2024年宏观年度展望：破局突围.docx

年度宏观经济报告破局，突围2024年宏观年度展望核心观点2023年以来，中国经济着力长远，坚持高质量发展但短期来看经济动能'企业盈利和居民收入预期均在结构转型的过程中承受了阶段性压力；美国的"宽财政"则使得经济在“紧货币”环境下依然呈现出超预期的韧性。基本面的阶段性背离也使得中美利差大幅走阔。2023年Q4以来,10年期中美利差大幅走阔至200BP已触及2005年汇改后极值。展望2024年，美国财政纪律依然缺乏有效约束,从外部制约看信用货币体系下非美经济体缺乏对美国财政扩张的有效制衡手段；从内部制约看民主党也通过结构性的利益让渡换取共和党在总量上对民主党"宽财政”的妥协。预计宽财政仍可延续,2024年美国经济仍将在“高利率"环境下维持韧性。在此背景下，中美利差仍可能在历史极值的基础上进一步走阔，人民币汇率和外汇储备均将受到挑战。在此背景下，国际收支平衡的诉求可能倒逼国内基本面政策逐渐加强,通过基本面预期的改善缓解收支压力，财政'产业'货币三大领域将配合协同发力。国内稳增长政策的持续性也将取决于中美利差位于高位的时长,如果压力延续或加大也可能驱动我国稳增长政策持续性加码。在此背景下，权益市场应积极布局稳增长政策受益版块周期股相对受益。债券市场方面,预计10年期国债收益率伴随政策加码全年趋于震荡,节奏上呈现先上后下的走势。风险提示1、美日韩强化地区军事同盟，关注东北亚局势。2、全球主权政府债务压力仍在，关注欧洲、美国和日本的潜在债务压力。3、数据测算偏差正文目录1破局，突围72外部环境：美国紧货币宽财政，仍具备一定外溢性82.1 美国财政纪律的约束何在？82.1.1 外部制约：信用货币体系下美国财政纪律缺乏约束，全球仍增持美债&美元储备份额仍稳定82.1.2 内部制约：大选年&两党博弈对“宽财政”的额外制约力度较为有限92.1.3 货币政策约束：利息支出是否对财政存在显著的挤出效应？102.2 财政难退坡，美国经济继续维持强势122.2.1 预计2024年美国GDP增速1.5%：财政决定经济下限，货币政策及债务压力决定美国经济节奏122.2.2 2024年美国通胀小幅回落但中枢难降至3%以下，回落的核心驱动因素源自住房分项152.2.3 美联储货币政策：高不成、低不就，全年调整空间较为有限162.2.4 预计Al短期对经济的正向拉动作用有限，但仍需持续关注其对制造业的影响182.3 欧元区财政信贷双紧缩，日本货币政策正常化202.3.1 欧元区面临财政支出和货币信贷双收缩压力，预计降息拐点领先联储到来202.3.2 日本CPl可能连续2年位于2%以上，长短端政策利率可能走向正常化233预计名义GDP增速小幅上升263.1 居民收入渐进改善，消费潜力逐步释放，预计全年社零增速6.5%263.2 预计2024年固定资产投资的增速为4.0%283.2.1 自主可控是主线，预计2024年制造业投资增速将达到8.3%293.2.2 财政定调积极发力，预计2024年基建投资增速6.5%293.2.3 低需求叠加高库存，预计2024年地产投资增速-4.3%较难回正303.3 进出口：供给优势推动出口增速7%,内需渐稳抬升进口增速7.5%324工业稳增长,价格微幅涨354.1 生产法GDP：工业稳增长是主要支撑，预计2024年工增的增速4.7%354.2 需求回暖带动CPl温和回升，预计2024年CPl增速1.4%364.2.1 利润驱动补库，生猪市场呈现“小周期”模式364.2.2 OPEC+掌握定价权，油价有一定上涨空间374.2.3 消费回暖，成本上行，核心CPI向上修复3943稳增长政策发力带动PPI上行，预计2024年PPl增速0.4%404.4 预计2024年GDP平减指数为1.0%424.5 支出法看实际GDP：消费稳步修复，投资动能较强424.6 工业企业利润企稳微升，预计全年增速1.4%434.7 就业形势：整体就业稳定，结构压力仍存，预计全年中枢5.1%435中央财政发力，财政积极有为466货币政策：首要目标高频切换496.1 宽信用边际增加载体516.2 工具选择：预计年初仍有降准，全年结构性政策工具持续发力526.3 预计2024年末信贷、社融、M2同比增速分别为10.2%、10.2%、9.6%536.4 汇率展望：预计小幅渐进升值577产业政策着力工业稳增长588大类资产：关注中美利差收窄背景下的结构性机会608.1 A股呈现结构化行情，重点关注周期板块608.2 10年期国债收益率维持震荡608.4 房地产市场机会相对较少608.5 10年美债利率全年中枢小幅下行，宽幅震荡618.6 美元指数逐季回落但空间有限，全年较难落至100以下618.7 美股进一步上行，先道指后纳指628.8 黄金仍然具备配置价值629风险提示：关注朝韩局势与全球债务隐患639.1 朝韩冲突升级存在隐忧639.2 关注全球主要国家债务压力63图表目录图1：美国财政贸易双赤字（赤字率右轴）9图2：美国黄金储备在60年代中后段持续回落9图3：除我国外，海外投资者仍在增持美债（亿美元）9图4：美国政府部门杠杆率已超过100%9图5：拜登主推法案在投资方向上“超配”共和党胜选区10图6：大选年不是美国财政赤字的重要约束条件10图7：利息支出负担和赤字率在2024年均会进一步走阔（）11图8：不同部门持有的美国国债规模差异较大（十亿美元）11图9：美联储大幅亏损2023年无法向美国财政部上缴利润（十亿美元）11图10：CBO对美国不同支付工具财政乘数的测算，直接面向居民的现金补贴乘数最高12图11：美国2024年GDP同比增速预计逐季下行（）12图12：美国2024年失业率预计逐季走高（%）12图13：美国居民的房贷结构转向固定利率（）13图14：美国企业的债券结构以固定利率为主（百万美元）13图15：美国企业债到期规模分布，未来数年到期压力较为均匀（十亿美元）13图16：美国资本开支增速与库存周期强相关（）14图17：旧金山联储测算美国居民超额储蓄已基本耗尽14图18：美国个人消费支出与居民净资产增速较为拟合（）14图19：美国个人消费支出与居民净资产情况正相关14图20：美国劳动力市场的供需两端已基本企稳（万人）15图21：进入2023年后美国薪资增速已基本企稳（）15图22：预计欧元区将进入补库周期（）15图23：预计中美日库存将陆续进入补库周期（）15图24：美国CPl同比增速预计2024年缓慢走低（）16图25：美国劳动力市场的供需两端已基本企稳（万人）16图26：房价走势领先CPI分项1年（,本图房价领先12月）16图27：旧金山联储预计2024年CPl住房分项将明显回落（）16图28:美国M2/GDP已基本回归至疫前轨道17图29:2023年以来美国M2同比增速持续负增长（P）17图30：耶伦规则当前指向2024年Q3为降息起点（BO18图31：隔夜逆回购规模迅速回落（亿美元）18图32：美国制造业建筑支出保持高速增长（）19图33：美国制造业建筑支出主要由电子行业驱动19图34：美国计算投资强但工业设备投资低迷（）20图35：美国计算机行业盈利当前仍较为低迷（）20图36：美国工业设备私人固定投资和制造业投资基本拟合（）20图37：当前美国PMI仍处于低谷20图38：欧元区银行信贷增速2023年明显回落（）21图39：2024年欧央行TLTRO仍有少量到期规模21图4（）：欧元区各国赤字在疫后明显走高（%）21图41：欧元区各国政府负债率在疫后大幅上升（%）21图42：2024年Q1-Q3平均每月缩表282亿欧元22图44：意大利1月和9月有较大主权债务到期压力23图45：过去欧洲债务压力国国债到期压力分布均匀（十亿欧元）23图46：日本2023年工资涨幅创2023年以来新高（）24图47：日本名义薪资增速与核心CPl走势高度正相关（）24图48：日本通胀增速可能连续两年超过2%（%）24图49：10年日债利率已实质性突破YCC“管控”区间（）24图5（）：日本政府杠杆率是MMT国家中最高水平（）25图51：日本财务省预计10年期国债利率中枢位于0.9%附近25图52：失业率持续回落26图53：2023年前三季度居民收入增速跑赢GDP增速26图54：二手房挂牌指数保持回落趋势27图55：剔除新股之后的A股总市值波动回落27图56：消费者信心指数回落幅度较大27图57：居民消费倾向小幅回升，但仍处于低位27图58：预计2024年社零增速为6.5%,一季度有望实现开门红28图59：当前商品库存和去化周期仍位于高位（）31图60：预计2024年地产投资增速难回正（%）31图61：100大城市土地成交情况依然低迷（）32图62：地产销售增速未有明显起色（）32图63：核心城市2023年前三季度供地完成情况（万平方米）32图64：发达经济体面临“类滞胀”压力33图65：东盟、欧美日韩、一带一路是我国主要贸易对象33图66：机电产品背后的增长是全球科技产业的发展性增长34图67：工业稳增长有助于提升制造业产能利用率36图68：2023年8月猪肉价格筑底回暖37图69：生猪市场呈现小涨小跌的“小周期''模式37图70：预计生猪价格先升后降，整体涨幅有限37图71：美国原油钻机数量已见顶回落38图72：伊朗、委内瑞拉原油产量有所恢复38图73：中国国际航班仍有恢复空间38图74：美国商业原油库存水位较低38图75：美国战略原油储备库存处于历史低位38图76：高油价导致裂解价差迅速下降，汽油需求出现负反馈38图77：消费回暖，从需求端带动核心CPl回升39图78：PPl反转向上，从成本端推动核心CPl回升39图79：预计2024年CPI同比+1.4%39图8（）：1996年至今一共出现了8次PPI同比触底反弹40图81：历次PPl同比触底反弹之后的累计涨幅41图82：当下产能利率用水平不高41图83：实际库存水平尚未降至历史低位41图84：预计2024年PPI同比+0.4%42图85：产能利用率提升有助于降低工业企业单位成本43图86：预计2024年工业企业利润增速为1.4%43图87预计2024年调查失业率为5.1%,较2023年显著回落44图89：PMI从业人员指数和BCI企业招工前瞻指数位于低位44图90：2（）23年新注册的网约车司机数量较多45图91：农民工就业情况良好，整体就业稳定45图92：2020年以来，专科、专升本、硕士都进行了扩招45图93：2024年高校毕业生或再创新高45图94：预计2024年赤字规模或达到5万亿元46图95：财政是重要的宏观调控政策工具46图96：2023年社保就业、教育、外交国防支出等预算支出增加较多，1-9月社保就业支出较快46图97：预计2024年新增专项债规模达到4至4.5万亿元47图98：2023年专项债发行相对前置47图99：2018年至今我国货币政策基调转换时点49图100：预计2024年M2、信贷、社融增速总体稳健50图101：预计宽信用着重带动企业、居民中长期贷款50图102：2023年8月以来银行间市场回购成交量中枢有所回落50图103：我国宏观杠杆率（社科院口径）逐步攀升50图1（）4：制造业贷款增速较高支撑制造业投资51图105：制造业增加值占GDP比重自2020年初触底后企稳51图106：基建中长期贷款增速保持高位，地产开发贷增速企稳回升52图107：2023年前三季度结构性货币政策工具增量较大53图108：2020年以来，支小、支农再贷款及再贴现快速增加53图109：2024年我国结构性货币政策工具总量及结构均有亮点53图110：货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配54图111：预计2024年信贷增速震荡回落54图112：预计2024年信贷结构维持优化54图113：2024年社融增速走势先升后降55图114：预计2024年社融主要分项同比多增55图115：预计2024年M2增速先升后降56图116：预计居民超额储蓄继续积累，但增速放缓56图117：居民超额储蓄2023年持续积累56图118：预计2024年人民币汇率小幅震荡升值57图119：预计2024年外汇储备走势稳健57图120：做市商的资产规模较难匹配美债规模增长（）61图121：美国国债市场的波动率明显抬升61表1：2023年6月债务上限协议对未来10年财政支出的约束力度（十亿美元）10表2：日央行和日本财务省对各项宏观经济数据的预测25表3：截至2022年Q2,日本机构持有海外资产按国家分布情况，美元资产最多（亿美元）25表4：2024年分季度名义GDP及三驾马车增速（单位：%）26表5：2024年分季度固定资产投资增速预测（所有数值均为当季名义同比，单位：%）28表6：2024年生产法GDP预测值36表7：2024年分季度总需求侧主要变量增速预测（所有数值均为当季名义同比，单位：%）42表8：十大工业重点行业稳增长政策目标58表9：2024年宏观经济数据预测641破局，突围2023年以来，中国经济着力长远，坚持高质量发展，但短期来看经济动能、企业盈利和居民收入预期均在结构转型的过程中承受了阶段性压力；美国的“宽财政”则使得经济在“紧货币”环境下依然呈现出超预期的韧性。基本面的阶段性背离也使得中美利差大幅走阔。2023年Q4以来，10年期中美利差大幅走阔至200BP,已触及2005年汇改后极值。展望2024年，美国财政纪律依然缺乏有效约束，从外部制约看信用货币体系下非美经济体缺乏对美国财政扩张的有效制衡手段；从内部制约看民主党也通过结构性的利益让渡换取共和党在总量上对民主党“宽财政”的妥协。预计宽财政仍可延续，2024年美国经济仍将在“高利率”环境下维持韧性。在此背景下，中美利差仍可能在历史极值的基础上进一步走阔，人民币汇率和外汇储备均将受到挑战。在此背景下，国际收支平衡的诉求可能倒逼国内基本面政策逐渐加强，通过基本面预期的改善缓解收支压力，财政、产业、货币三大领域将配合协同发力。国内稳增长政策的持续性也将取决于中美利差位于高位的时长，如果压力延续或加大也可能驱动我国稳增长政策持续性加码。在此背景下，权益市场应积极布局稳增长政策受益版块，周期股相对受益。债券市场方面，预计10年期国债收益率伴随政策加码全年趋于震荡，节奏上呈现先上后下的走势。2外部环境：美国紧货币宽财政,仍具备一定外溢性2.1 美国财政纪律的约束何在？2023年至今在美国“紧货币,宽财政”的宏观政策环境下，美国经济呈现出的强韧性主要源于财政的支持。财政主导下经济对加息的脱敏'美国财政纪律不受明显约束，两大突破市场固有认知的重要变化使得美国经济被持续低估。展望2024年美联储政策利率的变化空间极为有限，财政可能依然是主导经济的核心政策变量。我们认为美国财政纪律依然缺乏明显的约束财政较难出现明显退坡。财政部于近期公布2023财年最终赤字6.3%,高于前期预算和CBO测算；我们认为2024年财政赤字也可能高于当前预期,不会出现明显退坡美国经济的韧性仍可能进一步延续(根据CBO于2023年5月发布的预测,2023年赤字为5.8%2024年赤字为6.0%,参考口径为mCB(),sBaselineProjectionsofOutlaysandDeficits,AdjustedtoExcludeEffectsofTimingShifts")分三方面来看：外部制约上不存在明显的纪律约束。不同于60年代中后段，布雷顿森林体系下美国财政纪律曾经存在显著的外部制约，如债务和贸易赤字无序扩张可能导致货币体系遭遇外部挤兑；当前信用货币体系下美国财政纪律缺乏明显约束，即便美国政府杠杆率显著提升且主权债务评级再度遭遇下调，但全球投资者仍在增持美债&美元储备份额仍然稳定。内部制约上，政治制衡的力度同样有限。从历史看，大选年两党政治博弈加剧实际不存在对宽财政力度的显著制约，大选年美国财政赤字率往往走阔。从当下看，民主党可能通过在结构上对共和党让渡利益的形式，换取共和党在总量上对民主党“宽财政”的妥协。对应拜登也在过去3年任期内呈现了较高的政策兑现度。货币政策上联储紧缩抬升财政利息支出确实挤占了财政扩张空间但也不会使得财政出现明显退坡。从结构层面看，利息也是财政对非财政部门的支出，不确定性较强，需将国债持有者分部门来看待，不宜“一刀切”处理；其中将确定性形成挤出的实质只有境外投资者持有30%的存量国债部分对应的利息。2.1.1 外部制约：信用货币体系下美国财政纪律缺乏约束，全球仍增持美债&美元储备份额仍稳定60年代中后段，彼时全球货币制度的核心是布雷顿森林体系。但美国财政赤字、贸易逆差在60年代中后期双双大幅走阔。财政方面美国赤字率-路走阔，由0附近升至2.8%O一方面在越南战争背景下，美国政府开展了大量军费开支；另一方面彼时美国总统约翰逊推行伟大社会计划，美国政府在教育、医疗领域的大量支出也加重了财政负担。贸易方面，彼时适逢全球第一轮产业转移，美国的钢铁、汽车等制造业开始向日本转移，贸易逆差由正收窄直至归零。在财政贸易双赤字的背景下，美国黄金储备不足难以支持国际收支持续流出以及政府债务的高速扩张，美元体系开始遭受欧洲国家的广泛质疑。彼时法国总统戴高乐发动去美元化并于1967年号召法国将所持美元储备兑换为黄金，欧洲国家对美国黄金储备的“挤兑”最终导致了布雷顿森林体系的解体，也中断了美国的财政扩张。由60年代中后期的历史不难发现，在本质为金本位制的布雷顿森林体系下美国政府的债务扩张依然面临外部约束。但在当前的信用货币体系下，美国的债务纪律缺乏严格的外部约束,海外投资者仍在趋势性增持美债且2023年美元在全球外储中的份额仍小幅提升。虽然疫情后美国政府杠杆率大幅走高，当前约为110%；且评级机构也继2011年后再度下调美国的主权债务评级，但从全球市场来看，2023年海外投资者仍在趋势性增持美债；从主权部门来看，2023年以来，美元在全球储备体系中的份额反而由2022年末的58.5%升至2023年Q2的58.9%,“去美元化”之路仍然较为漫长。图1：美国财政贸易双赤字（赤字率右轴）图2：美国黄金储备在60年代中后段持续回落美国:贸那差额（百万美元）美国赤字率（%,财政盗余为正）美国:费金储备（吨）18,000.0016.0.0014,000.12,000.0010.000.008.0.006,000.004.000.002.000.000.00资料来源：，浙商证券研究所资料来源：，浙商证券研究所图3：除我国外，海外投资者仍在增持美债（亿美元）图4：美国政府部门杠杆率已超过100%美国:外国投资者持有美国国债:合计美国:外国投资者持有美国国债:中国（右轴）一美国政府部门杠杆率（%）美元在全球储备中份额（%,右轴）78,000.0076,0.74.000.0072,000.0070.0.68,000.0066.000.00I2.000.IO,OOO.8,000.006,000.004,000.002.000.00Z.OQtE MyEZOe 一 OBZOZ 0ZZoZ R0z MyZZOZ OZWZ -EOe 40, Iw 3-8 ,B0e(X)20.O-I4O.120.00100.0080.0060.0040.0063.0062.0061.0060.0059.0058.00e8 0 90,0一，6_906OoOo7.S5 5VOHCUC ZoSZOZ OxSZ 90Roe ZoROZ OTKW 90, RoZ ZO，一 ZOZ 0,OZOe 90,0GW -ZoaZOZ资料来源：，浙商证券研究所资料来源：，浙商证券研究所2.1.2 内部制约：大选年&两党博弈对"宽财政”的额外制约力度较为有限从结果看，大选年两党政治博弈加剧实际不存在对宽财政力度的显著制约。从历史经验来看，美国政府在大选年的宽财政力度通常高于总统任期的前三年。美国第46届总统大选至今，超过70%的大选年美国政府赤字率在总统任期前三年的基础上均会进一步走阔（90年代连续性的赤字收窄主要源于彼时互联网革命大幅改善税收，不具备可比性）。从当下实际情况看,民主党可能通过在结构上对共和党让渡利益的形式换取共和党在总量上对民主党"宽财政”的妥协。对应拜登也在过去3年的任期内呈现了较高的政策兑现度，对于上任前基础设施建设、清洁熊源投资、供应链等领域的投资承诺均有所兑现。拜登自上任以来共推行三部重点法案芯片法案（CHlPSAct,投资以及相关支出规模约2500亿美元）、通胀缓解法案（InflationReductionAct,投资以及相关支出规模约5000亿美元）、基础设施建设与就业法案（theinfrastructureinvestmentandjobsact,投资以及相关支出规模约55（X）亿美元）。经白宫统计，法案落地后已带动私营部门投资规模约6140亿登主推的投资方案反而对共和党选区存在明显倾斜。主要表现为两大特征：一是民主党主导的经济投资法案反而在共和党的优势选区呈现出超额投资的特征。根据布鲁金斯学会统计，三大法案下主推的新增投资项目中接近50%投向了2020年大选中特朗普的胜选区，但对应选区在全国所占的GDP份额仅28%。二是共和党中极右翼（与民主党分歧最大的群体）所在选区在上述法案主导的投资中都获得了较大收益。以众议院中的共和党极右翼群体代表FreedomCaucus为例，佛罗里达、德克萨斯、亚利桑那三大州中极右翼议员数量均超过4位，但三大重点法案在上述区域中的投资规模均较为靠前（50大州中位列前7）,获益较为丰硕。据此,我们认为两党博弈对财政投资支出的制约力度并未如市场预期般有效。在实际谈判过程中,民主党可能通过在结构上对共和党让渡利益的形式（加大投资规模为共和党选区创造GDP和就业岗位）,换取共和党在总量上对民主党"宽财政”的妥协。图5：拜登主推法案在投资方向上“超配”共和党胜选区资料来源：Brookings EDU,浙商证券研究所图6：大选年不是美国财政赤字的重要约束条件资料来源：，浙商证券研究所此外，从内部约束的角度来看两党于2023年中达成的债务上限协定中实际也已对2024年的财政赤字进行了初步的约束但约束力度极为有限。CBO原测算2024年赤字规模约为1571（）亿美元，债务上限协定下对2024年的计划削减赤字约695亿美元，幅度相对有限。表1：2023年6月债务上限协议对未来10年财政支出的约束力度（H乙美元）202220232024202520262027202820292030203120322033赤字规模1,376-1,539-1371-1,761-1,718-1,709-1,934-1,855-2,126-2,291-2,496-2,852赤字削减-4.4-69.5-112.2-132-144.5-155.9-164.2-172.8-181.6-190.6-200削减比例0.3%4.4%6.4%7.7%8.5%8.1%8.9%8.1%7.9%7.6%7.0%资料来源：CBO,浙商证券研究所2.1.3 货币政策约束：利息支出是否对财政存在显著的挤出效应？当前市场存在的普遍预期之一是货币政策也将对“宽财政”形成挤出效应。主要原因在于联储加息和缩表推升长端利率，利息负担的增加挤占了既定赤字率下财政用于支持实体经济的支出空间。我们认为不应“一刀切”看待这一问题：政出现明显的退坡。在联储迅速加息的背景下，美债利率快速上行也显著增加了财政部的利率负担，如以CBo于2023年5月更新的测算为基准，预计2023年、2024年赤字率分别为5.8%和6.0%；2023年、2024年财政净利息支出占GDP的比重分别为2.5%和2.7%,即赤字率走阔的幅度和利息负担的增加基本一致（本段参考的CBO数据口径同样为“CBO,sBaselineProjectionsofOutlaysandDeficits,AdjustedtoExcludeEffectsofTimingShiftsM）o从结构层面看,利息也是财政对非财政部门的支出和一般财政支出的区别在于支付对象是国债持有者,而国债持有者又以金融机构为主；这一支出将直接改善持债金融机构的损益表但是往后财政乘数的大小则与金融机构的信贷'投资甚至分红意愿有较强关联性不确定性较强需分部门来看待其中将确定性形成挤出的实质只有境外投资者持有30%的存是国债部分对应的利息。图7：利息支出负担和赤字率在2024年均会进一步走阔（）图8：不同部门持有的美国国债规模差异较大（H乙美元） 2022 a2023 a2024资料来源：CBO,浙商证券研究所资料来源：，浙商证券研究所图9：美联储大幅亏损2023年无法向美国财政部上缴利润（十亿美元）Coet o* op4r*o* f nc “ rvw<1. >*RaOrVQBankstran«farr«dto5TreasuryS19.3biil>onfromtKircpHlsurplusOnDacembar28201Srwhichwasthaa*nounr*acxaarytordu<a*ggragatttRsvaB"Hsurplustoth51。billionsurplusHmitot)o<intbFlxkgAmKcazSurfaceTransportationACL2. TnoRocorvQBankstraosforrodtott*oTrg与UryS3.17BtMllionfromttolrsurplus*n2018,of*lch$2.5b*thoamountnecessarytordu<o>reS*tRrvG>oksurplustoth$7.6biMonsurpluslrritt>oninttQipsrtiMn0udgActo2010nd(C7SmMionw»ethamountr>0ce3anrytoFwrtKerreducea5gr0gaeRosrvoDanfcsurplusothbillionsurpluslimitationintKCconorrMcGrowth,RegulntoryRelief,ondCor3umcrProtectiortAd.3. TheReservetrs”UrredtotheTrSWryS4OFriMKOnfromtheircop«talsurplusin2021,whcHwoatKcomov11Cr>eceA3ortoreduceC6,ratexvuDat*ksufpM33U»ei.7053113、>vrp<u»l*tt*on“1IKeNatk>oelDefenseAutl>fUlk>oActfor2021.4. Most11e*rveftenk>>M>per>*dw««klyrvmitt«nc«Btolh«Tr««»uryn5epte*vber2022r>UXpntoccvmulteedeferred>setBeforeau*p9ndingrwmittnc>.thRarwBankstr,c.*rrd$76.0bMk>nfromWwkIy*rnin>during2022.A>531,2022,tHvfW»«rvwBertkar«po«t«ci<>fvtrd,m11Of$18.0baition.romSvptmnbvr2022through2022.certainBenka,ftrprovidingfortHirg。,R3wpc*liuru.pf(vc*t<Hdividc*tU3lortdftttt(>i<:ajufcotc»ufplu3.utinodtotc>tilUMo3y。，八Ky>toth«U-3.TteaaueycthctweeklyorIntcrinKienUv.3.TTeR<>e<epwrtwoU2costQfow«dUo<i5Vlrf>WeaHS<lchtxuurs8”，IXPttrIoUWtHpoVhMsH3WfQlsum<.lr<»ttoprovHMfofheQpelng(su.PdVrYWnlofivlflQrri)n<lnlngsurplus.ThismouncUrepottedasdefrwt½e11disIXmoun<ofnetarni11stheseRosecveBankswillnedtoroaiUbeforetheremittancestotheU.S.Treasuryresume.资料来源：美联储，浙商证券研究所图10：CBo对美国不同支付工具财政乘数的测算，直接面向居民的现金补贴乘数最高Rjingnfar匚$FiwiilMultiplier、TyV90*ACiIVnytanHiAiatfMw<p4f*L6RCWiaWMbUnmw%代ofGoodtKS(vK4*力V*MfGOMKrWntni25Trwmfr"fP/tyInNtmvlIrw.lv>nr1v>04?IfarwfrfPnymerTstnStMrMLoctnrOr0418TrMfP*vmere*Ie0421OwrtP>»vnnttoRC*vmOJIQTwqIvCgIuVLwra11M4IrKOnWP90931>OneY*Taalu>InIQnae0106Cjileraicn.rUTmeMombwywC<d三02OACccr.TmPfRn*PVrVwrhfAflveiinqCMhw004SourceCooaresuocalBudgetOffice(CBO)Ne.TheChiBiMlCkabm*woeIaUduCCdfc«CBO、mm!>*oftbecuv三RectncryMMiRcnnCItIueaqAof2009资料来源：CBO,浙商证券研究所2.2 财政难退坡，美国经济继续维持强势2.2.1 预计2024年美国GDP增速1.5%:财政决定经济下限,货币政策及债务压力决定美国经济节奏展望2024年我们认为财政支出力度决定美国经济下限,货币政策及债务压力决定美国经济节奏。在财政纪律面临的内外部约束较为有限的背景下,财政2024年可能有小幅退坡但难有明显断档,美国经济增速2024年可能有所回落不会有明显衰退压力,财政力度决定经济下限。从节奏上来看，美联储政策利率预计整体维持高位，但企业的固息债务陆续到期续借,整体融资成本提升可能缓慢侵蚀经济动能,在美联储转向前对经济的压力预计将逐季增加；预计2024年美国Q1-Q3的GDP同比增速可能逐步回落；下半年货币政策转松可能驱动美国GDP自Q4起小幅反弹。我们预计2024年美国GDP逐季同比增速1.9%'1.7%、1.1%和1.3%对应2024年全年GDP实际增速1.5%对应就业数据方面QLQ4失业率逐季中枢分别为4.0%4.2%'4.4%和4.4%,整体位于联储目标阈值以上。图11：美国2024年GDP同比增速预计逐季下行（）图12：美国2024年失业率预计逐季走高（）同比环比折年.同比预测环比折年馍测.OO.OO.OO.OO 5.4.3.Z.OoO.二4CUC604C0CZ.O4ZwSO-XOZEo4Zw-O-Kw二 6ZW60-MRZO-EWSOSeoe6cl0elH二日OS60R0GW-ZZWSO-ZZOZEo-ZZW二及(K 6o4eoz Z.04ZoZ 3WOZ s4eoz woz 二力OZ 60,«。Z 8 3foz SQ0Z 5.§ 二 Roz 60ZZ0Z SoRoZ szeoe资料来源：，浙商证券研究所测算资料来源：，浙商证券研究所测算货币政策及债务方面债务陆续到期续借后整体融资成本提升可能缓慢侵蚀经济动能,在美联储转向前对经济的压力预计将逐季增加；如下半年美联储转向降息,可能逐步缓解压成本结构使得企业和居民对加息的反应高度滞后、脱敏。2008年金融危机过后，在高度宽松的货币环境下，美国企业和居民纷纷转向固定利率的负债结构并锁定低负债成本，当前美国居民房贷中的固定利率债务占比超过90%（2005年时最低不足65%）,企业债券中长久期固定利率的债务占比超过80%。负债成本的固化使得经济对加息的反应存在明显的滞后性，需要等待债务续期时高利率债替代低利率债影响方能得到体现；均匀的债务到期压力则会使得高利率对经济的影响被滞后、熨平。近年来，企业整体债务到期压力可控，2022和2023年企业债券到期规模分别为1.6万亿美元和1.8万亿美元，彭博数据显示2024年到期规模1.7万亿美元，在美国当前近16万亿美元（彭博口径，处于活跃状态的债务）的企业债务总规模中占比有限且到期节奏较为均匀。分结构来看，非投资级债券未来的到期压力同样较为均衡，年度层面上看并不存在明显的到期高峰压力，2022年、2023年、2024年实际（及预测）到期规模分别为2863亿美元、2776亿美元和2762亿美元。图13：美国