航空及快递物流板块2024年度投资策略：航空供需格局确定性改善快递物流优选经营向好的龙头标的.docx

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1、航空及快递物流板块2024年度投资策略超配航空供需格局确定性改善，快递物流优选经营向好的龙头标的内容目录2023年初至今航空快递物流板块行情表现总结5航空：国际线加速复苏，盈利中枢上行72023年度回顾：国内需求强劲复苏，国际供给稳步修复72024年度展望：国际线加速修复，静待周期反转9投资建议14快递：底部特征已现，把握边际变化152023年回顾：消费降级，快递需求快速修复，通达兔竞争加剧152024年展望：需求增长具有韧性，把握竞争格局边际变化19快递出海：国内市场逐渐成熟，龙头企业有序出海22顺丰控股投资建议：估值底部，看好国际业务第二增长曲线24通达系投资建议：静待边际变化，龙头公司具

2、有长期价值25物流：高端快运市场格局出清，看好德邦股份26风险提示30图表目录图1：2023年初至今交运及沪深300走势（数据截至2023年12月27日）5图2：2023年初至今主要申万一级行业涨跌幅表现（数据截至2023年12月27日，总市值加权平均）.5图3：2023年初至今各交运子版块涨幅（数据截至2023年12月27日）6图4：2023年12月初至今各交运子版块涨幅（数据截至2023年12月27日）6图5：2023年初至今航空、快递、物流及沪深300走势（数据截至2023年12月27日）6图6：民航月度旅客运输量8图7：民航月度国内航班旅客运输量8图8：民航月度国际航班旅客运输量8图9

3、：民航月度正班客座率8图10：三大航季度归母净利润（亿元）9图11：民营航司季度归母净利润（亿元）9图12：2023年主要航空上市公司股价表现9图13：我国民航运输飞机数量及增速（架）10图14：2022年以来逐月民航客机引进数量（架）10图15：三大航飞机实际引进数量与年初计划对比（架）10图16：三大航、春秋,吉祥的飞机数量增速将维持低位11图17：2024年国内和国际地区航空客运量均将继续复苏（亿人次）12图18：我国民航飞机日利用率变化情况（小时/日）13图19：我国民航正班客座率变化情况13图20：三大航及春秋23年上半年整体客公里收益表现高于2019年同期（元）14图21：三大航及

4、春秋23年上半年国内航线客公里收益表现高于2019年同期（元）14图22：期货结算价：布伦特原油：ICE（美元）14图23：中间价：人民币兑美元（元）14图24：我国实物商品网上月度零售额及增速（亿元）16图25：我国快递行业月度业务量及增速（亿件）16图26：我国快递行业月度收入及增速（亿件）16图27：2021年我国快递行业业务量结构分布16图28：我国快递行业单价及同比（元）17图29：快递公司月度单票价格同比降幅17图30：义乌地区快递单价及同比（元）17图31：广州地区快递单价及同比（元）17图32：顺丰控股季度收入及同比（亿元）18图33：顺丰控股季度扣非净利润（亿元）18图34：

5、中通、圆通、韵达和申通的季度业务量增速对比19图35：中通、圆通、韵达和申通的季度市占率对比19图36：中通、圆通、韵达和申通的季度单票快递净利对比（元）19图37：中通、圆通、韵达和申通的季度归母净利润对比（亿元）19图38：20102024年我国快递业务量增长趋势20图39：20172023年我国快递业务量按不同需求主体的拆分（亿件）20图40：快递主流玩家市场份额变化趋势21图41：2010-2022年前三季度行业单票单价及同比21图42：中通、圆通、韵达和申通的季度资本开支对比（亿元）22图43：中通圆通、韵达和申通的季度流动资金（货币资金+交易性金融资产）规模对比（亿元）.22图44

6、：中通、圆通、韵达和申通的资产负债率对比22图45：中通、圆通、韵达和申通的季度经营性净现金流对比（亿元）22图46：顺丰控股国际及供应链业务收入及其收入占比快速提升（亿元）24图47：嘉里物流的收入及净利润表现（亿元）24图48：顺丰控股时效快递收入增速、资本开支以及扣非净利过去几年的表现对比25图49：顺丰控股预测PE（FYl）以及TTMPE的历史变化趋势26图50：中通快递TTMPE的历史变化趋势26图51：圆通速递预测PE（FYI）以及TTMPE的历史变化趋势26图52：韵达股份预测PE（FYl）以及TTMPE的历史变化趋势26图53：我国快运市场规模增长趋势27图54：零担公司的竞争

7、格局演变28图55：中国和美国的零担行业集中度CRlo对比28图56：2022年我国零担市场的公路物流运价指数上升明显29表1：3Q23年航空快递物流板块基金持仓前二十（按持股占流通股比排名，以基金定期报告为准）7表2：2023年出境游相关政策持续推出13表3：2023年中美航班逐步增班13表4：各航司盈利预测及PE估值情况（数据截至202372-25）15表5：我国快递企业出海的不同模式23表6：零担市场中快运公司和专线公司的区别27表7：德邦股份与京东集团的关联交易24年预计情况292023年初至今航空快递物流板块行情表现总结2023年初至今交运行业指数走势相对弱势，下调明显。2023年初

8、至今申万交运指数下跌16.3f,跑输沪深300指数2.Ipcto在31个申万一级行业中排名第21位（按总市值加权平均计算年度涨跌幅）。图1：2023年初至今交运及沪深300走势（数据截至2023年12月27日）资料来源：WIND,国信证券经济研究所整理图2：2023年初至今主要申万一级行业涨跌幅表现（数据截至2023年12月27日，总市值加权平均）*学罩 *金繁* 炉E w t 暴闾限议 生良 者至k 骐烟标 阳室H舜 送长 理冰球线 HM-性国 赛最闺 以物安左 *求M心室社 港晨联泰 工繇* 架线 举也 H 好窗60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%交运细分板块中

9、，2023年初至今涨蝠最大的为公路板块，涨幅为21艮其次为航运板块,涨幅为4.R；跌幅最大的三个板块为机场、快递和航空，主要因为该三个板块顺周期属性较强，经济弱复苏导致其经营表现承压。2023年初至今航空、快递和物流指数分别大幅下跌25.71、35.%、25.di,分别跑输沪深300指数12.2pct、21.7pctv12.12pcto图4： 2023年12月初至今各交运子版块涨幅（数据截至2023 年12月27日）资料来源：WIND,国信证券经济研究所整理图3： 2023年初至今各交运子版块涨幅（数据截至2023年12月27日）r、-I(A-1-14- n-11 8 S M文 qt ZM30

10、0 文i Wx S 暹。 资料来源：WIND,国信证券经济研究所整理图5：2023年初至今航空、快递、物流及沪深300走势（数据截至2023年12月27日）资料来源：WIND,国信证券经济研究所整理2023年三季度，重仓持股方面，吉祥航空为航空快递物流板块基金重仓持股占流通股比例最高的公司，持股比例达到i,春秋航空、华贸物流、华夏航空分列二、三、四位。分板块来看，航空机场板块中吉祥、上海机场、白云机场、中国东航获得增持，春秋航空、中国国航、南方航空被减持；快递板块中韵达、圆通获得增持。表1：3023年航空快递物流板块基金持仓前二十（按持股占流通股比排名，以基金定期报告为准）名称持有4金敷持股总

11、（万股）季度变动3股）持股占流通股比重持股总市值（万市持股市值占基金净持股市值占金股()值电SSS，吉祥航空8327,396.19-3.300.5812.37391,765.570.(ft440.0648春秋航空799.990.88237.8810.21546,601.070.02010.0904华贸物流1011,511.83-3.720.278.7381,618.870.00300.0135华夏航空1110,666.72-2.639.648.7277,120.390.00280.0128海晨股份131,250.14263.027.5822,990.110.00080.0038宏川智慧122.

12、700.5699.836.2357,710.910.00210.0095中国国航12863,527.8014,722.825.76513.304.630.01890.0849韵达股份2012,267.06-541.024.36120,953.240.00440.0200中国东航4154,485.872.001.954.04239.737.820.00880.0396南方航空6141,924.067.474.753.31256,575.230.00940.0424覆邦股份182.948.612.033.443.0745,467.570.00170.0075息友国际352.111.321.615.

13、963.0237,855.990.00140.0063顺丰控股12613,366.05-2,310.632.75545.334.730.02000.0902圆通速递227,175.81-173.802.08107,852.420.00400.0178申通快递112.054.621.254.181.3821,573.550.00080.0036中国外运87,081.33-2.526.491.3535,194.220.00130.0058厦门象屿31,567.80-4,194.370.7310,676.720.00040.0018密尔克卫793.4066.460.576.912.810.00030

14、.0011厦门国贸81.141.71-321.440.568.996.670.00030.0015保税科技3254.00254.000.21944.88O.OOOO0.0002资料来源：WIND,国信证券经济研究所整理（注：此处统计口径为Wind基金重仓股）航空：国际线加速复苏，盈利中枢上行2023年度回顾：国内需求强劲复苏，国际供给稳步修复2023年疫情阴耀渐散，国内航空供给和需求快速修复，国际航线稳步恢复。2023年前十一个月，民航旅客运量5.69亿人次，同比增长时相比2019年同期下降；国内客运量5.44亿人次，同比增长乱相比2019年同期增长此国际客运量2507万人次，恢复至2019年

15、同期的艮民航正班客座率自2023年1月的*恢复至2023年11月的%同比增加12.70pct,相比2019年同期下降4.00pct。图6：民航月度旅客运输量图7：民航月度国内航班旅客运输量资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理图8：民航月度国际航班旅客运输量资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理图9：民航月度正班客座率资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理从基本面的角度来看，由于2023年航空供给和需求同比大幅修复，叠加疫后航司价格整体表现地，且油价和汇率两大干扰因素同比均有所改善，因此中国各大航司业绩2023年前三季度大幅减亏甚至扭亏。中

16、国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空和华夏航空2023年前三季度归母净利润分别为7.91亿元（22年同期-281.03亿元）、13.20亿元（22年同期-326.82亿元）、-26.07亿元（22年同期-281.16亿元）、26.77亿元（22年同期77.37亿元）、11.34亿元（22年同期-29.73亿元）、-6.97亿元（22年同期75.11亿元）。图10：三大航季度归母净利润（亿元）图11：民营航司季度归母净利润（亿元）反观股价，由于航空是典型的顺周期板块，而2023年宏观经济呈现弱复苏态势,从而导致民航业的需求和利润修复速度比预期的慢，因此股价也呈现下跌趋势。截至2023年

17、12月20日，年内国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏的股价均下跌明显，分别为-31.4让-25.倡、-31.3iv-23.Wv-24.71、-46.3B0图12：2023年主要航空上市公司股价表现资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理2024年度展望：国际线加速修复，静待周期反转供给端：供给增速确定性放缓十四五期间民航供给放缓趋势明显。疫情期间，国内和国际需求均受到较大抑制,我国民航业面临巨大的亏损压力，因此主动放缓引进新增运力。后疫情时代，国内经济呈现弱复苏趋势，且国际航线恢复速度也较缓慢，因此未来两年预计我国民航业引进机队的意愿也会较弱，叠加飞机制造商产能有限，我们认为2024年我国客

18、运机队增速将继续维持低位。根据民航局数据，2010-2015年，我国全行业运输机队的年复合增速为3,三大航客货机队的年复合增速为0;20152020年，我国全行业运输机队的年复合增速为艮三大航客货机队的年复合增速为2020-2022年，我国全行业运输机队的年复合增速为艮三大航客货机队的年复合增速为Io飞机制造商产能受限也会影响我国航空行业供给增长。目前，波音、空客等飞机制造商的产能尚未恢复至疫情前的正常水平，2023年1-11月，波音和空客月均交付飞机数量分别为42架和57架飞机,分别恢复至2018年同期水平的63B和843。波音公司预计于2025/2026年产能恢复至每月64架（2018年月

19、均67架的水平）；空客公司预计于2025年将其窄体飞机的产量提高到每月75架（2018年月均67架的水平）。图15：三大航飞机实际引进数量与年初计划对比（架）注：2023年实际数据为1-11月累计值；2023年完成率为2023年前十一月累计值除以2022年全年累计值资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理考虑飞机制造商产能以及我国航司扩张意愿等因素，我们认为2024年我国客运机队增速将维持低个位数。参考相关上市航司公告的引进计划，我们预计三大航、春秋、吉祥的合计机队数量2024年和2025年的增速分别约3.9趴3.1乱假设2024年和2025年非上市航司的机队增速约IOB左右，从而估算得到2

20、022-2025E我国航空运输机队的CAGR约为3.缠。图16：三大航、春秋、吉祥的飞机数量增速将维持低位注：剔除了中国国航收购山东航空的影响资料来源：Hind,国信证券经济研究所整理需求端：航空需求韧性强，客运将进一步复苏航空需求增长具有明显韧性。回溯历史，九十年代末亚洲金融危机、2003年非典疫情、2008年全球金融危机虽然短期会抑制航空需求的表现，但是在危机过后，航空需求均又会恢复增长，且拉长周期平滑处理来看，航空需求的年复合增速仍然会落于历史的增长曲线上。而对标美国，我们认为中国的航空消费仍然处中早期阶段,低频次、低渗透与高公商三大特征决定航空需求长期的增长空间巨大。2024年航空客运

21、将超过2019年，淡旺季需求表现将更加均衡。考虑到航空需求具有韧性，且2024年国内航空供给将明显高于2019年，假设2024年国内客运量恢复至2019年的IoTi左右；而国际航线供给2024年加速修复，假设2024年国际地区客运量恢复至2019年的741左右，从而得到2024年我国航空整体客运量有望恢复至2019年的10%,同比2023年增长11.7。2023年是疫情放开后第一年，旺季和淡季的需求表现有所失衡，旺季报复性出行导致旺季超旺、透支短期出行需求，2023年暑运客流量恢复至2019年的107,中秋国庆假期民航日均客流量相比19年假期增长12.e,携程FlightAl数据显示，2023

22、年暑运国内票价相比19年上涨约159,中秋国庆假期相比19年上涨约36SL我们认为2024年出行需求将逐步回归常态化，预计2024年我国航空需求和票价在淡旺季的表现将更加均衡。图17：2024年国内和国际地区航空客运量均将继续复苏（亿人次）资料来源：Wind,国信证券经济研究所估算供需缺口持续缩小，国际航线继续恢复，行业价格竞争意愿较弱，2024年航司盈利将继续向上突破：1）我们估算预测得到2022-2025E我国航空运输机队的CAGR仅约为3.43,2024年机队数量为2019年的V；我们估算预测2024年我国国内/国际地区/整体的航空客运量分别为2019年的1/741/1051；相较202

23、3年（2023年机队数量和整体客运量估计分别为2019年的B/111B）,2024年航空供需缺口将继续改善。2）而受限于两国间航权谈判进度、机场保障能力恢复、国际关系紧张等因素，2023年我国国际航线恢复速度比较缓慢，2024年国际航线将确定性地继续恢复，从而将继续消化宽体机运力、改善供给结构，成为2024年航空供需格局优化的重要因素之一。2023年可以看到，我国国际出行的相关政策一直在放松，以及中美之间的航班也呈现加速修复的趋势。截至目前，D我国试行单方面免签的国家从原先2个（文莱、新加坡）增加至8个，覆盖国家从亚洲扩大至欧洲。12月1日起，中国对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚6

24、国实施了免签入境政策。12月1日至3日，有近7000人次通过免签来华，占到6国入境总人次的乳2）美国允许自11月9日起中国航司将中美往返航班数量从每周24对增至每周35对。按照航权对等原则，美国航司每周执行的中美往返航班也将随之增至35班。扩容后，中国航司、美国航司每周运营的中美往返客运航班合计将达到70班。疫情前中美之间每周的直飞航班量超过300班，目前新增后的往返两国航班数仍在较低水平。3） 2020-2022年疫情三年，航司亏损严重，疫情放开后，各大航司急需盈利回血，未来几年行业价格竞争概率大幅降低，2023年旺季价格表现强劲也可以侧面印证该观点。4） 2004年我国正式开启航空票价市场

25、化改革，2017年底民航局逐步放开了核心公商务航线经济舱全价票价格，截至目前，核心代表航线京沪线已经累计提价6次,经济舱全价票价格从2017年的1240元提高至2150元，累计涨幅达到九2020年民航局进一步扩大市场调节价航线的范围，允许3家以上（含3家）航空公司参与运营的国内航线实行市场调节价。截至2020年底，我国国内有5581条航线，其中1688条航线实行市场调节价，占比约为30fo市场化票价改革打开了未来航空票价和盈利的向上弹性空间。在供需持续改善得背景下，我们认为2024年国内票价同比仍然有提升潜力，国际票价会逐步下降至2019年的正常水平。表2：2023年出境游相关政策持续推出日期

26、2023. 02. 062023. 2.172023. 3.152023. 5.12023. 8.12023.9.132023.11.12023. 12. 1件文化和旅游部办公厅关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家出境团队旅游业务的通知，规定自2023年2月6日起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务，包含20个国家.中国和马尔代夫互免签证协定正式Th效试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家（第二批）出境团队旅游和“机票+酒店”业务，针对从中国前往德国旅行人员的入境限令已全面取消。自5月1日起，赴德观光旅游也将恢复开放。文化

27、和旅游部办公厅发布关于恢复旅行社经营中国公民赴有关国家和地区（第三批）出境团队旅游业务的通知自9月25日起泰国对中国游客实行免签制度，为期约5个月（至2024年2月29日）。中国与哈萨克斯坦互免签证协定Th效我国试行单方面免签的国家从原先2个（文莱新加坡）增加至8个，覆盖国家从亚洲扩大至欧洲.12月1日起，中国对法国德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚6国实施了免签入境政策。资料来源：文化和旅游部，国信证券经济研究所整理图19：我国民航正班客座率变化情况图18：我国民航飞机日利用率变化情况（小时/日）资料来源：中国民航局，国信证券经济研究所整理资料来源：中国民航局，国信证券经济研究所整理表3：

28、2023年中美航班逐步增班日期中美航班增班进程2023.05.03富儒黄醇费卷警窜售称，批准中国的航空公司将每周往返中美的航班班次从8个增加至12个，这与美国的航空公司往返中美2023.08.112023.10.27美国交通部发布新通知，称自2023Vlj9月1日起，中国航空公司每周可运营18班（1个往返计算为1班）中美往返定期客运航班。并于今年10月29日起，增至每周24班。美国交通部发布公告称，自11月9日起，允许中国航司执飞的中美往返航班数量从每周24班增至每周35班。资料来源：美国交通部，国信证券经济研究所整理图20：三大航及春秋23年上半年整体客公里收益表现高于2019年同期（元）图

29、21：三大航及春秋23年上半年国内航线客公里收益表现高于2019年同期（元）0.7 2019H1 2023H1 涨忸202019HI -2023H1 乘忸0.50.4OW liii中国国航南方航空中国东板南方城空中国东核春收叙士资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理油价回落，汇率稳定，有利于航司业绩释放2023年三季度油价有所上行，但四季度油价又回落至2022年以来的低位水平，截至12月22日，布油均价78.9美元/桶。受其影响，航空煤油2023年12月价格也回落至7097元/吨，相较10月高点下降了12乱航油价格的波动会造成航司变动成本波动，短期

30、来看油价的下行对航司业绩构成正向影响。2023年下半年以来汇率表现稳定，美元对人民币保持强势地位，截至2023年12月25日美元兑人民币中间价为7.Wo汇率波动缩小的情况下，航空公司美元资产和负债产Th的汇兑损益金额将会较小。图23：中间价：人民币兑美元（元）资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理投资建议短期，淡季需求承压、票价疲软等不利因素已经得到较充分的释放，中长期仍然看好供需反转带来的周期性投资机会。我们认为2024年供需缺口将持续缩小，行业价格竞争意愿较弱，2024年航司盈利将继续向上突破。1）需求方面，航空需求韧性较强，2024年随着出境

31、政策加速放宽，国际航空出行需求还将进一步回暖，民航整体客运量同比有望实现双位数的正增长。2）供给方面，现阶段我国民航业引进机队的意愿较弱，叠加飞机制造商产能有限，我们认为2024年我国客运机队增速将继续维持低个位数，且随着国际航线的进一步恢复，民航供给结构还将继续改善。3）竞争方面，疫情期间航司亏损严重，疫情放开后各大航司急需盈利回血，未来几年行业价格竞争概率大幅降低。推荐中国国航、春秋航空、南方航空、中国东航。表4：各航司盈利预测及PE估值情况（数据截至2023-12-25）归母利润（百万）20222023E20242025E国航-3861925331591423581南航-32682233

32、51547621293东航-3738623311316218613-3036231038394741-4148151231544177-1974-206620100020222023C20242025E-73.Ol18-9iIIq-37.5114S79-81.18184I10.6,-36.3112.1.15.1r16.6g-50.516.711.3|13.3|-74.71-3.317-7110.OR20222023E2024E2025E-2.7341.566.614.46-2.7738.805.864.26-2.0432.745.804.10-16.2921.4112.8810.43-6.49

33、17.818.546.45-4.88-46.7915.559.64资料来源：Wind,国信证券经济研究所预测快递：底部特征已现，把握边际变化2023年回顾：消费降级，快递需求快速修复，通达兔竞争加剧2023年国内经济弱复苏，消费降级带动快递需求增长快速修复。我国快递下游需求按照需求主体不同主要分为两部分网购及其他（其他包括商务文件、工业件、个人件等需求），其中近两年网购需求占比估计约九成左右。由于2022年疫情影响导致低基数，2023年快递需求增速如期呈现加速复苏态势。2023年171月，社会消费品零售总额427945亿元，同比增长7.2,其中，全国实物商品网上零售额同比增长,实物网上零售对社

34、会消费品零售增长贡献率达三,占社零比重达H,创历史新高；快递行业累计完成量1188.2亿件，同比增长18.6（相较2021年，1-11月行业业务量复合增速为限）;行业收入累计完成10885.2亿元，同比增长2023年快递需求增长表现优于电商销售增长表现，主要得益于消费降级，电商客单价下行以及退货率的提升均有利于快递件量增加。2023年直播电商进一步崛起，成为电商GMV增量的重要贡献者，直播电商一方面使得网购消费市场持续下沉，电商平台订单出现碎片化趋势，客单价持续下行；另一方面使得网购消费冲动化，退货率显著高于传统电商（直播电商平均退货率为30-50三,高于传统电商退货率的?-15S）o图24：

35、我国实物商品网上月度零售额及增速（亿元）资料来源：国家邮政局，国信经济研究所整理图25：我国快递行业月度业务量及增速（亿件）资料来源：国家邮政局，国信经济研究所整理图26：我国快递行业月度收入及增速（亿件）资料来源：国家邮政局，国信经济研究所整理京东新，S桌他因立图27：2021年我国快递行业业务量结构分布2023年通达兔价格竞争明显加剧。价格战的诱因是产能过剩与品牌过度同质化，由于行业同时具备产品同质化和强规模效应属性，通过竞争走向高集中成为不可避免的现象。在品牌力方面，中通圆通处于第一梯队，韵达申通极兔是第二梯队，第一梯队的公司客户质量高，在通过降价获取增量时需考虑对品牌形象的影响，第二梯

36、队的公司由于品牌力较弱，很难通过降价抢到追求服务质量的高利润客户。2023年以来，通达兔中第二名到第五名之间的市占率差距呈收窄的趋势（2023年Q3,中通快递/圆通速递/韵达股份/申通快递市占率分别为22.4f15.6f14.5i13.71,极兔2023年7月的市占率达到了，），叠加疫情放开后2023年快递竞争逐步回归市场化和常态化，龙头快递对市场份额的诉求均有变强，从而导致2023年快递价格战在三季度逐渐白热化，2023Q3中通快递/圆通速递/韵达股份/申通快递价格同比降幅分别为13679R14.212.国，相比2023Q1/Q2同比降幅扩大。相较于2020Q2-2021Q2的恶性价格战，2

37、023年的价格竞争相对可控，且目前各家快递公司的现金流充足，短期尚未出现玩家出清的情况。图28：我国快递行业单价及同比（元）资料来源：国家邮政局，国信经济研究所整理图29：快递公司月度单票价格同比降幅图30：义乌地区快递单价及同比（元）资料来源：国家邮政局，国信经济研究所整理图31：广州地区快递单价及同比（元）资料来源：国家邮政局，国信经济研究所整理2023年顺丰控股业绩表现延续高增长。顺丰2023年前三季度营收1890.1亿元（同比-5.僮），归母净利润62.6亿元（同比+40.但），扣非归母净利润55.5亿元（同比+43.6B）o1）收入方面，公司追求高质量的业务和收入增长，持续为客户提供

38、高品质综合物流服务，第三季度速运物流业务（不含丰网）的收入及业务量分别同比增长7.431和13.391；公司收入同比下滑主要是受国际业务拖累，而供应链及国际业务主要受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，第三季度供应链及国际业务收入同比下降32.69%但环比二季度已经开始实现温和回升。2）盈利能力方面，公司2023年盈利能力继续实现提升，一方面得益于二季度剥离了短期无法盈利的丰网业务，未来将回归且聚焦盈利能力强的中高端物流；另一方面，得益于公司坚持精益化资源规划和成本管控，多项经营举措取得良好成效，公司持续推进多网融通，加强多个业务网络的中转、运输、末端资源整合；此外，快运和同城等新业务也逐

39、步成熟，开始贡献利润。图32：顺丰控股季度收入及同比（亿元）图33：顺丰控股季度扣非净利润（亿元）资料来源：公司公告，国信经济研究所整理资料来源：公司公告，国信经济研究所整理2023年通达系业务置和业绩表现明显分化。1）从前三季度业务量同比增速的角度来看，圆通、韵达和申通三家A股公司中，申通表现最优，其次是圆通，韵达排最后，它们的增速分别为32.061、18.45、1.1/。2）从三季度单季市占率的角度来看，各家差距持续收窄，中通/圆通/韵达/申通市场份额占比分别为22.41/15.6i14.513.70圆通的份额较稳定，韵达份额下降主要因为2022年疫情影响和管理问题导致韵达的经营网络受损，

40、申通激进的价格策略带来了市场份额的显著提升。3）从单票快递收入来看，2023Q1-Q3圆通/韵达/申通单票收入分别为2.41/2.39/2.26元，同比-6.07B/-6.11B/-9.72i,23Q3中通/圆通/韵达/申通单票收入分别为1.11/2.33/2.22/2.12元，同比-14.5B-7.88三-14.2B-12.59i0在局部价格竞争下，各家单票收入下滑明显。4）从前三季度盈利能力角度来看，中通的单票净利最高（约0.29元），同比增长17.891；其次是圆通（约0.17元），同比下降19.64i;再其次是韵达（约0.07元），同比增长37.40艮最后是申通（约0.02元），同比增

41、长3.223。最终，前三季度，中通实现调整后净利润为67.9亿元，增速达到44.”,领先优势扩大；由于圆通的单票净利下降，扣非归母净利润同比下降4.81现为25.42亿元；韵达自身经营有所改善，扣非归母净利润为9.7亿元，同比增加39.00；申通快递由于降价抢量，市场份额提升明显，但盈利表现一直在盈亏平衡附近。图34：中通、圆通、韵达和申通的季度业务量增速对比图35：中通、圆通、韵达和申通的季度市占率对比资料来源：公司公告，Wind,国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind,国信证券经济研究所整理图36：中通、圆通、韵达和申通的季度单票快递净利对比（元资料来源：公司公告，Wind,国

42、信证券经济研究所整理图37：中通圆通、韵达和申通的季度归母净利润对比（亿元）资料来源：公司公告，Wind,国信证券经济研究所整理2024年展望：需求增长具有韧性，把握竞争格局边际变化快递需求主要关注件增长，经济承压、消费降级的背景下，电商客单价持续下降，快递件有望维持双位数增长。经过多年的开垦与下沉，我国电商渗透率以及交易额已经达到很高的水平，近一两年，电商消费增长的景气度开始有所下滑。自2014年微商和跨境进口电商兴起到2018年拼多多兴起再到2020年直播带货兴起，线上销售模式不断创新，不断拓宽消费人群以及消费品类，拉动电商快递业务量增长。其中新兴的直播电商以内容变现为商业内核，通过高性价

43、比商品和优质化内容输出吸引消费者，是近两年电商增长的核心驱动力。在电商模式创新的帮助下，电商也在加速渗透低线城市和农村市场，根据各地邮政局的数据，近两年低线城市的快递业务量增速明显高于一线和新一线城市。虽然整体电商消费增速的趋势是下降的，但是在消费降级的大背景下，电商客单价仍可进一步下降，从而带来快递业务量的持续较快增长。根据我们估算，我们认为2024年整体快递行业业务量增速有望维持双位数增长。图38： 2010-2024年我国快递业务量增长趋势图39： 2017-2023年我国快递业务量按不同需求主体的拆分资料来源：国家邮政局，国信证券经济研究所估算资料来源：国家邮政局，国信证券经济研究所整

44、理2024年是竞争格局变革的关键年。快递企业的成本开支高峰期已过，2023年前三季度，中通、圆通、韵达、申通的成本开支分别为57.6/36.3/19.1/21.4亿元,同比+7.1Bt+0.6B/-21R/-6.1艮展望2024年，以申通和中通为例，申通快递的百亿资本开支计划在2024年进入最后一年，中通快递2023Q3资本开支同比下降38.1,这表明主要快递公司产能投入趋势趋缓，势必会使得综合实力更强的龙头公司占据更多的市场份额。就市占率而言，2022年以来，行业竞争格局较为稳定，2023年三季度CR5达到75孔中通领头羊的地位难以撼动，圆通、韵达、申通紧随其后，形成“一超多强”的竞争格局。2024年是龙头竞争的关键年，中通依靠自身雄厚的实力，持续推进产能爬坡+精细化管理+末端驿站的战略，有望进一步拉大与追赶者的差距，奠定龙头优势。圆通随着数字化改革的深入，推进自动化升级，不断优化网络成本、提升服务质量，溢价能力有望稳步提升。而韵达致力于管理层面的升级，提升了网点的稳定性，且韵达网络底蕴深厚，其24年经营表现仍可期待。申通管理层着力于提产能、提业务量、提服务时效，优先考虑提高市场占有率和平衡网络盈利，24年有望继续保持业务量高速增长。在当前价格战的情况下，我们预计2024年快递龙头分化会持续加剧，个别龙头可能会掉队，行业集中度有望进一步提升。以密制动