基于现金流量的公司价值分析 论文定稿.doc

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1、毕业论文 中文摘要毕业设计（论文）题 目 基于现金流量的公司价值分析 摘 要公司价值最大化已经成为继利润最大化、每股收益最大化、股东财富最大化之后人们普遍接受的公司目标假设，公司价值是现代财务经济学的核心概念之一。公司价值的概念在国外早在50年代中期就有人提出，并在近几十年来进行了广泛的研究。企业价值分析理论在美国等西方发达国家已经很成熟并被广泛应用于实践中，但是国内关于价值评估理论的研究还没有完全达成共识。在企业价值研究中，我们要充分认识到，惟有现金流量才能提升企业价值，尤其是在现代市场环境中尤为明显。运用自由现金流折现分析企业价值，理论上已经形成较多的成果，而在我国实际应用的却比较少，对其

2、应用的研究，以及对其推行应用所带来的影响的研究是非常有价值的。关键词：公司价值 自由现金流量 折现值22毕业论文 英文摘要ABSTRACTAfter maximization of profit,earnings per share(EPS) and shareholder wealth, people have generally accepted that the corparate value maximization is the main corporate objectives assumption.It is one of the core concepts of the mod

3、ern financial economics.Corporate value conception was early noted in foreign country at 1950s, and has carried out extensively in the past few years.The theory of corporation value analysis has developed maturely and widely and used practically in the united states and other western countries.But i

4、n China it has not reached a consensus.In the value research, we must fully realize that only cash flow can promote the enterprise value, especially obviously in the modern market situation. The thoery of discouted of free cash flow has formed much theoretical and practical applications but in china

5、 it was comparatively little.So the research of its application and implementation is very valuable.Key words: Enterprise Value Free Cash Flow Discounted Present Value毕业论文 目 录目 录中文摘要I英文摘要II一 引言1二 现金流量与公司价值概述2(一)现金流量概述2(二)公司价值概述4三 现金流量与公司价值的关系6(一)现金流量决定价值创造6(二)现金流反映企业的盈利质量，决定企业的市场价值6(三)现金流状况决定企业的生存能力

6、6四 基于自由现金流的公司价值分析8(一)自由现金流在公司价值分析中的优势8(二)基于自由现金流的公司价值分析主要内容9(三)基于自由现金流的公司价值分析主要应用13五 基于现金流量的公司价值提升渠道分析16(一)增加现有资产的现金流量，增加公司价值16(二)增加自由现金流，提升公司价值16(三)优化融资决策及资本结构管理，增加公司价值17(四)延长高速增长期的长度，提升公司价值17六 总结19参考文献20致谢21 毕业论文 一 引言一 引言在现代企业财务目标发展过程中，企业价值最大化无疑成为公认的最合理有效的目标之一。自然，如何合理确定企业市场价值就成为重要问题，企业价值评估也成为企业外部投

7、资者进行投资分析的重要工具，同时也是企业内部管理者常用的管理工具。以往大多数企业价值分析方法都是基于会计利润或由利润引出的指标等等去建立模型进行分析，存在着诸多的缺陷与不足。大量的理论研究和实践结果表明，公司的价值取决于其未来创造现金流量的能力。基本思想是计算未来现金流量，再考虑时间价值，将未来流量进行折现，其现值即作为目前企业价值。价值管理可以帮助公司各阶层的管理者理解管理决策与公司现金流的联系, 即公司的现金流是管理决策的直接结果,而现金流反过来又决定了公司的长期值。鉴于我国资本市场还处于发展的初期,大众的投资理念还相当不成熟,因此对现代企业价值的研究不仅理论意义重大,而且有显著的现实意义

8、。企业价值评估是企业外部投资者进行投资分析必要工具,同时也是一种企业内部管理者常用的管理工具。在企业发展过程中,只有抓住关键因素,用好关键信息，才能抓住一切机遇，努力发展自己。而现金流量可以说就是最重要的关键因素、关键信息，现代企业要想在资本资产市场站稳脚跟，就必须充分认识到其对企业价值评估的重要性，抓好现金流量管理，从现金流量的角度创新企业价值，最大限度提升企业价值。运用自由现金流折现方法分析企业价值，理论上已经形成较多的成果，而在我国实际应用的却比较少，对其分析的研究，以及对其推行应用所带来的影响的研究是非常有价值的。毕业论文 二 现金流量与公司价值概述二 现金流量与公司价值概述(一)现金

9、流量概述众所周知, 企业财务状况的核心表现是资金运动, 企业财务管理的重点也在于对企业生产经营过程中的资金运动进行预测、组织、协调和控制。企业的现金流动始终贯穿于企业生产经营的全过程, 并且动态地体现出企业财务状况的主要方面(收入、费用、利润)。现金流量最为综合地反映了企业在一定时期的财务状况的变动情况, 而且它还准确地揭示了企业盈利转化为现金的能力, 因此不仅能从量上, 还能从质上体现企业的财务状况。1.“现金”是一个具有多层次的概念体系现金作为一个最为通用的财务经营概念，从不同角度有着不同的理解。概括起来，主要有几种：(1)库存现金即会计实务中“现金”所核算的内容。显然，这是对现金概念的一

10、种最狭义的理解。(2)货币现金即企业资产负债表中“货币资金”所核算的内容，包括库存现金、银行活期存款以及其他货币资金。(3)现金及现金等价物在企业的现金流量表中所定义的现金包括现金及现金等价物，即企业的库存现金、可以随时支付的银行存款以及企业持有期限短、流动性强、易于转移为已知金额现金、价值变动很小的短期投资(通常为三个月以内到期或可以变现的短期投资)。(4)现金流量现金流量是指现金及现金等价物的流入及流出，是企业现金的动态反映。而现金流入量与现金流出量的差额称为现金净流量。对于一般企业来说，其活动大致可以分为三类，即经营活动、投资活动以及筹资活动，因而由这三类活动产生的现金流量分别称为经营活

11、动现金流量、筹资活动现金流量以及投资活动现金流量。(5)经营性现金流量经营性现金流量是指反映企业经营活动(包括销售商品和提供劳务)所产生的现金流量，但不反映筹资性支出、资本性支出或净营运资本的变动额。(6)自由现金流量自由现金流量是最近这些年比较流行的公司财务理论的核心概念之一。自由现金流最早是由美国西北大学拉巴波特(Alfred Rappaport)、哈佛大学詹森(Michael Jensen)等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念：自由现金流量指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来。詹森提出自由现金流量假说后，

12、许多学者也对此进行了研究。达姆达兰提出了股权自由现金流量的概念,詹姆斯范恩霍认为自由现金流就是为所有经内部收益率折现后有净现值的项目支付后剩下的现金流。系统金融管理公司(Systematic Financial Management)的创始人兼总裁汉克尔 (1996)则提出自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出,再加上资本支出和其他支出中的随意支出部分。有关自由现金流概念的具体表述多种多样, 简单地讲, 自由现金流就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流, 这部分现金流是在不影响公司持续发展的前提下可供分配的最大现金余额。如果企业在持续经营的基础上拥有正的额外现金流量，就可以把它

13、自由地提供给公司的所有资本供应者(包括债权人和股东)，或者将这些现金流量留在企业中产生更多的自由现金流量，这也就是所谓“自由”的真正含义。从以上关于现金内涵的不同层次的表述可知，人们对于现金的理解既存在着共性，又存在着一定的差异，并不存在着绝对一致的表述标准，对它的理解因人而异，主要取决经理人的专业判断以及提供决策有用信息的需要。不过有一点是肯定的，从持续经营的角度考虑，现金最重要的并不是“存量”，而是“流量”。2.现金流量表现金是企业经营中的“血液”,现金流量反映企业支付利息、红利、偿还债务以及扩大经营规模的能力,对于投资人、债权人以及经营者都至关重要6。现金流量表是以现金为基础编制的财务状

14、况变动表, 1998年起“企业会计准则现金流量表”开始执行,企业的现金流情况越来越被广泛的重视,“现金至尊”的观念更是深入人心。现金流量表是以现金的收付实现制为编制基础,反映企业在一定时期内现金和现金等价物流入和流出信息的会计报表,是对资产负债表和利润表这两个静态报表的动态补充。它将权责发生制下的盈利信息调整为收付实现制下的现金流量信息，方便信息使用者了解企业净利润的质量。企业的现金流量真实、客观地反映了一定时期内企业现金流入和流出的情况,不受人为因素的影响,清晰地揭示了企业生产经营的财务状况、经营成果及财务风险,更客观的评价和预测企业的获利能力、偿债能力、支付能力和再投资能力。现金流量表分为

15、经营活动、投资活动和筹资活动三个部分，各包含一些具体项目。这些项目从不同角度反映企业经营活动的现金流入与流出，弥补了资产负债表和利润表提供信息的不足。通过现金流量表，报表使用者能够了解现金流量的影响因素，评价企业的支付能力、偿债能力和周转能力，预测企业未来现金流量，为其决策提供有力依据。(二)公司价值概述企业价值是企业所处经营环境中各种客观因素和主观因素共同作用的结果。理论上，从衡量企业价值的角度定义，企业价值是指企业未来获利能力的现时的货币表现，它等于未来各个时期产生的净现金流量的折现值之和。从更广泛的意义上讲，企业价值是股东价值、社会价值、顾客价值、员工价值等的集合，是兼顾眼前利益和长远利

16、益的集合。 1.公司价值常用概念(1)企业的账面价值企业账面价值是企业全部单项资产扣除全部单项负债后的账面价值总量，也即是企业的净资产在会计计量时的价值。企业资产的账面价值作为历史成本尽管在会计上具有客观性和可验证性的优点，但这并不足以使它成为资产评估的依据。因为，当社会经济环境发生变化时，账面价值并不能反映出物价和技术进步对企业资产价值的实际影响，因而也就不能正确反映企业的真实价值。(2)企业的市场价值企业的市场价值是一个在企业价值评估中被普遍接受的价值标准，它是企业在自愿的卖主和自愿的买主之间转手的现金或现金等价物价格，买卖双方都充分而合理地拥有有关企业及企业要素资产的相关知识，而且双方都

17、是精明和谨慎的，任何一方都没有被强迫买或卖，也就是说市场价值对双方都是公平的。(3)企业的重置折余价值企业的重置折余价值是指在现时的社会经济条件下，按照企业所有的要素资产的完全重置价值减去应扣除的损耗(如折旧)或贬值后的净额加和后而确定的价值。重置折余价值的概念一般在有限市场或非市场条件下使用。此时，由于企业的未来收益不易确定，或可供参考比较的市场信息不多，因而往往以企业单项资产的重置折余价值作为其评估价值，再将所有企业单项资产重置折佘价值加和得出企业的重置折余价值。(4)企业的清算价值企业的清算价值是企业终止经营时其全部资产所能实现的价值。在这种情况下，企业资产既可以作为整体进行出售(企业整

18、体资产或成套设备)，也可以分为一个个单项资产拆零独立出售。具体采取何种方式，一般以变现快、收入高为原则，同时要考虑债务清偿的要求。由于在清算条件下，企业的出售者是在较短的公开市场期限内非自愿或被迫地处置企业资产，因此资产的清算价值通常低于资产正常交易条件下的市场价值。(5)企业的内在价值企业的内在价值是指企业的预期创造的未来净现金流量的现值。内在价值是企业理论价值，它不仅适用于资本市场化的企业，而且也适用于非资本市场化的企业。由于账面价值和重置折余价值忽略了企业的组织成本和价值，市场价值是以市场价格为基础，不适用于未上市发行股票的企业，清算价值是对清算企业而言，不适用于处于成长期的企业。现代企

19、业更趋向于分析企业内在价值。价值评估即是对公司内在价值的评估。2.公司价值影响因素影响公司价值的主要因素有三个:一个是现金流量，它可以分解成若干具体指标；一个是折现率即资本成本，它主要指企业的风险防范和管理；另一个是企业经营持续时间。由此可见，企业价值的驱动因素可归结为五大动因:进行科学的投资、融资决策和营运资本管理决策，完善股利政策以及注重企业的可持续发展。企业价值最大化目标的实现依赖于科学有效的财务决策，主要有投资决策、融资决策与股利政策。通过投资决策，将资金用到效率最高的用途上，这是企业经营管理的根本，是财务决策的主体内容。通过融资决策，利用有效的手段筹措投资和经营所需资金，科学处理好收

20、益与风险问题。通过股利政策，管理当局将净利留存到企业进行再投资与分派给股东之间进行分配。而营运资本管理可以保障长期规划中预测现金流量的顺利实现，促进企业价值最大化目标的达成。毕业论文 三 现金流量与公司价值的关系三 现金流量与公司价值的关系 理论上，从衡量企业价值的角度定义，企业价值是指企业未来获利能力的现时的货币表现，它等于未来各个时期产生的净现金流量的折现值之和。公司价值本质上仍是一个现金流量权衡的概念1。现金流量反映了公司的收益质量，公司的收益质量决定了其内在价值，公司价值的判断最终仍依赖现金流量。现金流量决定企业的价值创造能力，企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种生产要素，为价值

21、创造提供必要的前提，而衡量企业的价值创造能力正是进行价值投资的基础。现金流量决定企业的价值创造，反映企业的盈利质量，决定企业的市场价值，决定企业的生存能力。(一)现金流量决定价值创造首先，现金流是企业生产经营活动的第一要素。企业只有持有足够的现金，才能从市场上取得生产资料和劳动力，为价值创造提供必要条件。市场经济中，企业一旦创立并开始经营，就必须拥有足够的现金购买原材料、辅助材料、机器设备，支付劳动力工资及其他费用，全部预付资本价值，即资本的一切由商品构成的部分劳动力、劳动资料和生产资料，都必须用货币购买。因此获得充足的现金，是企业组织生产经营活动的基本前提。其次，只有通过销售收回现金才能实现

22、价值的创造。虽然价值创造的过程发生在生产过程中，但生产过程中创造的价值能否实现还要看生产的产品能否满足社会的需要，是否得到社会的承认、实现销售并收回现金。(二)现金流反映企业的盈利质量，决定企业的市场价值现金流比净利润更能说明企业的收益质量。在现实生活中，我们经常会遇到有利润却无钱的企业，不少企业因此而出现了借钱缴纳所得税的情况。根据权责发生制确定的利润指标在反映企业的收益方面确实容易导致一定的水分，而现金流指标，恰恰弥补了权责发生制在这方面的不足，关注现金流指标，甩干利润指标的水分，剔除了企业可能发生坏帐的因素，使投资者、债权人等更能充分地、全面地认识企业的财务状况。所以考察企业经营活动现金

23、流的情况可以较好的评判企业的盈利质量，确定企业真实的价值创造。(三)现金流状况决定企业的生存能力 企业生存乃价值创造之基础。据国外文献记载，破产倒闭的企业中有85%是盈利情况非常好的企业，现实中的案例以及上个世纪末令世人难忘的金融危机使人对“现金为王”的道理有了更深的感悟。传统反映偿债能力的指标通常有资产负债率、流动比率、速动比率等，而这些指标都是以总资产、流动资产或者速动资产为基础来衡量其与应偿还债务的匹配情况，这些指标或多或少会掩盖企业经营中的一些问题。其实，企业的偿债能力取决于它的现金流，比如，经营活动的净现金流量与全部债务的比率，就比资产负债率更能反映企业偿付全部债务的能力，现金性流动

24、资产与筹资性流动负债的比率，就比流动比率更能反映企业短期偿债能力。可见，企业现金流量决定企业的价值。现金流量在衡量公司经营业绩及投资价值上的表现优于净利润、市盈率、经营活动现金净流量等指标，能够有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。企业的价值应等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值。可见，企业价值的大小取决于企业现有资产创造现金流量的能力，最终形式则表现为一系列现金流量。企业现金流量的数量和速度决定了企业价值，从某种意义上说，企业价值最大化即是现金流量最大化。毕业论文 四 基于自由现金流量的公司价值分析四 基于自由现金流的公司价值分析曾经，投资者和分析师一度非常关注损益表

25、最后一项内容，即净利润或每股收益。然而，现代财务分析更注重研究公司财务业绩如何影响投资者行为，净利润指标对此不能作出圆满解释。随着越来越多的企业由拥有高额净利润而最终走向破产清算的噩运，现代企业更倾向于分析企业现金流量，重点放在自由现金流量上。(一)自由现金流在公司价值分析中的优势1.减少人为的主观影响相比传统利润指标，自由现金流量是以收付实现制为基础的，避免了权责发生制可能夸大利润的风险。此外，自由现金流量只计算营业利润，而将非正常性收益剔除在外，反映了企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影响。所以自由现金流量弥补了利润等指标，在反映公司真实盈利能力上的缺陷，是企业在扣除了所有经营成本

26、和当年投资之后剩下来的现金利润。2.考虑股权资本成本自由现金流量显然是考虑到了股权资本成本问题，因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，将这部分由企业核心收益产生的现金流量自由地分配给股东和债权人的最大红利，是投资收益的客观衡量依据，消除了可能存在的水分，反映了企业的真实价值。3.体现资本的时间价值自由现金流量则是考虑到了资本的连续运动过程，任何资金使用者把资金投入生产经营，用以购买生产资料与劳动力相结合以后，都会产生新的产品，创造新的价值，带来利润，实现增值。自由现金流量通过折现反映了资本的时间价值，为指标使用者带来一个更可信的价值。4.信息综合性强自由现金流量则涵盖了来自利润

27、表、资产负债表、现金流量表中的关键信息，比较综合地反映了企业的经营成效。并通过各种信息的综合，甩开上市公司各项衡量指标的水分，去伪存真。5.持续经营自由现金流量最大的特点也就在于其“自由”二字，它是以企业的长期稳定经营为前提，是指将经营活动的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，它旨在衡量公司未来的成长机会14。经营者也可将它作为判断财务健康状况的依据，当自由现金流量急剧下降之时，就说明企业的资金运转不畅，可能也是财务危机即将来临之日。总之，自由现金流量可为投资者、管理者、债权人提供企业在未来一段时间内发展的指向。综上所述，自由现金流量不受会计方法的影响，

28、受到操纵的可能性较小，可在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量在衡量上市公司业绩上的不足，并结合多方面的信息，综合股东利益及企业持续经营的因素，有效刻画了上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。(二)基于自由现金流的公司价值分析主要内容运用自由现金流折现方法分析企业价值，理论上已经形成较多的成果，而在我国实际应用的却比较少，对其的研究，以及对其推行应用所带来的影响的研究是非常有价值的。自由现金流量折现方法认为，企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值。这种评价方法在衡量公司经营业绩及投资价值上的表现优于净利润、市盈率、经营活动现金净流量等指标，能够有效估测企业的长期发展

29、潜力。由于对自由现金流量的定义不同(至少还未达成完全统一)，关于自由现金流量折现的具体计算方法很多。这里我仅分析一种。此文所讨论的自由现金流量是企业可以分配，而不是实际分配给所有投资者的现金。所以我将利用企业息前税后净营业利润减去企业运营资本投资额的方法得出企业自由现金流量，再根据适当的折现率(可利用企业的加权平均资本成本，即必要报酬率)将其进行折现，即可得出企业的整体价值。而由于自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还

30、本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值2。所以，将债务价值从企业整体价值中剔除后则不难得出企业股权价值，评价企业内在价值。这里，我们假设了一个简单公司Mayberry 个人接收机公司(MRP)进行讨论。该公司生产因特网寻呼机。1.加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC)由于要运用到包含债务和股本的加权平均资本成本对未来现金流量进行折现，这涉及到股权资本与债务资本的比例关系，亦即公司目标资本结构。目标资本结构是指当公司在可预测将来筹集债务和股本资金时，

31、债务所占比重(WD)和股票所占比重(Ws)的分配关系。这里所谓的比重，又称权重，体现了公司的目标资本结构（这里不予以详细分析）。据此可以计算加权平均资本成本，公式为：WACC=(1-T)RD*WD+ RS*WS 已知MRP公司的目标资本结构为：30%的债务与70%的股本。且债权人要求的必要报酬率为9%，股东要求的必要报酬率为12%。假设所得税率为40%。则其加权平均资本成本为：WACC=(1-0.4)*9%*0.3+12%*0.7 =10.02%2.自由现金流量企业的自由现金流量越大，企业的市场价值越高。自由现金流量是指可以分配给所有投资者的现金。计算自由现金流量应从公司的经营活动入手。经营活

32、动包括与厂房、设备、工人、销售人员和经理相联系的各种活动，是公司生产和销售产品所必须的基础性活动。经营活动产生营业利润，营业利润中扣除向税务机关缴纳的税收后，剩余部分称为税后净营业利润(net operating profit after taxes,NOPAT)。需要注意的是，这里的税后净营业利润是息前利润。这利于不同负债水平的公司相互之间的比较，避免了净利润指标的局限。这是因为对于拥有债务的公司而言，利息费用包含在净利润的计算之中，因而净利润不是评价其经营业绩的最好尺度。通过比较两个几乎相同的公司即假定销售收入、市场行情、经营成本、技术及资产规模都相同，只是一个公司资本以负债为主，另一个以

33、权益资本为主就可以看出利息费用对净利润如何产生不利影响。一般来讲，负债较多的公司由于利息费用较多而净利润较少，但两个公司获取税前利润的能力实际上是相同的，所不同的只是负债较多的公司向债权人分配了更多利息，而权益资本较多的公司为股东分配了较多的股利，二者的经营业绩相同所不同的仅仅是资本结构而已。然而，并非所有的税后净营业利润都被分配给投资者，这是因为公司为了维持销售额的增长而必须完成对厂房、机器和原材料等再生产资本的投资。这些资本用来维持正常经营活动，因此被称为运营资本投资(investment in operating capital)。税后净营业利润扣除运营资本投资，就是自由现金流量。换句话

34、说，自由现金流量局势扣除维持公司经营活动增长的运营资本投资后可供投资者分配的现金部分。已知MRP公司财务报表如下：表1 资产负债表MRP公司(单位：万美元，12月31日)资产 2002 2003经营性流动资产 16800 17640 流动资产总额 16800 17640固定资产净额 21004.2 22050 资产合计 37804.2 39690负债及所有者权益 经营性流动负债 6299.97 6615 流动负债总额 6299.97 6615长期借款 14306.1 15022.3 负债总额 20606.07 21637.3所有者权益总额 17198.13 18052.7 负债及所有者权益合计

35、 37804.2 39690表2 损益表MRP公司(单位：万美元，截至当年12月31日) 2002 2003销售收入 42000 44100销售成本 36199.42 37488.16 营业利润 5800.58 6611.84利息费用 1226.28 1287.55 税前利润 4574.3 5324.29所得税 1829.72 2129.72 净利润 2744.58 3194.57股利分配 2230 2340(1)税后净营业利润 税后净营业利润=营业利润(1-税率)利用表2损益表的数据，可计算出2003年MRP公司税后净营业利润：税后净营业利润=6611.84(1-0.4)=3967.104万

36、美元(2)运营资本总额运营资本总额有时也称运营资本或简称资本，是维持公司经营必要的资产与负债的差额。运营资本分为短期和长期资本两类。短期运营资本也称为运营资本净值(net operating working capital,NOWC)，它等于经营性流动资产与经营性流动负债的差额。对于类似MRP的简单公司，其经营性流动资产主要为现金、存货和应收账款。经营性流动负债主要包括应付账款和其他应付费用，不包括专门筹资取得的部分，如短期借款，因为它属于短期筹资决策，而不属于经营活动。长期运营资本就是固定资产净值(PPE)，因此运营资本总额为：运营资本总额=运营资本净值+固定资产净值=(经营性流动资产-经营

37、性流动负债)+固定资产净值 利用表1资产负债表数据，可得MRP公司2002年运营资本总额=(16800-6299.97)+21004.2=31504.23万美元2003年运营资本总额=(17640-6615)+22050=33075万美元(3)自由现金流量自由现金流量=税后净营业利润-运营资本净投资额 =税后净营业利润-(本年度运营资本总额-上年度运营资本总额)由(1)和(2)结果可得，MRP公司2003年自由现金流量为：自由现金流量=3967.104-(33075-31504.23)=3967.104-1570.77=2396.334万美元下表简单说明了自由现金流量的计算过程: 表3 计算自

38、由现金流量FCF(单位：万美元) 2002 2003税后净营业利润 3480.35 3967.104经营性流动资产 16800 17640- 经营性流动负债 6299.97 6615= 运营资本净值 10500.03 11025+ 固定资产净额 21004.2 22050= 运营资本总额 31504.23 33075运营资本净投资额 1570.77自由现金流量 2396.3343.公司经营价值公司经营价值Vop是对未来自由现金流量运用加权平均成本进行折现后的现值。假设预计财务报表各项均保持固定增长率5%，则MRP公司的自由现金流量的增长比例也将保持5%不变。由于自由现金流量应按年限无限延伸，且

39、此例假设自由现金流量按照不变速度g逐年递增，因此，可利用固定增长模型(constant growth model)计算出公司经营价值：Vop=FCF0(1+g)/ (WACC-g)将2003相关数据代入上式，即可得到MRP公司经营价值：Vop=2396.334(1+5%)/(10.02%-5%)=50122.5万美元4.公司整体价值在计算公司经营价值时不考虑公司可能拥有的非运营资产，如存放于其他公司的存货、债券、其他短期投资或用于投机目的的财产等。而在计算整个公司的总体价值时必须加上这些资产的价值。公司总体价值=经营价值+非经营性资产价值从表1了解到，MRP公司没有非经营性资产，所以其总体价值

40、就等于经营价值，即50122.5万美元。5.每股价值首先计算股本价值，从公司总体价值中扣除全部非权益性投资后就得到MRP公司的股本价值。从表1中得出，MRP公司的非权益性投资价值有经营性流动负债、长期借款两项，但由于经营性流动负债已在税后净营业利润中扣除，因此，MRP公司的股本价值为；股本价值=公司总体价值-非权益性投资价值 =50122.5-15022.3=35100.235100万美元已知MRP公司共有1000万份股票，则每股价值为：每股价值=股本价值/股份数量=35100/1000=35.10美元下面表4简单介绍了这一计算过程。表4 公司价值评估分析（单位：万美元，股份数及每股价值除外）

41、 2003自由现金流 2396.334经营性价值 50122.5+非经营性资产价值 0=公司总价值 50122.5-债务价值 15022.3=权益价值 35100.2股份数量 1000每股股价 35.10(三)基于自由现金流的公司价值分析主要应用随着20 世纪80 年代公司控制权市场的活跃,价值分析的重要性日益突显。 企业不仅以价值分析的结果来为重大决策和交易提供参考，还可以用之为提高自身价值,衡量经营者绩效提供依据。所以,价值分析在经营业绩评价、企业并购分析、投资以及公司财务管理中都有一系列的应用。1.评价公司业绩用于价值分析的数据也同样可以用来评价MRP公司的业绩。资本回报率(return

42、 on invested capital,ROIC)指年度税后净营业利润(NOPAT)与年初资本的比值，亦即公司投入资本能够得到的回报。将它与公司必要报酬率相比较，可评价公司经营业绩好坏。以以上数据可知：ROIC2003=税后净营业利润2003/运营资2002=3967.104/31504.32=0.125923=12.6%MRP公司的必要报酬率即加权平均资本为10.02%，可见MRP公司实际资本报酬率高于投资者必要报酬率，2003年经营业绩良好。2.公司并购分析通过公司价值评估，并购方可大概估算出并购的最高支出额。仍以上例为证，假设某公司有意并购MRP公司，并购方认为，依靠自己现有的销售力量

43、可以将MRP公司的销售收入和自由现金流量的增长率从5%提升到6%，则在此次并购中并购方的最高支出额为：首先评估出企业的总体价值，在此即等于经营价值：Vop=FCF0(1+g)/(WACC-g)=2396.334(1+6%)/(10.02%-6%)=63186.9万美元则股本价值=公司总体价值-非权益性投资价值=63186.9-15022.3=48164.6美元。即并购方最高愿意支付48164.6万美元并购其股票，即以每股价格48164.6 /1000 = 48.16美元进行并购。同样，假设MRP公司欲出售某子公司，则可通过计算此子公司的自由现金流、增长率和加权平均资本成本来计算出子公司的价值。如果其他公司愿意以高出该价值的资金购买，则MRP公司将十分乐意出售其子公司。可见，公司价值评估的分析在并购业务决策中发挥着重要作用。3.价值管理价值管理是指公司围绕实现价值最