earnings book values and dividends in equity valuation第17组.docx

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1、权益估值中的盈余、账面价值与股利班级：会计学1531班小组成员：任凤IoOII315500贾英然IooI1.315492陈领IooII315486孙晨IOoII315503刘芳IOoiI315496目录一、摘要：1二、假设，概念和结果概述2三、发展的估值模型：假设4四、价值与回报的表达7五、重述模型和两种特殊情况9六、模型的性质10七、足以推导出异常盈余动态的假设16八、一些关于风险的观测18九、结束语19十、附录20H一、尾注：24权益估值中的盈余、账面价值与股利一、摘要：本文发展和分析了企业市场价值的模型与当期的和未来的盈余、账面价值与股利之间的关系。两个所有者权益会计结构提供了模型的基础

2、：净盈余关系和股利减少当期账面价值而不减少当期盈余。模型满足很多性质，以及为当市场价值如何涉及会计数据和其他信息时提供了一个有用的基准。对于声明所有者权益的变化，会计提供了一个综合的功能。声明包括资产负债表和利润表中的账面价值和盈余以及账面价值的变化等于盈余减去股利。本文推断这种关系为净盈余关系，所有的资产/负债除了股利的变化都经过利润表。在这样的背景下提出一个基本的问题：依赖净盈余关系的公司价值来识别盈余、账面价值与股利各自的独特作用。本文解决了新古典框架的问题。因此，分析起始于股票价值等于预期股利折现额的假设。我们接下来假设使用现值公式拿净盈余关系替代股利的盈余/账面价值。对会计数据随机行

3、为的假设导致了一个多日的不确定性模型，该模型中以盈余和账面价值作为补充价值指标。具体而言，估值函数的核心表现为：股票价值是（1）本期资本收益（调整股利后）和（2）本期账面价值的加权平均值。该模型极端参数化范围以（1）或（2）作为唯一的价值指标。上述两个设置均已被奥尔森（1991年）所检验。在最基本的层面，本文于是对前文分析做出推广以派生出一个由价值的“纯”流模型和价值的“纯”股票模型结合而成的凸形组合。该组合具备概念上的意义，因为它将资产负债表和利润表的底部项目通过净盈余关系进行估值。该模型的发展表明了异常（或剩余）盈余作为一个变量能影响企业价值。这种基于会计的性能指标是盈余减去资本的使用成本

4、（年初账面价值乘以资本成本）。异常盈余取决于市价与账面价值间的差额，也就是说，它取决于一个企业的商誉。事实上，当涉及到异常盈余时，一个简单的两步骤过程便能为商誉派生出一个简洁的表述。首先，根据Peasne1.1.（1981年）等人的研究，净盈余关系意味着商誉等于未来预期异常收益的现值。第二，如果进一步假定异常收益服从自回归过程，那么表明商誉等于当前异常收益的一定（正）常数比例。结果亮点在于：商誉可以通过采取异常盈余过程来派生出价值，而这与过去或未来的预期股利无关。*净盈余关系（c1.eansurp1.usre1.ation）：即权益账面的变化等于会计盈余减去股利。这意味着会计盈余包含了普通股权

5、益的所有变化。所有者权益会计不仅涵括了净盈余的关系，它还暗示着股利减少当期账面价值而不减少当期盈余。一个利用这一额外特点的是考察股利对价值和会计数据演变的（边际）影响。两个密切相关的莫迪利亚尼和米勒（MM）（1958,1961）理论是满意的。股息以1美元兑换1美元的基础来替换市场价值，从而使分红派息使用无效。此外，今天支付的股利负面影响未来的预期盈余。该模型于是将财富的产生同财富的分配分离开来。考虑到MM理论在估值分析中德重要性，股利减少当期账面价值而不减少当期盈余的要求提高了所有者权益核算的经济意义。该模型承认了盈余、账面价值与股利以外的信息。一些价值相关的事件可能会影响未来的预期盈余，而不

6、是当前的盈余的想法进一步促进了额外信息的产生，也就是说，会计测量只有经过一段时间的延迟才能吸收一些价值相关事件的附加信息。其特点是有意义的，因为分析显示，虽然会计数据是不完整的价值指标，资本收益和账面价值的加权平均值仍提供估值功能的核心。总体而言，本文为会计文献做出了基准模型的贡献，人们可以使用该模型去构思价值如何与盈余、账面价值己经股利三个变量相关联。模型满足很多性质，并允许会计中存在一定的现实主义：即理论直接依赖于净盈余关系和股利减少当期账面价值而不减少当期盈余。二、假设，概念和结果概述眼下的主要问题涉及企业市场价值与同期会计/信息变量的函数。为了得到该估值函数，模型依赖于参数的设置。所使

7、用方法的优点不仅是产生一个封闭形式的估值函数，还有为处理价值与会计数据提供了一个具体、完整的框架。虽然一些假设可能看起来比较严格的，事实证明：在更一般的情况下，许多模型的主要特征同样适用。随后的分析界定了各种会计结构如何与估值函数的特征相联系。在上下文中，你也可以检查更宽泛的问题，即价值反映预期（而非当前）会计数据实现的不同方式。估值模型的三个简单解析假设首先，以证券估值新古典模型的标准，预期股息的现值（PVED）决定了市场价值。潜在的概率框架意味着一种“客观信念”的设定。为简单起见，我们应用风险中立，这样的话，折现系数等于无风险利率。其次，常规所有者权益会计的应用：会计数据和股利满足净盈余关

8、系，股利减少当期账面价值而不减少当期盈余。第三点，一个线性模型构成了异常收益的随机时间序列行为的框架。如前所述，这个变量定义为当期盈余减去无风险利率乘以期初账面价值，也就是说，盈余减去资本使用成本。由于预期股息现值（PVED）和净盈余关系暗示着：市场价值等于其账面价值加上未来预期异常收益的现值（见Peasne1.1.1981年），因此，估值分析可重点关注异常盈利而非股利的预测。要提取这些预测，动态指定t+1日的预期异常收益是t期的异常收益的线性关系，再加上标量变量（除会计数据和股利外的信息）的校正。“其他信息”变量满足（普通）自回归过程。这两个动态方程与净盈余关系结合起来，以确保所有价值相关的

9、事件将被目前或以后各期的盈利和账面价值吸收。这三个假设形成了一个直线的、封闭形式的估值模型来解释商誉，即价值等于账面价值加当期异常收益的线性函数以及表示其他信息的标量变量。一个简单的限制消除了在估值函数和异常收益动态表达中的标量变量，情况表明：当且仅当异常收益满足自回归过程,当期异常收益才能确定商誉。人们也可以得出价值的另一种表达式。忽视其他信息，价值等于（i）当前资本收益减去当前股利；（ii）当前账面价值。净盈余关系调和这两种价值的表达式，他们都吸引经济学直觉。进一步而言，人们可从该模型中推断：未预期的（市场）回报线性依赖于未预期收益和标量变量处理中的创新。关于价值和会计信息回报的表达式中明

10、确性地提出了他们在实证研究中存在的潜在问题。虽然这种调查可能有其优点，但却并非本文所提倡的。从理论的角度来看，一个更关键的问题涉及所有者权益核算的第二个方面的含义，即股利减少当期账面价值而不减少当期盈余。当识别了异常盈余动态假设与净盈余关系结合时其内在的经济性时，该特点是相关的。初步意见是：（1）在任何给定时间下，股利的增加减少了后续期间的预期盈余。因为从风险中立入手，每一美元股利对下一期间放弃的预期收益的边际效应分等于无风险利率。（2）更一般地是，股利的增加减少了后续两期的合计盈余，其中，后续两期的复利利率决定了影响效果。给所有者分配财富的这两种后果延伸出了更基本的要求，即股利减少当期账面价

11、值而不减少当期盈余。向所有者分配财富的两个影响延伸了更多的基本要求：股息减少账面价值但是使得当前收入保持不变。股息对当前会计数据和未来会计数据都有影响，所有这些结构都有效的与未来的收入部分的依赖于今天账面价值这种思想相关。这种依赖性变得明确，如果一个公司转换超额盈利动态表达作为当前账面价值，以及盈利和股息函数的下一期预期收益.考虑到当前股息和未来收入，这种量化是十分重要的。与其从超额收入动态的假设中3获取收益，不如采用相反的分析，用（ii）作为一个假设来获取超额收益动态。因此一个公司基本上可以恢复整个模型除了前两个假设。结果表明，获得限制评估函数分析可以形成和利用会计结构代替将未来股息和当前会

12、计数据结合在一起的会计会计结构。该模型满足一些额外的，直观的具有吸引力的性能。股利政策（1961）适用于：一美元的红利替换一美元的市场价值。这一含义明显地遵循“股利减当前账面价值一一”，它提供了资产（i）和（ii）的另一方面。账面价值是市场价值的无偏估计（无条件）其中期望的商誉等于零。换句话说，虽然商誉一般具有正相关性，在很长时期平均商誉接近为零。当一个公司评估资本化收益和价值之间的差异时就运用类似的无偏置时间序列。市场价值符合未来预期总收益和未来的期望值，也可以识别条件，例如下一期的预期收益，按比例缩放的无风险利率，确定价值。在这种情况下，下一时期的预期收益仅为所有未来预期股息的现值提供足够

13、的信息。最后，该模型嵌入了一个有趣的长期永久收入的概念。如果一个人强加了一种股利政策，例如将股息和收益等同起来，那么不久预期收益等于当前账面价值乘以无风险利率。这一观察，这是由Ramakrishnan（1990）发现的，说明盈利过程与潜在的账面价值结合在一起。三、发展的估值模型：假设考虑一个风险中立和同质信念的经济体。这个企业的市场价值等于未来预期股息的现值。（随后的部分概括为风险厌恶）进一步考虑到利率满足一个随机和扁平的结构，第一个假设减少到：该模型允许负”匕那就是，资本贡献超过股息的情况就可能发生，为了避免繁琐但是更精确的表达“资本贡献的股息净值”，我们仅仅把4称作股息。该模型使得价值依赖

14、于会计数据因为数据影响预期股息现值的评价。我们开发了一个相对综合的模型，模型中价值依赖于收入，账面价值除了当前股息。三个变量中的每一个将以他们自己的方式相关，但是绝不使模型依赖的“理想”的会计构造如“经济利润”或“经济利润加上一个随机误差J作为一个符号，让：xt=earningsfortheperiod(I-1.)yt=(net)bookva1.ueatdatet对Xt和Yt贴标签显然是随意的和无理由的除非模型利用会计固有属性。至少有2个密切相关的属性。第一，两个日期之间账面价值的变化等于收入减去股息，这就是说，该模型利用了thec1.eansurp1.usre1.ationo第二，股息减少目

15、前的账面价值，但不是当前的利润。要规范这两个方面的所有者权益会计，我们引入以下的数学限制：X1.=y+4-X(A2a)andHyJM=T(A2b)xt1.dt=0Though(A2b)doesnotfo1.1.owfrom(A2a),(A2b)isconsistentwith(A2a)inthesensethatyz.Jf=ytdt+dtd1.-xtdtO=-I+10我们区分(A2a)和(A2b)为很多的结论仅仅依靠(A2a)or(Rr1.)yf.1结合净盈余限制(A2时)，该定义包括4=xx+t%i用这个表达来代替4+4+小在PVED公式得到这个方程式Pf=X+学研明假设以加J/瓦一as-8

16、.。我们假设最后的规律性条件满足。这个等式表明等式(1)和PVED的等价,这一点在会计学上被熟知已久。看,例如,Edward和Be1.1.(1961),和Peasne1.1.(1982)o我们把歹看作是异常收入,这个术语是受这个概念的启发:正常收入应该与在初始阶段投入资金的正常回报相关,即,在日期t-1的账面价值乘以利润率。因此,将片解释为收入减去资金利用。一个积极地”女表明了一个盈利期间/+M超过了公司的资本花关系(1)有一个直观的具有吸引力的解释:一个公司的价值等于它的账面价值调整为预期非正常收入的现值,换句话说,未来的利润由预期的非正常收入数列的现值来推测,这平衡了市场价值和账面价值的差

17、异。尽管关系(1)可能吸引人的直觉,它的等价式PEVD仅仅依靠相对古老的代数学。正如Peasne1.1.指出，这个方程式是特殊的因为解释它需要参考会计概念,然而,这个方程式不遵循账面价值和收入会计计量原则也成立了。超越多余限制的会计结构是不相关的,并且(1)不依赖于假设(A2b)。第三个和最后一个假设考虑了非正常收入的时间序列行为。由于任何估值功能的分析大体上严格依赖于这个假设的各方面,它要求小心的求证。一个简单地直线模型确切的阐明了这个信息动态。可用两个变量来说明：非正常收入除了非正常收入的信息,假设(界)合1满足这个随机的过程(A3)X+1=xf+vz+1.z+1(2a)%1二Pzr+1.

18、(2b)|厂2TN1，是不可预测的，零平均值,变量，即EJ&Hj=O,&=1,2andE21.假设(A3)没有相对差异和干扰项的协方差设置限制,例如,差异可能是异方差的。这个过程的参数,w和y都是固定且已知的。我们限制了这些参数为非负并且少于1.最后一个条件表明X；和匕的均值为0.等式(2a)使的系数等于1并进行概括。这个问题仅仅是一个比例缩减的问题。这进一步说明匕在动态中是无关的如果y。=2T=0,a1.1.T1.这个特殊的例子等同于V1=V2=.=0,并且元r满足一个正常的回归过程。等式(2b)表明预测值号9+J61，主要依赖于%,而不是xro我们强加这种独立性因为匕应该被视为对财务报表有

19、影响的总结性的价值相关项,这个模型也表明匕or2f)的实现不能忽略财务报表,这些认识体现在X提】，!序列,并且,反过来,每一个工；，的实现更新了日期t的账面价值通过回归方程。yt=x；+Rfyh-dt(3)这个表达式表明从序列,mK=中推断片和初始化条件为二。，由于1八“(决定卜。；=卜，它遵从这个不确定的结果，N*2。工1，股息序列，；=0,足以使账面价值，%.因此说明式(2),(3)或者(A2a)成立。例如,任何不确定的结果】i，2JMi，渐渐地接近当前和未来账面价值，)什1，作为假设(A3)的一部分,这个模型强加条件av/84=O0这个条件自然有意义,如果将匕视作用在未来非正常收入预测中

20、所有非会计信息。尽管Vr的独立性超过了va4=0,的要求,但是它简化了通过避免不相关的说明问题,尽管保持匕4=0,但是我们不重视这种将Vt(Q/)和当前与过去会计数据相联系的可能性。方程式(2a)预测了下一期间的收入除了下一期间的非正常收入：Etxt=(Rf1.)+*+(4)由于日期t的信息包括当前账面价值,为，和xt和，3等式(4)没有提出问题。这些收入预测问题变得更加复杂。For於2,该模型未产生预测导医+J为了证明这个观点，考虑情况t=2.等式(4)表明预测.用图+2需要预测Et反过来,最后一个预测要求预测以4+J，,这不是该模型的一部分。期望股息序列中的所有因素，与【4+1，与0+2，

21、仍然未详细说明，并且这些序列不能从更多的基本假设中分离。缺乏一个具体的股息过程可能很困惑,因为该模型依赖于这个思想:预期股息序列最后决定价值(ie，A1.app1.ies).该论文解决了这个明显的悖论。四、价值与回报的表达以假设(AD(A2a)和(A3)为基础,通过评估的(1)和评估的EK洱国E以得到动态的(A3)。得到一个线性的结果：Pr=X+呼；+a2vt=to/(Rf-co)0S=RfI(Rf-3)(Rf-7)O附录1证明了这一结果。式（5）表明市场价值等于当前盈余作为非正常收入计量的调整账面价值，以及一些关于预计盈利能力的其他信息。通过限制X；I以适应回归过程从而消除（ii）。（A3）

22、的特别版匕，,因此，只有当前非正常收入相对于未来非正常收入是充足的情况下，只有非正常收入会影响商誉。许多观测数据关注评估系数勺和。2，来帮助理解经济模型。只要S0,这两个变量就是积极的，因为预测与J,任何Tf都与KZ和匕.积极相关。（边界案例3=U表明EJ磕J是独立于力，的，因此Pf也不能依赖于进一步说，勺（相和叼处十强化了这一论点。这一属性反映了。和7在）.过程中作为持续性参数。y和取更大的值使Pf对于实现（KM）I更加敏感。表达式（5）和动态的（A3）联合证明了市场收益的不可预测性。“新”信息。直接操作收益率（见假设2）（月+1+4GPt=Rf+（1+勺）凡+用+邑+冏两种途径的不确定性，

23、不确定收入伯14|）和其他信息中的不确定创新（七外），以此来解释收入。不可预测的股利是不存在的，但表达式（6）不依赖于对股利政策的限制，那是，4.不需要具有评估收入。账面价值和其他信息的确定功能（，）。股权不确定性与对收入的解释的不相关性是基本的，表达式（6）表明这一模型包含了MM理论。这一说法确实是有效的。模型中接下来的部分考虑到了这一重要方面。表达式（6）的相关系数表明这些估值的功能相同，除了不确定相关系数等于1+7,，而不是。1十。1，中的1是非常重要的，因为估值函数（5）包含账面价值，反过来追溯到了净利润的限制和估值公式（I）0只用当本期非正常收入持续达到一个最小值或接近于0,才会出现

24、美元账面价值增值和市场价值的一对一的对应关系（ie；when=1.=0）.o因为一美元账面价值的增加通常会引起多于一美元市场价值的增加，不确定收入的相关系数会随之敏感变动。这一讨论表明假设(A1.),(A2a)和(A3)之间是有衔接关系的，这或许是符合价值和收益模式的。尽管如此，在某种程度上是需要将会计概念纳入这一理论框架的。目前为止，这一分析已经运用了净利润假设(A2a),但还没有用到股利降低账面价值假设(A2b).我们仍然怀疑动态(A3)与会计概念是否存在足够的细微差别。接下来的部分思考在基本会计概念中运用(A3),也包含(A2b)o然而，在这之前，它将有助于分析如何用正常收入取代非正常收

25、入，这关系到价值。估值函数(5)和动态信息可以对收入和账面价值是作为主要盈利指标做出重新表述，这一重述模型说明了收入和账面价值的相关性和差别性。五、重述模型和两种特殊情况运用对右，的定义，估值函数(5)也等于Pf=M+勺/7(勺T)%1.+20如果进一步用a1取代净利润等式(A2a)的右面，然后，经过一些化简，PI=-4)(I),ra2vt当=Ru(Rf-1)k=(R1.)=(Rf-I)3(Rf(0)的定义以及它在(7)中的位置表明参数起到了盈余乘数的作用。考虑到2与伯褊勺)存在一对一的对应关系，因此o,七满足o%,根据临界点可得k(=00(=D=1.然而，对于所有的内部点，atk,o式(7)

26、和对女的限制表明，估值模型可以被看做是一个收入模型和账面价值模型，这种想法是有根据的。其一是依赖于二A工1；和=k=0来识别加权方案中的两个支持模型。为达到这一目的，我们仅使匕三0,就像第一个特例中那样，使/=&=1：Ptx1.-dt(8)同时(A3)降低为+=RfXr(Rf-M+4+在特例二中，让/=A=1Pf(10)同时(A3)降低为用+1=(Rf1.)+=+I(11)在第一种情况下，收入和股利足以预测下一年度的收入；因此现在账面价值足以决定市场价值。在第二种情况下，账面价值只能预测收入，因此，账面价值只能充分反映市场价值。这种表达反映出估值函数(7)是(8)和(10)的加权平均，系数为K

27、和1-K.(9)和(10)的加权平均是更一般化的动态(2a),系数为G和Io为了检验这一关系，(9)和(10)的加权平均是：*吊+1=(IiRfXt(Rf-IMt+忏1+(1功I(Rf-I)X+Cgi1.将4=M+七X啼入，简化得到：心=血；+即+1由于这个自回归的说明意味着估值函数(5)、(7)以及Vt恒等于0,所以，一个纯粹的盈余/股利模型与一个纯粹的账面价值模型的加权平均得到一个更一般化的盈余/股利/账面价值模型。只要我们记住这两种权重，依幻和(1)这个假设就是没有问题的。权重具有如下一致性：由于权重函数封)的增加，我们很自然地认为相对于对账面价值的估值，持续性参数3是决定收入的相对重要

28、性的外生因素。前面两种极端的情况中，(卬二D情况下，明确了股利：而股利在(8)、(9)式中出现,没有再(10)、(11)中出现，这种不同反应了(A2a),即股利减少账面价值而不减少当期盈余。六、模型的性质假设(A1.),(B2)和(A3)并不是表面那样简单。该设置符合一个简单的估值函数的推导，但是这个分析是否可以进一步实施仍然不太清楚。也有人认为这一假设过于简单，可能会引起不良的影响，本节讨论的模型显示，事实上，它产生了许多微妙而有意义的性质。大多数符合是因为所有者权益的会计结构符合动态非正常收入。所以我们认为当人们在理解收入、账面价值和股利分配与市场价值的关系的时候，这一模型提过了一个起始的

29、框架。前两个性质吸收了(A2)的影响一a以及b-当运用到动态的(A3)A的信息中时：Etxtdt=f-1)(P1.)这一结果依赖于A2b,vJd.=O.和表达式(2a)。简单地说，y3J,=-1.,=0,和血/必=0,服从E1.xjdj=(1.-1.)yf+xj+vtdt=-(Rf-1)+0+0=-(a-1)性质1表明，股利支付减少下期的预期盈余，减少的比率是无风险利率，即1O这一含义使权责发生制的本质和零净现金流量的可用性变得有意义。企业可以通过增加贷款来增加股利，但这种贷款的增加会使随后的时期产生利息费用。权责发生制使利息费用仅依赖于借款额和借款利率。而现金流量表则在下一会计期间计算利息费

30、用。因此，(P1.)是从应计制的家督来看预期收益的行为。性质2通过表达在两个期间之间，股利对期望英语的影响，是P1.的一般化。必后+2+1+4+(RfIWM=冏1)(P2)推导过程：(Sincexr+2+4+1(学D=K+2+(方D&r+1.+4+1)=x；+2+(Rf-I)Q；+1+RfyPandXHJ=K(q-I)%oneobtains.=E1J+2+勺K+1.】+T)%Further,dE1.1.x*+2+A户VM=0duetoA2bJandvjdt=0,andKJdd.=-1duetoIA2b1.Theresu1.tfo1.1.ows.)性质2表现了盈余聚集的重要性。即，估计股利对未来

31、期望盈余的影响，必须考虑所有的盈余的来源。上式中有两个来源，首先是另+2+1.,跨期盈余相加，二是t+1期的股利在t2期间产生的盈余。t+2期产生的盈余t+2期的盈余很明显依赖于t+1期的股利。(A2b)中的个所有权关系到估值函数(5)含义而不是动态(A3)中的信息。包括莫迪利阿尼和米勒(1961年)，该模型满足了股利支付的不相关性。也就是，不分红日期增加一美元就仅代表市场价值的一美元。P1.dt=-1fP3)这一结果通过分/必=“和:and八从(A2b)和(5)中得出，不依赖于(Ab2)o模型满足股利支付的不相关理论,即t期额外一美元股利代替t期一美元的市场价值。虽然我们先前强调估值函数不依

32、赖(A2a),但为了得到价值的替代属性，这个架势是不能11被排除的。可以总结出所有者权益会计的连个特征一一级英语关系和股利减少当期账面价值对于得到MM属性是必不可少的。这一模型在涉及到关于生成会计数据的会计准则时显然是无效的。然而，下一个性质表明，假设致力于未指定的会计计量来满足某些广泛性，在这一模型及基本框架下，账面价值看起来具有粗糙的衡量或估价的价值，然而，照和匕作为账面价值的纠正信息。这一观察可以更加细化。在动态函数中的参数满足3=1,丫8.时，-(R吊+-D)1.Opt=tRfEi%(PVED)公式T=I暗示着，对所有的0,EJ户r+1.+4+1.R出+d=,证明过程分别直接来自(P4

33、a)和(P4b).接下来讨论的两个性质处理的是价值问题，它涉及到未来会计数据的预期实现。当然,12这样的一个关系己经发展了，也就是表达式（1）,这说明了价值等于账面价值加上调整的预期超额利润。有人可能会问，如果焦点不是超额利润而是纯收入会发生什么。答案是有趣的，因为利润的聚集，而不是折扣，适用。定义：V；EJXk+壬(财J1)4+-1)那么：(a)VZ1.f用asTf8,(P5a)并且：(b)Yt一4不依赖于股利政策。(P5b)附录3和4证明这些结果。（P5a）部分只取决于净盈余假设（A2a）,当然,（A1.）.12Part（P5b）也用到了（A2a）和（A3）。性质（P5）和性质（P2）有很

34、多相似的地方,正如事实所表明的那样,当T理时,（P2）是（耳的偏导数。VtT是将所有盈余没有权重的相加，并且所有的收益必须被考（矿1）4+工虑进来：目J,私人账户上的收益通过无风险资产投资的分红得到。就像（P2）,汇总的预期盈余必须和一个折现因素联系起来，找一个适当的周期数预测预期利润。通过股利替换性质av7a4=-很容易推广到一般，与（P2）相似，（Rf-I）I规模系数是正确的。如果它的错误取决于股利长期支配的总收入期限的程度，（P5a）的近似将是唯一的适度的利润。然而，这种股利政策的依赖性可以排除。考虑假设（A2a）和（A3）,VtT可以表达为为yt,x；,Vt的线性表示：Vf=jr1（T

35、）xJ+2（T）vr（12）并且当Tf8时,参数叼勺，a2（T）a2OVtT可以看出和Pt有相同的结构，除了当T-8时，等式（12）中的参数比正确值偏高的情况。援引（A2b）,该解决方案意味着股利政策不影响Vt的估值。也可以用类似表达式（1）来表示VtZ在（A1.）和（A2a）的基础上，它证明了对于任意的T,%=+我+d（当P三R取R；A）中。对于Vt1.当T-8时，VtT很明显与（I）相类似，并且（P5a）也是这样。通过上述表达式，由于为/必二/,以及异常盈余与股利不相关得到4：/叫=24二一1即（P5a）o同时，这两个超额预期盈余不依赖于股利。当假设（A2b）成立时，这个分析突出了动态公式

36、的关键的特征：这两个假设保证当前和未来的预期超额利润不受一个公司关于当前和未来预期股利决策的影响。这个结论成为了模型的核心，因为MM理论（P1.）,（核,），（P3）和（P核）否则将违反。（P5a）设计近似值：Pt*,但是在一些设置上，对于有限的T值来说可能没有误差。无误差对T=I来说是很重要的，因为它提供了一种价值取决于未来预期利润资本化期间的流行观念模型的说明。实际上，也有一些例子说明对所有的T1.是没有误差的。考虑到（A3）的限制（3,）=（1,0）或3,）=（0,0）；验证对每个T值，1（T）=IH和a2（T）=a2,是没有困难的。证明如下：Pr=v(Jr-1.)-,Ez而且，更-般的

37、表达，P尸匕7,anyS1.。这个等式Pf=（RfT）“E册+1给出了（P1.）和（P3）之间的相近的关系。给出E=V；,就能得出网区H4=ARf-1）,当且仅当阴=-1时。一个更一般的表达是如果价值按如下等式表示：PI=（-1）+errorr那么（P1.）和（P3）表明互相提供咫B1ap=。观察中涉及到的误差项直接来自（P5b）（它取决于A2b）VtT侧重的是（t,t+T）内会计计量的流量，下面的一个性质侧重会计价值（t+T）期的会计价值存量。定义：那么，(a) W；fPasTf8,(P6a)并且，(b) Ptdoesnotdependonthedividendpo1.icy.(P6b)中括

38、号中是(t+T)期账面价值加上股利产生的累计价值。股利调整类似于(P5)一样重要，但现在这个词代表了一只股票的价值，而不是现金流。我们可以看出这个粗略估计的误差WPI等价于叫4秒桂T-C+4,当T趋于无穷时，它趋近于0。(P5)也是一样，V-X是(MV勺线性函数，对每个T都有aw9a,=-,股利政策不影响WtT或近似误差的估值。一个简单的例子可以验证VtT不同于毗丁：如果(3,)=(0,0),T=1.,Wt=Pt,但是VtT不等于pto这个例子从长远来看描述了(P6)可能对于T=I更适用，即使(X；,匕)(00)o最后一个性质解决了账面价值的相关性，当有永久盈余的概念时。要定义这样的盈余,如果

39、股利总是和盈余等价，就可以考虑未来的预期盈余。有人也许会问：什么因素决定了预期盈余？这个问题有一个直截了当的答案，考虑到假设(A2a)和(A3)。如果xz+=4+fora1.1.1.t(P7)那么EJfHJ=(Rf-I)为as.(上述结果来自Ramakrishnan(1990)；证明：因为Tf8时，EJMf十J一6,同时对所有的TN1.,%+T=M0)因此，如果消除了任何由于未分配利润(资本存量)的变化导致的盈余和账面价值的增长，目前的账面价值单独决定未来可预测的盈余。另外，如果把股利等同于盈余，该模型把对收益的贴现因素等同于平均账面估值。长期资产产生盈余，并且，相反的，没有资产就没有预期盈余

40、。七、足以推导出异常盈余动态的假设假设A3相较于其他两个更加武断和舒束缚，因此它的武断和必需性需要研究。虽然（A3）提供了一个令人满意的说明，它带来了很多吸引人的模型，但是它的“质量”和必要性值得检验。盈余的预测模型超越了（2a）可以接受。因此广泛的问题是关注盈余如何随时间变化。更精确地讲，由于B闺+1=*+匕等价于以如】=SRfX1.+（I-SxRf-Dy厂（Rft）4+VI（13）人们可能会假设丹+1】依赖于（4%，4）,不包括其它有价值的预测模型。（13）只允许一个自由度（参数3）,然而，一个很少限制的模型允许三个自由度，因此，每个变量（XrJr，4）有一个不受限制的参数。因此问题产生了

41、，是否能够用会计结构表示会计预测盈余（14）,来推导出（13）,或者说，一个纯利润或股利模型（3=1）的加权平均值和一个纯粹的账面价值模型（3=0）o为了获得模型（13）的一个自由度，我们很自然地利用先前的“性质”作为假设。取得以下结果：性质（P2）来自（A2）和（A3）,除（A2）外，作为另外一个假设，同时规律性条件的变动表明（13）。那就是，这些假设验证了（A3）。建议：假设下一时期盈余的预测由一类线性模型给出。6因+1=r8泌+%4Vt（14）进一步假设M=X+1+4+1F+1（A2）andytdt=-1,xtdt=0（ii） Fz2+1+4+（与-1加4二（1）（P2）（iii） 用%

42、=vtandvtdt=0.那么由（14）推导出（13）,同时是相等的，与君+/=血;+Vt证明：见附录5。这个假设说明了表示了性质（P1.）,但是（P2）不能用（P1.）来替换。因此，（P2）比（PI）更有说服力，（P2）体现了权责发生制会计以及盈余汇总。这个命题提供了思考估值模型的有效方法。假设（14）及（iii）作为两大（线性）的会计数据和其他信息的随机行为的限制。如果有人另外规定了以下估值/会计结构，那么整个估值模型如下。（a）市场价值等于预期股息的现值（A1.）。（b）基本的会计结构：A2.净盈余等式（A2a）和股利减少账面价值而不是当期盈余（A2b）0P2.在未来预期的收益基础上支付

43、股息的害处反映了盈余汇总。（c）其他评估相关信息的行为，与R+d不依赖于当前或未来的股息。强调动态上的一般线性条件，命题显示（b）和（C）表明了（A3）。它直接遵循构造模块（a）,（b）和（C）导出了（A1.）,（A2）和（A3）。虽然估值理论始于PVED（即（a）orA1.）,它应该被强调，在预期股利序列中，构造模块对股利政策或要素没有参考价值。当然，自从所有者权益会计结构把分析从财富分配改变为创造和识别财富，这些元素都没有引起特别的兴趣。因此，构造模块确保了有力公式（1）的有效性，而且把它与由当期异常盈余和其他信息决定的预期异常盈余序列结合起来。在现值评估中，用异常盈余代替股利简化了分析，

44、但这是没有必要的。一种更麻烦的方法是引入了一类明确的股利政策以使该模型包含预期的股利序列。把这一序列运用到PVED评价，导出不含（1）的优点的价值函数（5）。如果指定线性政策，相对简单的计算也会遵循这一点。因此，考虑这个公式4+1=1.xr+2Vf+n3d4匕+wr1.,其中阳，兀2,叼，冗4是政策参数，%+1是可能与J什1和电什1相关的随机干扰项。（有人把4+1=KX竹1定为一种特殊情况）使用A2和A3接下来可以推出序列EH/+JEN1.,而且评价PVED表明（5）可以应用。虽然分析是乏味的，但它保持了线性而且它直接证明了政策参数兀1，加2,兀3,九4不影响价值。没有复杂项出现的前提是参数规

45、格满足温和的正则条件RrZJ（吊+八加八4；7）f0asToo.o该命题对支付股利的提取意义的强调引出了最后一个点，在向量VZI）中定义（或标定）个体变量依赖于这些变量对股息的边际变化如何反应。如果假设（A2）和（A3）是满足这一点的，则观察到=44叫Haxaaj3另外，为了区别七和9，M=四1）而Hej%）rfr=O因此在该命题中，这个条件确保在向量（%，加4,9）中，每个条件都起到不同作用。另外，标签（Z，k，4,9）二（盈余，账面价值，股利，其他信息）是唯一起作用的一个。八、一些关于风险的观测由于（A1.）依赖于无风险利率作为折现因子，该理论具有风险中立性。这方面就自然地引出了一个问题，即人们如何推广和修改这个分析，以将风险纳入预期的股利序列。有三种可能的方法，本部分简要介绍他们的相对优势和局限性。