1459.创业企业融资策略毕业论文.doc

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1、毕业论文（设计） 创业企业融资策略本科毕业论文（设计）论文题目： 创业企业融资策略 学生姓名： 所在学院： 电子商务学院 专 业： 学 号： 指导教师： 成 绩： 年 月34摘 要一个国家或地区的创业活动，能够积极促进经济的增长，创业企业对我国国民经济的贡献率不断提高。但目前融资难，已成为制约创业企业进一步发展的最主要因素。本文首先介绍了创业企业的时代背景和创业融资的研究价值，提出了创业企业的概念，并对创业融资概念进行了界定，分析了创业融资的特征及来源。然后，从融资渠道、信用担保体系、国家制度和市场体系等因素，分析了创业企业融资难的现状和形成原因。接着，根据创业企业在成长过程中各个阶段的风险与

2、融资需求特征，分析了当前我国如何选择适当的融资工具及合适的融资方式，把握融资规模以及各种融资方式的利用时机和条件，降低融资成本和风险，摆脱资金紧缺的困境来更有效地使用好资金，保证企业创业期正常的经营活动。最后，以分众传媒公司在进行创业融资中的经典案例，解析了中国本土公司私募股权融资的成功策略。关键词：创业融资策略融资渠道阶段性融资AbstractA national or the local undertaking activity can promote the economic growth positively. The undertaking enterprises enhance u

3、nceasingly to national economic progress of our country, but present financing difficultly has become the most primary factor which restricts undertaking enterprises to further development.This article first introduced the background when undertaking enterprises set up and the research value in vent

4、ure financing. It proposed concepts of undertaking enterprise, the definition of venture financing and its category, and also analyzed the venture financing characteristic, the undertaking financing origin. Secondly, it analyzed the present situation and reasons of financing difficulties of undertak

5、ing enterprise in variable aspects such as financing channel, the credit guarantee system, the national policy and the market function. Thirdly, according to the characteristic of financing risk and demand by undertaking enterprises in each stage of development, this article discussed suitable finan

6、cing tools and appropriate financing methods to reduce the financing cost and the risk, guaranteeing the undertaking activity in a proper way. Finally with an example of Focus Media, we had a good lesson of private equity financing by a Chinese native company.Key words: financing strategy financing

7、channel financing process 目 录一、研究背景与主题6二、创业基本理论8（一）、创业企业的概念与特征8（二）、创业融资概念9（三）、创业融资渠道与方式101、创业融资渠道102、创业融资方式11（四）、创业融资需求特征13三、我国创业企业融资难的现状及原因分析14（一）、创业企业融资渠道狭窄和融资方式的单一14（二）、信用担保体系不完善，未能真正发挥功能16（三）、法律法规与管理机构不健全16（四）、市场体系的问题17四、创业融资分阶段策略17（一）、种子期的融资需求特征18（二）、创立期的融资需求特征19（三）、成长期的融资需求特征20（四）、扩展期的融资需求特征20

8、（五）、成熟期的融资方式21五、创业融资案例分析21附录25文献综述25参考文献34致 谢36一、研究背景与主题创业是一个发现和捕捉机会并由此创造出新颖的产品或服务并实现其潜在价值的过程。新兴企业在各国的经济舞台上表现出色，这些企业在创立之后进入迅速发展阶段，为促进国家GDP 增长和创造就业做出了贡献，美国的微软(Microsoft)、英特尔(Intel)、雅虎(Yahoo)、甲骨文（Oracle）等就是其中的卓越代表。各国政府越来越认识到创业企业在国民经济中的重要地位和作用，积极地创造各种社会、经济、金融和技术等方面的有利条件和基础，加快创业企业的成长和发展。随着我国社会主义市场经济体制的不

9、断完善，各级政府和社会普遍以开明的态度鼓励创业者开展创业活动。创业者的层次和创业活动的层次随之迅速提高，高科技领域的创业活动开始活跃，并形成了联想集团等一批著名的企业集团。企业创业对我国经济发展有着非常重要的意义，开展大量的创业活动，不仅可以推动经济的增长，提升综合国力和国际竞争力，而且可以成为我国转变经济增长方式的一个重要途径，个人自主创业还可以缓解就业压力，解决就业矛盾。创业活动有利于培育自立、自强和敢于承担风险的精神，有利于锻炼和培育企业家群体。但是，我们不得不承认现实，当今我国科技成果的产业化率依然很低，很多科技人员手持专利或专有技术不知道如何去寻找资金支持，而即使找到了资金支持也不知

10、该如何运作，更不要说如何通过筹资安排去获取杠杆利益，以最终实现创业利润。同时我们还看到，中国尚未形成良好的鼓励创业机制和政策法规环境，创业活动的层次和效率不高，从事创业的人数相对还较少，创业对我国经济的推动作用还不是很明显，特别是把技术创新转化为生产力的创业活动比较贫乏。因而，人们在选择自主创业时往往还有很多后顾之忧。融资是创业企业最重要的环节之一。在创业企业成长初期，企业的规模小，而且无形资产多，有形资产少，在技术上大多处于优势，成长性大，但其成长的不确定性也很大，将会影响投资者提供资本的意愿、给予信用的愿望以及管理者的决策，以及影响投资者的时机选择。目前，在发达国家，非正式权益资本市场、风

11、险投资体系和“第二板块市场”的发展，在很大程度上缓解了中小企业的“权益资本融资缺口”。而银行等金融中介机构在收集和分析信息技术方面的进步、在确认抵押品价值并保护信贷安全方面的经验积累和技术的发展、以及政府的信贷担保体系的健全与完善等，则在多方面缓解了困扰中小企业融资中的“信息不对称”和“道德风险”问题，在相当程度上弥合了“债务资本融资缺口”。在中国，创业融资则是一个崭新并且面临挑战的课题。与国外相比，中国的创业企业在融资方面，面临的困难显然要大得多。这是因为中国的创业企业，不仅面临着权益性资本融资缺口和债务性资本融资缺口，而且还面临着所有制的歧视、社会信用的崩坏、以及公司治理结构极不完善等影响

12、更为深重的问题。由此可见，在充分考虑国外的经验和西方学者的理论观点的同时，我们更迫切需要做的工作是立足中国的实际，针对创业融资的问题，开展全面、深入及系统地研究，为企业创业融资找到一条切实可行的道路。二、创业基本理论（一）、创业企业的概念与特征创业企业也称风险企业，是指处于创业阶段，以创新为主要特征的企业。创业企业的主要特征表现在企业是否具有首创精神；是否利用社会或经济的机制将资源转化为最大收益；是否具备承担风险或失败的能力。创业企业具体特征为：第一，创业企业的发展往往伴随着新的产品或新的服务的产生，对产品更新和社会进步产生巨大的推动作用。创业企业通过对资源的重新组合，创造出比原先更大的价值，

13、从而获得相应的回报。创新活动从需求和供应两方面促进经济的增长，从需求方面来看，新产品和新的服务，往往会造成新的市场需求，从而成为促进经济增长的需求因素；从供给方面来看，新资本的形成，将导致新的生产能力，扩大整个经济的供给能力。第二，成长的不确定性。由于创业企业的产品往往是新产品或新服务，社会对这个新成果是否接受的结果是不确定的。因此，无论是投资者还是创业者，都无法有充分的根据去预测企业的未来，不确定性将会影响投资者提供资本的意愿、给予信用的愿望以及管理者的决策，不确定性还会影响投资的时机选择。投资者应在创业企业创立阶段，就注入全部资本还是应分阶段注入资本之间做出选择。第三，由于创业型企业与一般

14、企业相比，具有独创性和开拓性，但也因此具有不成熟性和不稳定性，这就使得创业型企业的风险要比已经发展较为成熟的企业大得多。创业型企业具有高风险，存在着资源、实力等众多方面的“先天不足”，抗风险能力较弱。创业型企业风险主要来自于外部环境及内部条件：一方面，由于创业型企业对外部环境往往无能为力，而且面临一些大型企业和公司的威胁，尤其是当今时代，竞争程度愈加激烈，大型公司和成熟企业具有品牌优势和固定客户群，这对于创业企业来讲，所面临的风险也就相应增加；另一方面，企业的自身条件如资产、人才、信息及管理方式等基础条件决定了创业型企业的地位与规模弱小，信息的拥有量少，信用低下。由于创业企业多数是处于发育成长

15、早期的新生企业，与规模较大的和发育较成熟的企业相比，低信息透明度必然会带来投资决策和管理上较大的盲目性，信用的缺失与地位规模的弱小，导致在融资市场的资本与信贷的“双缺口”，创业企业的自身特点决定了创业型企业在融资需求上也有别于其他企业。除此之外创业企业还具有以下特征：风险企业必定处于高成长行业，其代表是高新技术产业，如信息技术和生物科技。现代社会的高科技力量使企业摆脱了传统企业缓慢的成长路径，而极有可能凭借领先的科技力量在一夜之间占有大部分市场份额，从而实现企业价值的急剧提升。（二）、创业融资概念融资是企业根据自身经营活动对资金的需求，通过金融机构和资本市场，采取适当方式以获取所需资金的一种行

16、为。创业融资是指创业者为了生存和发展的需要，筹集资金和运用资金的活动。（三）、创业融资渠道与方式1、创业融资渠道（1）国家财政资金。主要包括税收优惠、财政补贴、贷款援助、创业资本。税收优惠包括降低税率、税收减免、提高税收起征点和提高固定资产折旧率。财政补贴是政府为使中小企业在国民经济及社会的某些方面如吸纳就业、促进中小企业科技进步和鼓励中小企业出口等充分发挥作用而给予的财政援助。贷款援助包括贷款担保、贴息贷款、政府优惠贷款等。创业资本属于专项鼓励创业投资的基金。（2）银行信贷资金。银行对企业的各种贷款，是各类企业重要的资金来源。银行一般分为商业性银行和政策性银行。前者为各类企业提供商业性贷款，

17、后者主要为特定企业提供政策性贷款。银行信贷资金有居民储蓄、单位存款等经常性的资金源泉，贷款方式多种多样，可以适应各类企业的多种资金需要。（3）非银行金融机构资金。非银行金融机构主要有信托投资公司、租赁公司、保险公司、证券公司、企业集团的财务公司等。它们有的承销证券，有的融资融物，有的为了一定的目的而聚集资金，可以为一些企业直接提供部分资金或为企业融资提供服务。这种融资渠道的财力比银行要小，但具有广阔的发展前景。（4）其他企业资金。企业在生产经营的过程中，往往形成部分暂时闲置的资金，同时为了一定的目的也需要相互投资。这也为融资企业提供了资金来源。（5）民间资金。企业职工和城乡居民的节余货币，可以

18、对企业进行投资，形成民间资金渠道，为企业所利用。（6）企业自留资金。企业内部形成的资金，主要是计提折旧。提取公积金和未分配利润而形成的资金。这是企业的“自动化”融资渠道。（7）外商资金。外商资金是外国投资者以及我国香港、澳门和台湾地区投资者投入的资金，是外商投资企业的重要资金来源。2、创业融资方式内源融资，是指企业不断将通过生产经营活动积累的资金(企业的自我积蓄)转化为投资的过程，包括资本金(除股本)、折旧基金转化为重置投资和留存收益转化为新增投资。外源融资是指企业通过一定方式从外部融入资金用于投资。内源融资可以减少信息不对称问题及与此有关的激励问题，节约企业的交易费用，降低融资成本，也可以增

19、强企业的剩余控制权。但是，内源融资能力及其增长要受到企业的盈利能力、净资产规模和未来收益预期等方面的制约。外源融资的发展，可以提高全社会对储蓄资源的动员和利用能力，优化社会资源的配置效率，有利于分散投资风险。根据资金供求双方的交易选择方式(是否通过金融中介的代理选择)将外源融资划分为直接融资和间接融资。债务融资是以利用发行债券、银行借贷方式向企业的债权人取得资金的方式。权益融资是又称股权融资，是指企业通过出让股权来为企业融得资金的经济活动。以下的各表俞建国、吴晓华、中国中小企业融资、中国计划出版社、40 页是各种融资方式及特点。表1 外源融资来源及特点表2 内源融资来源及特点（四）、创业融资需

20、求特征1、融资市场化。企业在创业初期，自我积累的资金有限，不可能满足创业企业技术创新的高投入需求，从外部市场取得外源融资是必不可少的手段。2、融资多元化。为了满足新创业企业多方面的融资需求，创业企业需要从多种渠道、以不同融资方式相结合筹集资金。3、融资组合化。首先，不同的融资方式其融资风险的大小不同。其次，创业企业在不同的发展阶段，面临的技术创新的风险不同，投资者的投资风险也有所区别。例如在种子阶段，需求量较小，风险很大，以自筹为主，方式有政府资助的创业基金、天使投资和家庭等；在创立阶段，需求量人，风险大，引入风险资本，方式有寻求风险投资机构；在扩展阶段需求量大，早期风险大，后期风险较小，可选

21、择多种方式。根据技术创新风险收益的阶段性特征，创业企业在融资过程中应当实施融资组合化，合理、有效的融资组合不但能够分散、转移风险，而且能够降低企业的融资成本和债务负担。4、融资社会化。融资社会化是指创业企业的融资需要社会各方面的力量，特别是需要政府的引导和扶持，同时，企业事业等法人单位、城乡居民或企业内部职工和外国投资者等都可能是创业企业的投资方。三、我国创业企业融资难的现状及原因分析（一）、创业企业融资渠道狭窄和融资方式的单一目前，我国创业企业在初创阶段的融资渠道主要是自有资金，即是所谓的内源融资。然而，这种通过自身方式寻求自我滚动式发展的模式，已经不能适应创业企业的发展要求，创业企业仍需要

22、开拓新的融资渠道。在直接融资方面，由于我国的资本市场还处于起步阶段，企业发行股票上市融资有十分严格的限制条件，只有大型企业才可能满足。与此同时，股票市场尚未形成一个多层次的市场体系，目前规模仍然较小，结构也不合理，表现在一级市场（证券交易所市场）股票发行比重过低，二级市场（创业板市场）证券流通比重过低，总体上创业企业过度依赖股票。初创的中小企业无法利用股票市场这一筹措外部资金的重要渠道。另一方面，我国还没有建立起一个有效的债券市场和债券等级评估体系，评估体系体现不出信用等级的差异。信用评级制度的不发达还体现为担保无所不在，银行发债，其信用事实上有政府的隐性担保。我国债券品种单一，公共债券所占比

23、例较大。根据中国债券信息网的信息，截至2005年末,中国的债券品种中，国债和央行票据占了债券市场的2/3以上，政策性金融债占比24.24，商业银行债和企业债只占7左右。债券发行条件苛刻：根据公司法有关规定推算其净资产在12500万元以上，满足连续三年盈利，净资产收益率在8%左右，债券的信用等级不低于A级等等。面对债券市场的不发达，创业企业只能望市兴叹。从外源融资中的间接融资方式来看，创业企业在发展阶段过度依赖银行贷款。然而，商业银行的理想贷款对象是经营稳健、财务风险较低的企业，而创业企业承担的风险极大，银行贷款的收益只是固定的利息，在风险和收益不兑现的情况下除非创始股东有足够的资产作为抵押，否

24、则创业企业很难获得银行贷款。全部寄希望于信贷资金、依靠银行，是不现实的，负债比例过大增加了创业企业的破产风险和发展壮大，不利于社会资源的合理、优化配置，甚至有可能拖垮银行，带来新的、更大的金融风险。（二）、信用担保体系不完善，未能真正发挥功能这主要表现在：(l)许多担保机构的客户大多是银行推荐、企业自找和他人推荐，创业企业与担保机构没有稳定的合作关系。同时，作为潜在担保对象的创业企业没有行业分布的规律性，给担保机构把握项目的可行性和投资价值带来很大困难。另一方面创业企业没有历史财务数据，银行没有信贷信用记录，企业财务数据不真实，给信用担保机构开展业务增加了难度。(2)专业人才缺乏，限制了信用担

25、保体系专业化及正规化经营。一些地方政府出资的担保机构，安置了政府部门的部分人员，由于业务知识和能力的局限，影响了工作的开展。另外，由于我国目前还没有担保从业资格准入制度和失信惩戒机制，这也从一定程度造成了现有从业人员能力和素质不够。(3)信用担保机构监督管理机制不健全，缺乏风险分担机制。由于缺乏明确的政策规定，加之担保机构大多实力弱小且处于谈判上的弱势地位，银行将贷款风险转嫁给担保机构，担保风险过分集中于担保机构，风险没有在担保机构与银行间合理地分散。而国际上，担保机构一般只承担80%的贷款责任。（三）、法律法规与管理机构不健全由于长期以来，我国对于创业企业在国民经济中的地位和作用认识不足，对

26、创业企业的金融支持的重要性认识不够，在创业企业法律法规的制定、管理机构的设定方面不健全。法律体系的不健全及现存法律制度的不可置信性,增加了信息成本。首先,所有的转轨经济国家都面临着法律监督跟不上经济现实的问题。其次,法律制度框架虽被设立,但具体的细节有待规范和深化。在我国公司治理结构方面，表现为人事的行政强控制和产权的弱控制,这导致了事实的内部人控制问题。企业内部人对资产的强控制增加了投资者收集信息的难度，外部投资者一般不会在信息严重缺乏的情况下向企业融资,企业须更多地依靠内部资金。（四）、市场体系的问题创业企业融资与大企业融资相比有较强的特殊性。大企业融资主要依靠金融市场和规模较大的银行和金

27、融机构。在金融市场上，大企业可以较方便地进行长期的和短期的、股权性的和债权性的融资，利用金融机构，大企业也可以方便地筹集到长短期不同地债务资金。在正式金融渠道上，大企业融资的困难相对较少。创业企业则不同，创业企业融资实际上涉及了更多的金融渠道和金融机构如：银行贷款、风险投资、创业板市场等正式的金融市场和天使融资市场、民间信贷、民间非正式的风险投资等非正式的金融市场。而市场体系的不完善，令创业企业的融资渠道来源有限。四、创业融资分阶段策略创业企业有五个发展阶段，根据每个阶段的特征有不同的融资需求，创业企业家接受分阶段融资策略也是创业企业发展的一种客观需要。（一）、种子期的融资需求特征在种子期，产

28、品的发明者或创业者需要投入相当的资金进行开发研究，以验证其创意的可行性。开发研究成果是样品、样机，同时形成完整的工业生产方案。对资金的需求主要体现在企业的开办费用、可行性研究费用、一定程度的技术研发费用。总体而言，这部分资金的需求较少。在此期间，没有销售收入，现金只有流出没有流入。由于“种子”技术或创新思想处于起步设计时期，尚未经过市场检验，加之高技术发展速度很快，产品寿命周期较短，增加了开发的风险性，能否成功有很大的不确定性。在种子期，资金来源有限，风险较大，风险承担的能力有限，企业必然主要依靠创业者自己或朋友亲戚的资金资助，政府资助科技创新基金也是本期重点考虑的手段。在资本市场化较为发达的

29、美国，在种子期融资的方式除了上述靠自有资金提供外，存在着“事业天使”等，在美国提供孕育期企业的资金常常成为种子资金（Seedcapital）。但是在中国由于相关的法律制度不完善，大量缺乏中介机构和信用体系，类似“事业天使”的机构较少。虽然在我国民营经济发展较发达的地区如浙江沿海的一些区域存在民间融资的形式，但是大都采用债务融资。本期的融资筹划主要内容是商业计划书，对未来期间的自由现金流量情况做出充分预计，资金需求计划和融资机构分析，对未来增长机会和未来价值细致地进行估计。创业者需要根据未来预计的自由现金流的变化情况，确定资金的需求量和融资时机，力图长远考虑，将企业创立期和成长期的时段长度和资金

30、需求量结合起来，选择好适当的风险投资机构或其他融资机构。在确立好融资筹划的主要内容后，开始与风险投资机构或银行进行接触，提前为创业婴儿期的资金需要的供应做准备。（二）、创立期的融资需求特征一旦产品开发成功，创业家为了实现产品的经济价值，着手成立企业并进行试生产。在这一阶段，资金需要量较大，主要用于购买生产设备、产品开发以及销售等。在这个时期里，对资金的需求主要体现在企业的销售费用、生产运营费用、管理费用的投入、固定资产的投资、流动资金的保证等。通常刚刚开始营运必然资金的需求较大，而相应的销售收入的现金回流非常有限。由于其产品市场开拓阶段，因而其市场占有率较低、拥有的资产规模较小、无盈利记录和抵

31、押与担保能力，但资金的需要急迫，需求量较大，能否获得足够的资金占领市场存在较大的不确定性。这一状况决定了此阶段中小企业发展所面临的各种市场风险和技术风险等较大，其抵御风险的能力也较低。对于创业者而言，如果这时融资渠道受到一定的堵塞，将会影响到企业的发展。由于企业成立的历史短，业务记录有限，投资机构在评估所投资企业时倍感困难，传统的投资机构和金融机构对其提供资金的难度大，可以考虑企业间的商业信用，风险投资机构是其选择的方式之一。创业企业在创立期，未来仍然存在许多不确定因素，而融资同样缺乏相应的资产抵押等作为保证，未来的现金流预计不能精确评估。创业者根据企业的发展情况和市场的实际情况修订相应的商业

32、计划书，充实相应的企业战略规划，确定下轮及多轮融资的筹划方案。（三）、成长期的融资需求特征经历了创立期的发展，企业逐步形成相关的能力，产品和服务日渐得到市场的认可，产品和服务的销售收入增长迅速，创业企业必将开始实现规模运营，加大营销力度，扩大市场的份额和规模。在这个时期里，对资金的需求主要体现在企业的规模营运资金、扩大固定资产的投资、扩大流动资金的保证、增大营销的投入等，要使产品开发趋于成熟并得到消费者的认可还需要投入大量的资金。其面临的风险由于技术和市场的不确定性仍然较大，决定了创业企业面临的风险较大，但风险性逐步降低。由于享有一定的商誉，拥有一定的资产可以抵押或者关联企业的担保，在这个时期

33、融资渠道相比而言较为通畅。除了股权融资也可选择债务融资等，这可视企业的具体情况而定。商誉得到建立，可以有能力获得其它金融机构的支持，可考虑短期贷款以补充流动资金。本期融资筹划的内容和原则是确定好未来企业的发展方式，以及企业规模和市场规模是融资筹划的根据。 （四）、扩展期的融资需求特征企业产品得到市场认可使其产品销售得到迅速增长，市场占有率的迅速提高给企业带来了高额利润，企业的生产能力不断追加。企业资本扩张成为这一时期企业发展的内在需要，因而其融资的需求程度及其规模扩大成为此阶段融资需求的重要特征。从风险的角度看，随着资产规模的迅速扩大和技术开发的相对成熟，其面临的市场风险和技术风险大大降低，同

34、时企业的盈利能力和抵押能力的迅速提高增强了创业企业抗风险能力。融资渠道较为顺畅，可选择的方式很多。（五）、成熟期的融资方式这一阶段，生产销售达到规模经济，私人股权创业资本伺机套现退出，以寻觅新的投资机会，进入下一个循环过程。筹集资金的最佳方法之一是通过发行股票上市。由于企业的市场前景已相对明朗，专门为创业企业融资服务的创业板市场能够也愿意提供支持。创业板上市可以使企业更加容易地募集到新资金，同时也能为企业建立价值衡量标准，有利于企业规范运作，部分成功企业开始进入创业板市场，成为公众公司，在公众市场上筹集进一步发展所需的资金。成功上市得到的资金一方面为企业发展增添了后劲，拓宽了运作的范围和规模，

35、另一方面也为创业资本家的撤出创造了条件。五、创业融资案例分析分众传媒旗下拥有商业楼宇视频媒体、卖场终端视频媒体、公寓电梯平面媒体（框架媒介）、户外大型LED彩屏媒体、手机无线广告媒体、分众直效商务DM媒体及数据库营销渠道等多个针对特征受众、并可以相互有机整合的媒体网络。从2003年5月开始，分众和聚众展开了融资赛跑，分众率先赢得了日本软银的投资，注资4000万美元。而到2003年底，聚众才获得上海信息投资股份有限公司注资的6000万元。首轮融资后，双方开始在全国各地特别是上海、广州、北京三地展开了激烈的争夺，“跑马圈楼”从那时起开始成为这两个公司的口头禅。第一轮融资抢先一步后，紧接着2004年

36、4月，鼎晖国际CDH携手国际风险投资基金DFJ等注资1250万美元进入分众传媒；2004年9月，聚众才宣布凯雷基金向其注资1500万美元。第二轮融资又领先一步后，2004年11月，高盛、3I等宣布投资3000万美元成为分众第三轮投资者。于是在2004年，分众共计融资4250万美元，这是国内广告传媒私募的新纪录，经过2004年两轮大规模的融资后，分众在融资方面已经将聚众抛在了身后。同时，分众和聚众都启动了上市进程。但结果表明，在资本市场上棋差一着，慢一步都不行。2005年7月13日,分众传媒在纳斯达克挂牌上市,融资总金额达到1.717亿美元，创下中国概念股在纳斯达克首发融资的新高。2005年10

37、月19日，分众传媒以1.83亿美金收购国内最大的电梯平面媒体框架媒介Framedia。框架媒介是国内开发中高档公寓电梯平面广告最早的运营商之一。在2005年发起全国电梯平面媒体市场的整合运动，这使框架拥有了中国主要城市90%以上的电梯平面媒体资源，为国内外300余家知名品牌提供高质量的媒体投放服务。接着，2006年1月9日，分众传媒宣布同聚众传媒达成并购协议。分众将以现金加股票共3.25亿美元，合并主要竞争对手聚众。其中9400万美元为现金，2.31亿美元为新发行股票。交易完成后，分众一举垄断中国楼宇视频广告市场，市场份额高达98%。这是一个典型的通过资本市场运作而急剧膨胀，急剧增加自身价值的

38、商业模式。这种资本市场运作的实质，在于通过以下四个步骤，为自己和投资者创造价值，为企业创造一个成长的良性循环。第一，抢先上市或通过其他方法，获得资源优势。第二，利用资源优势，通过高价收购和非常规竞争手段，削弱或消除对手，从而整合产业，减少或消除竞争。第三，通过行业垄断，增加业务量，提高收费标准，从而增加赢利。第四，优良的赢利前景，使公司的股票进一步受到投资者追捧，公司股票市值进一步上升，资源优势进一步扩大，从而进一步加强竞争力，巩固自己在自身在行业中的优势或垄断地位。这种模式的风险在于，急剧的扩张甚至会使它的操控者自己都眼花缭乱，失去控制。具体来说，模式的失控可能出于以下四个原因。第一，行业整

39、合无法按预期完成，对资源的需求越来越大，以至企业最终无法承担。整合无法按预期完成的具体原因又可能有二：一是已有企业坚决抵抗，二是行业的进入门槛不高，新企业不断进入。第二，在急剧膨胀的过程中，内部管理混乱，导致内部效益下降。当内部效益的下降完全抵消市场整合带来的好处时，这种模式将进入危机。第三，在优势企业全力进行资本运作，取得市场优势时，在那些无法顾及的边缘市场可能存在竞争对手。这些对手因为环境恶劣，资源贫乏，惟有靠苦练内功，提高管理水平和效益，方能生存。一旦它们在恶劣环境中生存下来，再凭其扎实功底，杀将出来，在主流市场上与大而虚的同行企业展开竞争，从而显得势不可挡。第四，分众模式的社会价值。因

40、为是通过资本运作，行业整合而为投资者带来回报，这种回报的来源主要是对垄断利润的期望，而不是诸如服务内容的改变和内部效益提高之类实质性的内容。分众与聚众合并后，电梯里的乘客，看到的是同样的广告。因为竞争的减弱或消除，登广告的客户，可能要付更高的代价，才能得到同样或更加低质的服务。因此，分众模式的另一个风险是，它的公众支持度应该是不高的。总结：分众传媒的资本运作模式对我国创业企业融资具有一定启示，要做到充分利用这种模式的优点又最大限度避免风险需要注意以下三点：首先，应该谨慎选择采用这种模式的行业，确定某些关键资源是可以控制的。分众的成功，不仅在资金，尤其在楼盘资源的控制。控制了这一终端市场资源后，

41、聚众的后发劣势才突现出来，分众才避免了旷日持久的整合过程。二是即使前期得手，一定要认识到，长期垄断无论资金、市场或其他资源都是相当困难的，抓紧时间，整顿内部，实现高水平的管理。三是积极创造社会价值，为上下游利益集团（在分众案例中，即广告刊登者和阅读者）都提供价值，相互形成足够的信任和忠诚度，保护自己，免受突然出现的小而强的对手。附录文献综述摘要在现代企业的融资理论中，包括净收益理论、净营业收益理论、传统折衷理论、MM 定理、权衡理论、激励理论、不对称信息理论、融资顺序理论，这些理论都是围绕着企业融资结构与企业价值之间的关系来展开阐述的。企业经营的目标是企业价值的最大化，融资结构与企业价值之间的

42、关系决定企业有什么样的融资需求，做出何种融资决策。创业企业的融资理论有企业金融成长周期理论、融资市场的“双缺口”理论、信贷配给理论、创业企业融资能力评价、创业企业成长模型分析，金融成长周期模型从长期和动态的角度，较好地解释了创业企业融资结构的变化规律，故以其作为我们分析创业企业融资问题的基本理论，对创业企业不同成长阶段的融资需求特征进行分析。关键词：融资结构创业投资融资障碍融资效率一、前言虽然在西方发达国家企业融资理论日趋成熟和完善，但是它们是以发达的商品经济基础为前提，而且为发达的商品经济条件下的企业运营服务的，因此对于正处于经济体制转轨过程中的中国来说，创业企业的主体地位尚不稳固，市场体系

43、还不健全，市场机制也不完善，国外成熟的融资理论缺乏在中国完全或正常发挥作用的基础，不可避免地显露出某些不适应我国国情的地方。在中国，对企业融资理论的研究上，企业融资虽然是金融理论的一个重要组成部分，但它进入主流经济学的视野却是20世纪50年代以后的事情，在研究的深度与广度上都有待深入和拓展。二、国外研究综述（一）、企业融资结构理论的研究对于企业融资理论的研究，从研究方式来划分大体可以分为三个体系：一是以杜兰特(Durand，1952)为主的早期企业融资理论学派；二是以MM理论为中心的现代企业融资理论学派，此学派前面承接了杜兰特等人的观点，往后主要形成两个分支:一支是以法拉(Farrar，196

44、7)、塞尔文(Shavell，1966)及贝南(Brennan，1978)等为代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本得税之间的税差与企业融资结构的关系，另一支是以巴克特(Betker，1978)、阿特曼(Altman，1968)等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产成本对企业融资结构的影响问题，这两个分支最后再归结形成以罗比切克(Robichek，1967)、梅耶斯(Mayers，1984)、斯科特(Scott，1976)等人为代表的平衡理论，主要研究企业最优融资结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡;三是进入70年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称

45、信息的角度对企业融资问题进行研究，其中包括金融啄序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。1958年，美国学者莫迪利亚和米勒(Modigliani and Miller，1958)在美国经济评论上发表的著名论文资木成本、公司财务与抄资理论中得出MM理论，创建了现代企业融资理论的开端。MM理论是在对早期净营业收益理论作了进一步的发展的基础上提出，通过严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取的融资方式发行债券或发行股票无关的理论。MM理论在受到实践的挑战后，作了受企业所得税影响上的修正。在交纳企业所得税的情况下，MM理论得出的修正结论是：负债杠杆对企业价位和融资成本确有影响，如

46、果企业负债率达到100%时企业价值就会达到最大。然而这一点显然与事实不符，事实上企业随着债务的不断上升，企业债务风险也在逐渐增加，并且当企业市场价值小于所欠债务时，企业还会因此而破产。70年代发展起来的平衡理论，就是对MM定理的进一步修正。平衡理论研究的核心就是关于企业如何“在负债的税收收益与破产成本现值之间进行平衡”的问题。其代表人物包括罗比切克(Robichek，1967)、梅耶斯(Mayers，1984)、考斯(Kraas，1973)，鲁宾斯坦(Rnbinmstein，1973)、斯科特(Scott，1976)等人，他们的模型基本引自于MM理论的修正模型，把MM定理看成只是在完全和完美市

47、场条件下才成立的理论而认为现实市场是不完全和不完美的，而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现。进入70年代以后，对信息不对称现象的研究进入各个经济学研究分支领域，信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究。理论得到重大发展和突破。从不对称信息的角度来研究企业融资结构问题，使企业融资理论推向了一个新的阶段，这些理沦研究试图通过信息不对称理论中的“信号”“动机”“激励”等概念，从企业内部因素来展开对企业融资问题的分析，将早期和现代企业融资理论中的平衡问题转化为结构或制度设计问题，为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。梅耶斯的啄序融资理论是最早系统地将不对称信息引入企业融资理论研究，梅耶斯考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时会被市场误解，认为前景不佳而导致新股发行后股价下跌。因此，啄序融资理论的中心思想是：管理者偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券融资，最后才是股票融资。詹森和麦克林(Jensen and Meckling，1976)以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统分析和解释了信息不对称下企业的融资结构问题。詹森和麦克林在对股权和债权的代理成本分析的基础