1662.上市公司再融资方式的选择研究毕业论文.doc

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1、毕业论文（设计）上市公司再融资方式的选择研究本科毕业论文（设计）论文题目： 上市公司再融资方式的选择研究 学生姓名： 所在学院： 电子商务学院 专 业： 财务管理 学 号： 指导教师： 成 绩： 摘要上市公司利用资本市场进行再融资，是其能快速扩张，持续发展的源泉之一。目前我国上市公司再融资主要采用股权融资，具体包括配股、增发、可转换债券等三种再融资方式。本文对影响上市公司配股、增发、可转换债券选择行为的潜在因素进行了剖析，从不同方面探索上市公司合理选择再融资方式的有效途径，分析了上市公司再融资方式的发展趋势，提出了今后再融资的最佳选择：从融资成本、规模和灵活性的角度分析，可转换债券具有明显优势

2、，值得上市公司积极选用。并对上市公司融资创新采用多种融资方式，进行组合融资提出了相关策略。关键词：再融资 可转换债券 股权融资 融资方式 融资工具AbstractAt present,Chinas listed companies mainly use equity financing for refinancing,including rights issue,additional stock issue,convertible bonds etc.This article explores the potential factors of effects on listed compani

3、es behavior about rights issue,additional stock issue and convertible bonds,analyzes the effective approach for listed companies to choose refianacing way from different areas reasonably and analyzes the development trend of refinance approach for listed companies.Some corresponding strategies on pr

4、otfolio financing are also to be put forward.Key word:Refinancing Convertible bonds Equity Financing Financing way Financing tools目 录一、引言7二、股权再融资方式的比较7 （一）、配股和增发8 、配股8 、增发8（二）、可转换债券9三、上市公司再融资方式的选择11 （一）、影响上市公司再融资策略的主要因素11 1、政策法规11 2、二级市场特点12 3、资金需求情况13 4、融资成本和风险13 5、回报期13 6、举债能力14 7、公司的资信形象14 8、时机选择

5、14（二）、上市公司再融资现状15（三）、上市公司再融资方式选择的发展趋势16四、探索上市公司选择再融资方式的有效途径19 （一）、再融资策略与股本扩张战略，资本结构和业务发展战略相结合19（二）、从公司筹资的具体动机来选择融资方式19（三）、提高融资效率,避免上市公司盲目融资20（四）、扩大再融资范围,激活企业债券、B股市场等提高融资效率20五、采用多种融资方式,进行组合融资20 （一）、精心设计组合融资方案将长期融资和短期融资结合20（二）、充分认识现代融资工具,采取多种融资方式21（三）、制定最佳融资的期限决策21 （四）、实施融资创新22（五）、大力培养和发展资本市场，增加市场容量22

6、六、结束语22附录23文献综述23参考文献31致谢33一、引言上市公司再融资是上市公司发展的必然要求，证券市场的重要功能是实现资源的优化配置，使具备发展前途的企业通过证券市场融资以发展壮大。与此同时，作为上市公司，则应根据自身发展需要，通过证券市场合理适度再融资，以获得持续发展的能力。在我国，上市公司再融资渠道随着经济体制改革的不断深化，经过一个从单一性到多元化发展的过程。目前，上市公司再融资方式主要有：发行债券融资、银行信用融资、股权融资。按照融资理论，再融资方式可分为内源融资和外源融资。内源是企业自身积累，外源包括债权和股权。上市公司通过证券市场再融资方式主要有配股、增发、发行可转债券和企

7、业债券，他们在我国证券市场的发展阶段起到了不同的作用。二、股权再融资方式的比较资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所需求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股一股独大的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经

8、严重影响了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显偏好；再加上上市公司没有分红减息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将外部债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。目前上市公司的再融资方式主要有三种：配股、增发和可转换债券，在核准制框架下，这三种融资方式都是由证券公司推荐、中国证监会发行审核委员会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式，发行价格。这三种再融资方式既有相通的一面，也有许多差异，这些差别是上市公司选择再融资方式的主要依据。下面主要对这三种融资方式进行比较。（一）、配股和增发1、配股配股即

9、向老股东按一定比例配售新股，由于不涉及股东之间利益的平衡，且操作简单，审批快捷，因此是上市公司最为熟悉得心应手的融资方式。配股的最大优势在于考虑了现有股东的权益，但存在的明显缺陷是配股权不能流通，最直接的影响就是交易的低效率。但随着管理层对配股资产的要求越来越严格，即只能以现金进行配股，不能用资产进行配股。同时随着中国证券市场的不断发展和向国际惯例的靠拢，目前配股将逐步淡出上市公司再融资的历史舞台。2、增发增发是向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票，其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资，只是操

10、作方式上略有不同而已。 增发和配股作为股权融资，其优点表现在：（1）、不需要支付利息，公司只有在赢利并且有充足现金的情况下才考虑是否支付股利，而支付与否及支付比率的决定权由公司董事会掌握；（2）、无偿还本金的要求，在决定留存利润和现有股东配售新股时，董事会可以自主掌握利润留存和配售的比例及时机，而且运作成本较低。 配股和增发共同缺点是：（1）、融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可能出现融资后效益反而不如融资前的情况，从而严重影响公司的形象和股价。并且，作为股权融资，由于股权的稀释还可能使老股东利益尤其是控股权受到不利影响。

11、（2）、融资的成本较高，通常为融资额的510。（3）、需考虑是否会影响现有股东对公司的控制权。（4）、股利只能在税后利润中分配，因此它不如举债能获得减税的好处。（二）、可转换债券 可转换债券全称可转换公司债券。在目前国内市场，指在一定条件下可被转换成公司股票的债券。可转债具有债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在既定时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。可转换债券的最大优点：具备了股票和债券两者的属性，结合了股票的长期增长潜力和债券所具有的安全和收益固定的优势。此外，可转债比股票具有优先偿还的要求权。可转换债券兼具股票和债券的特点，当股市低迷时，

12、投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。因可转换债券有收回本金的保证和券面利息的收益，而且其投资者往往受回售权的保护，投资风险较小且收益可能较大。与此同时，可转换债券的转股和兑付压力对公司的经营管理者形成约束，迫使他们谨慎决策、努力提高经营业绩，这些因素使可转换债券对投资者很具吸引力。事实上，发行可转债与增发新股非常类似。如果可转债全部转股成功，其实是相当于按转股价增发了一批股票。区别是增发新股当时一次性全部计入总股本，而可转债是延期渐次转入总股本，因而可转债可认为是一种“推迟的股本融资”，对上市公司来说，发行可转换公司债券的优点十分明显

13、。 首先是融资成本较低：按规定转债的票面利率不得高于银行同期存款利率，若未被转换，则相当于发行了低利率的长期债券。其次是融资规模大：由于可转换债券的转股价格一般高于发行前一段时期的股票平均价格，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行人筹得更多的资金。 其三，业绩压力较轻。一个投资项目的周期往往需要3一5年，短期内效益可能很小甚至没有，如果采用增发或配股融资，当时全额计入总股本、募集资金全部计入净资产，每股收益及净资产收益率这两项关键指标当即被摊薄，公司将面临很大的业绩压力。发行可转债则不同，可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本的

14、增加至少有半年的缓冲期，即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率，分期按比例转股，股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降，因而比增发和配股更具技巧性和灵活性。 从对二级市场的影响看，增发与配股，可转换债券均对股价有一定负面影响，但可转换债券的负面影响相对弱一些。三、上市公司融资方式的选择资本结构理论认为上市公司在选择融资方式时，应根据市场环境和公司自身条件以及发展需要，根据收益与风险，自主选择融资方式，合理确定融资结构，以选择最适合自己的融资方

15、式以资本成本最低实现企业价值最大化。一般来说，上市公司在选择融资方式时，可以参考以下融资顺序：内部融资（公积金转增等），债务融资（商业信用、可转换债券、银行贷款等）、股权融资（增发、配股等）。但实际操作需要根据市场环境和公司自身条件以及发展需要选择最适合自己的融资方式。 （一）、影响上市公司融资策略的主要因素1、政策法规从我国的实际情况看，影响上市公司融资的首要因素是有关的政策法规，以及中国证监会有关部门在实施过程中对政策法规掌握的松紧和力度。1998年以前再融资主要以配股为主,2001年3月份中国证监会发布了，当年有100多家上市公司先后提出增发方案,这标志着以配股为主的再融资模式逐渐被打破

16、。同年4月，中国证监会发布上市公司发行可转换公司债券实施办法，上市公司又增加了一条新的再融资渠道。同年12月监管部门透露可转债将可能替代增发和配股，成为未来再融资的主角。统计结果显示，2004年全年可转债总额高达209亿元，超过往年。2005年，可转债发行井喷，前三季度发行的12只可转换债券筹资132亿元，已接近增发、配股筹资额的总和14559亿元。牛成喆、张涛、我国大股东控制下的上市公司股权再融资偏好成因研究、经济研究、2008年第1期2005年股权分置改革启动，暂停再融资。11月全国人大颁布新证券法和公司法，采取方便公司再融资的立法取向，取消了诸多限制性规定。同时新证券法放开了对再融资募集

17、方式的限制。2006年4月证监会公布上市公司证券发行管理办法(征求意见稿)，提出再融资政策的七大变化：配股不再“强卖”， 再融资门槛适度降低，取消两次发行的间隔等。何军、证监会征求意见稿透露再融资政策七大变化、中国证券报、20064178统计结果显示，2006年全年再融资总额高达1111亿元，创历史新高。2、二级市场特点显然，当二级市场处于牛市时，无论是发行新股还是发行可转换债券，都容易获得市场的接受，以较高的价格，较低的成本成功融资。但是当二级市场持续走低时，则需要慎重考虑，因为此时企业增发新股可能难度较大，成本较高，而配股相对容易。可转换债券相对而言比较灵活，若股市处于熊市但中长期内可望走

18、牛，则由于投资者有获取转股价差收益的预期而会积极购买并且“债转股”。反之，若股市处于牛市而在转股期间可能趋于走熊，则投资者“债转股”较少因而有利于公司实际上主要以债券方式低成本地融资。因此，熊市时上市公司发可转换债券更多地具有股权融资特点，而牛市时则债券融资的特性较强。3、资金需求情况如果上市公司资金需求急迫，则操作简便快捷的配股以及银行贷款可能是较佳选择，若公司资金需求不太急，则可以根据其他因素和条件再选择合适的融资方式。而当公司资金需求量大时，则宜考虑增发新股或者发行可转换债券。4、融资成本和风险这是上市公司选择融资方式的重要因素。不过，债务融资虽然成本较低，但是由于需要还本付息，公司经营

19、不佳时可能导致财务危机甚至生存危机，而发行股票则没有这种风险，即使公司经营不佳，也只会导致公司的市场形象和股价受到影响。这也是许多上市公司融资时偏向于股权融资的重要原因。5、回报期融资时应考虑项目预期产生效益的时间。比如：一个高科技公司拟融资投资一个项目，预计该项目在头几年不会产生利润，因此选择股权融资就比较有利，因为它没有定期支付利息的现金支出压力。再融资后股本扩大，业绩能否同步增长，这是对上市公司的考验，如果资金利用效率低下甚至闲置，公司业绩受到稀释，上市公司经营风险呈现。上市公司在赢利、分红等方面的因素是否满足条件也是一个重要参考因素，不少上市公司因为盈利低而失去了再融资能力。6、举债能

20、力财务理论指出，适当提高资产负债率有利于降低融资成本和改善公司的资本结构，使公司股东财富实现最大化，因此保持适当的资产负债水平对于上市公司具有重要意义。上市公司应该适当提高债务融资比例，估计今后以可转换债券和银行贷款等为代表的债务融资将成为资产负债率较低的上市公司的首选。 7、公司的资信形象公司在市场中的资信水平和企业形象是选择融资方式的重要因素之一，公司资信水平越高，声誉越好，企业形象越佳，则可选择的融资方式越多，融资越容易。8、时机选择这是目前上市公司需要着重考虑的一个关键因素。上市公司应根据市场情况和自身实际需求，慎重考虑筹资规模和筹资时机，慎重考虑投资者的承受能力。如2008年1月21

21、日，中国平安公布增发新股和发行分离交易可转债进行再融资，市场当日大幅下挫5.14个百分点，平安当日很快跌停，这次平安再融资募集资金合计达1100亿元，也是有史以来最大规模的再融资。张宁、2008年经济主旋律通胀与危机、新财富、2008年第1月期2007年以来，美国次贷危机对全球金融市场的影响正在日益凸现并表现得越来越严重，由此带来的美国经济衰退和全球经济增长放缓的预期使得市场更加脆弱，在这样一个市场阶段上，上市公司进行规模巨大的再融资行为无疑是雪上加霜。再加上不同的市场阶段，投资者的心理反应有很大差别，再融资给市场带来的影响也就不同。因此现阶段上市公司在选择是否进行再融资时需要谨慎处理，针对当

22、前市场形势进行分析研究，判断再融资时机是否成熟合理，否则会对公司甚至整个证券市场造成严重负面影响。（二）、上市公司再融资现状从2000年到2007年，中国股票市场已累计融资超过15750.5亿元，其中首次公开发行（IPO）融资总额为8385.5亿元，占市场总融资额的53.23% ；再融资总额为7365亿元，占市场总额的46.76%。2000年上市公司IPO总融资额为832.5亿元，平均融资额为5.7亿元，而到了2007年上市公司IPO总融资额为4473.3亿元，平均融资额为 37.3亿元，分别增长了437.3% 和 554.4%。与IPO相似，再融资的增长速度惊人。2000年上市公司再融资总额

23、为791亿元，平均再融资为4.1亿元；2007年再融资总额为3940亿元，平均再融资额为21亿元。这两个数据分别增长了398.1% 和412.2%，如表1。2007年再融资总额占2007年A股市场总融资金额的46.85，再融资规模几乎达到前十年的总和。从趋势看，再融资规模不断增大。（见表1）表1 历年再融资情况 单位：亿元再融资额再融资次数2000791194200156512420022615420033715820045054820052715200611117820073490190资料来源:统计数据根据深交所巨潮资讯网20002007年的资料整理。(三)、上市公司再融资方式选择的发展趋

24、势长期以来，配股是我国上市公司再融资的主要方式，在1999年7月以前也是唯一的方式。截至2003年6月底，上市公司通过配股累计筹集资金2143.79多亿元，为我国企业的再融资做出了重要贡献，但由于该方式存在较多局限性，上市公司对其的采用逐渐减少，在国际市场上公司股权再融资以增发为主，配股较为少见，仅在公司陷入经营困境，无法吸引新投资者认购的情况下，不得已而为之。 增发新股自1999年7月由上菱电器股份公司成功实施以来，在发行数量。规模上都取得了很大的发展。1999年有9家公司实施增发，而2000年则有24家公司实施增发，募集资金221亿元，几乎占整个再融资总量的三分之一。2006年共有65家上

25、市公司在A股市场增发再融资956亿元。总的来说，2000年至2007年是再融资大力发展时期，增发和可转债迅速成为再融资的重要方式。（见表2）表2 三种再融资行为历年情况统计表 单位（数量：次 筹资额：亿元）种类增发配股可转换债券类型数量筹资总额数量筹资总额数量筹资总额2000242211685422282001221961023690020022916620545412003171182568161852004141942210212209200542701100200665956312101432007178311972325139资料来源：WIND数据从再融资方式看，当前增发已成为我国上市

26、公司进行再融资的主要方式。2007年全年我国以增发（含定向）方式进行再融资的公司为178家（以定向增发为主）。由此可见增发己成为上市公司再融资的重要渠道，其所推行的市场化发行机制也逐渐为市场所认同，增发己成为上市公司再融资的一种常规模式。当前融资环境已发生很大变化，融资渠道已大大拓宽，而上市公司的盈利和分红压力日益巨大，股权融资的成本也不再低廉，从长期看，增发和配股等股权融资在市场中的地位将逐渐下降。在国际资本市场上，发行可转换债券是最主要的融资方式之一，据统计，2000年美国证券市场上共有1592家公司采用了可转换债券融资，远大于采用股票融资的199家 赵红平、赵自强、可转换公司债券融资缘何

27、受青睐、经济师、2002年第5期。由于可转换债券兼具股票和债券两者之长，融资规模大，融资成本低，灵活性强，适应性广，而且可以利用财务杠杆以增加股东财富和优化企业资本结构，优点十分明显，目前由于利率水平。资金使用成本较低，公司支付的债息可作为固定开支计入企业成本，避免了公司股本在短期内的急剧扩张，尤其在二级市场处于低迷，融资环境发生了重大变化的情况下，发行可转换债券将有助于企业取得最大的融资效益，是值得满足条件尤其是资产负债率较低的上市公司优先选用的融资方式。可以预料，可转债以其独有的特点，对投资者以及企业有较强的吸引力，从而使其在特定条件下成为上市公司再融资的首选。作为新生事物，今后可转换债券

28、在我国证券市场的应用前景十分广阔。从国际发展趋势来看，今后上市公司在制定融资方案时，可根据环境特点和自身条件以及发展需要量体裁衣，在一次融资或在一段时期内的融资中综合采用多种融资方式进行组合融资。据摩根斯坦利统计，在诸多的融资方式中，同时发行股票和可转换债券的组合融资方式最受欢迎，自1999年以来，欧洲企业同时发行上述两种证券的次数己达23次。 赵红平、赵自强、可转换公司债券融资缘何受青睐、经济师、2002年第5期从理论上分析，适合发行可转换债券的公司应该符合增发和配股的条件，可以把增发和配股作为备选方案，融资方式的选择余地较大；但符合增发或配股条件的公司则不一定能符合发可转换债券的条件。而且

29、，一些公司即使满足条件，也因为受资产负债水平的限制而发行总额有限，因此，同时采用可转换债券，增发以及银行贷款等方式进行组合融资对于资金需求规模大的公司具有重要意义。四、探索上市公司选择再融资方式的有效途径作为三种不同的再融资方式，配股、增发以及可转换债券有着不同的特点，对于上市公司也有不同的影响，不同类别的企业以及企业发展过程的不同阶段，应该基于公司发展战略，市场状况以及各种融资渠道，融资效率，融资范围等因素，选择适合公司长远发展的不同再融资方式。（一）、再融资策略与股本扩张战略，资本结构和业务发展战略相结合企业进行资本扩张，目前主要通过首次公开发行股票，配股和增发新股，这些融资渠道不可避免地

30、扩大公司股本，但股本扩张并非唯一或是最佳选择。在企业资产负债较低，资本结构不合理的情况下，债权融资可以改善公司资本结构；当企业资产报酬率高于债务利率时，债权融资可充分发挥财务杠杆的作用，使股本获得高于资产报酬的更多受益。（二）、从公司筹资的具体动机来选择融资方式在公司持续的生产经营活动中，会不断地产生对资金的要求，需要筹措和集中资金，同时，公司因开展对外投资活动和调整资本结构，也需要筹措和融通资金。上司公司筹资的基本目的，是为了自身的维持与发展，但公司具体的筹资通常受特定动机的驱使，一般来说，公司筹资的具体动机有：重置设备，引进新技术、进行技术和产品开发；对外投资，兼并其他企业；资金周转和临时

31、需要；偿还债务和调整资本结构等。上市公司进行再融资，首先必须了解其筹资的具体动机并以此为出发点并选择融资方式。（三）、提高融资效率，避免上市公司盲目融资上市公司进行再融资还应考虑的一个重要因素就是资金的实际需要量，如果公司在不缺发展资金的情况下毫无节制地“圈钱”虽然筹集到资金却让资本闲置或进行没有效益的投资，那就会影响企业的资产收益率。就会出现实施再融资方案后盈利能力开始下降的局面。（四）、扩大再融资范围，激活企业债券市场、B股市场等提高融资效率上市公司偏好股权融资的原因之一在于缺乏丰富的融资工具。而融资工具的匮乏又进一步增强了上市公司的股权融资偏好。因此管理层应考虑如何激活B股市场、债券市场

32、，扩大再融资利用的市场范围。应大力发展债券市场，改善证券市场资金供求状况，降低上市公司股票发行市盈率，抑制企业过多的股权融资。应建立健全多层次的企业债券市场，调整企业债券的品种和结构，创新债券融资工具，完善企业信用评估体系，促进债券市场的健康发展。并通过债券融资的硬约束，促使上市公司珍惜筹集的资金，将资金投向到高效益的项目上，以优化社会资源的配置。促进上市公司再融资行为，更加理性化和多元化。五、采用多种融资方式，进行组合融资广义的资本市场体系包括长期借贷市场，债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺

33、乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。（一）、精心设计组合融资方案将长期融资和短期融资结合从资本市场发展趋势看，今后上市公司在制定融资方案时，应根据环境特点和自身条件及发展需求，在公司融资中综合采用多种融资方式进行组合融资，通过精心设计组合融资方案，将长期融资和短期融资结合起来，运用超额配售选择权增强融资的灵活性，可以大大降低公司的融资风险和融资成本。并且优化公司的资产负债结构，创造最佳的融资效益。（二）、充分认识现代融资工具，采取多种融资方式现今融资方式已多种多样。上市公司必须考虑宏观环境因素以及自身的发展状况，选择适合的融资方式。适合发股的上市公司未必适合发债，

34、例如，一些高增长型的上市公司，很有潜力及发展前景，其股票将会升值，但在现阶段，其未必有足够的现金还本付息，而有限的现金需要再投入到上市公司的高速发展上，因此未必适合发债。对于拥有大量应收帐款的上市公司而言，通过转让应收帐款实现融资不失为一个好的方式，不可以迅速筹措短期资金，以弥补临时性资金短缺，且这种融资无需增加负债，而通过转让加速资金周转带来的收益，又可弥补交付的融资费用，其实际成本往往低于银行贷款。（三）、制定最佳融资的期限决策企业融资按照期限来划分，可分为短期融资和长期融资，如何选择最佳融资期限，主要取决于融资的用途和融资人的风险偏好。从资金用途来看，如果融资是用于企业流动资产，适宜选择

35、各种短期融资方式，如商业信用，短期贷款等，如果融资适用于长期投资或购置固定资产，适宜选择各种长期融资方式，如长期贷款，企业内部积累，租赁融资、发行债券等。（四）、实施融资创新尝试其他再融资工具，如认股权证等，我国的上市公司目前仍然需要大量融资以获得更大发展，运用多种融资方式筹集资金将会更好地满足这种需要。（五）、大力培养和发展资本市场，增加市场容量培养和发展资本市场特别是证券市场，增加市场容量，完善股票市场和证券市场结构。在完善主板市场的同时，推动二板市场的实力，以满足各类企业再融资的需要。六、结束语总之，企业的创立、生存和发展，必须以一次次融资、投资、再融资为前提，资本是企业经济活动的第一推

36、动力和持续推动力。企业进行融资决策的关键是确定合理的资本结构，以使融资风险和融资成本相配合，在控制融资风险，成本与谋求最大收益之间寻求一种均衡。今后上市公司融资的趋势是，从实际出发，更注重融资方式与手段的创新和优化，综合考虑种种情况，选择最优再融资方式，以实现公司的长远发展和价值最大化。附录文献综述摘要：上市公司利用资本市场进行再融资，是其能够快速扩张，持续发展的源泉之一。目前中国上市公司有配股、增发，可转换债券等三种再融资方式。本文试图对现有基于上市公司再融资的文献进行概括性综述，试图对再融资行为进行分析，提出规范再融资行为的措施。关键词：上市公司 再融资 资本市场 股权融资 融资方式一、前

37、言在我国，上市公司的融资渠道随着经济体制改革的不断深化，经过了一个从单一性到多元化发展的过程。目前，上市公司的融资方式主要有几种：股权融资、发行债券融资、银行信用融资。股权融资是我国上市公司最主要的融资方式，有配股、增发新股和发行可转债三种形式。对于股权再融资问题的研究主要是围绕两个问题来进行的。一是股权再融资方式的选择行为；二是股权再融资后公司的长期业绩变化。国外有大量的研究文献从理论与实证的角度对此进行了讨论与解释，也得到了许多具有价值和解释力的结论。但是，在中国证券市场上存在着股权分置这一特殊现象，使得简单的运用国外学者的观点来解释我国上市公司再融资行为可能并不合适。那么，我国上市公司再

38、融资为什么偏好股权融资？原因何在？如何规范上市公司再融资行为的途径？本文试图对现有基于上市公司再融资行为研究作一简要文献综述。二、 正文（一）、融资偏好研究许多学者发现，中国上市公司存在强烈的股权融资偏好。阎达五、耿建新和刘文鹏（2001）研究发现符合配股条件的上市公司大都会推出配股方案；同时，上市公司存在粉饰收益率以达到配股资格的行为，但在1999年证监会降低配股的收益率要求后，利润操纵幅度有所下降。黄少安和张岗（2001）发现，1997年上市公司股权融资占全部融资的比重高达73%，但在1997年出台了对配股行为进行限制的政策后，股权融资比重急剧下降到仅占20%。但自2000年以来，上市公司

39、增发新股的家数呈上升趋势。对此现象，高晓红（2000）将其归结为上市公司管理层普遍缺乏来自流通股股东的约束力，以及股权融资成本偏低。黄少安和张岗（2001）也将其归结为股权融资成本偏低。但陆正飞和叶康涛（2003）研究发现，虽然总体而言股权融资成本低于债权融资成本，但1999和2000年只实施股权融资公司的平均股权成本与平均债权成本之间并没有显著差别。同时，从各个企业具体情况来看，在这三年间实施过股权再融资的上市公司中，有24.15%的公司其股权融资成本高于债权融资成本。因此，仅从融资成本角度似乎不能完全解释该现象。为此，不少研究试图从其他方面考察上市公司融资行为的影响因素。柯得（1999）发

40、现，国有股比重与企业债务融资比重正相关，他对此的解释是国有企业容易获得银行贷款：同时，他发现企业成长性与债务融资成反比。郑江淮、何旭强和王华（2001）也发现国有股比重越高的上市公司，债务融资比重较高，而股权融资比重相应较低。对此，他们的解释为：国有企业容易获得国有银行贷款；但另一方面，由于国有股比重较高的企业业绩较差，从而不容易获得配股资格，同时，二级市场对这些企业配股行为的反应也较为冷淡，因此，股权融资占这些企业融资比重较低。李志文和宋衍衡（2003）采用大样本数据，考察了影响上市公司配股行为的有关因素。结果表明：当第二大股东和第三大股东对第一大股东的制约能力越强，则公司越不会进行配股，而

41、大股东持股比例越高，则企业越可能进行配股。李志文和宋衍衡（2003）以赛格集团下属的4家上市公司为例，分析了股权结构对企业筹资决策的影响。结果发现：在公司股权比较集中时，公司会利用各种可能机会筹集权益资金，形成大量的自由现金流，然后通过关联交易或其他手段将资金转出，表现为无条件圈钱动机。而在公司决策权较为分散时，这时不会有明显的大股东站用公司财产的迹象，但若公司未来的权益融资资格可能受到威胁时，则上市公司会利用现有融资机会筹集备用资金，表现为时机性圈钱动机。李志文等（2003）认为大股东持股比例越高，则越有可能进行配股圈钱，同时，第二大股东和第三股东持股比例对大股东配股圈钱行为具有制约作用，但

42、后者显然无法得到很好解释。因为，配股行为对于其他非流通股股东来说，也是一件较为有利的事情，即使他们不能从中谋取隐性收益，但配股将导致企业每股净资产增加，从而提高非流通股的价格。因此，非流通股股东不存在阻碍大股东进行配股的动机。即上述研究试图从股权结构来分析配股行为，虽然是一个正确的方向，但并未能对其结果给出令人信服的解释。朱武祥、陈寒梅和吴迅（2002）通过采用一个两阶段模型，并以燕京啤酒为例，分析了产品市场竞争与财务保守行为之间的关系。其结论为：产品市场竞争强度越大，则由于企业经营风险也将加大，企业趋向于采取财务保守行为。但该文仅以啤酒行业为例，结论缺乏一般性：同时，如果啤酒行业竞争强度加大

43、导致燕京啤酒财务结构趋于保守，那么我们可以预计同行业的青岛啤酒、华润啤酒也应该采取类似的融资行为模式，但遗憾的是，本文并没有给出竞争对手的财务结构变化情况，从而我们无法得出产品市场竞争强度是否会对企业的融资行为产生普遍影响。陆正飞和叶康涛（2003）采用logistic模型，从融资成本、破产风险等角度考察了我国上市公司融资行为的影响因素。分析表明，企业资本规模和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，则企业越有可能选择股权融资。陆正飞和高强（2003）采用问卷调查法，发现中国上市公司的融资行为表现出与经典理论相符的一面，又表现出一些鲜明的特点，其中最为突出的特征是“股权融资偏好“，

44、而导致该现象的原因既有资本市场制度背景（如发行企业债券的难度较大等）方面的原因，也有公司治理结构方面的原因。（二）、目前我国上市公司偏好股权再融资的成因分析陈丽英（2004）将其归结为上市公司产权结构和治理结构不健全。在我国上市公司的产权结构中，不能流通的国有股和法人股占比大，由于国有股、法人股存在所有者缺位问题，难以对代理人（企业董事会和经理）行使有效的激励和约束，因此在产权结构和治理结构不健全的情况下，偏好股权融资必然是上市公司管理层的一种选择。再之欠成熟的股票市场，导致较低的股权融资成本，我国股票市场的有效性低，体制不健全，扭曲了股权融资成本，是上市公司偏好股权融资的外部环境。公司治理结

45、构存在缺陷股权融资偏好的深层次原因。王青梅，钟蕙（2006）研究发现外源融资比例高于内源融资，在外源融资中，股权融资所占比重平均超过50%，以上公司A股融资为例，19912000年的十年间累积股权融资总额超过5000亿元，根据中国证监会的统计，从19912000年6月，上市公司通过A股配股筹集的资金达到2069.69亿元，为同期A股首次公开发行（IPO）筹资的48.35%。袁天荣（2005）认为证券市场功能不完善，功能包括资源配置，价格机制，风险管理及公司治理等方面这些功能没有得到很好的发挥，资本市场的控制机制相对失效，市场淘汰机制失灵，缺乏有效的退出机制。魏成龙、杨树林（2004）认为上市公

46、司重股权融资，深层次原因在于股东对上市公司经理层的约束机制没有建立起来，使得上市公司股权融资成本过低，上市公司经理层过分追求资本的控制权，而非专注于企业投资的回报。（三）、规范上市公司再融资行为的对策随着上市公司再融资研究的深入，研究学者们开始对上市公司再融资方式的特点及再融资发展进行对策研究，并总结出不少有益有见解的方法。就我国上市公司再融资方式而言，徐雪梅（2006）认为我们要、完善公司治理结构，严格按照市场经济规律运作、完善公司法等相关法规、解决国有股“一股独大”问题、规范再融资主体的资格和条件，还有人认为现金分红应作为再融资主体的资格和条件。 祝锡萍、朱惠芹（2000）认为应加快债券市场发展，应建立健全多层的企业债券市场，调整企业债券的品种和结构，创新债券融资工具，完善企业信用评价体系，促进债券市场的健康发展。袁天荣等人（2003）则认为应加强再融资资金使用监督：1、是完善资助金投向的审核2、是完善上市公司公告再融资资金使用情况，接受股东的监督3、是加强对上市公司资金使用效果的考核。刘运