联合资信-我国高收益债市场研究_市场营销策划_重点报告202301202_doc.docx

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1、我国高收益债市场研究联合资信研究中心I艾仁智林青王自迪董欣/张岩近日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局、国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、全国工商联等八部门联合印发关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知（简称通知），提出支持民营经济的25条具体举措。通知提出探索发展高收益债券市场。研究推进高收益债券市场建设，面向科技型中小企业融资需求，建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制与系统，加强专业投资者培育，提高市场流动性。通知对建立和发展我国高收益债券市场在政策层面进一步予以明确，相关产品创新、配套制度建设有望加速，高收益债券市场将在聚焦科创、助力民企等

2、方面发挥金融服务实体经济的重要作用。本文将一级市场发行利率/二级市场到期收益率大于或等于8%,或一级市场发行利率/二级市场到期收益率高于同期限国债收益率500BP及以上的公司信用类债券界定为高收益债，主要研究一级市场高收益债规模、品种、信用等级等基本特征以及二级市场高收益债成交情况、违约率表现等，对我国高收益债市场进行整体分析，同时对未来高收益债市场的发展前景进行展望并提出相关政策建议。联合适信评估股份有眼公司ChinaLianheCreditRatingCo.,Ltd.一般而言，高收益债是指被评级机构评定为投资级别以下的债券，即信用等级为投机级的债券，即违约风险较高的债券。高收益债在国外也称

3、为垃圾债。目前我国债券市场尚无针对高收益债的统一定义，一般也很少使用垃圾债，市场普遍基于一级市场发行利率、二级市场到期收益率或估值收益率来定义高收益债。从债券品种来看，2012年试点发行的中小企业私募债是我国高收益债的雏形，此后随着债券市场刚性兑付逐渐打破，以二级市场为主的高收益债市场开始形成，尤其是2018年下半年以来，债券违约常态化发生，风险债券明显增多，高收益债市场加速形成。鉴于我国高收益债大多没有评级，同时外部评级体系区分度不高，有效级别数量不足，低级别债券数量较少，本文综合使用绝对标准和相对标准，将一级市场发行利率/二级市场到期收益率大于或等于8%,或一级市场发行利率/二级市场到期收

4、益率高于同期限国债收益率500BP及以上的公司信用类债券I界定为高收益债，主要研究一级市场高收益债规模、品种、信用等级等基本特征以及二级市场高收益债成交情况、违约率表现等，对我国高收益债市场进行整体分析，同时对未来高收益债市场的发展前景进行展望并提出相关政策建议。一、一级市场高收益债概况（一）高收益债占比整体较低一级市场方面，由于我国信用债发行市场存在一定门槛，大量成长型中小企业较难进入债券市场融资，高收益债市场规模有限。2000年至2023年上半年，按照债券起息日统计，公司类信用债每日发行利率中位数大于或等于8%的比例约为1.31%（图1）,每日发行利差2中位数大于或等于500BP的比例仅为

5、0.18%（图2）；从发行量来看，2008年至2023年上半年，我国公司信用类债券市场共发行高收益债3286期，发行规模合计约17035.24亿元，高收益债期数占比和规模占比整体较低。表12008年至2023年上半年我国高收益债发行情况年份期数发行人家数规模/亿元期数占比家数占比规模占比2008年7772.001.92%2.70%0.94%2009年101075.301.52%2.18%0.49%2010年112.800.13%0.19%0.02%2011年8685555.506.47%9.45%2.52%I公司信用类债券包括我国债券市场发行的企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具（含短期

6、融资券、超短期融资债券、中期票据、定向工具等），剔除永续类/可续期债券，下同。2债券发行利率与起息日当天同期限国债到期收益率的差值。年份期数发行人家数规模/亿元期数占比家数占比规模占比2012年2252151195.448.81%12.81%3.37%2013年342307893.4711.86%17.40%2.55%2014年8506353785.9418.30%28.59%7.24%2015年3492671644.705.76%11.48%2.32%2016年162114989.582.36%4.20%1.20%2017年3426194.040.67%1.27%0.38%2018年2081

7、651457.423.18%8.04%2.16%2019年2141411374.232.51%5.48%1.60%2020年3032321839.172.66%7.37%1.68%2021年9168424.370.69%2.11%0.36%2022年192106985.151.57%3.55%0.89%2023年上半年2121081546.152.95%4.32%2.57%合计3286186317035.243.64%22.73%1.81%公司信用类债券发行利率分布情况（）U8ZWyce/9。7Us一 Oe一 ZyEOZUUE-OZ735。IyoeUy8OeeYCOOC二/-AXXE一/UgO

8、OC一/一、EOOC一二、-OOG一/UOOOZ6 4 2 06 4 2 0注：按照债券起息日进行统计数据来源：Wind,联合资信整理发行利率中位数数据来源：Wind,联合烟制新案最大值发行利率最小值图12000年至2023年上半年公司信用类债券发行利率分布情况联合资信1.ianheRatinos公司信用类债券发行利差分布情况（BP）一发行利差中位数一发行利差最大值注：利差为发行利率与起息日当天同期限国债到期收益率之差，发行利差均值为起息日当天各债券利差的算数平均值数据来源：Wind,联合资信整理图22000年至2023年上半年公司信用类债券发行利率分布情况从一级市场发展趋势来看，2008年开

9、始，高收益债市场逐渐开始发展，2012年至2015年，由于中小企业私募债试点发行，高收益债明显增多。中小企业私募债是指我国中小企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期限银行贷款基准利率3倍、期限在1年（含）以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，完全市场化的公司债券。2012年5月，沪深交易所分别发布中小企业私募债券业务试点办法。随后，证券业协会发布证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法，中小企业私募债券开始登上我国债券市场的舞台。2012年6月，苏州华东镀膜玻璃有限公司发行了5000万元中小企业私募债券（“12苏镀膜”），成为我国首单中小企业私募债券。2013和201

10、4年，中小企业私募债券发行规模持续增长，2014年发行期数和发行规模分别达到389期、639.03亿元，分别为2012年的3.7倍和5.6倍。2015年1月，证监会发布公司债券发行与交易管理办法，扩大公司债发行主体范围，丰富公司债券发行方式，推出了公司债券“大公募”（面向公众投资者公开发行）、“小公募”（面向合格投资者公开发行）、续薄（非公开发行）三种发行方式，并且约定可以在公司债券附加认股权、可转换成相关股票的条款。与此同时，沪深交易所停止了中小企业私募债券的备案，以中小企业私募债为代表的高收益债一级市场明显回落（图3）o注：债券类型按照Wind一级分类进行划分；左轴为期数，右轴为中小企业私

11、募债期数占比（）数据来源：Wind,联合资信整理图32008年至2023年上半年我国新发行高收益债券种分布情况（二）高收益债发行特征分析总体来看，一级市场高收益债呈现以下特征：发行主体信用资质相对较弱，地方国有企业（建筑与工程行业、弱资质城投企业）绝对数量多，民营企业相对数量多；发行方式以私募为主，通过担保增信（不可撤销连带责任担保为主）管理信用风险的比例相对较高；无评级的高收益债占比过半，有评级的高收益债债项信用等级集中在AA级，因担保增信的存在，部分高收益债信用等级较高（AAA级或AA+级），违约风险较低，高收益可能不意味着绝对的高风险。1.发行方式以私募为主，有担保比例相比较高从发行方式

12、和担保方式来看，2008年至2023年上半年，我国一级市场高收益债发行方式以私募为主，占比为69.05%,同期非高收益债样本中私募发行方式占比为26.29%,高收益债发行方式以私募为主；高收益债中有担保比例为44.52%,非高收益债中有担保比例为10.61%,高收益债中有担保的比例相对较高。无担保有担保注：选取2008年至2022年发行样本进行统计数据来源：Wind,联合资信整理图4高收益债样本发行方式与担保方式统计注：选取2008年至2022年发行样本进行统计 数据来源：Wind,联合资信整理图5非高收益债样本发行方式与担保方式统计2 .无评级占比过半，有评级债项信用等级中枢为AA级从债项信

13、用等级分布情况来看，2008年至2023年上半年，我国一级市场高收益债中约有42.79%具有债项信用等级，与非高收益债基本一致。高收益债有债项信用等级的样本中，AA级的数量最多，占比为64.30%,信用等级中枢为AA级；非高收益债有债项信用等级的样本中，AAA级的数量最多，占比为45.26%,信用等级中枢为AA+级。联合奥信LianbeRatinas注：选取2008年至2023年上半年发行样本进行统计，均为中长期债项信用等级，左图为高收益债样本，右图为非高收益债样本数据来源：Wind,联合资信整理图6高收益债与非高收益债信用等级分布情况对比3 .民营企业中高收益债发行主体的比例较高从高收益债发

14、行主体的行业、地区和企业性质分布特征来看，2008年至2023年上半年，我国一级市场高收益债发行主体中，建筑与工程行业的主体数量较多；公司信用类债券发行主体中，酒店、餐馆与休闲行业以及食品行业的高收益债发行主体占比较高。江苏、山东、浙江等省区高收益债发行主体数量较高，公司信用类债券发行主体中，贵州的高收益债发行主体占比最高。高收益债发行主体以地方国有企业和民营企业为主，公司信用类债券发行主体中，民营企业中高收益债发行主体的比例较高。详见图7至图9o高收益债发行人数量TI高收益.施行人在相同行业发行主体中的占比注：选取2008年至2023年上半年发行样本进行统计，行业为Wind三级行业数据来源：

15、Wind,联合资信整理图7高收益债发行主体行业分布特征高收益债发行人数量一高收益债发行人在相同地区发行主体中的占比注：选取2008年至2023年上半年发行样本进行统计数据来源：Wind,联合资信整理图8高收益债发行主体地区分布特征高收益债发行人数量高收益债发行人在相同企业性质发行主体中的占比注：选取2008年至2023年上半年发行样本进行统计数据来源：Wind,联合资信整理图9高收益债发行主体企业性质分布特征（三）高收益债违约情况统计从高收益债违约情况来看，2008年至2023年上半年，一级市场发行的高收益债后续发生违约的比例约为3.78%,同期非高收益债样本的违约比例约为0.66%,高收益债

16、的高风险特征较为明显。2016年和2017年发行的高收益债样本后续违约比例均在10%以上。违约平均间隔方面，从债券发行到首次发生违约，高收益债样本的平均间隔为2.29年，非高收益债样本的平均间隔为2.58年。表22000年至2023年上半年我国高收益债发行情况发行年份全部样本违约债券占违约平均间隔比（年）非高收益债样本违约债券占违约平均间隔比（年）高收益债样本连约债券占违约平均间隔比（年）2(X)80.27%6.94().28%6.94().(X)%20090.00%0.00%0.00%20100.38%6.000.38%6.000.00%20110.83%6.060.72%5.852.33%

17、7.0120120.90%4.160.64%4.713.56%3.1320131.42%2.870.67%4.067.02%2.0320140.73%3.270.45%3.422.00%3.1320151.16%2.861.16%2.941.15%1.5020162.48%3.022.21%3.0913.58%2.5820172.26%2.172.20%2.1811.76%1.9020181.85%1.811.64%1.788.17%1.9820190.87%1.790.69%1.887.94%1.5220200.27%1.290.19%1.193.30%1.5020210.07%0.760.

18、07%0.760.00%20220.00%0.00%0.00%2023H10.00%0.00%0.00%总计0.77%2530.66%2S83.78%2.29注：违约平均间隔是指债券首次违约时间与起息日的时间间隔均值数据来源：Wind,联合资信整理（四）高收益债特殊条款分析1 .高收益债设置期限条款的比例较高期限条款方面，我国信用债市场期限条款主要包括回售条款、赎回条款、调整票面利率条款和债券提前偿还条款等。2008年至2023年上半年，一级市场新发行公司信用类债券中，设置回售条款的比例为22.79%,设置调整票面利率条款的比例为20.77%（回售条款一般与调整票面利率条款搭配使用），设置赎回

19、条款的比例为1.35%,设置债券提前偿还条款的比例为4.64%0同期高收益债样本中，设置I可售条款的比例为46.50%,设置调整票面利率条款的比例为44.70%,设置赎回条款的比例为2.19%,设置债券提前偿还条款的比例为12.20%。整体来看，2008年至2023年上半年新发行高收益债样本中含有回售条款、赎回条款、调整票面利率条款和债券提前偿还条款的比例（含有一个或多个条款即纳入统计，债券去重统计）为56.97%,同期公司信用类债券设置期限条款的比例为26.76%,高收益债设置期限条款的比例较高。高收益债样本设置回售条款、调整票面利率条款、债券提前偿还条款的比例均明显高于公司信用类债券，表明

20、投资者希望通过期限条款缩短债券持有期限、提前收回资金，从而降低投资风险。注：选取2008年至2023年上半年发行样本进行统计数据来源：Wind,联合资信整理图102008年至2023年上半年一级市场新发行高收益债期限条款设置情况2 .投资人保护条款在高收益债发行市场应用不普遍投资人保护条款方面，目前我国债券市场发行时主要参考交易商协会发布的投资人保护条款示范文本3拟定投资人保护相关内容，主要包括交叉保护条款、事先约束条款、事先承诺条款、控制权变更条款和偿债保障承诺条款。交叉保护条款是指当发行人及其合并财务报表范围内子公司未能清偿到期债务或银行贷款逾期金额达到32016年9月，为强化市场化约束机

21、制，加强投资人保护，银行间市场交易商协会制定并发布投资人保护条款范例，主要包括交叉保护条款、事先约束条款和控制权变更条款等；2019年4月，交易商协会修订形成投资人保护条款示范文杪（2019年版）。一定水平时启动相应保护机制，召开持有人会议并形成相关决议。事先承诺条款包括财务指标承诺、无保留审计意见承诺、年报按时披露承诺、评级承诺和经营维持承诺，例如财务指标承诺具体要求发行人或发行人母公司的资产负债率、受限资产占比等指标应处于特定范围内。事先约束条款针对发行人可能做出的出售/转移重大资产、股权委托管理协议变更、质押或减持上市子公司股权、明股实债、对外提供重大担保、债务重组、对外重大投资、关联交

22、易、债券担保限制等行为进行限制，须经持有人会议表决同意方可进行C控制权变更条款要求发行人及时披露控股股东、实际控制人发生变更或其他涉及控制权变更的情形，并约定控制权变更时启动债券回售。偿债保障承诺条款包括资产池承诺、流动性支持承诺、担保承诺等，资产池承诺是指发行人承诺列入资产池范围内的非受限资产不作其他用途出售、无偿划拨、赠与、转让、抵押、质押或留置，仅用于债务偿付；流动性支持承诺是指发行人开立偿债保障金专户，专款专用、提前划转偿债资金，并由约定主体提供差额补足；担保承诺是指发行人开立偿债保障金专户，专款专用、提前划转偿债资金，并由约定主体提供保证担保。从我国债券市场的实践情况来看，2016年

23、开始，在监管机构指导下，公司信用类债券发行时设置投资人保护条款渐成趋势，初期以交叉保护条款和事先约束条款为主，2019年以来，随着投资人保护条款示范文本（2019年版）的发布，设置保护条款的债券比例整体呈上升趋势，同时保护条款类目更为清晰，投资人保护条款的设置体系化程度有所提高。2023年上半年新发行的公司信用类债券样本中，具有投资人保护条款的比例约为32.10%o20162017201820192020202120222023H1注：样本进行去重后统计，债券发行时约定任一投资人保护条款即视为具有投资人保护条款数据来源：Wind,联合资信整理图112016年至2023年上半年公司信用类债券发行

24、时设置投资人保护条款的比例2016年至2023年上半年，公司信用类债券样本发行时设置投资人保护条款的比例为20.67%,同期高收益债样本设置投资人保护条款的比例为12.84%。投资人保护条款在高收益债发行市场应用不普遍，且高收益债条款设计并无特异性，尚未形成专门的条款体系、保护机制。一方面投资人未必能在债券发行条款设计博弈过程中占据优势，另一方面目前投资人保护条款法律效力相对有限，持有人会议相关决议在制度层面对发行人没有强约束力，如前文高收益债发行特征分析结果所示，投资人更多依赖担保增信机制来提高债券偿付保障程度。表3我国公司信用类债券一级市场使用投资人保护条款的期数情况条款类型2016201

25、7201820192020202120222023H1占比交叉保护条款45595128916312412289820428591177113.04%事先约束条款-11132816801453159482011470007.76%出售/转移重大资产96911366058127913.09%股权委托管理协议变更588056102040.23%质押或减持上市子公司股权-H12101340.04%名股实债2240.00%对外提供重大担保161214981()4830.54%债务重组58541711300.14%对外重大投资一-832130.01%债券担保限制-121282340.04%事先承诺条款11

26、116311612027124655996.20%财务指标承诺1107685855214926362.92%无保留审计意见承诺-191531380.04%年报按时披露承诺261983560.06%评级承诺91825372330.26%经营维持承诺121891399Il(X)27(X)2.99%控制权变更条款83773294263001783616541.83%偿债保障承诺条款-73322137092926942.99%资产池承诺68532051460.16%流动性支持承诺2921140.02%担保承诺330.00%承诺人代偿872170.02%投资者保护条款（其他）-14042242060.2

27、3%总计455961819227131364001447423091865120.67%数据来源：Wind,联合资信整理表4我国高收益债一级市场使用投资人保护条款的期数情况条款类型20162017201820192020202120222023H1占比交叉保护条款244542552442382527.67%事先约束条款2917195184922.80%出售/转移重大资产-105174361.10%条款类型20162017201820192020202120222023H1合计占比对外提供重大担保282120.37%对外重大投资330.09%事先承诺条款-181354711564.75%财务指标

28、承诺16478351.07%评级承诺3-8112037%经营维持承诺7381093.32%控制权变更条款221521191692.10%偿债保障承诺条款2763471193.62%资产池承诺181100.30%流动性支持承诺110.03%投资者保护条款（其他）31150.15%总计2455465639109Ill42212.84%数据来源：Wind,联合资信整理二、二级市场高收益债概况（一）发展趋势及存量特征二级市场上，本文将收盘到期收益率大于或等于8%以及收盘到期收益率大于或等于同期限国债收益率500BP的公司信用类债券定义为高收益债。从债券现券实际成交情况来看，二级市场高收益债共有三个阶段

29、的发展高点，一是2011年城投债信用危机，部分城投债二级市场收益率快速上行，2011年末存量高收益债规模明显上升；二是随着一级市场高收益债的大量发行，2012年至2014年二级市场高收益债规模逐年上升，同时2014年债券市场刚性兑付打破，“超日债”违约事件引发市场恐慌情绪，二级市场波动加剧，2014年末二级市场高收益债期数占比超20%、规模占比超10%；三是2018年以来违约常态化发生，民营企业违约多发，大量风险债券落入高收益区间，二级市场高收益债存量规模维持在1万亿元以上。LianheRatings100%90%80%70%60%50%40%30%20%一0寸COO-8一060OC 一060

30、Oe 88OOe -0800rJ-OZWC -Oz.00Z 8900C -09OoC5。rlCoZZOZ -OZZOe /.OKOC -OKOe Z.00ZOZ -OOeOeZ.06 一06 Z.083%以下 (8%,9%)a 3%,5%) hh9%J0%)5%,6%)10%及以上6%,7%)8%及以上占比7%,8%)40%35%30%25%20%15%10%5%0%Z.0600G 600z Z.08OOe 800c Uoe z,ooz Z.O90Oe 590OC100BP,200BP) 400BP,500BP)700BP及以上一目Oe -OeeOe CO-COe oz aoeorj oeoe

31、I(M)BP以下 300BP,400BP) 600BP,700BP) 200BP,300BP) 一 500BP,600BP) -50OBP及以上占比注：使用有实际成交的公司信用类债券样本进行统计，剔除剩余期限在0.5年以下的样本，均为期数占比数据来源：Wind,联合资信整理图122006年至2023年上半年公司信用类债券成交收益率分布情况18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%注：使用有实际成交的公司信用类债券样本进行统计，剔除剩余期限在05年以下的样本，均为期数占比;利差为债券收盘到期收益率与交易日当天同期限国债到期收益率的差值数据来源：Wind,联合资信整理图132006年至20

32、23年上半年公司信用类债券成交利差分布情况注：选取2006年末至2023年上半年末公司信用类债券存续样本进行统计，使用债券当年收盘到期收益率的 最大值（最大收益率，剔除剩余期限在0.5年以下的样本）进行判断，高收益债定义为最大到期收益率大于或等 于8%以及最大到期收益率高于同期限国债收益率500BP及以上的公司信用类债券；期数占比、规模占比分别为 高收益债在各年末存续公司信用类债券样本中的比例数据来源：Wind,联合资信整理图142006年至2023年上半年各期末二级市场高收益债存量情况截至2023年上半年末，我国二级市场存量高收益债合计1977期，规模约12871.16亿元。从债券类型（Wi

33、nd分类）来看，私募债占比（35.71%）最高，一般企业债、一般中期票据、定向工具、一般公司债占比均在10%以上；从债券剩余期限来看，1-3年占比为52.10%,1年以下占比为31.97%,3-5年占比为13.40%,5年及以上占比为2.53%0私募债一般企业债一般中期票据定向工具一般公司债超短期融资债券一般短期融资券注：按照债券期数占比进行统计 数据来源：Wind,联合资信整理期数占比 1-3年 1年以下.3-5年5年及以上图152023年上半年末二级市场存量高收益债券种分布和剩余期限分布情况截至2023年上半年末，我国二级市场存量高收益债涉及发行主体约780家，主要分布在建筑与工程、综合类

34、、房地产管理和开发、商业服务与用品等行业；贵州、四川、江苏、山东、湖南、重庆、云南等省区的存量主体数量较多，天津的存量规模最大，占比超10%o联合资信注：行业为Wind三级行业数据来源：Wind,联合资信整理图162023年上半年末二级市场存量高收益发行人地区分布存量主体数量一存量规模占比数据来源：Wind,联合资信整理图172023年上半年末二级市场存量高收益发行人行业分布级别分布方面，截至2023年末，我国二级市场存量高收益债发行人主体信用等级主要分布在CR3级至CR5级区间（“3C”评级体系），级别中枢为CR4。,3C”评级体系区分度高，相较外部评级具有更为精细的风险划分颗粒度，其可用于

35、高收益债投资，辅助投资者挖掘机会、规避风险，“3C”评级对应投机级（CR5+级及以下）但二级市场到期收益率未达到高收益债标准的债券可能存在潜在风险，“3C”评级对应投资级（CR5+级以上）但二级市场到期收益率已达到高收益债标准的债券或因偶发事件导致价格短期波动，主体信用资质仍然较好，可能存在投资机会。600非高收益主体数量高收益债主体数量注：“3C”信用评级是由联合见智发起，与联合资信开展技术合作，双方共同研发的、覆盖中国债券市场全行业发行人的、高区分度的信用评级产品数据来源：Wind,联合资信整理图182023年上半年末二级市场存量高收益债主体“3C”级别分布情况（二）现券交易不活跃，波动性

36、相对较大整体来看，高收益债二级市场交易不活跃，波动性相对较大。一是成交规模较小，一方面高收益债成交总金额相对较小，以2022年为例，公司信用类债券实际成交样本中，符合高收益债标准的成交期数占比为11.58%,成交金额占比为3.54%；另一方面,各年份高收益债成交样本中，成交金额在500万元以下的期数占比基本均超过50%,而随着我国债券市场成熟壮大，公司信用类债券样本中，成交金额在500万以下的期数占比呈现下降趋势。2023年上半年，公司信用类债券成交金额500万元以下的期数占比为10.83%,同期高收益债成交金额500万元以下的期数占比为53.00%。表52006年至2023年上半年公司信用类

37、债券成交概况年份公司信用类债券成交金额500万元以下的占比高收益债成交金额500万以下的占比200667.89%28.57%2(X)766.30%11.11%200853.02%11.90%IIS年份公司信用类债券成交金额500万元以下的占比高收益债成交金额500万以下的占比2(X)938.44%5.06%201029.21%57.97%201125.21%54.09%201223.76%29.90%201329.81%51.02%201437.21%55.55%201529.17%57.89%201623.10%55.21%201730.20%53.87%201831.89%62.82%20

38、1924.12%65.07%202018.49%59.82%202113.30%50.70%202210.98%56.16%2023H110.83%53.00%注：使用有实际成交的公司信用类债券样本进行统计，剔除剩余期限在0.5年以下的样本，均为期数占比数据来源：Wind,联合资信整理二是有交易天数较少，换手率处于较低水平。选取2014年4至2023年上半年区间进行统计分析，结果显示，高收益债月度换手率5整体略低于公司信用类债券，二者水平大致相当，基本维持在10%以下，高收益债月均有交易天数明显少于公司信用类债券。29_03 So9I03 Ow-Oe EOBOe 80E0CI EOrl二 6c

39、 36rl 600c GOorl 02033URC O - CZ oi80一ZoS01203一 OCEoSer-Cla 寸一 OoO - O-OO3I TrTrSS 99 ZOCoC 66 oooooooo Cl Cl Cl Cl Cl Cl Cl CI Cl C4 Cl%f?CUC O-CeOe EOeeOe 80 KoZ 一0一 ZOO-I 900COC一 高收益债一公司信用类债券一高收益债一公司信用类债券注：高收益债使用各统计期初的前一个月收盘到期收益率的最大值（最大收益率，剔除剩余期限在05年以下的样本）进行判断，高收益债定义为最大到期收益率大于或等于8%以及戢大到期收益率高于同期限国

40、债收益率500BP及以上的公司信用类债券；左图为换手率均值、右图为有交易天数均值数据来源：Wind,联合资信整理图192014年至2023年上半年高收益债换手率、有交易天数情况4统计数据显示，2014年以前公司信用类债券二级市场交易稳定性一般，换手率等数据波动较大。5月度换手率等于债券月度成交量之和/债券月初、月末余额均值，月度成交仅统计现券交易情况。三是波动性较大，收益率标准差均值、极差均值较高。2014年至2023年上半年，高收益债各月收益率标准均值、极差均值变化趋势与公司信用类债券基本一致，但高收益债的标准差均值和极差均值明显高于公司信用类债券，收益率波动性较大。4()3o2oloo山

41、60CCoeJ-OCGOCSo - ZOZJln600: - 一OOZoZU 906107608 一 Oe 3 -08-0C -SOzJOe609103 一09-OC SOS-OZ 6OH0Z 一 OHoe11186420比 60CzoeSO - ZOZ600ZoeIul一 OOZOeU So6-oe608-OC , 一08一07 -Sozj(N 一 609一OC一091OZ-SOBOZ一 60te 二ONOe140120100806040200高收益债（左轴）公司信用类债券（右轴）公司信用类债券（右轴）注：高收益债使用各统计期初的前一个月收盘到期收益率的最大值（最大收益率，剔除剩余期限在0.5年以下的样本）进行判断，高收益债定义为戢大到期收益率大于或等于8%以及最大到期收益率高于同期限国债收益率5（M）BP及以上的公司信用类债券；左图为标准差均值、右图为极差均值（单位%）数据来源：Wind,联合资信整理图202014年至2023年上半年高收益债收益率标准差、极差情况（三）月度滚动违约率变化情况本文使用滚动违约率6的概念来测算2014年至2022年各月高收益债的违约率变化情况。整体来看，高收益月度滚动违约率和公司信用类债券、公募市场主体两个口径的月度滚动违约率变化趋势基本一致。高收益率债峰值违约率约为7%,公司信用类债券峰值违约率约为1%。1.20