2023证券行政处罚：内幕交易篇.docx

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1、2023证券行政处罚：内幕交易篇作者：黄江东（国浩律师事务所）陈江松（国浩律师事务所）发布日期：2024.02.26前言：内幕交易被称作是资本市场“毒瘤”，严重损害证券市场健康、破坏市场公平秩序、侵害投资者合法权益，历来是证券监管执法重点打击的证券违法行为之一。2023年是我国全面实行股票发行注册制元年，证券监管部门对内幕交易违法行为保持高压严打态势，查处的案件数量进一步攀升，处罚力度进一步增强。本文对2023年内幕交易行政处罚案件进行全面梳理，对此类案件的特点、难点、争议焦点进行评析，并提出若干合规建议，以期对市场主体有所裨益。012023年度内幕交易行政处罚案件概述2023年，证监会及其派

2、出机构作出的449件证券行政处罚决定（按处罚决定书统计）中，涉及内幕交易的有86件，处罚数量上仅次于信息披露违法案件且远超过其他违法类型。2023年内幕交易行政处罚案件呈现以下特点：（一）内幕交易呈散发、高发态势内幕交易行为在全国范围内“遍地开花”。2023年，中国证监会作出的内幕交易行政处罚共计10件，其余76件由30家证监局分别作出。其中广东证监局、浙江证监局、深圳证监局在处罚数量上位列前三，分别作出11件、9件和6件行政处罚。其中不乏“窝案”，如广东证监局查处了“曾某红等内幕交易Y水电窝案”“裴某斌等内幕交易A电器窝案”，浙江证监局查处了“梅某等内幕交易S股份窝案”，深圳证监局查处了“梁

3、某等内幕交易T发展窝案”，同案涉及的违法主体均超过3名。此外，从涉案交易标的数量来看，内幕交易也呈分散高发之势：86件案件共涉及64只证券，其中股票62只，可转债2只。2023年内幕交易行政处罚作出机构2 0 8 6 4 2 01 186件内幕交易行政处罚案件中，80件适用新证券法作出，占比高达93%。新证券法实施至今已近四年，结合快查严查的执法要求，可以预见，内幕交易监管处罚适用原证券法的时代即将结束。2023年适用新、原证券法处罚的案件比较7%新正券法原证券法93%（二）查处速度进一步加快2023年内幕交易行政处罚案件，从内幕信息公开到行政处罚作出，平均用时为25.5个月，比2022年平均

4、查处时间减少4.5个月。其中最为迅速的为青海证监局对尹某作出的行政处罚案件注，从尹某从事内幕交易行为到最终作出行政处罚，用时不到6个月。相较于信息披露违法、操纵市场等资本市场典型违法行为，内幕交易的查处速度明显较快，这很大程度上源于内幕交易行为易被发现、易被认定的特点，可以说，在大数据时代，内幕交易几乎不具有“隐蔽性”，是暴露在“探照灯”下的违法行为。（三）处罚力度进一步增强案件罚没比例没一罚一没一罚二没一罚三固定金额监管部门对内幕交易的罚款力度进一步加大。2023年，各地证监部门共对103名违法主体作出行政处罚，从处罚结果来看，对违法主体处以固定金额罚款的案件数量居多，共计65名主体，占比6

5、3%,而2022年这一比例为59%；没一罚一的共计13名，占比13机没一罚二的共计14名，占比13%；没一罚三的共计11名，占比11虬从罚款的金额来看，“俞某内幕交易G技术案”罚没金额最多，高达4,600余万元国支2023年，被作出固定罚金行政处罚的案件数量和比例进一步攀升。其原因在于，新证券法第191条对内幕交易法律责任作出调整，“没有违法所得或者违法所得不足50万元的，处以50万元以上500万元以下的罚款。”2023年67件获利型案件中，有40件的获利金额低于50万元，此类案件应依据固定罚金的条款作出处罚。在被处以固定金额罚款的主体中，被罚款50万元的最多，有42名；罚款在50万元以上的有

6、19名，其中最高固定罚金为500万元2罚款金额低于50万元的仅4名，其中二人系适用原证券法tft4一人为法定幅度下量罚注汽另一人系单位违法的直接责任人集K与原证券法3万元至60万元的固定罚金幅度相比，新证券法时代下，微利、无利、亏损型内幕交易案件的处罚力度显著增强、违法成本明显增大。在按比例罚款的案件中，没一罚一的案件占比明显降低，2023年没一罚一的案件比例为34.21%,而2022年为46.34%,这也意味着有更大比例的案件系按更高比例处罚。由此可见，监管部门明显加大了对内幕交易的处罚力度。罚没比例2023年2022年人数占比人数占比没一罚一1334.21%1946.34%没一罚二1434

7、.15%1024.39%没一罚三Il28.94%1229.26%（四）法定知情人被罚的案件数量占到一半上市公司的董监高、实控人、大股东等“关键少数”是上市公司天然的内部人，在获知内幕信息方面具有得天独厚的优势，因此亦被界定为法律上的“法定知情人”。该类主体作为内幕信息的源头，其违法占比达到50%。43起案件中有“法定知情人”被处罚，所涉违法形态包括直接进行内幕交易、泄露内幕信息、建议他人交易等。典型如“郭某斌内幕交易Z旅游案Ca?,郭某斌时任Z旅游副董事长、系持有5%以上股份的股东，其在提前获知公司利好消息的情况下，通过使用好友股票账户内幕交易“Z旅游”股票，最终亏损200多万元，还被处以20

8、0万元的罚款。同时，郭某斌还因向他人泄露内幕信息，被处罚款100万元。1注8）尽管近年来监管部门不断强调要盯紧“关键少数”的行为规范，强化对其监管，但从2023年“关键少数”屡屡触碰内幕交易的违法情况来看，不少“关键少数”的法律合规意识仍然十分淡薄，一些甚至仍然属于无知违法。（五）传递型内幕交易占一半以上根据证券法及最高人民法院最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释（以下简称内幕交易司法解释）的相关规定，内幕交易的行为人分为知情人和非法获取内幕信息的人；非法获取内幕信息的人又分为内幕信息知情人的近亲属或其他关系密切的人员、与内幕信息知情人有过联络接触的人

9、员，实践中，该等人员从事内幕交易被称为是“传递型内幕交易”。典型违法类型有三种：直接买卖证券、建议他人买卖证券、泄露内幕信息。这几类违法情形在2023年的行政处罚案件中均有体现。其中，传递型内幕交易57起，占比高达54.28%；内幕信息知情人直接进行交易42起，占比40%；泄露内幕信息及建议他人交易案件数量均为个位数，占比较小。内幕交易类型数量占比传递型内幕交易5754.28%法定知情人交易4240%泄露内幕信息32.86%建议他人交易32.86%合计105100%注：共103名当事人，部分当事人涉嫌多项违法行为，另有因单位内幕交易而处罚负责人员的情形，故内养交易类型的数量与被处罚当事人数量会

10、略有不同。尽管泄露型、建议型内幕交易比较少，但值得注意的是2023年出现了一例以往较为罕见的联络接触者泄露内幕信息案。在“吴某莉内幕交易T钢铁案”中，吴某莉因泄露内幕信息被罚款50万元。以往查处的泄露内幕信息案，被处罚主体绝大多数系法定知情人。但本案中，吴某莉并非法定知情人，而是从知情人处获知内幕消息后又泄露给其好友，其动机是炫耀自己信息灵通，还是根本没有意识到相关信息的敏感性？行政处罚决定书没有披露，笔者也无从得知。但是可以明确的是，如果当事人增强合规意识，此类案件是完全可以避免的。（六）资本运作系内幕交易重灾区2023年的86起案件中，涉及的内幕信息（重大事件）有94项。从内幕信息所涉重大

11、事件的类别看，排在第一位的是重大投资，共28项；排在第二的是控制权变更，共25项：重大诉讼、重要合同各11项，并列第三：其他重大事件，如股份回购、股权激励、业务调整、财务指标变化等合计19项。内幕信息所涉重大事件重大投资控制权变更重大诉讼重大合同其他重大投资和控制权变更，均与上市公司资本运作有关，是内幕交易案件高发的重灾区，占相关案件数量的一半以上。2023年，中国证监会查处的“S水利窝案”、广东证监局查处的“Y水电窝案”较为典型。“Y水电窝案”中，上市公司控制权拟发生变更，同时拟发行股份购买资产，5人借机进行内幕交易。“S水利窝案”中，上市公司拟发行股份购买资产，实现重庆配售电业务整体上市。

12、由于在敏感期进行交易，5名涉案人员被证监会处罚。从主体看，这些人中，既有内幕信息知情人（包括公务人员、公司职员等），也有非法获取内幕信息的人（知情人的配偶、朋友等）；从行为形态看，既有知情人直接进行内幕交易，也有传递型内幕交易。02内幕交易行政处罚案件的争议焦点与认定难点（一）如何认定“内幕信息”内幕信息是内幕交易认定的基础，没有内幕信息，内幕交易便无从谈起。我国现行法律规则之下，是通过“法定类型+兜底条款”来认定内幕信息的。证券法第52条第1款规定，“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”证券法第80条第2款、第81条第2

13、款详细列举了应属内幕信息的重大事件。由此可见，“重大性”和“非公开性”是内幕信息的两大重要特征。实践中，争议较大的是内幕信息是否应当具备“确定性”。当某个信息尚不确定，或者当事人获悉的信息与最终公开的信息并不一致时，此类信息是否构成认定内幕交易的“内幕信息”？2023年部分行政处罚案例中，当事人围绕“确定性”对是否构成“内幕信息”提出申辩，证监部门明确回应“确定性”并非内幕信息的法定特征。在“王某宝内幕交易Z股份案驻“中，辽宁证监局认为，“内幕信息的形成并不以相关事项具有确定性作为必要的先决条件”，是否具有确定性以及公司内部对内幕信息的认知，均不影响内幕信息的认定。（二）如何认定“知悉”内幕信

14、息从逻辑上看，行为人开展内幕交易的前提是知悉内幕信息。实践中，不少当事人以“从未获悉”“无证据证明其获悉”内幕信息为由，主张不存在内幕交易。该等主张有一定的合理性，法律之所以要禁止内幕交易行为，就是要防止内幕信息的知情人员以及非法获取内幕信息的人员在该信息公开之前利用其持有的信息优势进行交易，倘若行为人从不知晓内幕信息，又何谈利用该等信息进行证券交易呢？然而，在现行内幕交易相关法律规则之下，采用推定规则对“知悉”进行认定，即便监管部门无直接证据证明当事人从知情人处获取信息，但若有证据表明其有过联络接触且交易行为异常的，可推定当事人知悉内幕信息。如在“郑某武内幕交易T股份案”注中，北京证监局认为

15、，“郑某武与郑某文（内幕信息知情人）系兄弟，关系密切，内幕信息敏感期内存在频繁的通话联络，其交易活动与内幕信息的形成和发展高度吻合，足以认定其非法获取本案内幕信息”。因此，除有客观证据直接证明行为人“知悉”外，实践中多数情况下是利用其他间接证据推定行为人“知悉”。（三）如何认定“利用”内幕信息我国证券法第52条禁止的是“利用”内幕信息从事交易，如果当事人没有“利用”内幕信息，则不构成内幕交易。实务中，较易引发争议的是，当事人在利好型内幕信息公开前卖出股票，相关买卖行为是否应认定为内幕交易？2023年，在至少6起案件中枪当事人均提出自己在利好型内幕信息公开前己卖出部分或全部股票，没有利用内幕信息

16、，不应认定为内幕交易或者应从交易金额、获利金额中扣减已卖出部分。比如，在“梅某、徐某内幕交易S股份案”注中，梅某提出申辩称“在内幕信息公开前的2022年3月11日，本人将前述买入的S股份股票全部卖出，放弃了内幕信息带来的市场交易优势，主观上也没有利用内幕信息的意思，行为人在内幕信息敏感期内完成的交易即便获利，也非归因于内幕信息。”对此，浙江证监局认为“当事人是否在案涉利好型内幕信息公布前卖出股票不影响违法所得的计算”。本文认为，内幕交易类案件的处罚逻辑应当是违法行为人通过内幕信息的获取、交易等行为，取得了证券市场中的不正当竞争优势，破坏证券市场的公平秩序，侵害了其他投资者的合法权益，因此有必要

17、予以行政处罚甚至刑事制裁。而在利好型内幕信息公布前，相关信息尚未对股价发生影响，当事人此时已完成的买卖不宜被视为内幕交易。（四）如何理解交易行为的“异常性”内幕交易司法解释对传递型内幕交易行为采取了“联络接触+（敏感期的异常）交易一（推定）利用”的法律推定认定规则。关于推定规则适用的问题，理论上没有障碍，实践中也广泛使用。推定当事人知悉并利用内幕信息进行交易的最为重要的判断标准则是敏感期内的交易行为的异常性。关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要对基于不同身份关系获取信息的人员的交易异常性作出区分保，简言之，基于特殊身份推定内幕交易时，要求当事人的交易行为与内幕信息“基本吻合”；基于

18、联络接触推定内幕交易时，要求当事人的交易行为与内幕信息“高度吻合”。越吻合，“异常性”程度越高；越不吻合，“异常性”程度越低。实践中，不少当事人援引内幕交易司法解释第3条“相关交易行为明显异常”的判断标准作为申辩的理由。本文认为，“明显异常”的概念外延大于“高度吻合”，因为“明显异常”包括时间吻合、交易背离和利益关联三个方面，但该司法解释所列举的前四项均属于交易吻合程度的判断。因此，在内幕交易行政处罚中判断是否属于“高度吻合”时，该四项指标具有重要的参考价值，调查部门在调查取证时要从这四个方面去取证，而处罚部门在处罚决定书中也要从这四个方面进行论证，如此才更具说服力。在案证据的证明力到底是达到

19、了“基本吻合”还是“高度吻合”，最终取决于执法者和司法者根据逻辑推理和日常生活经验作出的“心证”。然而遗憾的是，不少行政处罚决定书中，对于“基本吻合”还是“高度吻合”语焉不详，论证说理不够充分。在“孙某度内幕交易L电机案”堆闻中，江苏证监局认为，“其买入时间与内幕信息的进程及与华某伟的联络、接触时点基本一致”，进而对孙某度作出处罚。“基本一致”到底属于“高度吻合”还是“基本吻合”？从行政处罚决定书中难以得出结论。值得注意的是，“基本吻合”只适用于“内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人”内幕交易的推定，但部分行政处罚决定书中对当事人与内幕信息知情人之间具有何种“密切关系”并未进

20、行阐述。如“刘某兰内幕交易K科技案挑”中，浙江证监局未对“刘某兰与内幕信息知情人张某芳关系密切”进行具体描述，直接根据“基本吻合”推定其构成内幕交易。这样的处罚决定可能会引发质疑。（五）如何裁量罚没比例通常来说，对违法行为的量罚，需要以具体违法事实和情节为基础，尽可能使处罚与违法事实、性质、情节以及社会危害程度相当。具体到内幕交易案件的量罚，根据证券法相关规定并结合实际违法所得，确定内幕交易违法行为的经济责任上限和下限；此外，执法机关还需要在法定幅度范围内裁量并决定罚款金额及是否采取市场禁入措施等。然而，到底如何进行裁量，如何认定从重或从轻的处罚情节，证券法未给出裁量依据和标准，现行法规及规章

21、也无统一的执法指引。较为遗憾的是，实践中鲜有行政处罚案件对罚款倍数作出说明。部分案件中，即使当事人就处罚幅度提出申辩，监管部门也多以“存在/不存在法定从轻或减轻处罚情节”回应，却未具体指出哪些属于“法定从轻或减轻处罚情节”。证券市场违法行为涉及的金额普遍较大，罚款倍数稍作变动，都可能对当事人的利益产生巨大影响。罚款的目的在于惩治、威慑、警示违法行为人，处罚幅度也应具体案件具体分析。本文认为，内幕交易执法中认定具体罚款金额时，执法机关应综合考虑行为人身份和职务、知悉内幕信息的情况、动用资金和账户情况、交易规模及盈亏、交易异常程度、是否同时存在其他违法行为、是否曾经因违反证券法律法规受到处罚、是否

22、主动如实报告违法行为、配合调查的程度等，同类案件同类处理，公正客观地判断罚款倍数。03内幕交易监管执法与合规应对的若干建议内幕交易是影响证券市场健康发展的“沉病顽疾”，历来是监管执法严厉打击的重点。而内幕交易行为具有获利速度快、获利金额高等特点，使得潜在违法主体的违法激励因素较强，也直接导致内幕交易屡禁不止。近几年来，新证券法、刑法修正案（十）相继实施，内幕交易的违法成本已经不低，长期以来违法成本过低的情况得到了根本扭转。在此大背景下，无论是证券监管部门还是市场主体，对内幕交易行为进行理解与认定都应有所更新。（一）对监管部门的若干执法建议对于监管执法而言，中办、国办在关于依法从严打击证券违法活

23、动的意见提出了“统一标准、规范程序，提高专业化水平”“精准打击，全面提升证券违法大案要案查处质量和效率”等执法要求。具体到内幕交易监管执法领域，首先应当准确理解与适用现有法律规则，尤其在内幕信息认定、敏感期起算、交易异常性等关键法律问题上，应严格把握证据标准、精准认定，否则容易带来过度执法的弊端。伊妆口，在当事人的交易行为存在多重因素叠加影响（即“多因一果”）一一既受已披露的信息影响，也受内幕信息影响的情况下，如果当事人提出的交易理由和解释相对内幕信息而言足够有力，即其对交易行为的影响大于内幕信息影响，此时不宜认定内幕交易，否则将过于严苛。尤其考虑到内幕交易的刑事风险极大，监管部门在前端进行行

24、政认定时更应慎重；否则可能出现动辄被处罚一甚至动辄被追究刑责的情况，对市场的发展未必利大于弊。其次，在罚没比例裁量上，应制定相对明确的裁量基准，以加强执法的统一性、规范性。尤其在新证券法将内幕交易罚没比例扩大至1至10倍的情况下，若无明确的罚没基准，行政处罚的公平公正性难免会引发质疑，进而动摇监管执法部门的公信力。建议监管部门尽快研究制定从重、从轻、减轻或不予处罚情形的认定标准，并对全市场公开，明确划出红线，稳定市场预期，引导投资者行为。再次，在行刑衔接问题上，以往内幕交易行政案件因“以罚代刑”被诟病，近年来似乎又是有案必移、达标必移，因内幕交易被刑事追责的案件数量急速上升，某种程度上出现了“

25、内幕交易泛刑化”倾向，本文认为，监管部门在将相关案件移送公安之前，除考察案件是否达到刑事立案标准，还应综合考察相关违法行为的社会危害性。如立案追诉标准（二）虽将内幕交易成交金额的立案标准从50万元提升至200万元，但应当注意到，资本市场本身是资金集中之地，200万的交易金额对资本市场的危害性较低，因此，对于主观恶意不明显，甚至是无知违法的内幕交易行为，即便其在金额上触及立案追诉标准，也应谨慎考虑移送的必要性。当然，从严格执法的角度，达到了追诉标准监管部门就应当将案件移送，但至少监管部门在行政认定与处罚时不应过于严苛，此外，也应及时推动相关刑事追诉标准的修改，使之更具合理性、正当性。（二）对市场

26、主体的若干合规建议首先要充分认识到内幕交易行为的高度危险性，其具有典型的“三易”特征一一易被发现、易被认定、易被追究刑事责任，同时叠加“零容忍”的监管形势，内幕交易行为所面临的法律责任要远远超过以往。尤其是行刑衔接更为紧密的当下，不少内幕交易行为人甚至为此付出了自由的代价。其次，上市公司应加强内幕信息合规管理，尤其是上市公司董事长和董秘作为内幕信息管理第一责任人，在日常管理过程中，应当依据最小知情人范围原则，严格限制、规范登记知悉内幕信息的主体，做好内幕信息敏感期内关键主体的股份变动监控，并在公司内部制度中明确内幕信息泄露者的责任并严格问责。最后，提升法定知情人的合规意识可有效防止内幕交易发生

27、。法定知情人应当增强合规意识，避免无知违法。具体而言，上市公司应当加强证券合规培训，形成良好的合规文化，提升公司整体的合规水平。法定知情人更应当主动学习证券合规知识，增强合规意识，在内幕信息敏感期内谨言慎行。注释及参考文献1青海证监局：行政处罚决定书（尹某）（2023）1号。2重庆证监局：行政处罚决定书（2023）2号。3中国证监会：行政处罚决定书（F投资、缪某章）（2023）66号。4宁波证监局：行政处罚决定书（方某荣）（2023）3号；中国证监会：行政处罚决定书（罗某）（2023）15号。5黑龙江证监局：行政处罚决定书（唐某燕）（2023）1号。6新疆证监局：行政处罚决定书（2023）6号

28、。7北京证监局：行政处罚决定书（郭某斌、钮某晖）（2023）19号。8北京证监局：行政处罚决定书（郭某斌，泄露内幕信息）（2023）22号。9辽宁证监局：行政处罚决定书（王某宝）（2023）1号。10北京证监局：行政处罚决定书（郑某武）（2023）3号。11北京证监局：行政处罚决定书（郑某武）（2023）3号；深圳证监局：行政处罚决定书（2023）17号；浙江证监局：行政处罚决定书（杨某）（2023）37号；辽宁证监局：行政处罚决定书（王某宝）（2023）1号；山西证监局：行政处罚决定书（2023）7号等。12浙江证监局：行政处罚决定书（梅某、徐某）（2023）35号。13监管机构提供的证据能

29、够证明以下情形之一，且被处罚人不能作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的，人民法院可以确认被诉处罚决定认定的内幕交易行为成立：（二）证券法第七十四条（对应新证券法第51条）规定的内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人，其证券交易活动与该内幕信息基本吻合；（五）内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合。14江苏证监局：行政处罚决定书（孙某度、杨某纲）（2023）6号。15浙江证监局：行政处罚决定书（刘某兰）（2023）27号。黄江东（国浩律师事务所）黄江东，法学博士，国浩上海办公室资深顾问，华东政

30、法大学客座教授，上海交大凯原法学院、上海对外经贸大学法学院校外导师。担任上海仲裁委员会仲裁员，仲裁金融类案件多起。原为某证券监管机构处长，对资本市场法律法规及其应用有精深研究。邮箱：huangjiangdong陈江松（国浩律师事务所）国浩上海律师助理专注从事证券合规及争议解决法律服务。邮箱：ChenjiangsongQ国浩律师事务所http:WW国浩律师集团事务所成立于1998年6月，是中华人民共和国司法部批准组建的中国第一家集团性律师事务所，2011年3月更名为国浩律师事务所。国浩律师事务所由北京市张涌涛律师事务所、上海市万国律师事务所、深圳市唐人律师事务所发起设立，并在司法部登记注册。国浩

31、律师事务所在全球设有36个执业机构，涵盖北京、上海、深圳、杭州、广州、昆明、天津、成都、宁波、福州、西安、南京、南宁、济南、重庆、苏州、长沙、太原、武汉、贵阳、乌鲁木齐、郑州、石家庄、合肥、海南、青岛、南昌、大连、香港、巴黎、马德里、硅谷、斯德哥尔摩、纽约。其于2017年7月发起设立的“一带一路”法律服务协作体，成员为来自20多个国家和地区的近40家律师事务所；2019年10月与西班牙ECIJA律师事务所签订战略合作协议，法律服务网络延伸至拉美诸国。国浩律师事务所现有750余名合伙人，90%以上的合伙人具有硕士、博士学位和高级职称，其中多名合伙人为我国某一法律领域及相关专业之著名专家和学者。国浩律师事务所拥有执业律师、律师助理、秘书及各类支持保障人员逾4000人。