1708.我国中小企业板问题研究毕业论文.doc

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1、毕业论文（设计） 我国中小企业板问题研究摘 要中小企业是市场经济体系中活跃的、发展前景良好的企业类型。然而，我国的中小企业却是整体重要性与个体弱势的矛盾体。一方面，中小企业数量上占绝对优势，是经济增长的主要动力、科技创新的重要力量和提供就业的主要渠道；另一方面，中小企业普遍规模较小，容易破产倒闭。因此，中小企业如何采取积极的对策克服自身不利因素的影响，逐渐走向现代企业之路，在市场经济浪潮中不断求生存，谋发展是我们需要研究的一个重要课题。本文通过2004年5月17日经国务院批准同意深圳交易所在主板市场内设立的中小企业板的设立原因、背景及操作方式的分析，针对中小企业板存在的问题，提出解决问题的对策

2、与建议。本文分三章，第一章分析中小企业板设立的背景；第二章分析了深圳交易所中小企业板块现状；第三章分析了中小企业板块存在的问题关键词：中小企业板、 运作模式、 主板AbstractThe small and medium-sized enterprises are the type of active and prospecting system of economic in market. However， the SMEs conflict between the importance of integer and the weakness of individual in China.

3、On the one hand， the number of SMEs is dominant. They are primary power of increasing economic and innovation of science and technology， also providing the jobs to people. On the other hand， the scale of SMEs is small， which are easy to go bankrupt. Hence， how to take countermeasures on the self-dis

4、advantage to tend towards modern enterprising ways， that is we research on.For that， this report use the SME board listed on Shenzhen Stock Exchange， which was approved by State Department on May 17th， 2004 to analyze the reason， background of establish and ways of manipulation. Aiming at the matter

5、s of SME Board， the report brings forward some suggestions. There are three parts of the report. The first part analyses the background of SME board, the second part analyses the actuality of SME board listed on Shenzhen Stock Exchange, the third part analyses some problems on the SME board.Key word

6、s: SME board， Operation mechanism， board market目 录一、引言6二、中小企业板设立的背景6（一）、中小企业板设立的原因6（二）、中小企业板设立的意义7三、深交所中小板市场现状及问题8（一）、行业板块现状及问题9（二）、上市公司地理分布及问题10（三）、上市标准及问题11（四）、保荐人制度及问题12（五）、交易制度及问题14（六）、运作模式及问题16四、总结17附录19我国中小企业板问题研究文献综述19参考文献26致 谢30一、引言从1972年美国建立了纳斯达克交易市场后，这种可以让一些达不到主板市场上市条件的中小型高科技企业能在其上市融资的市场，正

7、被各个国家所仿效。我国自2004年试运行中小企业板市场后，融资情况良好，它的成功运作，拓宽了中小企业的融资渠道，支持了中小企业尤其是高科技企业的发展。但比较其他国家与地区的创业板市场来说，我国中小企业板市场显得运作机制相对保守、单向性，市场准入门槛较高，而且上市后的交易成本依然较高，存在多重法律制约和多级政府干预，针对这些问题，我们需要了解中小企业市场板，并提出建议。本文的框架结构为：中小企业板设立的背景介绍；深交所中小企业板现状分析以及深圳中小企业板问题；总结。二、中小企业板设立的背景（一）、中小企业板设立的原因我国中小企业板设立，主要有以下几个原因：一是为中小企业提供一个新的、直接的融资渠

8、道；二是为早期向中小企业直接融资的创业投资提供一个有效的退出渠道；三是为场外交易市场提供一个价格发现的场所。可见，在深交所建立的中小企业板，不但为深交所恢复新股发行创造了良好的条件，有利于切实发挥证券市场融资这一基本功能，而且可以对深交所的市场功能进行重新定位，使得沪深两个交易所的功能定位更加明确，从而让深交所摆脱目前既丧失融资功能、又定位不清的尴尬境地。现在上交所主要为业绩相对稳定的大型企业提供融资服务，深交所则为是多层次资本市场的“探路石”。（二）、中小企业板设立的意义根据我国经济发展的现况和前景来看，中小企业板市场的设立将会对我国经济发展起到以下重要的意义：中小企业板市场将为我国众多中小

9、企业的直接融资打开通道。我国的市场经济中，汇聚了无数的中小企业，在我国经济中扮演了重要的角色，具有十分重要的地位。2007年在全国工商注册的中小企业有1000多万户，占注册企业总数的99.3%；中小企业工业总产值和实现利税分别占全国的60%和40%左右，其出口额占全国出口总额的60%左右；中小企业提供了75%的城镇就业岗位。然而我国中小企业的发展中最大的障碍是融资问题，尤其是与发达国家相比缺乏合适的直接融资渠道。我国包括股市和债券市场在内的直接融资市场在准入方面的所有者、规模、盈利水平等苛刻条件，都严重影响了我国中小企业的发展。当前我国许多地区的中小企业，尤其是东部沿海地区的中小企业，越来越多

10、地采取有限责任公司和股份有限公司的形式，它们需要有特定的市场融资渠道和使其股权得以便利流动的场所。在这种情况下，如果没有中小企业板市场，众多中小企业的股权融资就有困难，股权交易和流通都成了问题。如果没有流通的渠道，中小企业的投资者就无法退出；如果无法退出，他们也就不敢进入了。我国虽然建立了中小企业板市场， 但是由于中小企业板上市门槛的问题，能够真正在中小企业板市场上融资的中小企业仍然为数很少。三、深交所中小板市场现状及问题截至2008年4月10日，中小板已有222家公司挂牌上市，总发行股本为388亿多股，上市公司市价总值突破8000亿元。中国证监会主席尚福林指出，作为“多层次资本市场”的组成部

11、分，要大力发展中小板。“中小企业板自2004年5月设立以来，稳步发展，对中小企业的培育、规范、引导和示范作用日益显现，影响力不断增强，投资者的认同度不断提高。”尚福林评价表示。据统计，截至2008年4月8日，沪深两市上市公司数量分别为862家、689家。若按中小企业板每周5-6家的发行速度，2008年深市约可接纳240-288家新公司。按沪市当前发行速度，2008年新股将在30只以内。可以说，中小企业板市场极具市场前景，能够为我国中小企业的直接融资提供最有力、最便捷的融资渠道。中小企业板是在吸取了国外创业板成功的经验和失败的教训，并结合我国现有的实际情况下推出的。中小企业板的设立体现了证券市场

12、改革的力度、发展的速度和市场可承受程度的统一。中小企业板是分步推进创业板市场建设的实际步骤。它为创业板市场的最终推出预留一定的空间。毋庸讳言，国外创业板对我国中小企业板的影响是及其深远的。从国外创业板证券市场发展的经验来看，上市标准、交易制度和监管制度等是保证创业板市场良好发展的前提。（一）、行业板块现状及问题中小企业板现已经具备一定规模，但中小企业板是为上市融资寻找出路，通过表1，我们能够看到高新技术产业在整个中小企业板上市的公司数量和规模远远不够。表12008年中小企业板上市公司情况行业上市公司总数总发行股本市价总值农林牧渔44.9154.8采掘业311.4306.4制造业171269.5

13、5452.1食品饮料77.0163.9纺织服装1422.7315.0木材家具11.210.2造纸印刷718.9300石化塑胶2941.7854电子2643.2740.1金属非金属2447.7731机械设备4262.41776.9医药生物1215.0381.2其他制造业910.5180.4水电煤气114.017.3建筑业58.2130.1运输仓储23.634.5信息技术1619.0522.9批发零售420.6862.7金融保险125369.5房地产业37.6185社会服务1012.5304.8传播文化12.740.7综合类12.526.8合计222389.28437.5资料来源：深圳证券交易所其

14、中高新技术产业只有电子、医药设备、信息技术等三个小产业共54家上市公司，只占到中小企业板不足25；发行股数也只占到中小企业板总发行股数的19.84；而市价总值的部分占中小企业板总值19.49。也就是说，中小企业板在高新技术产业的支持和发展上，尚需继续努力，而传统行业的融资方面做得很充分，单单制造业就有171家上市公司，占到了中小企业板上市公司数目的77，且市价总值也占到了中小企业板市价总值77.03，这显示了中小企业板在上市公司选择上更多的倾向了传统行业而非高科技行业。而主板市场的行业主导也是制造业，这样，中小企业板块在上市公司的公司构成上，就与主板市场雷同，并没有做到中小企业板块即是高新技术

15、产业企业的“聚居地”。（二）、上市公司地理分布及问题从222家上市公司地区分布看，浙江（50家）、广东（40家）和江苏（36家）最为集中，三省合计有126家，占55.86%。另两个沿海省份山东（11家）、福建（12家）上市家数也明显高于其他省份。整个西部共22家，中部省份共24家，华北（包括北京）、东北地区加起来共16家。地区结构上，上市公司主要集中在江浙、广东、山东等沿海经济发达地区，这与主板市场的地区结构没什么两样。有些西部的省份，比如广西，连一家中小板的上市公司都没有，这样是不和谐的。近些年来，无论是西部大开发、还是中部崛起或者东北老工业基地的振兴，实际上都体现了管理层兼顾公平和建设和谐

16、社会的思路。没有起到中央和地方有关部门利用中小企业板来鼓励落后地区的民营企业通过资本市场融资，做强做大，以带动区域经济的发展，缩小地区经济的差距的目的。（三）、上市标准及问题中小企业板与其主板有着不同上市条件和标准，这是中小企业板与主板的最大不同。中小企业板的上市条件和标准要比主板更加开放，门槛更低，详见表2。表2 各种市场上市标准比较主板 中小企业板创业板盈利要求连续三年盈利三年盈利；最近一期末未分配利润为正数；最近三个会计年度扣除非经常性损益和不能合并会计报表的投资收益后的净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，最近一个会计年度该净利润超过人民币1000万元；最近两年连续盈利，最近两年

17、净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元；最近两年营业收入增长率均不低于30%营业纪录须具备三年业务纪录须具备突出的三年业务纪录依法设立且持续经营三年以上上市后的保荐期间并无相关规定至少需于上市那一个财政年度的余下时间及其后两个完整财政年度聘任一名保荐人无相关规定最低市值公司股本总额不低于5000万元公司股本总额不低于3000万元；股本总额不少于三千万元股东人数持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数可降为不少于500人持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数可降为不少于300人；无规定管理层股东及高持股量股东的最低持股量企业发起人认购的部分不少于三

18、千万元企业发起人认购的股本数额不少于两千万元无硬性规定包销安排公开发售以供认购必须全面包销公开发售以供认购必须全面包销无硬性包销规定注：由于我国创业板处于意见征集阶段，此处创业板的规定皆来自于创业板管理意见征集，后表同由此，可以看到，如若中小企业板的门槛进一步降低，更贴近创业型公司和高新技术企业，因为这些公司的特点就是自主创新能力强、业务模式新、规模较小、业绩不确定性大、经营风险高等。现在，创业板的制度设计中，应该说有关部门已经注意到了这个问题，对企业发行上市标准有所降低，但在募集资金使用、保荐人要求等方面都严于主板市场。（四）、保荐人制度及问题由于中小企业板块对上市公司的门槛较低，为了进一步

19、提高中小企业板块上市公司规范运作水平，保护投资者的合法权益，促进中小企业板块健康稳定发展。2004年下半年深圳交易所发布了中小企业板块保荐工作指引(以下简称指引)，细化和明确了保荐机构和保荐代表人推荐中小企业到深交所上市及进行持续督导的工作内容和程序。从而拉开了深交所中小企业板引入保荐人制度的序幕。在指引中明确规定，保荐机构在推荐证券上市之前，应与深交所签订中小企业板块上市推荐与持续督导协议，承诺遵守深交所发布的规则和指引的要求，诚实守信，勤勉尽责，做好中小企业板块上市推荐与持续督导工作。保荐人的各项资格参考表3。表3 各市场保荐人资格主板中小企业板创业板法律上的形式并无相关规定根据中小企业板

20、块保荐工作指引开展工作根据公司法成立或公司法第十一部分注册的有限责任公司专业或牌照的资格是沪深交所会员、证券发行公司、商业银行或联交所接受的其他类似人士。实际上，保荐人须为注册的投资顾问是沪深交所会员、证券发行公司、商业银行或联交所接受的其他类似人士。实际上，保荐人须为注册的投资顾问根据证券法注册为投资顾问、证券交易商或获豁免证券交易商企业财务经验并无具体规定。实际上，如准保荐人未能显示其具有所需的经验，则需要在两次已完成的首次公开招股活动中担任副保荐人后，才可担任主保荐人或单独担任保荐人并无具体规定。实际上，如准保荐人未能显示其具有所需的经验，则需要在两次已完成的首次公开招股活动中担任副保荐

21、人后，才可担任主保荐人或单独担任保荐人必须在过往五年内：以主保荐人的身份参与最少两次在主办或创业板已完成的首次公开招股活动；以副保荐人的身份参与最少三次在主办或创业板已完成的首次公开招股活动；及交易所上市公司的保健人的经验。需要合资格执行人员的规定并无相关规定并无相关规定至少两名执行董事：全只负责企业财务业务；必须根据证券法注册成为投资顾问或证券交易商。持续符合资格并无相关规定并无相关规定须由深交所每年或于任何其决定的时间进行检讨保荐人义务并无相关规定并无相关规定要求保荐人对发行人发布的定期公告撰写跟踪报告，要求保荐人在发行人上市后三个会计年度内履行持续督导责任公开谴责及其他纪律处分的纪录并无

22、相关规定并无相关规定保荐人及其董事或雇员于过往五年内曾接受的任何公开谴责或纪律行动必须披露。如在过去五年曾遭公开谴责，该保荐人被视为适合当创业板保荐人的机会不大资料来源：香港创业板证券条例及我国证券法资料整理保荐人制度的确立就是为了控制中小企业板的风险，中小企业板上市门槛远远低于主板市场，所以，确立保荐人制度极其必要。而现在，中小企业板保荐人的义务确立没有明文规定，也没有对发行人发布的定期公告撰写跟踪报告，没有履行持续督导责任。（五）、交易制度及问题经济学家指出，只有符合下面二个条件的交易制度才能被认为符合公共利益目标，即可靠价格发现、广泛价格传播和有效规避价格风险。科学合理的交易机制可以优化

23、交易和定价行为，这些都是证券市场能够有效运作和发挥功能的原因所在。证券市场的组织方式主要有两种，一种称为指令驱动交易方式，又称竞价方式，大多数证券竞价在交易所进行另一种为报价驱动交易又称做市商，主要在柜台市场进行。（1）指令驱动交易方式指令驱动交易方式是拍卖市场的组织形式，买卖双方通过公开竞争喊价的方式来直接竞争，并确定买卖的成交价格。在交易所中通常采用的方式是开市前的集合竞价确定开盘价和开市后的连续的双向拍卖方式即买方群体和卖方群体之间直接竞争，但交易者并不直接参与交易过程，须委托经纪人和证券交易商代理买卖证券，这些专业参与者有义务按委托人规定的条件，代买方或卖方在交易所内直接竞争，以尽可能

24、有利的价格进行交易。随着科学技术的进步，在计算机技术运用于证券交易后，大多数交易所的拍卖过程都有计算机处理，交易指令输入交易系统后，竞价过程表现为计算机的自动撮合并形成市场价格，因为指令中包含了有关价格、数量的信息，对指令的处理就是形成交易的过程。（2）报价驱动交易制度也叫做市商制度在报价驱动交易机制中，做市商不断地向交易者提出特定证券地真实买卖价格买入报价和卖出报价，并在该报价上接受交易者的买卖要求，以其自有资金和证券交易者进行证券交易。交易者在提交指令前可以从做市商那里获得真实的报价。做市商通过他们的不断买卖来满足交易者的投资需求，并维持市场的流动性同时，做市商也可以通过买卖报价的适当差额

25、来补偿提供做市服务所发生的成本，即做市成本，并实现一定的利润因为交易者不需要等待指令的执行，而是马上就与做市商成交，因此，这种交易机制也被称作连续交易商市场。做市商就是为了活跃证券市场和保证市场价格变动的有序性，通过连续的双向报价买卖，提供“及时流动性”保证市场上不会出现在某种价位上缺乏交易对手的情形。做市商在很大程度上有助于改善投资者预期，稳定市场情绪。特别在一些大宗交易中，由于做市商的参与，使得证券市场的价格能保持相对的稳定。我国中小企业板在交易过程中采用了主板市场的指令驱动交易制度，其交易时间段采用了表4所示的时间表。表4包涵了主板市场和中小企业板市场的开盘集合竞价、连续竞价、大宗交易的

26、时间，还包括了在中小企业板的特别环节收盘集合竞价。表4 交易时间表开盘集合竞价连续竞价收盘集合竞价大宗交易主板9：15-9：259：30-11：3013：00-15：0015：00-15：30中小企业板9：15-9：259：30-11：3013：00-14：5714：57-15：0015：00-15：30资料来源：深圳证券交易所我国中小企业的发行上市条件符合主板市场的发行上市条件，中小企业上市的公司质量得到了有效的保证，并允许在深圳主板上市，沿用主板市场的指令驱动交易制度有其合理性。但从我国交易制度的现状看，沪、深两地的自动化指令驱动交易制度也仅仅经过了区区十几年地运作。我国中小企业板直接沿用

27、主板市场的指令驱动交易制度虽然可以降低中小企业板市场设及立成本，简化运作程序，但同时带来了交易价格畸高，脱离了真实价格，从而造就了一些“富豪神话”。（六）、运作模式及问题市场运作方式的确立是建立中小企业板的基础。从世界范围看，该类证券市场的运作模式有两种即“独立模式”和“附属模式”。现用图表来分析创业板证券市场运作模式的优缺点。表5 世界创业板证券市场运作模式方式内容选用的国家优点缺点独立模式独立运作，独立的组织管理系统、交易系统、监管系统与规则，上市门槛较低，主要面向规模小、运作时间段，但具有高成长性的新兴中小企业。美国的纳斯达克、韩国的克斯达科市场、欧洲的易斯达克市场、日本的柜台市场等有利

28、于竞争，有利于提高创业板证券市场上市公司的整体质量，增强创业板市场抵御风险的能力如果是重新建立，则这种建立模式的初期成本比较高，且无法运用成熟交易所的现有资源附属模式创业板证券市场作为主板市场的补充，与主板市场组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，不同的是上市标准的差异英国伦敦证券交易所的另类投资市场和香港联交所的创业板市场利用现有证券交易所的人力、设施、管理经验、组织网络和市场运作网络，从而减少成本，使创业板的建设尽快规范并投入运作主板与创业板市场之间缺乏竞争，创业板只能作为主板的附属市场存在资料来源：全球创业板冷热思考资料整理我国中小企业板运作模式与

29、国外创业板证券市场的运作模式相比是附属于主板市场。我国现在直接把中小企业板设立在深圳交易所内，制定了一系列的上市条件，服务于中小型企业，但随着上市公司的增多，中小企业板规模的不断壮大，我国的中小企业板仍然依附于主板市场，没有建立起像样的独立的模式，与主板市场形成良好的竞争格局，所以也需要通过建立创业板市场的动作，推动中国证券市场微观结构的创新，确立新的市场运作机制。四、总结据统计，我国每年的主要科技成果达一万余项之多，但转换成生产力的却少之又少，大大低于发达国家的水平。其中一个主要原因是高科技产业中大多数是中小企业，其中多数处在初创期和种子期，融资困难，发展资金严重不足，中小企业板设立的初衷也

30、是为了高科技中小企业融资，促进中国企业自主创新能力。中小企业板在这近4年的发展历程中，部分起到了为中小企业直接融资的目的，但是，对高新技术产业的融资还有所欠缺。如百度、阿里巴巴等在纳斯达克上市都取得了较好的发展，部分企业甚至一度成为纳斯达克价值最高的企业。中国十大网络游戏公司有八家在海外上市，国内投资者却没有分享到这些公司的高速成长收益。究其原因，本文通过对深交所中小企业板的各方面的研究，发现中小企业板在上市标准、保荐人制度、交易制度、运作模式等方面与主板市场越来越趋同，丧失了自己的独立存在性，发展已经偏离了当初设立中小企业板的初衷。管理当局也已经意识到了中小企业板与主板市场趋同的情况，200

31、8年3月21日中国证监会首次公开发行股票并在创业板上市管理办法向社会公开征求意见，说明将在中小企业板之外推出创业板市场，为更多的高新技术企业服务。至于我国证券市场引进创业板市场后能否更加有效、更加便捷的为中小企业融资，为更多的高新技术转换成生产力服务，不走中小企业板走过的老路，我们将拭目以待。附录我国中小企业板问题研究文献综述 由于中小企业板隶属于创业板，国内外对创业板的称呼有所不同，其中包括二板市场、创业板、中小企业板等等摘要：创业板市场在国际上的创建也不过几十年，在其发展过程中有成功的经验，也有失败的教训。在各国创业板市场近年来持续低迷的情况下，我国在2004年启动了中小企业板市场，但创业

32、板市场与生俱来的高成长高风险特点决定了其比主板市场更应该强调市场的透明度，强调信息披露制度的完善。因此在借鉴海外创业板市场信息披露制度建设的实践和主板市场信息披露的经验教训的基础上，对创业板市场信息披露进行深入的研究就显得更加有现实意义。关键词：创业板 中小企业 中小企业板 前言创业板市场又称另类股票市场，是相对于第一板市场或主板市场而言的另一证券交易市场.创业板市场的运行机制为风险投资提供了良好的资金循环渠道，将风险资金和具有良好发展前景的高科技企业聚集在市场之中，方便那些还未达到主板市场上市标准的中小高科技企业融资，使许多在地下室和实验室的小公司迅速发展成为极具竞争力的跨国公司。创业板市场

33、最杰出的代表一一纳斯达克(NASDAQ)成立于1972年，现在己成为纽约证交所之后的全球第二大证券市场，被人们称为“21世纪的证券市场”.纳斯达克证券市场在美国高科技企业的发展中扮演了重要的角色，培育了像微软、苹果、网景等一批又一批的高科技巨人，客观上也推动了美国20世纪末经济的持续发展。怀着同样的目的，我国在2005年启动了创业板股票市场，其最终是逐步过渡到完全意义的创业板市场。但创业板市场在具有诸多积极功能的同时也充满了极大的风险。创业板市场为前瞻性证券市场，它对公司的上市规模、历史业绩和盈利记录要求很低，关注的是公司是否有发展前途，是否具有良好的盈利模型和战略规划。另一方面，在创业板上市

34、的公司的历史较短，通常又是一些具有高风险的高科技公司，所以与主板市场相比，创业板市场的风险更大，上市公司被摘牌、破产倒闭的机率更大。因此，为了保护投资者的利益，促进创业板市场的健康发展，创业板市场对信息披露的要求就应该更高。如何保证上市公司的信息披露质量，如何从制度上、组织上来规范其信息披露行为，最大限度地防范创业板市场风险和促进其健康有序地发展就成了当前经济学界的一个重要理论课题。正文一、国外研究现状1、创业板设立溯源以20 世纪70 年代为标志，西方主要国家中小企业政策大体经历了一个从忽视排挤到重视扶持的转变过程。博尔顿报告和小的是美好的进一步阐述了中小企业的作用。英国政府小型企业调查委员

35、会发布了博尔顿报告（the Bolton Committee Report）（1973）。博尔顿报告强调“小企业是促进竞争的重要力量，是英国经济振兴和发展不可缺少的重要条件”，要求政府转变对小企业的态度，并提出了一系列扶持小企业的建议。德裔英国经济学家舒马赫出版了小的是美好的（1973）一书。舒马赫强调“机器不断大型化，需要集中的经济力量也不断增加，施加于环境的暴力也不断增加，这不代表进步：它们是对智慧的否定。”舒马赫认为，“小之中蕴含着智慧”， 因此他积极倡议“大众生产而不是大量生产”。早在20世纪30 年代，英国金融产业委员会发布了麦克米伦报告，提出了著名的“麦克米伦缺口”(Macmill

36、an Gap)，认识到中小企业在发展过程中存在着资金缺口，对资本和债务的需求高于金融体系愿意提供的数额。2001年7月，英国贸易和工业部小企业局（SBS）对英格兰2000多家中小企业主，就“影响他们成功的因素”作了一个问卷调查。结果显示，有52%的企业主认为税收是第一大因素，50%认为监管是第二大因素，41%认为融资是第三大因素。2、 发行上市制度及其影响Yan Xie（2002）运用NASDAQ 市场1996年到2000年这个“泡沫时期”IPO的资料，研究了以下三个问题：（1）在泡沫时期，投资银行声誉与IPO 股票的这种关系是否与从前的研究发现相一致？（2）发行公司的哪些特性影响了有声望的投

37、资银行决定来承销它的股票？（3）发行公司选择有声望的投资银行承销其股票是否有助于减少发行公司的与IPO有关的成本，例如流动成本。Yan Xie的研究结果与从前他人的研究结果相反。与声望比其差的投资银行相比，声望高的投资银行承销的IPO股票（尤其是科技股）的定价显著偏低。这个发现表明声望高的投资银行在NASDAQ的泡沫时期并没有回避高风险的科技股的IPO，从而证实了有声誉的投资银行能正视发行公司的风险。在此期间，风险资本家支持的IPO 股票被有声望的投资银行承销，然而并没有发现公司和机构投资者的所有权与投资银行声誉之间的关系。最后，他发现有声望的投资银行能显著减少公开上市的其他成本（例如，用封锁

38、期的长短做代理变量表示的流动成本），这与Courteau(1995)假设和研究结果有部分一致之处。Ritter(1991)和Loughran and Ritter(1995)证明在过去二十年间存在首次公开发行的股票业绩严重不佳的情况。在讨论这些结果时，他们提出投资者可能系统地对首次公开发行股票公司的前景过于乐观。Demsetz在经济学季刊发表交易的成本（1968）一文，研究了证券市场微观结构，随后人们对股票买卖价差的本质进行了大量研究。这些研究可分为三类（不排除相互交叉者）：第一类是强调决定股票买卖价差的因素；第二类是将价差分解为存货成本（inventory cost）、输单成本（order

39、processing cost）和不对称信息成本；第三类是比较不同证券市场的价差大小。第三类研究基于Tinic和West(1972)、Branch和Freed（1977）所提出的假设，即市场结构影响股票买卖价差的大小。大量相关文献产生于美国，它们比较了NYSE、美国证券交易所（AMEX）、NASDAQ和柜台交易市场。两个证券交易所是竞价（或代理竞价agency auction）市场，而NASDAQ是做市商市场。这个流派的代表主要有：Hamilton（1978）、Newton和Quant（1979）、Hasbrouck和Schwartz（1986）、Marsh 和Rock（1986）、Georg

40、e 等人（1991）、Christie 和Huang（1994）、Goldstein（1994）、Huang 和Stoll（1996）。他们的研究发现，交易所的股票买卖价差比NASDAQ 的要小。究其原因，大多数人认为，竞价方式使得投资者可比做市商市场上更低的交易成本进行交易。在全球范围内，这些年的研究结果支持了这一点。Huang and Stoll（1991）的研究报告指出，LSE 和NASDAQ（都实行做市商制度）上的股票买卖价差是可比的，但都比NYSE（竞价方式）的高。Pagano和Roell（1990），Schmidt和Iversen（1992），Anderson和Tychon（199

41、3）分别比较外国股票市场（Seaq International，上市外国股票的做市商市场）和各自国内股票市场（属于竞价方式的市场）上的股票价差，结果都发现国内股票市场的买卖价差低。Booth，Iverson，Sarkar，Schmidt 和Young（1999）将美国NASDAQ和德国IBIS（Integriertes Bosenhandels-und Information system）市场进行对比，以研究市场结构与买卖价差的关系。IBIS和NASDAQ分别是竞价交易方式、做市商方式的典型代表。二、国内研究现状2000年以来，中国掀起创业板理论研究的高潮，其重点在于中国是否有必要开设创业板

42、及创业板的具体制度设计。其中，介绍国外创业板市场的制度设计经验占据主要地位，市场定位、发行审核制度、市场准入制度、无形资产出资制度、保荐人制度、股票流通制度、信息披露制度、做市商制度、退市制度等都被广泛讨论。首先，关于创业板上市标准的研究。上市标准的确立是控制风险的重要手段。韩志国（2001）在这方面提出了较系统的看法，他认为中国证监会发布的创业板企业股票发行上市审核规则（征求意见稿），确立的上市标准基本上是与国际惯例接轨的，但从我国股份经济发展的现实来看，只有营业记录的要求而没有盈利记录的要求的确是标准过低了。董辅礽（2002）认为提高上市的门槛不仅会抹掉主板市场与创业板市场的区别，而且也使

43、设立创业板市场失去了必要性的意义。创业板市场的上市条件是针对高科技企业和成长性企业的特点提出来的，且上市标准也只是在某些方面比主板低，而在“高科技性”和“成长性”方面的要求是高于主板的，当然在操作中对这两个标准要严格界定，以防鱼目混珠。陈学斌和阎鸣（2001）对主要国家创业板市场的上市条件进行了比较。其次，关于信息披露制度。由于良性的“市场化”运行以充分信息披露为基础，因此很多学者（如胡贤文，王立娟，2001）都强调强制性信息披露的重要性，认为强制性信息披露是创业板风险防范最重要、最基本手段。也有学者（如：董辅礽，2002）进一步强调了创业板信息披露应比主板严格，使信息能反映创业板及其上市公司

44、的特点。张瑞彬（2001）的研究表明：创业板实行与其主板市场基本相同的信息披露管理体制，但也有差异。在美国，其差异主要体现在：自律监管机构不同；信息披露的内容存在微小差别；由于交易制度完全不同，两个市场在交易信息披露方面存在较大差异。最后，关于做市商制度。李康（2001）、涂春辉（2001）认为，创业板市场作为以信息披露为主的市场，在证券交易制度的流动性、透明性、稳定性和有效性目标中，透明性和有效性是基本要求，流动性要求要比主板市场显得重要。其原因在于创业版市场具有以下市场特性：一是基于较宽松上市条件的高风险性。流动性高，可以提高变现速度，降低交易成本。二是成长性企业的发展前景，更需专业评价。

45、在国际上，由于上市公司数量太少或交易制度缺陷，导致市场流动性不足而关闭或没能达到设立目的的市场不乏其例。吴林祥（2004）的研究指出，市商制度作为一种制度安排，可在市场流动性不足的情况下，通过双向报价人为增强市场即时流动性、平抑价格波动；降低大宗交易成本，增进市场效率。但做市商提供市场流动性是有成本的。做市商是以投资者支付做市商报价价差为代价，提供流动性保障的（冯巍，2001）。如果该价差大到一定程度，就会产生不公平交易。耿志民（2002）对美国纽约证券交易所和NASDAQ 市场交易制度的比较分析则表明，引入竞争性做市商制度、实现报价驱动机制和指令驱动机制的有机结合和统一是国际资本市场交易制度

46、改革的方向。这样可以形成综合优势，既实现市场公平，又满足市场流动性要求。三、总结 在此，研究中创业板市场在国际上的创建也不过几十年，在其发展过程中有成功的经验，也有失败的教训。在各国创业板市场近年来持续低迷的情况下，我国启动了中小企业板市场，但创业板市场与生俱来的高成长高风险特点决定了其比主板市场更应该强调市场的透明度，强调信息披露制度的完善。如何借鉴海外创业板市场信息披露制度建设的实践和主板市场信息披露的经验教训的基础上，对创业板市场信息披露进行深入改革。参考文献1 Anderson， R.W.， Tychon， P. Competition among European. Nancial

47、markets： the case of cross-listed Belgian equities. Discussion Paper. Instituted de Recherch Economiques ET Socials， USA， 1993.2 Barclay， Christie， Harris， Kandel， Schultz. The Effects of Market Reform on the Trading Costs and Depths of NASDAQ Stocks. Journal of Finance， Vol.54， 1999：134.3 Barclay. Bid-Ask Spreads and the Avoidance of Odd-Eighth Quotes on NASDAQ An Examination of Exchange Listings. Journal of FinancialEconomics， Vol .45， 199