2023深度：国企改革全面深化建筑央企价值重塑.docx

【德邦建筑】深度：国企改革全面深化，建筑央企价值重塑内容目录1 .新一轮国企改革与中特估共舞，经营有望迎实质性改善81.1. 回望国企十年发展路，深化改革成效显著91.1.1. 2014-2015年：顶层设计时期,主题催化国企收获超额收益101.1.2. 2016-2017年:改革试点时期，混改、供给侧改革、棚改货币化驱动行情111.1.3. 2020-2022年：国改三年行动，奠定新现代化国企发展压舱石121223年步入持续深化阶段，改革聚焦经营质量提升152.“一带一路”持续催化，海外订单增速有望持续高增2021“一带一路”十周年催化不断2022高峰论坛有望催化海外工程订单223.投资建议：主题+基本面有望共振，建筑央国企有望再迎估值重塑261.1. 23H1建筑超额收益明显，回调后板块重回低估261.2. 国企改革和“一带一路”带来主题和基本面催化281.3. 重点关注：八大建筑央企+四大海外工程381.3.1. 八大建筑央企：关注中报一利五率兑现381.3.2. 四大海外工程：率先受益“一带一路”海外需求释放，关注海外订单增速484.风险提示52图表目录图1:1978年以来国企改革重要节点与中国实际GDP（万亿元）8图2:国企改革“全面深化”阶段的三个时期9图3:国有资产管理体制变革10图4:2014-2015年国企/建筑央企/沪深300/申万建材收益率11图5:20142015年市场流动性宽裕11图6:2008年以来建筑企业、国有企业资产负债率高企11图7:20162017房地产市场回暖11图8:2016-2017年国企/建筑央企/沪深300/申万建材收益率12图9:2016-2018年PPP发展迅速12图10:20202022年国企/建筑央企/沪深300/申万建材收益率14图11:21Q3期间中国化学、中国电建PE（TTM）估值修复14图12:2020-2022年八大建筑央企累计涨跌幅14图13:2023H1央企/地方国企A股市值占比15图14:2023H1央企/地方国企A股数量分布15图15:2023.06.30各行业央企/地方国企市值（亿元）16图16:2018至今Wind央企/地方国企/民企/建筑业指数PE估值16图17:2018至今Wind央企/地方国企/民企/建筑业指数PB估值16图18:央企考核指标变迁17图19:2013以来央企/地方国企利润总额增速17图20:13-23Q1央企/地方国企资产负债率（剔除金融业）18图21:2023Q1央企/地方国企分行业资产负债率（整体法）18图22:20132022年央企/地方国企ROE18图23:2018-2022年央企/地方国企研发费用率18图24:2013-2022年央企/地方国企人均创收（万元/人）19图25:2013-2022年央企/地方国企营业现金比率19图26:2013至今建筑央企市值（亿元）及占行业比重19图27:20132023H1八大建筑央企新签订单占行业比重19图28:“一带一路”经济走廊及其途径城市分布20图29:“一带一路”框架思路20图30：“一带一路”倡议大事记21图31：一带一路沿线国家对外承包工程完成营业额当月值22图32:一带一路沿线国家对外承包工程完成营业额累计值22图33:一带一路沿线国家对外承包工程新签合同额年度值22图34:一带一路沿线国家对外承包工程新签合同额当月值22图35:20152023.6“一带一路”沿线国家对外承包工程新签合同数当月值、新签合同额累计占比、非金融类对外直接投资累计占比23图36:20102023HI八大央企新签合同金额合计及同比增速24图37:2010-2023H1四大海外工程新签合同金额合计及同比增速24图38:2023年上半年SW一级31个行业收益率排序26图39:SW建筑装饰三级子行业收益率走势以及SW建筑装饰超额收益走势27图40:SW建筑装饰PE(TTM)27图41:SW建筑装饰PB(LF)27图42:国务院国资委召开地方国资委负责人会议2023年国企改革工作重点28图43:12家样本企业利润总额增速30图44:12家样本企业归母净利润增速30图45：12家样本企业资产负债率32图46:12家样本企业净资产收益率33图47:12家样本企业研发费用率33图48:12家样本企业营业现金比率34图49：12家样本企业人均创收35图50:12家样本企业人均创利35图51:中国铁建20102023Ql营业收入38图52:中国铁建20102023Ql归母净利润38图53:中国铁建2020-2022年营业收入拆分38图54:中国铁建20102023Ql毛利率及归母净利润率38图55:中国铁建2020-2022年营业收入境内及境外拆分39图56:中国铁建20102023Hl新签合同金额39图57:中国交建20102023Ql营业收入39图58:中国交建2010-2023Ql归母净利润39图59:中国交建2020-2022年营业收入拆分39图60:中国交建2010-2023Ql毛利率及归母净利润率39图61：中国交建20202022年营业收入境内及境外拆分40图62:中国交建2010-2022年新签合同金额40图63:中国电建20102023Ql营业收入40图65:中国电建2020-2022年营业收入拆分41图66:中国电建20102023Ql毛利率及归母净利润率41图67:中国电建2020-2022年营业收入境内及境外拆分41图68:中国电建20112023Hl新签合同金额41图69:中国能建2013-2023Ql营业收入42图70:中国能建20132023Ql归母净利润42图71:中国能建2021-2022年营业收入拆分42图72:中国能建20132023Ql毛利率及归母净利润率42图73:中国能建2021-2022年营业收入境内及境外拆分42图74:中国能建20212023Hl新签合同金额42图75:中国中铁20102023Ql营业收入43图76:中国中铁20102023Ql归母净利润43图77:中国中铁2020-2022年营业收入拆分43图78:中国中铁20102023Ql毛利率及归母净利润率43图79:中国中铁2020-2022年营业收入境内及境外拆分44图80:中国中铁20102023Hl新签合同金额44图81:中国中冶20102023Ql营业收入44图82:中国中冶2010-2023Ql归母净利润44图83:中国中冶2020-2022年营业收入拆分44图84:中国中冶20102023Ql毛利率及归母净利润率44图85:中国中冶2020-2022年营业收入境内及境外拆分45图86:中国中冶20112023Hl新签合同金额45图87:中国建筑20102023Ql营业收入45图88:中国建筑2010-2023Ql归母净利润45图89:中国建筑2020-2022年营业收入拆分46图90:中国建筑2010-2023Ql毛利率及归母净利润率46图91:中国建筑20202022年营业收入境内及境外拆分46图92:中国建筑2010-2023H1新签合同金额46图93:中国化学20102023Ql营业收入47图94:中国化学20102023Ql归母净利润47图95:中国化学2020-2022年营业收入拆分47图96:中国化学20102023Ql毛利率及归母净利润率47图97:中国化学2020-2022年营业收入境内及境外拆分47图98:中国化学20102023Hl新签合同金额47图99:中材国际20102023Ql营业收入48图100:中材国际20102023Ql归母净利润48图I01:中材国际20202022年营业收入拆分48图102:中材国际20102023Ql毛利率及归母净利润率48图103:中材国际20202022年营业收入境内及境外拆分49图104:中材国际2010-2023H1新签合同金额49图105:中钢国际20102023Ql营业收入49图106:中钢国际2010-2023Ql归母净利润49图107:中钢国际20202022年营业收入拆分49图108:中钢国际20102023Ql毛利率及归母净利润率49图109:中钢国际20202022年营业收入境内及境外拆分50图110:中钢国际20102023Hl新签合同金额50图111:北方国际20102023Ql营业收入50图112:北方国际20102023Ql归母净利润50图113:北方国际20202022年营业收入拆分51图114:北方国际20102023Ql毛利率及归母净利润率51图115:北方国际20202022年营业收入境内及境外拆分51图116:北方国际20202023Hl新签合同金额51图117:中工国际20102023Ql营业收入51图118:中工国际20102023Ql归母净利润51图119:中工国际20202022年营业收入拆分52图120:中工国际20102023Ql毛利率及归母净利润率52图121:中工国际2020-2022年营业收入境内及境外拆分52图122:中工国际20112023Hl新签合同金额52表1:20142015年期间国企改革主要事件10表2:2019年12月提出“国企改革三年行动方案”以来，国企改革相关政策汇总13表3:2023年国企改革相关指引动态15表4:2023上半年部分外交事项22表5:“一带一路”国际合作高峰论坛基本内容23表6:12家样本企业新签订单金额（亿元）24表7：12家样本企业新签订单金额同比增速（%）25表8:2023年1-7月SW建筑装饰及SW建筑装饰三级行业月度收益率走势26表9:历届三中全会中国企改革相关内容29表10：八大建筑央企及四大海外工程企业合计12家样本企业估值表30表11:12家样本企业利润总额增速详情（若无无特殊说明,均按照整体法计算,下同）31表12:12家样本企业归母净利润增速详情31表13：12家样本企业资产负债率详情32表14:12家样本企业净资产收益率（加权平均）详情33表15：12家样本企业研发费用率详情34表16：12家样本企业营业现金比率详情35表17:12家样本企业人均创收（万元/人）36表18：12家样本企业人均创利（万元/人）36表19:2023年下半年部分重大国际论坛及外事活动371 .新一轮国企改革与中特估共舞，经营有望迎实质性改善我国国企改革大体上可划分为放权让利、产权改革'国资监管和全面深化四个阶段。自1978年改革开放以来，国有企业改革一直是贯穿我国从计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨过程的主线，也是中国经济体制改革的缩影。四十余年历程，我国国有企业的改革发展大体上可以划分为放权让利、产权改革、国资监管和全面深化四个阶段。2023年，我国进入改革持续深化提升新阶段。图1:1978年以来国企改革重要节点与中国实际GDP（万亿元）120黄叔让利(1978-1992)户杈改¥(1993-2002)全f漳化（201挈生今）(2003-2012)804020资料来源：胡迟国企改革：40年回顾与展望、国资委、中国政府网、Wind,德邦研究所2022年11月首提“中特估,打开国企价值成长空间O2022年11月证监会主席易会满首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，国有上市公司一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力，另一方面要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。国央企价值回归作为“中特估”建设最直接的一环被市场持续关注。1.1. 回望国企十年发展路,深化改革成效显著党的十八大之后,国有企业改革在经济新常态下进入“全面深化阶段。2013年11月，党的十八届三中全会通过的中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定，是新时期全面深化改革的纲领性文件，之后国企改革陆续经历顶层设计、改革试点、三年行动三个时期：2014-2015年：顶层设计时期o2014年作为深化改革元年，国有企业迈开了混合所有制的步伐，7月15日国务院国资委开始在其所监管的央企开展“四项改革”试点工作。2015年9月，中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见发布，全面提出新时期国有企业改革的目标任务和重大举措，成为新时期全面深化国有企业改革、从整体上搞好国有企业的系统设计方案。之后陆续出台22份配套文件，最终形成“1+N”政策体系。2016-2017年：改革试点时期。2016年2月，中央企业启动“十项改革试点”，2016年10月央企“6+1”首批混合所有制改革试点正式推出。2017年，第二批、第三批混改试点陆续开启。宏观层面，为化解相关风险，2016年两会全面吹响供给侧改革号角，围绕“三去一降一补”五大任务展开，其中“去产能”和“去库存”居首，同时货币化棚改推动房地产行业快速发展。2020-2022年：国改三年行动时期»2020年为更好推动“1+N”政策体系落地落实，解决顽疾补齐短板，中央实施了国企改革三年行动。国改三年行动是落实“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，与此前的国有企业改革相比，其最大的特点是“可衡量、可考核、可检验、要办事”。图2:国企改革"全面深化”阶段的三个时期35000.9改革试点国改三年行动顶层设计0.8地改试点30双百行动开启25000.6201500104批混改试点5全面深化提出扩大试点实施国企改革 三年行动新一轮国企改革 深化提升阶段完成国企改革 三年行动70% 目标任务：十项改革试点tt1+Nw 政: 体系形成： I I四项改率试点开启第二、 ILcOgCOLLqZ6lzsz6Zeogz。ZeogOOLL q 98LLQZ6zzgzozc*>g8 LEgCoLZ 寸 OOOo L。OLOOOOLOo Oll OOOl OOO。LOOooLOOOLLOo Ol OOOOlOO深化国企改革意见出台一国资改革指数国资改革指数/上谑指效资料来源：Wind、国资委网站、中国新闻网、中国政府网、人民网、胡迟国企改革：40年回顾与屣望，德邦研究所1.1.1. 2014-2015年：顶层设计时期，主题催化国企收获超额收益2015年，党中央、国务院颁布实施指导意见深化国有企业改革，确立了国企改革T+N"政策体系。新政策主攻两大方向：一是以管资本为主加强国有资产监管，按“管资本”的要求进一步完善国资管理体制；二是发展混合所有制经济，以产权层面的改革促进国企转变经营机制。图3:国有资产管理体制变革理有畜产墓督管JfWIl会国有畜产发督管理宴员会国有青公投资/运营公司IS有金立国有企业资料来源：周建林国有企业改革回顾与思考瓦德邦研究所全面深化改革初期,央企龙头中石化率先开启混改。2014年2月，中国石化发布公告，宣布推出油品销售业务引入社会和民营资本实现混合经营，25家民资以1071亿元认购销售业务30%股权。中石化混改不仅成为了2014年全球最大的并购案，也打响了国企混改第一枪，意味着中石化在混合所有制改革中做出了实质性的一步，起到重要示范效应。2014-2015年期间，中电投与国家核电、中国南北车、中远集团与中海集团等国企相继开展改革。表1:2014-2015年期间国企改革主要事件企业名称改革方式公告时间改革重点中国石化引入民营资本2014.02.19推出油品销售业务引入社会和民营资本实现混合经营，25家民资以1071亿元认购销售公司30%股权。中国铁塔增资设立2014.07.11成立阶段股权中国移动40%,中国联通、中国电信均30%左右。注资阶段引入战略投资齐国新控股占比6%,三家运营商股比等额降低。中粮集团吸收合并2014.11.26经国资委批准，中国华孚贸易发展集团公司整体并入中粮集团，成为其全资子企业，华孚集团不再作为国资委直接监管企业。中国中车吸收合并2014.12.30双方以南车换股吸收北车的方式进行合并，合并后的新公司更名为“中国中车股份有限公司”。国家电投新设合并2015.05.29经国务院批准，中国电力投资集团公司与国家核电技术有限公司重组成立国家电力投资集团公司。南光集团吸收合并2015.12.01经报国务院批准，南光（集团）有限公司和珠海振或公司实施重组。珠海振戎将整体并入南光集团，成为南光集团在内地的子公司。中国远洋海运集团新设合并2015.12.14经国务院批准，中远集团与中海集团实施重组.中国远洋海运集团有限公司于2016.01.04成立。中国五矿吸收合并2015.12.16中冶集团将整体并入五矿集团成为下属上市公司。招商局集团吸收合并2015.12.29经报国务院批准，中国外运长航集团有限公司整体并入招商局集团有限公司，成为其全资子企业。中国外运长航集团有限公司不再作为国资委直接监管企业。资料来源：各公司公告、中国政府网、新华网、中国经济网、凤凰网、新京报、国资委网站，德邦研究所2014-2015年期间八大建筑央企最高累计上涨348.71%，较沪深300指数超额收益达243.73%。本轮上涨行情自2014年10月开启，2015年5月初出现最大涨幅348.71%o2014年7月国资委启动“四项改革”试点，同年10月国务院成立国有企业改革领导小组，期间国企改革概念成为主题催化因素，叠加2015H1市场流动性宽裕拉动股市普涨，最终建筑央企在大牛市行情中取得超额收益。图4 : 2014-2015年国企/建筑央企/沪深300/申万建材收益率资料来源：Wind,德邦研究所图5 : 2014-2015年市场流动性宽裕ppp寸寸寸 pppb p99SS9SSSSS9国债到期妆益率（1年）国债到期收益率（10年）资料来源：Wind.德邦研究所1.1.2. 2016-2017年：改革试点时期混改 ' 供给侧改革 ' 棚改货币化驱动行情2016年初国企改革开始密集试点2016年2月，“十项改革”试点计划公布， 涉及薪酬分配、兼并重组、混合所有制改革等十大方向;2016年10月，央企'6+1” 混改试点浮出水面，涉及东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、 中国船舶六大央企在浙江省的地方混改；2017年，央企第二、三批混改试点名单 陆续批复，国企改革队伍进一步壮大。宏观经济层面，供给侧改革+棚改货币化贯穿2016-2017年。一方面，2008 年金融危机后，国有企业资产负债率逐渐走高。至2015年，国内一些行业产能已 严重过剩，国有企业杠杆率也过高，因此亟待供给侧改革，去产能、去杠杆；另一 方面，房地产市场作为国内经济支柱，地产棚改货币化刺激购房需求，房地产市 场回暖拉动库存快速去化，进而推升房地产投资增速，全国70个大中城市新建商 品住宅价格指数自2015年开始同比降幅收窄，并于2016年转为正增长。图6 : 2008年以来建筑企业、国有企业资产负债率高企建筑业 央企 国有企业图7 : 20162017房地产市场回暖14/12 15)515/10 16/0316)817)1 17/0617/11 18/04房地产开发投资完成赖:累计同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比（右轴）2016-2017年期间,八大建筑央企最高累计上涨28.08% ,较沪深300指数 超额收益最高达27.59%。在杠杆去化的大背景之下,地方政府为了减轻举债压力, 加大PPP投资力度,PPP模式在国内基础设施领域的应用得到快速普及和推进， 作为社会资本方主体的建筑业企业在PPP浪潮下获得了难得的发展契机，建筑央 企受益明显，同时一带一路走到落实阶段，共同催化国企取得超额收益。资料来源：Wind.德邦研究所图8 : 2016-2017年国企/建筑央企/沪深300/申万建材收益率PPP项目票（万个）PPP项目投资薇（万亿元）（右轴）图9 : 2016-2018年PPP发展迅速资料来源：Wind,德邦研究所1.1.3.2020-2022年：国改三年行动奠定新现代化国企发展压舱石2019年12月，中央经济工作会议在部署2020经济工作时提出“要制定实施国企改革三年行动方案,提升国资国企改革综合成效”。作为2020-2022年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，政府密切跟进实施，国有企业积极配合行动，2021年全国国有企业营业收入、利润总额较2020年分别增长18.7%、26.3%,2022年国资委监管中央企业年化全员劳动生产率较三年行动之初增长32.5%,最终高质量完成任务：1）中国特色现代企业制度更成熟：全国3.8万户国有企业建立茶事会，外部茶事占多数的比例达99.9%；中央企业子企业和地方国有企业建立董事会向经理层授权管理制度的户数占比均超过97%；2）国企业务结构布局优化：完成4组7家中央企业战略性重组，新组建和接收8家中央企业，推动30余个中央企业专业化整合项目，全国省属国有企业116组347家实施重组，开展专业化整合2150次；全国国资系统监管企业1500万户“三供一业”分离，1900个教育机构、2525个医疗机构深化改革，173.2万名厂办大集体职工安置和2027万名退休人员社会化管理完成比例均达到99.6%以上；3）科创研发投入不断加大：2021年，209户科改示范企业研发投入强度较2019年提高6.5pcts,新增发明专利授权数量增长69.5%,2022年科改示范企业范围扩至440户；4）市场化经营机制取得突破：与2020年底相比,开展任期制和契约化管理的央企和地方各级子企业比例从23%左右提升至99.6%以上；5）国资监管体制更健全：省级经营性国有资产集中统一监管比例提升至99%o表2:2019年12月提出“国企改革三年行动方案”以来国企改革相关政策汇总政策时间中央部委政策文件/会议名称政策/会议内容2019/12/12中共中央政治局、国务院中央经济工作会议要制定实施国有企业改革三年行动方案，提升国资国企改革综合成效。2020/06/30中共中央中巾仝面逐优而举不品分笛深化国有企业改革的纲领性文件，是落实改革顶层设计的具体“施工图”。会议指出“国有言器备费北行企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是党执政兴国的重要支柱和依靠力露W琵域。今后3年是国企改革关键阶段，要坚持和加强党对国有企业的全面领导，坚持和完善整;"初“呆基本经济制度，坚持社会主义市场经济改革方向，抓重点、补短板、强弱项，推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。2020/09/27国务院专当受鬻晶碧!黑会议指出,“国有企业改革三年行动是未来三年落实国有企业改革,1+N政策体系和顶层公需弋“去首窜士设计的具体施工图，是可衡全'可考核、可检验'要办事的。做好这项工作，对做强做优或仃切切贝加老电机电诂做大国有经济，增强国有企业活力、提高效率，加快构建新发展格局，都具有重要意义。”2020/09/29国资委对中央企业改革三年行动工作进行动员部署，明确七大内容：1）要突出抓好中国特色现代企业制度建设：2）要突出抓好国有经济布局优化和结构调整；H也乐*，曳#而*一3）要突出抓好深化混合所有制改革：鬻岑篝篙驾i改革一要突出抓好健全市场化经营机制：中仃切_L作说初!云以5）要加快形成以管资本为主的国有资产监管体制；6）要突出抓好“双百行动”“区域性综改试验”“科改示范行动”、世界一流企业创建等专项工程；7）要突出抓好党的领导和党的建设。2020/10/12国务院国务院新闻办公室举行国务国务院国有资产监督管理委员会副主任翁杰明等介绍实施国企改革三年行动推动国rr企业院政策例行吹风会改革发展It关情况。2022/05/27国务院d坦*4L人抻哈卜十八-1距提出“培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司，为提升中央企业可持续发展能力和整体实力，做强做优做大国有资本和国有企业并强化督导考核，2024型作力茶年底全面验收评价。2022/11/21证监会需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、市点任务深入系统思考。要把握好2022金融街论坛年会不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。2023/01/17国务院国务院新闻办举行新闻发布巩固深化国企改革三年行动的成果，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，谋划新一会轮深化国企改革的行动方案。2023/02/24国新办未来改革重点将放在三大领域：“权威部门话开局”系列主1）加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用：题新闻发布会2）加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营：3）加快健全有利于国企科技创新的体制机制。2023/03/16国务院国资委党委文章指出“以国企改革三年行动为标志的新时代国企改革取得重大成果”，提出“乘势而上实施新一轮国企改革深化提升行动”，围绕五大方面：8国人卅招zr一孙M怒SI）围绕增强产业引领力深化改革，更好推动现代化产业体系建设；2）围绕提升科技创新力深化改革，有效发挥在新型举国体制中的重要作用；届HT木米底里3）困绕提高安全支撑力深化改革，着力提升安全发展能力水平：4）围绕打造现代新国企深化改革，加快完善中国特色国有企业现代公司治理：5）困绕营造公平竞争市场环境深化改革，更大力度促进各类所有制企业共同发展。资料来源：央视网、国资委、中国政府网、新华社，德邦研究所国改三年行动时期，建筑央企收益先抑后扬,国企综合指数取得超额收益。2020-2022年期间，八大建筑央企最高累计上涨33.05%,较沪深300指数超额收益最高达26.57%o2022年受疫情影响经济承压，建筑央企仍在多数时期能较沪深300有超额收益，国企综合指数更是逆势上涨，我们认为国企改革三年行动成果显著，带动板块估值修复。图10:2020-2022年国企/建筑央企/沪深300/申万建材收益率资料来源：Wind.福邦研究所图12:2020-2022年八大建筑央企累计涨跌幅中国电建中国化学图11:21Q3期间中国化学、中国电建PE(TTM)估值修复70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：Wind,他邦研究所资料来源：Wind,德邦研究所1.2.23年步入持续深化阶段，改革聚焦经营质量提升2023年2月习近平总书记在求是发表的当前经济工作的几个重大问题中对深化国资国企改革、提高国企核心竞争力作出重大部署。新一轮国企改革深化提升行动即将拉开帷幕，即以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点，深入实施新一轮国企改革深化提升行动，坚定不移推动国有资本和国有企业做强做优做大，在建设现代化产业体系、构建新发展格局中发挥更大作用。表3:2023年国企改革相关指引动态政策时间相关部门政策/文件/会议相关内容2023/02/15-广勰经济工作的几个重大文章指出，要切实落实“两个生不动摇”，深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。2023/03/29国资委巾出人也去曲伊敕人加日生1）要聚焦建设世界一流企业'切实提升核心竞争力、增强核心功能'做好专业化整合：贝日荣2）把握工作重点，突出发展战略性新兴产业，围绕提升产业链整体竞争力开展市场化并购中佥T仪队重组，着力打造一批创新型国有企业2023/04/21国资委国出山人自白Zb丁加堆比A会议强调-要积极顺应信息化发展趋势：号箕火龙后总化一年推班去1）要着力提高智能监管水平，全面推进国资央企云体系和大数据体系建设：议p持续健全完善信息化工作保障机制。2023/06/08证监会下一步证监会将认真抓好新一轮推动提高上市公司质量三年行动方案，会同有关方面着力蟹T四尼叶分府论厂完善长效化综合监管机制，持续提高信息披露质量，保持高压态势，从严惩治财务造假、弟1四肋成豕丽比玄违法占用等行为推动上市公司提升治理能力、竞争能力、创新能力、抗风险能力和回报能力，夯实中国特色估值体系的内在基础。2023/06/14国资委小小企业梅立卜市公司席*会议指出，中央企业要以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心A制泮苒篇A功能，锁定提高上市公司质量重点任务，以更加务实有力的行动做优基本面、夯实基本功，开网里殂_L1h磔宏为中央企业实现高质量发展、在构建新发展格局中更好发挥作用提供坚实支掾。2023/07/13-2023/07/14国资委1）切实用好提高企业核心竞争力和增强核心功能“两个途径”，主动对标世界一流企业；聚焦增强国有经济主导和战略支撑作用，坚定当好经济增长的顶梁柱、科技创新的国家队中央企业负责人研讨班产业发展的领头羊、维护安全的东舱石、共同富裕的支掾者：2）下半年经济工作要咬定实现“一利五率”、“一增一稳四提升”H标不动摇，加快打造高端化差异化竞争优势，引领带动行业发展。2023/07/18-1）要优化国有经济布局结构，促进国企突出主业、聚焦实业，发展壮大新兴产业，加快令国国行人曲茗军力熄力传统产业转型升级，更好服务建设现代化产业体系：美5早髭;dC常黑党2）要强化国企在能源、资源、粮食等重点领域布局,更好服务保隙国家战略安全；仃切切入部者也机电咕左以3）要健全以管资本为主的国资监管体制，推动国企提升公司治理现代化水平、构建新型经营责任制、健全收入分配机制。资料来源：光明网、陆家嘴论坛、中国经济周刊、央视网、国资委、中国政府网、新华社，镌邦研究所国有企业数量少,但市值比重大。截至23H1,A股国有企业数量占比26.36%,但市值占比为47.99%。5224家A股上市公司，449家央企市值占全A市值的28.90%,央企的估值对A股市场有较大影响。分行业来看，国有企业市值含量前三为煤炭、公用事业、石油石化，行业偏上游，分别占比94.10%、88.59%、84.93%,国有企业市值含量后三为美容护理、家用电器、轻工制造，行业偏下游终端，分别占比6.29%、6.52%、8.31%,建筑装饰、建筑材料国有企业市值分别占比80.10%、51.79%o图13 : 2023H1央企/地方国企A股市值占比图14 : 2023H1央企/地方国企A股数量分布央企地方国企其他央企,地方国企, 17.77%其他,73 64%央企 地方国企】其他图15 : 2023.06.30各行业央企/地方国企市值（亿元）100,090,080,070,060,050,040,030,020,010,00行业市值央企地方国企综合 美容护理 社会服务 坊织服饰 环保纲铁v5 IIIIL 轻工制i 商贸簧3 房地产 农林牧渔 爆炭 家用电与 传媒Ill、 国防军工 有色金属 交通运输 公用事业 石油石化 通信 基底化工 汽车 机械设备 计算机 非然金融 食品饮料 电力设备 医药生物 电子 银行资料来源：Wind.德邦研窕所国有企业估值仍存修复空间。PE方面，2018年3月后，由于央国企的市场整体表现平淡，国企整体相比于非国企长期有折价，尤其是2019年以来折价程度持续加大，建筑行业PE长期维持IOX水平与央企相当，22年开始估值修复略好于央企，截至2023H1,央企、地方国企、建筑业PEerTM）估值为8.11x、19.31X、10.18x,23年以来估值有所修复但仍低于民营企业的36.24XoPB方面，地方国企估值水平赶上民营企业，建筑业略高于央企但PB估值仍有较大上升空间，截至2023H1,央企、地方国企、建筑业、民营企业PB估值分别为0.87X、3.04x、0.96x、3.02图16:2018至今Wind央企/地方国企/民企/建筑业指数PE估值605040302010018)319/0320/032W322)323/03图17 : 2018至今Wind央企/地方国企/民企/建筑业指数PB估值央企地方国企民营企业建筑行业央企考核指标自2019年以来共迭代4种版本，考核内容不断扩充。新一轮国企改革开启背景下，国资委进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，并将2022年“两增一控三提高”目标变更为“一增一稳四提升”，统筹实现质的有效提升和量的合理增长C我们认为,央企考核指标将净利润优化为净资产收益率体现为对央企盈利能力的重视，而将营业收入利润率优化为营业现金比率体现为盈利质量的要求。而中国特色估值体系下，央企要实现价值创造与价值实现兼顾,改善经营与做优基本面是前提核心,我们认为指标的优化有利于引导央企经营改善,实现价值重估。图18:央企考核指标变迁2023年"一利五率"2019年"两利一率"2020年"两利三率"2021年"两利四率"净利润Y利润总额Y资产负债率i q净利润I V利润总额:“资产负债率新增：营业收入利润率研发经费投入强度j 净利润! 7利润总额1 4资产负债率;Q营业收入利润率I Y研发经费投入强度f 7净黄产收乔率利润总额；q资产负债率4营业现金比率；q研发经费投入强度 !4全员劳动生产率资料来源：昌吉国资官微、国务院国仃资产监督管理委员会，德邦研究所新增：Y全员劳动生产率"一增"目标即利润总额增速高于全国GDP增速。如前文数据，国有企业数量占上市公司数量约1/4,但影响近50%总市值，集中发力提升国有企业利润增速能更为聚焦、更为高效拉动经济增长