低于40%的叫低杠杆，代入公式，70%的资产负债率意思就是100的资产有70的负债，有30的净资产,对应的权益乘数为3.3,40%的资产负债率意思就是100的资产有40的负债,有60的净资产，对应的权益乘数为1.67,因此，一般来说权益乘数大于3.3则为高杠杆模式，1.67至3.3则为中杠杆，而小于1.67则为低杠杆。经计算浙江美大权益乘数为131,可见属于低杠杆。小结：根据上述分析得出，浙江美大盈利能力很强，而且属于高净利率低周转低杠杆的盈利模式，即美大高ROE是由高销售净利率驱动的，这样的盈利模式相比高周转和高杠杆模式，风险小很多（俗称傻瓜生意模式）。2、经营模式商业模式中最重要的就是上面说的盈利模式，经营模式简单讲讲,该模式包括采购模式、生产模式和销售模式。这三种经营模式中销售模式最重要，集成灶行业经营模式比较简单比较好好理解,主要就是集成灶产品的研发、生产和销售。该行业销售模式一般都是以经销模式为主。经销模式是指经销商以买断的方式向公司采购产品，自行拓展销售市场，通过专卖店、家电卖场、大型超市等线下销售渠道和天猫、京东等线上销售渠道实现产品销售。线下集成灶美大作为一哥就不多说了，说点线上，见下图：图表3：2020年上半年集成灶线下和线上市场销售情况（单位：万台，亿元）零售量零售额零售量同比（）零售额同比（）线上市场线下市场资料来源：中怡康前瞻产业研究院整理（少雪1堂前盛经济学八APP厨电行业作为房地产后周期行业，受房地产周期影响很大，加上今年疫情，集成灶作为安装类家电，受疫情影响较为严重。由于线下停产停工，不少企业纷纷加大了线上渠道的投入。从上图可看出，2020年上半年在疫情的影响下,整个行业线下渠道受很大的影响，呈负增长,而线上基本影响不大，正增长，虽然线上也得走线下渠道安装，但是从疫情影响结束前美大之前的季报不怎么好看也可以看出美大的线上建设是一块短板，虽然目前正在建设，成效也还行，但短板就是短板，这是要值得关注的。目前美大市占率第一，我个人相信线上发力建设进度也不会很慢，至少今后线上渠道做好后能更好的抵御部分风险。虽然说现在火星人线上建设是最好的，但是火星人有一个问题：激进的打法。火星人的激进打法是以牺牲净利润的代价来带动销量的，个人认为这种方式会导致企业盈利不可持续。美大I:匕较稳扎稳打，同等成本费用带来的利润是火星人的几倍，更何况线上销售也得走线下渠道安装，线下集成灶最强美大，没有之一。六、企业护城河护城河可以保护公司抵御竞争的结构化屏障，也可以理解为难以被模仿的竞争优势。有宽广护城河的公司有能力抵御竞争，能在未来很长时期维持高的净资产收益率（ROE）。护城河的来源主要包括4个方面：网络效应、无形资产.成本优势.转换成本。下面我们就来拆解上述四大类护城河看看美大都有哪些。1、网络效应简单的说就是产品用的人越多越好用，越好用用的人就越多。网络效应的典型特点是企业可以低成本甚至0成本大规模持续获客。用户的增加主要来自现有用户的转介绍。比如微信、微博、百度、Facebook等。这种护城河一般只在互联网公司里有。网络效应是一家企业最强大的护城河，一旦一家企业拥有了网络效应这个护城河，它的优势地位在中长期很难被撼动。由此可知，美大没有此类护城河。2、无形斐产无形资产是一个大类，包括专利、牌照.许可证、品牌等。如果一家企业拥有无形资产的护城河，那么它就能够以较高的价格把产品卖出去，比如专利或者牌照或者许可证的护城河。因为只有它有这种产品，当你需要时你就会接受它的价格。品牌也类似，如果一个品牌的产品能够给你足够的安全感或者优越感或者能让你愿意重复购买，你也可以接受它稍高的价格。这些都会导致它毛利率变高。所以美大持续多年的高毛利率则说明了美大一定是有无形资产护城河的。这很容易理解，毛利率高，说明生意有利可图，如果能持续高毛利率，那说明有其特殊的方式阻止竞争者的进入或者其生产的产品强于竞争者（资本都有逐利性，如果没有护城河或产品没有竞争力，不仅很快一大批竞争者都会进来了，而且在正常情况下,毛利率是会越来越低的）。浙江美大作为集成灶行业的创始人和领军者，掌握集成灶产品的核心和前沿技术，累计研发和拥有各类专利160多项，其中国际专利9项，发明专利30多项，实用新型专¾80多项。公司拥有一支强劲的技术创新团队，建立了省级高新技术企业研究开发中心、省级重点企业研究院、省级企业技术中心和国家CNAS检测中心，开展集成灶主业产品及其技术的研发，以及智能厨电、智能厨房领域前瞻性技术的研发和储备，为公司持续引领行业奠定基础。产品被列入国家火炬计划项目、浙江省重点科技计划项目、浙江省新产品试制计划项目等，并多次获得国家、省、市级科技发明进步奖、技术与产品创新奖、设计奖等。报告期内，公司推出2019年度重磅战略新品A系列，美大A系列集成灶产品应用了全新模具、全新工艺、全新结构、全新技术，拥有高效燃烧技术（1级能效）、大风量技术、大火力技术、创新蝶翼烟道技术和智能操控技术等前沿科技，具备全新外形、全新性能和功能。根据年报内容，美大主要产品受多项专利的保护，但是这不是对集成灶这个产品整体的保护，因为这些专利并不能阻止其他厂家生产集成灶，但是我认为这些专利是技术细节的处理，简单地说美大不能阻止其他商家生产集成灶，但是由于美大技术细节受专利保护，因此其他的商家生产的集成灶品质就没美大好，比如使用不方便、技术不过关、细节功能不齐全等等，简单理解就是这么回事，谁用谁知道。因此，美大的多项专利虽然不能阻止行业中的其他厂家参与产品的竞争，但却无形的强化了产品的质量和品牌的塑造。事实上，浙江美大积极倡导绿色环保的厨房生活理念，致力于成为现代健康厨房生活的引领者和中国厨电行业领军品牌。在清晰的品牌定位及领先的品牌策略下，大力推进品牌宣传工作，持续不断地在传统媒体（央视、地方性电视媒体、全国专业性杂志、报纸媒体、户外高炮）和新媒体（抖音、今日头条）等多渠道进行广告投放。与此同时，公司通过各地终端门店的形象建设，精湛的工业设计，优良的产品质量和服务，使得美大品牌在集成灶行业形成了良好的口碑和很高的知名度，获得中国集成灶行业第一品牌和领军品牌。未来公司将加大在新媒体渠道的宣传推广力度，进一步提升公司在厨电行业的领头品牌地位。再来看看一个指标：净营业周期。净营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数。如果一家企业的品牌很有竞争力，产品非常好卖，那么它的存货就会周转很快，存货周转天数就会比较小；由于企业竞争力很强，可能就不会有应收账款或者有少量的应收账款且应收账款质量很高，那么它的应收账款就会周转很快，应收账款周转天数就会很小；由于企业竞争力强、知名度高、行业地位高或者企业的规模经济优势明显，上游供应商就不怕企业拖欠货款，所以企业就会有应付账款，而且拖欠时间久一点也不会让供应商担心，所以企业的应付账款周转天数就会比较大。综合来看，企业的存货周转天数和应收账款周转天数越小，以及应付账款周转天数越大，企业的净营业周期就会越小，说明企业的品牌竞争力或者规模经济优势就会越强，企业的运营效率就越高。所以我们可以通过净营业周期这个指标来辅助我们判断企业的品牌护城河和规模经济护城河（此处先论证品牌护城河）。接下来我们对比一下浙江美大、老板电器和华帝股份三家公司的净营业周期指标情况。我们可以通过雪球网搜索公司名称,然后点击主要指标，选择年报，可以看到最近五年的存货周转天数、应收账款周转天数和应付账款周转天数。依上述净营业周期计算式计算得出以下结果：净营业周期2015年2016年2017年2018年2019年年均值浙江美大-16.86-14.16-1.27-8.9-37.82-15.8老板电器-2.742.8521.9727.2632.0516.28华帝股份34.2521.5886.8477.46'可以看出浙江美大最近五年的净营业周期平均值远小于另外两家公司，说明浙江美大的品牌竞争力非常强，再加上浙江美大的毛利率行业排名前三、净利率排名前三，而且还有高美誉度的品牌优势，由此可知，美大有无形资产中的品牌护城河。3、成本优势成本优势：企业比同行有明显较低的成本。成本低，售价相同，利润会更高。成本优势主要来源于规模经济、独特的资源、工艺优势.地理位置.销售渠道等。营业收入、总资产和毛利率三者均在行业前三名且拥有较低净营业周期的企业将拥有规模经济的护城河，否则就没有；排名越靠前，规模经济护城河将越强。经查询，浙江美大虽然毛利高，净营业周期低，但是营收和总资产排名在行业中是靠后的，因此美大相对于家电行业或厨电行业来说是没有规模经济护城河的，但是单论集成灶行业来说，浙江美大是有规模经济护城河的，由于集成灶行业目前来说还不算很大，所以规模经济是不明显的。独特的资源和地理位置对于集成灶来说谈不上，但是：作为集成灶行业的龙头企业，公司目前拥有3个生产基地，拥有集成灶行业最为高端的生产装备，建立了集成灶行业内首条冲压机械手自动线.自动连续模生产线、自动部装流水线和自动总装流水线，引入了台湾先进的集成化物流管理系统，建造了行业内顶级水平的全自动高智能化立体仓库，是目前集成灶行业中最具规模和高度智能化的厨电生产制造企业。公司被评为为浙江省机器换人示范企业、浙江制造认证企业、浙江省燃气具和厨电厨具行业优秀智能制造企业、浙江省绿色企业、全国五金制品行业优秀企业等。2019年度，公司荣获省级数字化车间/智能工厂市和市级数字化车间/智能工厂标杆企业、中国燃气用具行业优秀企业。2017年末公司启动了新增110万台集成灶及高端厨房电器产品项目，2019年该智能化新基地建设已基本完成，一期项目已投入生产试运行。该110万台套智能制造新基地响应中国制造2025倡导，落实工业4.0和智慧工厂应用了行业乃至世界领先的智能化装备ABB激光焊接机器人、智能冲压生产线，以及全自动智能化立体仓库等智能化装备，实现了全流程的智能化、自动化和可视化，在大幅提升生产效率的同时带来产品品质的跃升。公司已形成线上与线下相结合的多元化营销渠道，线上，建立了公司官方网上商城，在天猫、京东、苏宁易购等大型电商平台开设官方旗舰店，同时开展新零售、线下，以经销模式为主，已建立覆盖全国范围的营销网络和服务体系；在全国拥有1400多家一级经销商（区域经销商）和3000多个营销终端，已进入红星美凯龙、居然之家、国美、苏宁等知名建材、家电KA卖场；同时在工程渠道，与多家知名地产商、建材商建立了良好的合作关系。公司的门面数量远超集成灶行业第二梯队企业，历年来公司的销量和市场占有率始终保持行业内第一。由此可见，浙江美大成本优势主要来源于工艺优势、销售渠道以及细分集成灶行业的规模经济。其实，成本端的优势会由会由成本优势（包括：规模经济、独特的资源、工艺优势、独特的地理位置、销售渠道）和网络效应两种护城河导致而成。如果一家企业拥有成本优势的护城河，那么它就能够以较低的成本生产产品或者销售产品，这就会加强企业的竞争力。如果一家企业拥有网络效应的护城河，那么它就可以低成本甚至O成本的大规模持续获取客户或用户,这就会不断加强企业的竞争力（浙江美大没有此项）。另外，一般来讲，在毛利率一定的情况下，企业的费用率越低，那么企业的净利率就会越高，企业的盈利能力也就越强。费用率低，背后反映的是企业在成本端的优势，不管是在生产成本还是在费用成本上的优势,都是企业竞争力强的表现。浙江美大相比老板电器和华帝股份,费用率是最低的（具体看本人的财报深度分析）,因此浙江美大是有成本优势护城河的。4、转换成本转换成本就看用户因更换其他产品或服务而增加的成本的高低。厨电行业比较特殊,厨电产品由于使用周期长,一般只要质量不是太差,根据消费习惯和使用惯性，正常来说只要不是买新房，使用期可以长达10多年，如果不是什么特殊的原因，只要你买了，先不论品牌其实你都是懒得换的，这个和快消品及软件行业是不同的，所以其实转换成本护城河在厨电行业基本不存在。小结:我们找到了浙江美大持续多年高毛利率的原因，高毛利可由无形资产（包括：专利、牌照、许可证、品牌）、成本优势（因为如果生产成本低，也会导致高毛利率的出现）、转换成本三种护城河中的一个或多个导致。综上分析，浙江美大具有来源于品牌（含技术专利辅助）的无形资产和来源于工艺优势、销售渠道以及细分集成灶行业的规模经济的成本优势两大类护城河。七、企业的管理团队对于大中型公司来说，仔细看看大团队的优势互补，人员详细履历还是很有必要的，但是对于像美大这样小而精美的公司来说，本人认为简单的了解一下即可，没有必要过度去解读管理团队，因为公司是由人来经营的，我们可以从美大过去和现在的业绩来反证团队是优秀的，财报是果，团队的整体经营是因，因导致果，果也反证因。换句话说目前来看只要团队没什么重大变化我们可以认为暂时是没什么问题的。否则美大的财报不可能如此的优秀！但是，团队中和核心'一领导人是必须要了解的。只要一家企业失败了，百分之百和领导者有关。当然，一家企业成功了，百分之百也和领导者有关。对于一个企业来说，领导者非常重要。我们先来了解一下浙江美大的领导者：夏志生（1941年生），在美大集团、浙江美大太阳能工业有限公司、浙江美大实业股份有限公司、浙江美大节能电器销售有限公司任董事长，中国太阳能产业联盟副理事长、太阳能热利用专委会副主任，浙江省太阳能行业协会会长、集成灶的缔造者。夏志生董事长当初的创业资金仅有5400元，夏志生董事长作为上世纪60年代初的大学生，经历了中国那段近20年（文革期间）特殊时期的磨练，别人采访他时，他笑着说，很多人说成功的模式可以复制，但是很多经历是无法复制的。这也是我们现在很多生产厂家存在着浮躁不安的因素所在,打算快干捞一把就走人,这明显是不负责的表现。但是，随着人们消费意识的提高，消费者越来越理性，这就要求我们企业家要有很好的心境和忍耐力。毕竟，不是一番寒彻骨，怎得梅花扑鼻香。夏志生董事长带领公司先后经历了污染阶段、无污染阶段、生态环保阶段。这无不见证着夏志生耕耘企业的辛勤与智慧。公司从小型的乡办企业，发展成了如今拥有百亿元资产的集团公司，夏先生本人也多次荣获省、市优秀企业家、明星企业家、劳动模范等殊荣，并兼任中国农村能源行业协会太阳能热利用专业委员会常委、副主任、中国太阳能产业联盟副理事长及海宁市人大常委会副主任等职。30年的风雨积淀，为社会创造了令人赞叹的奇迹和财富，也铸就了这位企业家睿智和远见。久经商场锤炼的夏志生认为，企业要得到快速发展，除了有国家大环境外，企业自身的创新能力起着重要的因素。未来将是知识产权的竞争，创新势在必行。作为知识型、开拓型、务实型企业领导人的他带领研发队伍经过多年的研发试验，终于开发出了节能环保灶。他骄傲地告诉我们，美大环保灶拥有多项专利技术，多项发明专利，采用独一无二的集成式设计。不夸张地说节能环保灶是国际比较领先的产品。该产品利用微空气动力学原理和深井侧吸下排风工作方式，打破了传统吸油机的上排风工作方式，使气流在锅沿平面上形成流体，把污染源与生活环境进行双向隔离，并解决了操作碰头、噪音扰头、机坠伤人、漏油滴油等问题,油烟吸除率可达99.6%,彻底消除厨房油烟，是集节能、环保于一身的新一代高科技产品，对于中国的厨房革命将起到积极的作用。有关部门因为美大环保灶的诞生，还专门修改了厨房建筑设计的标准。据笔者调查，美大环保灶在很多地方出现脱销的场面，帮助很多经销商实现了致富梦想。对此，夏志生表示，这仅仅是美大集团的开始。集团应该帮助更多的人实现梦想，同时也是在回报社会。我们将为美大集团碧水、蓝天、绿地的不懈追求而努力。很多政府领导到美大集团参观后均表示，夏志生董事长令人十分钦佩。他有着渊博的知识，同时对市场有着敏锐的洞察力，看准的事情就果敢做，并且坚持不懈，不达目的不罢休。有位省领导曾说：美大集团为海宁发展起了节能环保产业，为浙江省乃至整个社会做出了巨大贡献。夏董事长的思维比我们政府领导行动要快几十年啊！在夏志生董事长的领航下，美大集团持续探索、发展环保经济产业，全面实施千万家庭厨房革命和美大百万屋顶阳光工程战略目标，向国内一流的大型企业集团前进发展，推动中国新能源的开发与利用，为节约能源、保护生态环境和创建绿色家园作贡献！分析结论：浙江美大领导者有着睿智和敏锐的洞察力、非凡的胆识和魄力，同时坚定方向感和拥有高度的社会责任感，文革磨难的经历和夏老后来的表现，折射出他豁达开朗、海纳百川的胸襟，不难看出，这段经历铸造了夏老艰苦卓绝、坚韧不拔的精神，这也是美大集团的创业精神支柱,美大深厚内涵的企业文化之根基。不过目前夏老已经79岁高龄依然掌舵，岁数确实大了些，但看他参加活动和表现来看，精神状态和身体也还算健康，他本人在十年前（70岁左右）也曾表示：休息是一种奢望,工作才是乐趣，他奉行越己悦人的人生准则，一个人只有不断超越自己，才能与谁都能愉悦相处。从创办的第一家企业耀明电器厂，到资产达百亿元的美大集团，夏志生依旧身处市场的最前线。精神可嘉,不过年龄确实是个问题。但任正非今年也不也76岁，曹德旺也74岁了?看夏老身板和精神也还行，但接班人的培养和交接一定要做好，事实上今年夏老推出美大和天牛双品牌战略并且超预期的业绩就可见这位年迈领导者的非凡之处。八、企业文化企业文化是企业的信仰、是企业的行动纲领，更是一个企业的灵魂。企业文化主要由企业的使命、愿景、核心价值观构成。使命、愿景、核心价值我们可以叫做企业文化三要素。好的企业文化这三要素一定是很正的，充满了正能量。好的企业文化会源源不断的输出正能量。这股正能量能让企业克服各种困难，茁壮成长。我们来看看浙江美大的企业文化：1、企业的使命：以健康环保科技造福全人类！评价：使命有爱，让人热血沸腾。2、企业的愿景：创百亿收入、做百年企业！评价：愿景宏大（目前作为龙头营收才16亿）且员工受益（通过财报可知工资随效益增长而增长，有股权激励，修建员工宿舍解决住的问题）3、企业的核心价值观：诚信务实、开拓进取、不断创新、服务社会评价：价值观符合道德规范且通过前述对创始人的描述和分析，基本和创始人的价值观一致。通过美大近些年的经营表现，可知美大一直也在践行和捍卫企业核心价值观。小结：美大的企业文化充满着驱动力、感召力和统合力九、估值分析1.公司估值有两类常用的方法，一种是绝对估值法，另一类是相对估值法。巴菲特用的绝对估值法中有2个重要的变量：现金流和折现率，这两个变量是不能准确计算的，只能去估算。这两个变量在估算时微小的调整，就会导致结果出现巨大的差异。这就像是把哈勃望远镜向旁边挪动10公分，你看到的就是另一个星系了"。所以用绝对估值法对精准度的要求很高，普通非专业的投资者不建议用这种方法。相对估值法有很多种，本人认为，作为投资者来说，估值是建立在对财报、行业和企业进行深入研究分析后才能进行的，换句话说，估值必然会蕴含过去（历史）、现在及未来预期等综合因素，本人结合所学并深入研究，形成了自己的估值方法，本人称之为历现未三综合区间估值法。2、本文所述方法适用于一般性行业公司的估值，不适用于高科技属性很强的行业公司，因为这类公司变数很多，市盈率变化幅度太大，也比较容易受情绪影响。本方法也不太适用于高杠杆类公司，本人的标准是资产负债率超过70%则算高杠杆。下面我以浙江美大为例，详细说明历现未三综合区间估值法的运用（特别提示：估值作为投资买入决策的最后一个阶段，务必要建立在对公司的财务逻辑、商业逻辑充分了解的前提下进行，否则无异于空中楼阁、镜花水月）。第一步，预测未来三年的近利润年化复合增长率一个财报指标和商务逻辑都优秀的公司（可以是成长期的公司也可以是成熟期的公司），特别是优秀的龙头公司，在近5年的净现比平均值1,以及近5年的分年净利润增长率变化幅度波动不大，或者企业护城河极其强大的前提下,过去5年的净利润年化复合增长率基本可以视为未来三年的净利润年化复合增长率。但这样的预期是针对像茅台或海天这样的极优秀的好公司