世界银行-何去何从——驾驭后疫情时代中国经济增长路径-2023.12_市场营销策划_重点报告2023.docx

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1、何去何从中国经济简报-2023年12月世界银行集团2023年，版权所有，国际复兴开发银行/世界银行地址：1818HStreetNWWashingtonDC20433电话：网站：本报告为世界银行员工的成果。本报告所阐述的任何研究成果、诠释和结论未必反映世界银行、其执行董事会及其所代表的政府的观点。世界银行不保证本报告所包含的数据准确无误。本报告所附地图的疆界、颜色、名称及其他信息，并不表示世界银行对任何领土的法律地位的判断，也不意味着对这些疆界的认可或接受。权利和许可本报告的材料具有版权。由于世界银行鼓励传播其知识，本报告允许复制全文或部分章节用于非商业用途，但须明确注明出处。任何关于权利和许可

2、的问题，包括各项附属权利，请向世界银行集团出版部门咨询，地址：1818HStreetNW,Washington,DC20433,USA；传真：；邮箱：pubrightsworldbank.org.封面照片：FengjingmoooZShutterstock致谢2023年12月的中国经济简报是由以下人员组成的团队完成：李雨纱（项目负责人）、KevinChua（项El联合负责人）、葛君、ElitZaMileva、DaisukeFukuzawa%KatherineAnneStapletonsSaileshTiwari、王德文、MariaAnaLugo李靖禹、周世超、MariusVismantasSa

3、muelChristopherHiIRVeronicaMonlaIvaTalledo黄场和程丹旭。编写团队在此感谢MaraWarwickLalitaM.MoortyAadityaMattooSebastianEckardtZaferMustafaogluRinkuMurgai和ErgysIslamaj提供的指导和意见，感谢陈天舒、余英、周洛伊、李筱婷、李明洁和尚宇对简报制作和发布所提供的支持。本报告的发现、解读和结论未必反映世界银行执行董事或其代表的政府的观点。若对简报有任何问题或建议，请与陈天舒联系（tchenworldbank.org）o目录概要7I.近期经济形势11全球经济活动继续放缓1

4、1中国经济增长有所改善但复苏仍然脆弱12房地产业面临相互交织的短期和结构性挑战14在复苏脆弱的背景下，通胀持续低迷14在全球需求减弱的情况下，出口持续收缩15经常账户顺差收窄到疫情前水平16随着工业排放放缓和可再生能源的快速扩张，经济增长的碳强度下降17面对脆弱的经济增长，政府加大了财政支持力度19货币政策保持宽松但政策空间有限21银行业的风险敞口加剧但仍有充足缓冲23II.前景、风险与政策考虑25全球前景和中国前景25风险26政策考虑27III.专题：投资转向与需求不足29再平衡-待解的议题29结构性投资放缓与转向30高居民储蓄率导致持续的低消费趋势37政策考虑43图图1.图说中国经济形势9

5、图2.全球经济活动继续放缓11图3.在脆弱的经济复苏节奏下，GDP增长波动依旧12图4.工资增速放缓和房价下跌影响消费者信心13图5.房地产业的严重下滑导致国内投资增长放缓13图6.房地产业持续下滑14图7.在复苏脆弱的背景下，通胀持续低迷15图8.货物和服务贸易继续收缩，服务进口增长16图9.经常账户顺差收窄至疫情前水平，金融账户赤字扩大17图10.电力和运输行业驱动了2023年的排放增长，经济增长的碳强度随着可变可再生能源规模的迅速扩大而下降18图11.土地出让疲软制约了地方政府的财政支出19图12.地方政府融资平台债务面临的压力日益上升20图13.在有限的政策空间里实行货币宽松22图14

6、.银行不良贷款率可控，但银行盈利下滑23图15.贫困将继续减少，但减贫速度低于过去26图16.中国的宏观失衡对经济增长的制约日益增加30图17.中国的投资回报率（特别是基础设施投资回报率）已在递减31图18.房地产业拉动增长的作用下降32图19.债务负担加重削弱了投资增长，而投资回报却在不断减少33图20.投资转向可能改善了资本配置34图21.中等技术产品推动出口增长35图22.自2000年代以来，外商直接投资流入激增促进了中国的溢出效应36图23.尽管居民收入占比提高，但消费仍保持低位37图24.抚养比上升可能导致储蓄下降38图25.养老金较低而个人承担的医疗支出较高40图26.富裕家庭和富

7、裕省份储蓄更多41图27.与房地产市场相关的动机越来越多地影响了家庭的消费和储蓄行为42表表1.地方政府融资平台资产负债表21表2.中国部分经济指标，2020-202525专栏专栏1.地方政府融资平台的债务风险日益上升20专栏2.地方债与房地产投资的联系32专栏3.外商直接投资在技术采用方面的作用35发达经济体东南亚国家联盟 国际收支平衡表 资本充足率 城市商业银行 中国家庭追踪调查 中国中国家庭金融调查2019年新型冠状病毒肺炎 二氧化碳居民消费价格指数 中国国务院发展研究中心 新兴市场和发展中经济体 欧盟电动汽车 外商直接投资 国内生产总值球瓦半半庭全吉上下家缩略语AEASEANBOPCA

8、RCCBCFPSCHN,CNCHFSCOVID-19,COVIDCO2CPIDRCEMDEEUEVFDIGDPGFCGWHlH2HHHICICEIMFJSB1.GFV1.MIC1.SB1.URMOFm/mMSMENBSNIMNPLODIOECDOLS高收入国家内燃机国际货币基金组织股份制银行地方政府融资平台中低收入国家大型国有银行土地使用权中国财政部月度环比中小微企业中国国家统计局净利差不良贷款海外直接投资经济合作与发展组织普通最小二乘法PBC中国人民银行PMI采购经理人指数POE民营企业PPI工业生产者出厂价格指数PPP购买力平价PSM倾向得分匹配季度环比第一季度第二季度第三季度第四季度RC

9、B农村商业银行RHS右轴RMB人民币ROA资产回报率ROE股本回报率ROIC投资回报率RURS城乡居民基本养老保险制度sa季节调整SAFE中国国家外汇管理局SOE国有企业TWh太瓦时UMIC中高收入国家US美国USD美元UWPS城镇职工养老保险制度VAT增值税WBG世界银行集团WDI世界发展指标WHO世界卫生组织WITO世界知识产权组织WTO世界贸易组织y/y与上年同期相比ytd年初迄今4qma4个季度移动平均3yma3年移动平均概要2023年中国经济活动有所回升，但复苏依然脆弱。今年前三季度，在服务需求、较有韧性的制造业投资和公共基建的推动下，实际GDP同比增速提高至5.2%o经济重启带来了

10、一季度经济活动的激增，但增长势头在二季度迅速放缓，然后在三季度又有所恢复。这种不稳定的增长表现，加上持续的通缩压力和仍然疲软的消费者信心，表明经济复苏仍然脆弱。预计2023年全年实际GDP增长将恢复至5.2%,比2023年6月期中国经济简报的预测低0.4个百分点。随着消费者信心逐步恢复以及政策刺激发挥作用，经济增长势头近期有望企稳，但房地产行业和外部需求的持续疲软会给短期增长前景蒙上阴影。预计2024和2025年GDP增速将分别降至4.5%和4.3%,这既反映了短期阻力，也反映了日益增加的结构性制约，包括债务水平过高、人口老龄化和持续的经济失衡（参见本报告的专题章节）。中国经济前景202020

11、2120222023f2024f2025f实际GDP增长率（）2.28.43.05.24.54.3居民消费价格指数（CPl）（平均百分比变动）2.50.92.00.51.62.1经常账户差额（GDP占比）1.72.02.21.50.70.3广义财政收支（GDP占比）*-8.5-4.0-6.4-6.5-6.4-4.2来源：世界银行。注：f=预测值（基线情景）。*世界银行工作人员计算得出。上述前景存在显著下行风险。房地产市场低迷的持续时间可能长于预期，从而影响消费者信心和支出，并给上游供应商和债权人带来压力。这会进一步挤压地方政府收入、抑制公共投资。从外部来看，如果由于金融条件紧于预期和地缘政治紧

12、张局势加剧而导致全球需求疲软，中国经济会很容易受到影响。另外，气候变化以及它所造成的近几十年来日益频繁的极端天气事件也构成下行风险。相比之下，强于预期的政策支持和结构性改革的进一步进展会给上述前景带来上行风险。政府需要提供持续的政策支持和开展更深层的结构性改革以对冲经济下行风险、遏制通缩压力并恢复各方信心。鉴于地方政府面临严峻的财政约束，把经济刺激措施的更多融资责任转给中央将有助于扩大必要财政空间。最近通过的预算调整方案，计划增发国债以支持灾后恢复重建和提高防灾救灾能力，是在这方面一个值得欢迎的举措。但要解决地方财政的结构性失衡并有效处理地方政府融资平台的债务问题，还需要深化政府间财政体制改革

13、。这包括对地方政府融资平台进行机构和财务重组，例如分拆纯商业资产或者将其剥离。同样，在房地产行业实行短期监管放松和提供流动性支持的同时，还要制定解决企业债务积压的框架。专题：投资转向与需求不足投资减速是近年中国整体增长放缓的关键因素之一。随着总投资增速的下降，投资结构也发生了明显转变。房地产业的长期低迷导致房地产投资持续大幅下滑，近两年累计下降18%o相比之下，回报通常更高的制造业投资具有更强的韧性，同期累计增长16%o制造业投资的韧性在一定程度上是对一些产品需求激增的回应，如电动汽车、电池和其他低碳技术，同时也反映了政府对半导体等重点制造业部门的愈发支持。然而，GDP在中期的稳健增长不仅需要

14、有力的制造业投资，还有赖于更强劲的消费增长。由于房地产企业的资产负债表制约和住房需求的长期下降，预计房地产投资将继续低迷。即使制造业投资保持韧性，中国的总体投资率很可能稳定在一个低于疫情前水平的位置上。尽管投资增速下降是中国经济的一项必要调整，但消费增长需要加快以弥补总需求增长放缓的影响。此外，虽然投资转向制造业带来了资本配置效率的短期改善，但投资规模的快速扩大和政府支持的日益增加可能导致某些行业产能过剩和效率低下。结构性改革对于促进扩大消费的经济再平衡以及化解资本配置效率低下的风险都至关重要。沿着最近的表态，政策制定者应当再次把重点放在实施结构性改革上，采取旨在加强法治、监管独立性、促进竞争

15、和确保公平竞争环境的具体措施，这有助于确保资源被分配到生产率最高的部门和企业。深化金融领域改革将增强市场化的金融中介作用。提高财政体系累进性、深化户籍制度改革、发展普惠金融等措施将促进居民消费增长。图1.图说中国经济形势2023年中国经济活动较上一年的低迷状况有所回升A.三大需求对GDP增长的贡献io净口投资消费20192020202120222023Q1-Q3而且通胀仍然低迷C.消费者价格通胀猪肉食品（除猪肉）非食品服务CPI2019/102020/102021/102022/102023/10房地产业面临相互交块的短期和结构性挑战E.房地产业有关指标2019H2O2OB2O21120222

16、023IJO月20但疫后复苏仍然脆弱,表现之一是消费者信心疲软.B.消费者信心指数140阿尔法镌尔塔奥密克戎130110整1009oLyc802018/102019/102020/102021/102022/102023/10房地产投资严重下滑,导致国内投资增长放缓D.各部门固定资产投资总固定资产投资房地产基础设施制造业在房地产低迷背景下,土地出让减少,导致地方财政收支矛盾加大F.土地出让收入20217102022/102023/10-50新房开工开发投资销售面积销售总额-402020/10财政支持的加强和中央转移支付的增加缓解了地方政府的融资制约并推动了信贷增长G.信贷增长分解一愠行贷款影子

17、恨行一三企业债券2020/102021/102022/102023/10Tcm 缢芯卑餐g叵妙复苏的脆弱性也反映了结构性减速的影睛原因之一是持续的经济失衡I.债务与GDP比率住户非金融企业地方政府融资平台政府3中低收入国家中高收入国家高收入国家中国在一定程度上是由于政府的支持措施将资源引向了重点制造业部门K.2022年上市公司隐含利率货币政策继续保持宽松,但由于其他主要经济体利率提高,导致资本外流H.货币政策分化与资本外流政策分化期 资本外流 中美国债利差右轴）4043O2O1OO-1O-2Oirk2hh24血220192018 期172016 5 123 2 202N2X 02 2近年已经出

18、现了投资转向,转离高杠杆的房地产业投资.J.不同行业新增银行贷款变动20112014201720202023味相3叵卅旧OKYIR0R在此过程中不同部门之间以及部门内部的资本配置可能有所改善1.投资回报率高于行业中位数的公司募资占比百分比来源：国家统计局；中国海关统计；国家外汇管理局;中国人民银行；财政部；国家统计局中国住户调查年鉴；世界发展指标；国际货币基金组织全球债务统计；Wind数据库；CEIC数据库；世界银行工作人员估算。注：参见正文各图附注。1.近期经济形势全球经济活动继续放缓全球经济活动继续放缓，最近的采购经理人指数（PMI）显示疲软态势正从制造业向服务业扩散，包括发达经济体在内（

19、图2A）。美国经济增长在强劲消费的支撑下表现出了出乎意料的韧性，但最近也出现了活动减弱和劳动力市场降温的迹象。欧元区今年早些时候增长就已基本陷于停滞，第三季度转为负增长，而核心通胀仍远高于欧洲央行的目标。日本虽然服务业活动仍然强劲，但制造.业活动的领先指标表现疲软，而通胀率按历史标准来看处于高位。2023下半年全球货物贸易量与去年同期相比继续萎缩，而全球工业生产增长疲软（图2B）o领先指标显示全球贸易可能进一步趋软，新出口订单的采购经理人指数最近已处于收缩区间。此外，虽然全球旅游业的复苏提振了服务贸易，但有迹象显示这种复苏正在减弱。大宗商品价格仍处于相对较高水平，名义价格比2015-2019年

20、平均水平高出约45%,且中东冲突的升级给价格带来了额外的上行风险（WorkIBank2023a）。金融市场波动较大，在美国政府债券收益率上升和美元走强的背景下，最近全球金融条件总体来说有所收紧。图2.全球经济活动继续放缓-4452022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 2023/09-6 2022/012022/072023/01A.全球采购经理人指数B.全球贸易量60服务业 制造业10来源：荷兰经济政策分析局（CPB）世界贸易监测；HaVer数据库；世界银行工作人员估算。中国经济增长有所改善但复苏仍然脆弱在服务需求、较有韧性的制造业投资和公共基建推动下，

21、2023年中国GDP增长较上一年的低迷状况有所加快。2023年前三季度GDP,在2022年3%的低基数上，同比增长了5.2%（图3A）。消费是驱动增长的主要动力，得益于疫情结束后服务需求的释放，而商品消费则相对滞后。制造业和基础设施投资的韧性抵消了房地产投资的下降，投资总体来说对经济增长有正贡献。与此同时，由于外部需求疲软制约出口而进口有所改善，净出口收缩（图3A）。尽管如此，疫后复苏仍很脆弱。经济重开引发了一季度的经济活动激增，但增长势头在第二季度放缓至2%（年化增长率），然后在第三季度恢复至5.3%（图3B）。增长路径的大幅波动表明经济复苏仍然脆弱，这一方面反映了消费者信心疲软、房地产市场

22、持续低迷和出口不振等短期因素的阻碍，同时也反映了持续经济失衡等结构性因素的影响（参见专题章节）。图3.在脆弱的经济复苏节奏下，GDP增长波动依旧.三大需求对GDP增长的贡献10 净口投资消费20192020202120222023 Q1Q3来源：国家统计局：世界银行工作人员估算。熊余kM翻半裂叵附B.实际GDP增长年同比 经季节调整后的季度环比折年率-102021/032021/092022/032O222023/032023/09消费的复苏受益于劳动力市场的改善和被积压的服务需求的释放，但也受到收入增长乏力和消费者信心疲软的制约。劳动力市场状况正在改善，失业率从2月5.6%的峰值降到10月的

23、5.0%,回到疫情前水平。1月至9月，城镇累计新增就业1020万人。然而就业增长主要是由低技能服务行业的招聘增加所推动，未能相应地转化为收入增长。2023年前三季度工资同比增长6.8%,仍低于疫情前8%以上的增幅（图4A）。此外，由于低线城市二手房价格较2021年峰值下降超过10%,一些家庭的财富大幅缩水。I再加上劳动力市场改善转化为市场情绪改善需要时间，这些因素继续影响消费者的信心和支出（图4B）o在今年上半年，消费品零售总额平均月环比（季调后）增长率为1.4%,但从7月1房产是中国居民家庭财富的关键组成部分，占家庭总资产的65%（BayoumiandZhao2021）到10月，增长率放缓到

24、仅为0.1%。结构性因素，如有限的社会保障和持续的不平等，也制约了消费（参见专题章节）。图4.工资增速放缓和房价下跌影响消费者信心A.名义工资增长12工资B.消费者信心指数140德尔塔奥密克戎108 6 4 2 a 后绘将130使 120,II900 2015/092017/092019/092021/092023/09来源：国家统计局；世界银行工作人员估算。80 2018/102019/102020/102021/102022/102023/10国内投资增速较202022年有所放缓，主要原因是房地产行业持续面临挑战。由于住房需求疲软和开发商的债务困境，房地产投资继去年下降8.4%之后，今年前

25、十个月又下降7.8%（图5A）。向房地产提供投入品的上游行业（例如建筑材料）投资也在下降。相比之下，制造业投资受益于相对强劲的需求和政策支持，总体保持强韧，特别是在汽车、电气和电子机械行业（参见专题章节）。与此同时，基础设施投资则因政策支持而得到支撑（图5B）。图5.房地产业的严重下滑导致国内投资增长放缓B.2023年1-10月制造业投资A.各部门固定资产投资20152019均值20202022tfi20231-10纺织服装.2.4金属矿物木材家具食品烟草精密设备化工医疗交通工具10总固定资产投资房地产基础设施制造业来源：国家统计局：世界银行工作人员估算。电气机械22.3-5051015202

26、5年同比.百分比房地产业面临相互交织的短期和结构性挑战尽管中国的房地产政策有所放松，但由于仍存在结构性挑战，住房需求仍然低迷。今年前十个月，新房销售总额和销售面积同比分别下降4.9%和7.8%（图6A）o在占中国住房市场约80%的二线及以下城市，销售下滑更为显著，且在这些城市，房价月环比持续下跌（图6B）。尽管实施了降低首付比例和贷款利率等需求侧宽松措施，但市场仍未企稳，说明这些政策尚未有效解决住房需求不振的问题。导致需求疲软的部分原因是疫后收入前景的不确定性以及人们对房屋交付情况的担忧，而人口结构变化和城市化进程减缓等结构性因素加剧了问题的严重性（参见专题章节）。住房需求趋软和房企的高杠杆率

27、削弱了近期政策支持的效果。今年前十个月房屋竣工面积同比增长近20%,这得益于对“保交楼”项目逾5000亿元的政策支持。但与此同时，开发商继续面临资金压力，到位资金同比下降超过13%o造成这种情况的主要原因是开发商深受高负债困扰以及住房需求放缓，而购房者对期房能否及时交付失去信心又进一步加剧了需求下滑。这就导致房地产投资继续收缩，今年前十个月房地产开发投资和房屋新开工面积分别下降9.3%和25.4%。图6.房地产业持续下滑B.新房价格 2019 B2O2O 20212022 20231-10月20-50新房开工开发投资销售面积销售总额来源：国家统计局：世界银行工作人员估算。A.房地产市场供给与需

28、求变动在复苏脆弱的背景下，通胀持续低迷在经济复苏脆弱且不均衡的背景下，消费者价格通胀保持低位。自2023年4月以来，整体通胀率几乎没有增长，相比之下2022年的增长率为2.0%o今年7月出现了两年多以来的首次通缩，且10月份又再次出现。通胀下降是由于商品价格下跌抵消了服务业通胀的上升，这反映了消费者需求的不同走势。房地产业疲软导致房屋租金和家电价格保持低位,而汽车厂商为争夺市场份额而降价，加剧了价格下行压力。如果剔除波动较大的食品和能源价格，核心通胀率一直在0.7%左右徘徊1,持续低于疫情前1.6%的水平（图7A）。生产者价格持续处于通缩状态，但近几个月在全球大宗商品价格上升推动下有所缓解。工

29、业生产者出厂价格指数（PPI）处于通缩状态已经持续了一年（图7B）,主要原因是国内工业需求持续疲软。房地产行业的长期低迷是导致需求疲软的原因之一，特别是在金属、水泥和建筑机械等上游行业。不过，最近全球能源价格的上升趋势使国内出厂价格的收缩有所减轻。图7.在复苏脆弱的背景下，通胀持续低迷2019/102020/102021/102022/102023/10来源：国家统计局：世界银行工作人员估算。A.消费者价格通胀猪肉 食品（除猪肉）非食M 服务 CPI6B.生产者价格通胀2019/102020/102021/102022/102023/101512S 9石油大宗商M（除石油）非大宗商Mppi在全

30、球需求减弱的情况下，出口持续收缩由于全球需求从可贸易商品转向其他方面，外部需求疲软，中国货物出口继续下降。2023年前十个月的货物出口额同比下降5.6%,而去年同期是增长ll.l%o出口恶化的情况广泛存在于各种行业、涉及诸多贸易伙伴，但对东盟国家和欧盟的出口恶化最为显著。各个产品类别都出现了萎缩，但高科技制造业的萎缩最严重（图8A）。与整体货物出口表现不同的是，自2020年8月以来，包括电动汽车在内的汽车出口一直以两位数的速度增长，中国汽车行业在全球市场上的份额有所扩大。货物进口也继续下降。2023年前十个月的货物进口额同比下降6.5%,而去年同期是增长3.5%（图8B）。出口行业的加工进口需

31、求疲软、国内商品消费需求不振以及房地产投资低迷导致了进口总额的下降。由于运输服务出口下降，服务出口收缩，而服务进口则随着出境旅游的复苏有所增长。2023年前三季度服务出口同比收缩13.5%,主要是金融服务、入境旅游和运输服务出口持续下降导致的，而运输服务出口的下降又反映了货物出口和货运价格的下滑（图80o与此形成对比的是服务进口同比增长15.3%,这是由于随着国际旅行的恢复，出境旅游出现反弹，不过仍未达到疫情前的水平（图8D）。图8.货物和服务贸易继续收缩，服务进口增长B.货物进口A.货物出口102018201920202021202220231-10 月峡余血一M箱根半裂口 S2018201

32、920202021202220231-10 月353025201510503 3冬Im鹿丸花权智口磐区C.服务出口D.服务进口交通旅游H信息通信技术.建筑金融其他总进口 3050交通旅游.信息通信技术建筑金融其他总口来源：中国海关统计；国家外汇管理局；世界银行工作人员估算。30201820192020202120222023QIQ-20 201820192020202120222023QLQ310经常账户顺差收窄到疫情前水平2023年前三季度，由于出境游的恢复推高了服务贸易逆差，中国经常账户顺差下降，回到疫情前水平。疫情期间中国净出口的短期提振现已消退，再加上全球商品需求下降以及中国旅客出境游

33、增加，使得2023年前三季度出口顺差占GDP比重从2022年同期的3.4%降至2.2%（图9A）。来自外国的净收入有所改善赤字占GDP比重从去年同期的1.1%减少到0.6%。因此，经常账户顺差占GDP比重从去年前三季度的2.3%下降为今年的1.6%。这也意味着经常账户顺差正逐渐回到疫情前的水平。由于资本外流和对外投资增加，金融和资本账户逆差扩大。 2023年3季度的证券投资数据暂未公布。与其他主要国家的利差不断扩大、商业不确定性依然较高以及地缘政治紧张局势等因素抑制了外国资本流入。2023年前三季度外商直接投资（FDI）流入占GDP比重从去年同期的1.1%下降至0.1%。随着经济重新开放，前三

34、季度FDI流出也增至GDP的l.l%o相比之下，包括证券投资、金融衍生品和其他投资在内的非FDI净流出在2023年前三季度总共只占GDP的0.4%,低于2022年同期的1.6%。总体而言，资本和金融账户逆差占GDP比重从2022年前三季度的1.3%上升至2023年同期的1.4%（图9B）。资本净流出和美元的广泛走强继续使人民币承压。尽管中国经常账户保持较大顺差，但2023年前11个月人民币兑美元平均汇率与去年同期相比贬值4.5%,而贸易加权汇率则保持稳定。与此同时，中国外汇储备略减，但仍保持充裕，为3.1万亿美元。图9.经常账户顺差收窄至疫情前水平，金融账户赤字扩大A.经常账户差额B.国际收支

35、货物贸易差额服务贸易差额海外净收入经常账户差额经常账户资本和金融账户净差错与遗漏外汇储备2015-192020-222021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q32015-192020-222021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q3来源：国家外汇管理局；Wind数据库；世界银行。随着工业排放放缓和可再生能源的快速扩张，经济增长的碳强度下降2023年中国碳排放增长温和，低于GDP增速，反映了工业排放的放缓。据估算，2023年前三季度中国二氧化碳排放同比增长3.4%,低于GDP增速，显示出经济增长与碳排放逐渐相对脱钩的迹象（图10A）O前三季度的排放增长主要由电力行业所推动，而

36、工业排放量与2022年同期基本持平（图10B）。工业排放增长放缓是由于钢铁和水泥这两个排放量最高的行业的产出随着房地产建设的下滑而下降。可变可再生能源发电装机容量继续呈指数级增长。太阳能和风能新增装机量继续创下新高。2023年前九个月，太阳能发电新增装机量比2022年同期同比增长140%,预计2023全年新增将是2020年的四倍。新增太阳能装机量的一半是屋顶太阳能，这是“整县屋顶分布式光伏试点项目”的一个组成部分。装机量的这种增长意味着2023年前九个月太阳能发电量比2022年同期同比增长了22%o前三季度风电新增装机量同比增长70%,从而使风能发电量增加21%（图100o不过由于上半年严重干

37、旱，2023年前九个月水力发电量同比下降9%o图10.电力和运输行业驱动了2023年的排放增长，经济增长的碳强度随着可变可再生能源规模的迅速扩大而下降A.碳排放增长与GDP增长25碳排放增长率GDP增长率B.各部门对排放增长的贡献o 电力 工业 ；交通 居民 全部152020/032021/122023/09C.风能和太阳能发电风能 太阳能 1来源：全球实时碳数据（CarbOn Monitor） ； Ember；2020202120222023 Ql-Q3D. 2023年前三季度发电量增长与此同时，化石燃料发电也在继续增长以满足电力需求尽管其增速低于太阳能和风能。2023年前九个月总发电量也快

38、速增长，同比增加5.8%（图10D）0电力需求的快速增长一方面反映了交通运输和制造业的电气化程度提高，同时也反映了经济结构从重工业向制造业的转变制造业主要用电力而不是化石燃料作为能源，过程排放较低。为了满足这种不断上升的电力需求并抵消天气情况导致的水力发电减少，占总发电量的三分之二的火力发电量前九个月同比增长6%O此外，政府还在继续加快对新建燃煤电厂的审批，预计三季度批准的项目有25吉瓦，这意味着2023年在建或已经批准的新增煤电装机容量达到243吉瓦，相当于2022年煤电总装机容量的20%以上。这意味着当前的“十四五”期间（202125年）中国煤电装机容量增长快于前两个五年规划时期，增加了中

39、国经济被锁定于碳密集型基础设施和产生搁浅资产的风险。面对脆弱的经济增长，政府加大了财政支持力度土地出让疲软制约了地方政府的财政支出。1-10月广义财政收入同比增长2.5%o今年前十个月，尽管税收收入增长了10.7%,3但由于土地出让收入大幅下降20.5%,拉低了广义财政收入的增长（图11A）,这导致对地方政府融资平台（LGFV）债务可持续性的担忧日渐增长（专栏1）o作为基础设施融资的主要来源，土地出让收入的疲软导致地方财政收支矛盾加大。I/O月广义财政支出同比下降1.2%。总体来看，财政政策的支持力度低于去年：截至10月，广义财政赤字占GDP比重为4.5%,而2022年同期是5.5%（图11B

40、）o为应对当前经济的脆弱性，财政支持力度有所加大，中央增加了对地方的转移支付以缓解地方政府的融资约束。全国人大批准中央政府增发1万亿元特别国债（占GDP的0.8%）,用于支持自然灾害的恢复，预防和减轻工作。此举实际上将今年的广义财政赤字目标从GDP的6.4%提高到了7.2%（表2）。,值得注意的是，这些债券的偿本付息将完全由中央政府负责，不会给地方政府增加财务负担。 2023年税收增速较高的部分原因是2022年的增值税抵留退税政策带来了低基数效应。4这是中国第四次发行中央特别国债，前三次分别是1998年发行2700亿元补充四大国有银行资本金、2007 年发行1.55万亿元从央行购买外汇以建立中

41、国的主权财富基金以及2020年发行1万亿元以应对新冠疫情。与之相对，2020年应对新冠疫情特别债券的发行要求地方政府偿还本金的70%o图11.土地出让疲软制约了地方政府的财政支出A.土地出让收入B.广义财政赤字402020/102021/102022/102023/10来源：财政部；国家统计局；世界银行工作人员估算。2 20202021202220232月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：中国的预算体系包括：一般公共预算，包括税收和非税收入、经常性支出和部分资本性支出；（ii）政府性基金预算，主要反映地方政府的土地租赁收入和特定基础设施和社会项目支出；（iii）社会保障基金预算

42、，记录社保缴款和支出：（iv）国有资本经营预算，即国有企业基金预算。广义预算结余是指、（ii）、（iii）、（iv）之和减去政府稳定基金净提款。（iii）和（iv）只报告年度数据。一般公共预算中的地方财政收入不包括中央的转移支付，中央财政支出不包括对地方的转移支付。专栏L地方政府融资平台的债务风险日益上升中国不断上升的债务风险在一定程度上是来自地方政府融资平台（LGFV）的脆弱性。地方政府大量利用这类平台来进行基础设施建设和实施逆周期政策调控，LGFV债务占GDP比重已大幅上升至50%左右，导致中国整体宏观杠杆率已经超过高收入国家的平均水平（图16B）o对1800多家发行债券的LGFV的分析显

43、示，2022年它们的负债合计（包括债务和各种其他支付义务，如应付款项）大幅增加至约GDP的80%,其中一年内到期的短期负债占GDP的31%0值得注意的是，LGFV贷款占国内银行贷款总额的15%以上，这意味着银行业对LGFV的风险敞口较高。当前，地方政府融资平台面临日益严峻的流动性压力。截至2022年末，LGFV资产负债表上的现金和现金等价物（对偿还短期负债至关重要）占总资产比重已从2017年的10.5%大幅卜.降至6.1%（表1）。现金短债比大幅下降和短期负债占负债合计的比例上升，进一步凸显了流动性的紧张。目前，样本内超过半数的LGFV所拥有的流动性资产不到偿还其即将到期负债所需金额的一半（图

44、12A）o此外，平台收入的很大一部分是来自于基础设施项目，但只能以账面收入而非现金的形式收到，这很可能代表地方政府对平台的欠款（IMF2021）oLGFV日益紧张的流动性加剧了违约风险，并给金融部门带来压力。图12.地方政府融资平台债务面临的压力日益上升A.现金短债比B.新筹资金的用途1.85再融资置换存量债务资金补充项目.其他WiilifcUiil0.00272010201320162019202220192020202120222023来源：Wind数据库；国际货币基金全球债务统计；中国人民银行；世界银行工作人员估算。1.GFV的高杠杆率导致它们在为新投资项目提供资金方面越来越受限，削弱了

45、它们推动地方经济发展的作用。截至2023年9月中旬，地方政府融资平台今年新筹集的债券和非标资金中近80%6用于偿还现有债务，而不是为新项目融资。此外，LGFV的资产负债表还显示，实物资产尤其是在建工程增长放缓，到2022年末，实物资产占总资产比重微降至54.2%（图12B）。与此同时，LGFV的股权比例有所下降，这表明它们对债务融资的依赖日渐上升，而资本回报率的下降则表明资本配置和投资管理的效率降低（表1;图17B）。因此，由于LGFV更倾向于优先处理和偿还已经累积的负债，而非投资有潜力的新项目，它们作为地方基础设施投资和经济增长关键驱动力的传统角色正在被削弱。存货（包括土地）32.226.3固定资产7.413.8在建工程11.18.6房地产4.45.5资产合计100.0100.0所有者权益43.338.7负债和