1469.从西方融资理论探讨我国上市公司融资方式的改进毕业论文.doc

《1469.从西方融资理论探讨我国上市公司融资方式的改进毕业论文.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《1469.从西方融资理论探讨我国上市公司融资方式的改进毕业论文.doc（30页珍藏版）》请在课桌文档上搜索。

1、毕业论文（设计） 从西方融资理论探讨我国上市公司融资方式的改进本科毕业论文（设计）论文题目：从西方融资理论探讨我国上市公司融资方式的改进学生姓名： 所在学院： 电 子 商 务 专 业：财务管理 学 号： 指导教师： 成 绩： 摘要本文回顾了从上世纪50年代融资理论提出以来，经过MM理论到现代西方融资理论的各个发展方向，西方主要资本主义市场经济国家目前偏好的融资次序，通过对我国上市公司融资结构的研究和西方上市公司普遍选择的融资次序,发现这些公司普遍具有强烈的股权融资偏好。这一顺序偏好主要是因为我国股权结构尚未完全市场化，证券市场不够完善，以及上市公司内部结构有待优化等问题形成的，这一系列问题造成

2、股权融资成本相对较低，公司的实际决策者又为自身利益而优先选择股权融资这种不符合市场经济条件下的不合理的融资结构。这种不合理的融资结构对资本的高效运转和形成我国健康有序的资本市场有着很大的负面影响。针对这些问题，本文将结合西方融资理论和上市公司的经验，从公司外部环境和公司内部治理结构两方面提出一些合理化建议，使我国上市公司能够真正合理的选择融资方式，形成有效优化的资本结构。关键词: 融资偏好 股权融资 股权分置改造 内部人控制 优化资本结构AbstractThis paper reviews the various developments from the 1950s financing th

3、eory, the MM theory to the theory of modern Western financing, the financing priorities that major Western countries preferred. Through studying the financing structure of Chinese listed companies and the West companies, found that these Chinese companies generally have a strong sense of equity fina

4、ncing preference. This sequence mainly because domestic preference shareholding structure has not yet fully market-oriented, and the securities market is not perfect enough, as well as the internal structure of listed companies to be formed, such as the optimization, this series caused by the relati

5、vely low cost of equity financing, and the companys actual decision-makers choose the irrational financing structure for their own interests. This irrational financing structure on the efficient functioning of capital and form a healthy and orderly capital market has great negative impact. In light

6、of these problems, this article will made some suggestions from the company external environment and internal management structure combine western financing theory and the experience of domestic listed companies, Achieve the purpose of enhancing capital efficiency.Key words: Financing Preference Equ

7、ity Financing Shareholding reform Internal control Capital Structure Optimization目 录一、西方融资理论系统回顾及西方上市公司融资方式介绍7(一)、西方各时期融资理论回顾71、早期融资理论72、现代融资理论8(二)、目前西方上市公司的融资方式及选择的融资次序10二、我国上市公司的融资次序偏好及存在的问题11(一)、我国上市公司目前偏好的融资次序11(二)、我国上市公司在选择融资次序上的不合理性131、我国上市公司在选择融资方式时有违现代资本结构理论132、我国上市公司的融资次序选择存在的弊端13(三)、造成我国上市

8、公司选择融资次序不合理的主要原因探究 141、我国的特殊股权结构造成大小股东利益相左，公司所有权缺失142、股权融资成本低163、我国的融资环境不够完善17三、解决我国上市公司融资方式选择所存在问题的相关建议17(一)、我国外部融资环境的改善181、积极进行金融体制改革，努力发展和规范证券市场182、提高股票市场的监管力度183、继续稳健的进行国有股份公司的改革19(一)、上市公司自身结构的优化和能力的提高201、不断完善公司内部治理结构202、逐步强化股东的监督作用21四、结论21文献综述23参考文献30致谢32正文一、 西方融资理论系统回顾及西方上市公司融资方式介绍西方学界对于企业融资问题

9、的研究始于上世纪50年代，直到当前的信息非对称等现代理论的引入已经历了半个多世纪，融资理论已发展得较为成熟，并在现代西方企业进行融资过程中起到了重要的现实指导作用。下面简要回顾一下西方各时期融资理论的演进。(一)、 西方各时期融资理论回顾1、 早期融资理论早期融资理论，即MM理论前的融资理论。大卫杜兰特首先提出了企业的资本结构是按净收益理论、净经营收益理论和折中理论三种理论建立的，企业存在最优的融资方式的组合，当只考虑融资环节成本的时候，当负债达到100%，企业的资本结构达到最优，从而使企业价值最大化；如果将负债成本和权益成本都考虑进去，且假设债务融资成本小于权益资本的成本；谨慎的债务融资不会

10、明显增加企业的经营风险；而过度的债务融资将导致债务融资成本和权益资本的成本明显上升，理论上就存在一个最优财务杠杆比率使得企业价值最大化，该最优财务杠杆比率点就是债务融资的边际成本与权益资本的边际成本相等处。早期的融资理论从开始的仅考虑债务融资成本到修正后引入权益成本，而且注意到过度的债务融资会导致债务融资和权益融资成本的增加，从而提出在企业进行融资选择的时候是存在最优结构的，这为日后现代融资理论的形成做出了有利的尝试。2、 现代融资理论现代融资理论，即MM理论及之后产生的融资理论。现代融资理论是以1958年MM理论提出为标志的，先后经历了1963年MM理论的修改版本、70年代平衡理论、80年代

11、的信息不对称流派，一直到1998年提出的企业生命周期理论。（1）MM理论。美国经济学家莫迪利亚里（Modigliani）和米勒（Miller）首先在美国经济评论发表的著名论文资本成本、公司财务与投资理论中提出了最初的MM理论。MM定理是以完善的资本市场为前提的，包括三个命题。这三个命题涉及资本结构、资本成本及投资决策，但其核心只有一个“无关性定理”。其中心思想是在没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下,企业的价值与所采取的融资方式发行债券或发行股票无关。该理论首次考察了企业资本结构和市场价值的关系,指出在完善的资本市场中, 企业资本结构与企业的市场价值无关。然

12、而这种在完全绝对假设前提下提出的融资与企业价值理论并不符合实际情况，于是就有了修正后的MM理论，即考虑到负债融资的避税作用，从而得出企业的最优资本结构应该是100%的负债。然而19651982 年间,美国企业的平均负债率只有23 %，这一理论显然也不符合当时的实际情况。于是新的理论在修正后的MM理论的基础上产生了。（2）权衡理论。现实中对于企业的约束如破产机制、税收制度等并不是MM理论考虑的因素，然而由于市场是不完全的，这些制度又是u必要存在的，所以MM理论所提出的绝对假设是不可能符合实际的，于是梅耶斯（Meyers）等学者先后将破产成本、代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等成本考虑进

13、来。这一理论认为负债的增加会导致企业陷入财务危机甚至破产的可能性增加。这些可能性所带来的风险、直接费用和一系列的连锁反应比如濒临破产的时候债主和供应商等纷纷采取的保守行为制约了企业通过负债来达到企业价值最大化的可能。因此, 企业最佳融资结构应是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间的平衡,即理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。（3）信息非对称下的新资本结构理论。主要包括以詹森（Jenson）和麦克林（Meckling）为代表人物的代理理论，该理论认为，债权融资具有更强的激励作用，这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决

14、策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本，提高企业未来的现金收入和市场价值，所以又叫做激励理论；以梅耶斯和梅吉勒夫为代表人物的新“融资顺序理论”，该理论认为企业的融资决策是根据成本最小化的原则依次选择不同的融资方式，即首先选择无交易成本的内源融资，其次选择交易成本较低的债务融资，对于信息约束条件最严并可能导致企业价值被低估的股权融资则被企业排在末位。西方的融资理论从实际情况中产生，随着不断与现实的结合，逐渐形成了比较完整成熟的融资理论，并为西方企业形成优化的资本结构提供了理论参考。(二)、 目前西方上市公司的融资方式及选择的融资次序目前上市公司所选择的融资方式有内源融资和外源融资。内源融资是指

15、某一特定企业的投资，由该企业内部积累的储蓄所提供；而外源融资的资金则来自于企业外部，它有两种方式:一种是股权融资，另一种是债权融资。西方企业基本上采用先内部融资，然后是外部融资，外部融资中又首选债券融资，最后是股权融资。企业进行融资活动的时候主要考虑的就是融资成本问题，根据不完全市场的前提和西方较成熟的市场机制，融资成本由大到小依次是内部融资、债券融资和股权融资，这一顺序刚好印证了西方融资结构理论。在市场经济最发达的美国，其企业内部融资占据主导地位，其次是债务，最后是发行新股。从20 世纪80 年代起，美国企业股票融资比率下降很快，甚至出现了股份回购的现象，在一些企业和金融部门，股票融资甚至出

16、现负增长。在留存收益和发行新股这两种融资方式中，虽然都属于股权资金，但对这两者的选择却位于融资顺序两端。作为内部融资的留存收益是最优的融资方式，而作为外部融资的发行新股却是融资中最后的一种备选方式。美国企业融资结构的特点是由美国的经济体制和融资体制所决定的。美国的经济体制是备受西方国家推崇的自由资本主义市场经济体制，一方面存在着以个人财产为基础的产权制度，另一方面存在着控制财产的竞争机制，在这种体制下，企业会经常面临敌意接管的市场约束，为此，企业融资结构需保持较高的内部融资。基于发达的证券市场，在外部融资中，美国企业又以证券融资为主，银行信贷所占份额比较少。企业所选择的最后融资方式才是股权融资

17、，这是因为在较完善的股票市场里，发行股票来融资往往会传递自己经营出现困境而不得不进行融资活动等不利于公司的信号，影响到公司的市场价值。所以不到万不得已，美国的上市企业不会选择股票来融资。二、 我国上市公司的融资次序偏好及存在的问题同样基于对几种融资方式成本的比较，在我国的绝大部分上市公司对几种融资方式的选择却与西方主要市场经济国家完全相反。(一)、 我国上市公司目前偏好的融资次序由于资本市场不发达、市场法律环境不完善,存在严重的信息不对称、股东的监控较为薄弱等问题,大多数企业偏好的融资顺序是:内部融资（即多保留利润）优于发行股票,而这两种融资方式又都优于发行债券融资。发行股票融资是我国企业首选

18、的外部融资方式。从1997年至2006年十年来我国上市公司的资产负债率的变化来看，我国上市公司的负债结构成逐年上升趋势，但是其中多数是短期负债，且长期负债中主要的组成部分是长期借款和应付帐款，这表明了企业在选择融资方式的时候，负债融资的选择较为单一。表一 1997年-2006年我国上市公司融资结构的变化情况年份资产总额（亿元）负债总额（亿元）资产负债率（%）19979,660.58 4,835.81 0.50 199812,407.52 6,140.76 0.49 199916,107.36 8,468.01 0.53 200021,673.88 11,594.11 0.53 200129,2

19、57.03 16,281.37 0.56 200241,526.17 26,889.19 0.65 200353,246.30 36,201.50 0.68 200463,472.40 44,210.81 0.70 200572,712.99 52,251.40 0.72 2006218,489.62 185,071.27 0.85 资料来源:中国统计年鉴同时，在较低比例的资产负债率中，公司债的发行仅占很小的比例，其发展速度远远不及股票融资的发展速度。截至2006年，我国上市公司通过发行股票和公司债券融资的总额达17,463.47 亿元，其中发行股票筹资总额为13,525.17亿元，占外部融资

20、总额的77%，而发行公司债筹资额为3,938.30亿元，仅占外部融资总额的23%。股权融资额大大高于债券融资额。这些数据表明目前我国上市公司存在强烈的股权融资偏好。表二 截至2006年我国证券市场累积融资额项目融资总额（亿元）比重（%）股权融资13,525.1777债券融资3,938.3023注: 表中数字是指上交所和深交所累计的证券发行数。其中, 股权融资中包括A 股、B 股和H 股融资额和可转换债券融资额。资料来源: 我国证券监督管理委员会网站。(二)、 我国上市公司在选择融资次序上的不合理性1、 我国上市公司在选择融资方式时有违现代资本结构理论现代资本结构理论以及西方资本市场的实证研究结

21、果都表明，股权融资对已上市公司来说，是一种劣势选择。在规范的资本市场条件下股权融资方式是最后的选择，资本结构理论表明了在负债比例不超过一定点时，负债企业由于能够获得所得税抵减利益和杠杆利益，从而比无债或低债企业有着更高的股东收益。因此，在公司经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，提高每股收益。普通股的资本成本与银行借款、长期债务、留存收益、优先股等融资方式相比是最高的。由于股利不能抵减所得税，而是对公司净收益的分配，增加普通股将会稀释每股收益，因而在正常情况下，股权融资是一种高成本的融资方式。而通过表一的数据显示，我国上市公司的后续融资手段首选股票融资，而且从2002年以来股票融资金

22、额与企业债券融资金融的比例大致维持在73左右，这既不符合市场经济的普遍规律，也不符合现代企业追求股东利益最大化的经营理念。2、 我国上市公司的融资次序选择存在的弊端资本结构理论认为,融资方式的选择受资本成本的影响。与西方的融资环境不同的是，我国首选的融资方式是表面上看来成本最低的股权融资，最后才是发行公司债，这种有违常规的融资结构存在着诸多弊端,主要体现在以下三个方面:首先,对上市公司治理结构会产生不良影响。因为股权结构不合理、国有股比重太大会导致治理结构的失衡,即所谓的内部人控制。一方面,内部人控制成为股权融资偏好的重要原因,另一方面,股权融资比例的扩大又加强了内部人控制,这种恶性渗透和互动

23、,增加了改善公司治理结构的难度。其次,对资本市场产生不良影响。盲目追棒股权融资会造成大量资金浪费,破坏资本市场资源配置功能,更有可能损害到投资者的利益,打击其投资积极性。一些上市公司筹集到巨额资金后并非用作理性投资,使得资金不能真正发挥其功能。这种滥用资本的行为造成资本使用效率低下,欺骗了当初入股的投资者,影响了公司盈利的同时也影响了公众的投资回报,打击了其投资积极性。再次,不利于资本市场的资源配置。上市公司过度偏好股权融资,是过分依赖直接融资的表现,这就危害了间接融资的生存空间,影响了间接融资的正常发展。由此将导致我国的银行业陷于困境,信贷业务萎缩,盈利能力下降,进而威胁到整个金融体系。(三

24、)、 造成我国上市公司选择融资次序不合理的主要原因探究1、 我国的特殊股权结构造成大小股东利益相左，公司所有权缺失我国上市公司强烈的股权融资偏好的形成是与我国企业特殊的股权结构密不可分。上市公司的股本可以分为: A 股, B 股, H股,法人股,国家股,其中A,B,H股可以在市场上流通,法人股,国家股不能在市场上流通。目前非流通股本还占有相当大的比例。9,288.57，62%5,637.78，38%非流通股已流通股图表 1：截至2006年我国上市公司的股本结构（单位：亿元）股权分置造成了不同股份之间“不同股,不同价,不同权”的现象，这种不合理结构导致了企业治理与监督机制存在内在缺陷:首先，处于

25、控股地位的国有股的产权代理者并非真正的资本所有者,而是通过行政命令的形式掌管企业，因而在拥有对经营者的任命权和监督权的同时,并不承担国有资本的投资风险;同时,这些代理者在法律上并不拥有剩余索取权,即分享企业的盈利所得，因此他们也没有监督经营者的内在激励。其次,虽然法人股比重逐步上升,但相比国有股来说,数量上还存在很大差距，而且法人股的背后仍是国有股股东,由此决定了他们无法填补国有股股东留下的对经营者的约束真空,因而资本所有者的利益仍无法得到保障。再次,我国资本市场尚未形成有效的机制来集合中小股东们的控制权,中小投资者的利益尚无法得到有效保护,更谈不上对经营者的控制权的行使了。显然,从以上的几方

26、面考虑，经营者从自身利益出发,必然倾向于放弃带有硬约束的债权融资,而选择既无监督约束又无股息压力的股权融资方式。针对这一问题，我国做出了很多有利的尝试，从2001年国家做出的国有股减持的决定到2005年5月开始进行股改，最终在2006年底基本完成了历时近两年的股改工作。股改基本上解决了我国上市股票市场“不同股、不同权、不同价”的问题，使股票市场真正实现了所有股票的价格跟随市场走。这使得大股东公司所有者开始关心证券市场的变化，不会盲目的进行配股融资，然而这并不能从根本上解决国有股份所有权缺失的问题。在市场价值与公司利益挂钩的情况下，公司的大股东更加关注其市场价值，但是我国的相关法律法规商不够健全

27、，为使公司股票价格提高，这就有可能加剧内幕交易的可能性，公司经营者的自身从股票融资上赚取暴利的机会依然存在。所以从此看来，股权分置改造只是证券市场完善的必要条件而绝非充分条件，要使上市公司真正理性的选择融资方式，还有很长的路要走。2、 股权融资成本低目前在我国上市公司眼中,股权融资是成本最低的融资方式。而我国股权融资成本之所以远远低于债券融资成本主要有以下几个原因。（1）、从西方现代融资理论和健全的市场经济机制上说,股权融资成本最高,这是以企业正常的运营,即生存和发展为前提的。如果企业经营不善,甚至亏损企业仍可以发行股票的话,那么这种股票的融资成本很低,甚至趋近于零。（2）、上市公司中,国有股

28、权占有绝对比重,由于国有股权所有者虚位,对投资分红的要求呈软性,而中小股东要么无权或难以左右分配方案,或者根本就不关注利润分配,因此,上市公司较少发放现金股利,权益融资能避免债务融资造成的现金流压力。3、 我国的融资环境不够完善目前我国的融资环境还存在相当多的问题，最显著的问题就是我国仍处在弱有效资本市场阶段，经验数据表明, 我国股票市场至今仍处于弱式有效阶段, 股市投机过度, 股票价格难以反映公司的真实情况, 股票市场不能通过企业发行股票这一信息而做出低估企业价值的判断, 信息不对称成本对市场总的影响存在零和效应。 所以现在融资理论认为的通过股票进行融资会传递公司经营不利的信息，从而产生对公

29、司市场价值的负面影响在目前的中国资本市场几乎不存在。三、 解决我国上市公司融资方式选择所存在问题的相关建议通过以上分析我们看出,目前我国上市企业所偏好的这种融资顺序尤其偏好成本最高的股权融资主要是由于我国资本市场发展不成熟、资本市场效率低下导致的，这不仅不符合市场经济发展的规律和现代融资理论，而且对企业的长期发展也是不利的。为提高我国上市公司的融资效率,使我国的资本市场能够健康有序的发展，有必要采取相应措施优化企业融资结构,进一步完善与发展我国资本市场，而其中最主要的是拓宽企业外部融资渠道，规范股权融资环境，所以我将从外部融资环境和内部公司治理两方面提出以下建议。(一)、 我国外部融资环境的改

30、善1、 积极进行金融体制改革，努力发展和规范证券市场目前，可供我国企业选择的外部融资手段极为有限，我国上市公司非股权外部融资渠道主要是通过银行贷款，虽然几大国有商业银行纷纷完成了股份制改造，市场机制得到很大的发展，但是国有银行的股份制改造尚停留在较初级的阶段，行政色彩依然较浓，对企业贷款融资的软约束依然明显，限制了企业资金运作的效率。惟有继续深化金融体系的改革，提高银行效率才能够为上市公司贷款融资创造更好的外部环境，使企业的资金高效的运作。除了贷款融资，公司债的发行业依然受到很大限制，应当积极稳妥地发展债券市场,以促使公司资本结构优化。政府应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的

31、不必要的行政干涉以及完善法规体系等多个方面来促使企业债券市场的发展和完善,以此推动资本市场的均衡发展,提高债券融资的抵税作用及财务杠杆作用,拓宽公司的融资渠道,为企业优化资本结构提供更好的外部环境。2、 提高股票市场的监管力度目前我国的股票市场监管机制不完善是导致股票融资成本不合实际的主要原因，要真正做到融资环境改善，使企业外部融资成本朝向合理化发展最重要的是要不断完善资本市场，提高投资者质量，而完善资本市场,提高投资者质量的关键是加快法制建设,强化监督管理,真正做到有法可依,有法必依,规范各市场主体的行为。在规则的完善方面,一是对公司发行股票和上市实行真正的核准制,让企业依靠自己的信用,根据

32、自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否发行股票、上市或增发新股和配股,也让企业独自承担风险;二是严格会计制度,改进对经营业绩考核的指标体系,坚持以股东利益最大化为主要原则,改善以利润为中心的效益会计核算体系。第三，提高证券市场效率,严格执行强制性信息披露制度,保证上市公司全面、准确、及时的披露信息。在这一基本前提下, 股票市场价格才能有效反映信息, 投资者根据市场信息做出自己的投资决策, 而不是依靠政府的管制性均衡, 通过过多的非市场手段, 从不完善制度安排中寻求租金。使股票融资能够反映企业的经营状况和市场价值，从而使企业管理者理性选择融资方式。3、 继续稳健的进行国有股份公司的改革我国多年

33、来通过对国有公司的股份制改造，尤其是2005年股权分置改造，已逐渐开始形成了市场机制下的公司股权结构，然而国有股份制公司管理层内部人控制等问题依然没有得到有力的解决，国有非流通股依然占大多数，为使资本市场更加有效的运行，当前应当采取以下措施:解决国有股的产权主体问题,明确所有权和经营权的划分，使占股份比例最大的国有股能够对公司管理层起到强有力的监控作用;进一步培育法人投资主体,提高法人股东的持股比例,使其发挥个人投资者既无积极性也无能力对上市公司实行主动的监控作用;继续改革股权结构，通过实施国有股回购等措施进一步降低国有股比例,增加流通股比例, 改进股权结构的设置，通过改变股权结构优化资本结构

34、，从根本上解决公司内部人控制现象。鼓励股权所有者多元化,可考虑加大机构投资者的持股比例,促进股市投资的理性化。(一)、 上市公司自身结构的优化和能力的提高在外部资本市场改革为企业提供不断完善的市场机制和强有力的监管环境的同时，对于市场主体的上市公司，也要采取措施完善其内部的治理结构，顺应资本市场规则，真正从股东利益最大化的经营目标出发进行公司治理。1、 不断完善公司内部治理结构上市公司要不断完善公司的治理结构,必须建立科学的公司内部治理机制。对于公司的内部治理,应加强内部治理激励机制,通过完善公司内部收入分配制度,完善经理人员任免制度,建立经营者风险抵押制度等,使经营者有强烈关心公司经营的内在

35、动力,使经营者获取其经营一家公司所付出的努力与承担的风险相对应的利益,同时又使经营者承担相应的风险与约束。只有当上市公司真正有“所有者”去关心、管理它,才会为它做出最合适的发展计划,包括融资决策。除了对公司经营者采取一系列激励措施之外，对于我国上市公司内部治理机制的构建,还应该发展多方控制主体,追求决策的共同参与与监督的相互制约。比如通过充分发挥广大职工的积极性,参与公司的多层次的决策,促进公司长远计划的制定,从而保证公司的可持续发展，同时让外部监事加强对公司的监督;最后通过强化非执行董事的独立性,以达到公司决策的优化,形成科学的公司治理机制。2、 逐步强化股东的监督作用加强股东大会和董事会的

36、监督职能。股东通过股东大会和董事会,实现管理决策功能,并监督经理人员正确行使其权力,以维护公司的利益;通过由股东和职工内部人员组成的监事会的独立监察权,对董事人员和经理进行监督;同时发挥公司职工和工会的监督职能,以维护职工自身利益、并关注公司利益。最后通过上面一系列激励与监督机制,促使经营者努力经营,科学决策,理性选择融资方式，从而优化上市公司的资本结构，实现委托人预期收益最大化。四、 结论目前对于我国的上市公司而言,股权融资的成本虽然低于债券融资的成本,但是长远看来,如果企业的资金运作不能够获得收益最大化,则不仅是对社会资源的无效率配置,还增加了经济运行中的金融风险。当前我国上市公司对股权融

37、资形式情有独钟只是我国特殊经济环境下上市公司经理人员的一种短期行为,为了上市公司的长期发展,建立更完善的多元化融资市场迫在眉睫。然而公司对融资方式的这种选择是我国特定国情决定的，对此,我们提出了若干优化融资结构的对策，包括外部资本市场的不断完善和上市公司内部的结构优化。对于一个公司而言,合理的融资结构应该以实现全体公司股东利益最大化为目标。我相信随着社会主义市场经济体制的建立与完善,投资者与筹资者之间的关系将会越来越规范,资本市场也会越来越完善。附注文献综述摘要：西方融资理论从上世纪五十年代开始的古典融资结构理论，经典的MM理论到后来的信息非对称理论的引入逐渐发展成较为成熟的现代融资理论，这些

38、理论在西方企业的融资中都有着重要的现实意义，而我国上市公司当前的融资结构却不能够体现出优化的融资结构。本文系统回顾了西方融资理论的发展过程，并准备运用这些理论对中国上市公司融资结构的现状提出显示可行的建议。关键词：企业融资结构，古典融资理论，MM理论，信息不对称，新“融资顺序”论一、 前言企业融资理论，西方学界研究的较早也较为成熟，在西方比较一致的看法是企业融资问题的研究以MM理论为界大体经过了两个阶段：一是在MM理论之前的称为古典企业融资结构理论，二是之后的称之为现代企业融资结构理论。1952年美国经济学家大卫杜兰特，在题为“企业负债及权益资金的成本：趋势和计量问题”的论文中，提出企业的资本

39、结构是按照下列三种理论建立的，即净收益理论、净经营收益理论和折中理论，这是早期的资本结构理论。而随着50年代到70年代MM理论即经典的资本成本、企业理财与投资理论及其修正理论的提出和Jensen、Myers、Ross、Leland、Harris、Hart 等为代表的一批学者的不断钻研，改变经典资本结构理论，引入了信息非对称，实现了资本结构研究的又一次飞跃，我们称之为现代资本结构理论，新的资本结构理论基于信息非对称说又从两个方向延伸，即财税方向和破产成本方向。二、 正文(一)、 早期融资理论即MM理论前的融资理论。美国经济学家大卫杜兰特（Durand）在1952年发表的的学术论文企业债务和股东权

40、益成本：趋势和计量问题是资本结构理论研究的开山之作，后经过学界的争论，大卫杜兰特最终形成其三个基本理论，包括净收益理论、净经营收益理论和折中理论。1、“净收益理论”假定债务融资成本与权益资本的成本不受企业的财务杠杆的影响，随着财务杠杆的增加，加权平均资本成本将减少。也就是企业在进行融资时，融资环节的成本是唯一应该被考虑的因素，由于负债融资成本比权益融资成本低，所以在资本结构中负债的增加同时权益的减少会使整个融资成本下降，即当负债达到100%的时候，企业的资本结构达到最优，从而使企业价值最大化。但是，由于他忽略了随着负债融资比重的提高，投资者的预期报酬率也随之上升，同时，新融入负债的融资成本也会

41、因原负债融资比重高而上升，与客观事实相左，从而被很多学者认为是不考虑其他现实因素的静态模型。由于这一原因，大卫杜兰特随即提出了对“净收益理论”做出修改的两个理论“净经营收益理论”和“折中理论”。2、“净经营收益理论”认识到随着负债融资比率的提高，不但权益融资成本会随之上升，负债融资成本也随之上升，最终导致较高的企业综合融资成本，所以基于“净收益理论”大卫杜兰特作出了在动态中“无最佳资本结构”的结论。3、“折中理论”介于净收入理论和净经营收入理论之间。该理论假定债务融资成本、权益资本的成本和加权平均资本成本都会随着财务杠杆的变化而变化；债务融资成本小于权益资本的成本；谨慎的债务融资不会明显增加企

42、业的经营风险；而过度的债务融资将导致债务融资成本和权益资本的成本明显上升，理论上存在一个最优财务杠杆比率使得企业价值最大化，该最优财务杠杆比率点就是债务融资的边际成本与权益资本的边际成本相等处。(二)、 现代融资理论，即MM理论及之后产生的融资理论。现代融资结构理论是以1958年MM理论提出为标志的，先后经历了1963年MM理论的修改版本、70年代平衡理论、80年代的信息不对称流派，一直到1998年提出的企业生命周期理论。1、MM理论。1958 年，美国经济学家莫迪利亚里（Modigliani）和米勒（Miller）在美国经济评论发表了著名论文资本成本、公司财务与投资理论，这就是初期的MM理论

43、。MM定理是以完善的资本市场为前提的，包括三个命题。这三个命题涉及资本结构、资本成本及投资决策，但其核心只有一个“无关性定理”。具体来说，首先，任何企业的市场价值是其预期息税前利润与该企业或该行业风险相符合的风险报酬率的商，与是否利用负债无关；其次，风险报酬率的大小与负债融资结构相关，也就是说如果企业从全部权益融资到慢慢采取追加部分利用负债融资的过程中，其企业价值计算的分子（预期息税前利润）增加的同时，分母（风险报酬率）也会因为负债的增加而上升。因此，在上述一系列假设前提的约束下，企业是不可能通过改变融资结构来增加企业价值的，对投资者而言，无论他们将个人财富投入到债权还是股权，也都不会招致额外

44、赢利和损失，这个结论就是著名的“ 资本结构无关论”。2、修正的MM理论。由于这种在绝对假设下提出的融资理论受到很多学者的质疑，为了缩小理论假设与实际的巨大差距，莫迪利亚里和米勒于1963年将企业所得税引入原有分析模型，得出结论：财务杠杆的提高会因税收利益机制而增加企业价值，因而企业负债越多其价值也就越高，即修正的MM理论。修正后的MM理论认为由于负债融资成本抵税，那么，负债经营的公司价值就是同类无负债企业价值加上节税利益，所以企业实施高杠杆的融资政策可实现企业价值最大化。另外，针对个人所得税，1997 年米勒发表文章债务与税收在论证了个人所得税降低了负债成本抵税的好处后，基本上还是对修改版的M

45、M理论给予了肯定。与古典融资结构理论和早期MM理论不同的是修改版的MM理论除了考虑资本成本外，还考虑了所得税的影响。3、权衡理论。纵然考虑了所得税的因素，然而由于MM定理是建立在一系列比较严密的假定基础上的，这些假定的存在导致了在MM定理的逻辑证明和推导过程中，舍去了大量复杂的现实因素，从而限制了它的有效性，所得出的结论甚至与企业实际相脱节。比如它没有考虑到由于债务上升而形成的企业风险所带来的费用。梅耶斯（Meyers）批评MM理论完全忽略了对破产成本和代理成本的考虑，完全放弃了对负债融资风险的研究，进而，梅耶斯提出了既要看到负债融资的好处，又要考虑负债融资风险的“ 权衡理论”。罗比切克和梅耶

46、斯在1966 年所写的最优资本结构理论问题对权衡理论的思想做了最清楚的表述。权衡理论可以看作是MM理论修改版的一种扩展形式，早期的权衡理论提出了对破产成本的考虑，而后期的权衡理论进一步将破产成本引入到了对代理成本、财务困境成本等额外因素上来。（1）、早期的权衡理论。早期的权衡理论认为企业的债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，所以由于债务上升而形成的企业经营与破产风险和费用制约了企业通过负债追求税收优惠和企业价值最大化的可能。因此，企业的最佳融资结构应该位于负债价值最大化和负债上升带来的财务危机成本以及代理成本之间的最优点，而100的负债融资是不可能实现企业价值最大化的。（2）、后

47、期的权衡理论。后期的平衡理论对负债融资成本的探讨更加深入，它不但涉及破产成本，还引入了代理成本、财务困境成本、非负债税收利益损失等概念。后期平衡理论认为破产成本可以进一步分解为直接破产成本和间接破产成本。直接破产成本来自于企业濒临停业时将发生律师、审计、资产评估等大量的非正常费用和存货、固定资产等需要快速变现的直接损失；另外，间接破产成本来源于由于与企业相关的利益集团会在企业破产时纷纷采取保护措施，比如企业的供应商和客户会在企业发生财务危机时采取规避措施，直接影响了企业的正常生产经营，间接地增加了破产成本，企业的债权人往往会因为企业的财务危机所带来的高风险而要求更苛刻的借款条件以及更高的利息，而企业投资者则会趁企业股票还未大幅下跌大量抛售从而导致企业股票价格下滑形成股价损失，企业管理者的消极跟进又会增加企业的经营损失，这一系列间接损失会加剧企业的困境。权衡理论证实了企业的