股票研究公司深度研究.docx

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1、股票研究医药/必需消费恩华药业（002262）中枢神经药物龙头企业公司深度研究/易铁明SgS7本报告导读： 充分享受中枢神经市场：短期看麻药，长期看精神药物 演绎恒瑞式发展，目前恩华总市值小，基数低，潜力巨大投资要点： 近期我们就公司的新药进展以及基本业务情况与段保州董秘和吴继业证券事务代表进行了沟通。公司未来战略：短期看麻药类，长期看精神类，充分享受我国中枢神经市场的这块大蛋糕。公司是一个管理层控股的公司，其业务聚焦于麻醉药品、精神类药物和神经类药物，是国内医药行业唯一专注于中枢神经药物细分市场的企业，过去5年取得了稳定的业绩增长。 我们看好公司的3点理由：1、行业进入壁垒性高，国家对麻醉和

2、精神类生产企业数有政策限制；2、中枢神经类市场容量大，排名全球第一，而国内市场处于初级阶段，未来成长性好；3、公司研发和销售能力强，拥有强大的产品梯队。 公司业务分析：I、麻醉类是利润主要来源，占45%以上，未来保持稳定增长；2、精神类产品市场最大，有望迎来黄金发展期；3、神经类销售较小，期待重磅产品取得业绩爆发。 投资建议：公司将继续在中枢神经药物领域坚持“细分市场”和“差异化”的经营战略，我们看好其依托丰富的产品梯队和强大的创新能力，演绎恒瑞式的快速增长。我们预测10、11年公司eps为0.33元、0.47元，同比增长40%、43%,目前股价19元，相当于10年58倍，从当前角度看，估值偏

3、高：但我们认为考虑到公司的高成长性，当前估值尚未完全反映公司的市场价值，几类新产品上市后仍有爆发空间，而且目前公司相对于行业市场容量来说，市值偏小，战略价值被低估，未来有可能成为医药行业的大市值公司，我们看好公司的未来发展，给予长期“推荐”的评级。评级：增持上次评级：目标价格：25.00上次预测：当前价格：19.102010.07.26交易数据52周内股价区间（元）11.43-32.59总市值（百万元）4,469总Jft本/流通Ajft（百万Jft）234/87流通BJftZHjft(百万Jft)0/0流通股比例37%日均成交量（百万JR）2日均成交值（百万元）38资产负债表摘要股东权丈（百万

4、元）406每股净资产1.73市”率11.0球负债率39%Q1.0.050.07Q20.080.11Q30.060.16Q40.040.13全年0.230.47EPS(元)2009A201052周内股价走势图2009/72009/102010/12010/4财务摘要（百万元）2008A2009A201OE2011E2012E营业收入9521,1111,3391,6201,943(+/-)%18.3%16.6%20.5%21.1%19.9%经营利涧（EBIT）597092131186(+/-)%33.5%18.5%32.5%42.5%41.7%净轲涧415577110159(+/-)%52.7%3

5、4.3%40.0%43.2%44.9%每设才收暴（无）0.170.230.330.470.68每股股利（元）0.100.050.070.090.14利润率和估值指标2008A2(M)9A2010E2011E2012E经管利涧率（）6.2%6.3%6.9%8.1%9.6%净资产收支率（）12.1%14.1%16.8%19.9%23.1%投入资本回报率（）25.8%24.5%23.1%27.9%34.2%EV7EBITDA55.748.539.327.920.1市二率109.881.758.440.828.2股息率（%）0.5%0.3%0.3%0.5%0.7%升幅()IM3M12M绝对升幅J3%7

6、%80%相对指数-14%3%103%模型更新时间:2010.07.22股票研究必需消费医药恩华药业(002262)评级：上次评级：增持目标价格:上次预测：25.00当前价格：19.10公司网址公司简介江苏恩华药业股份有限公司主营业务为中枢神经药物制剂及原料药的生产和销售。公司发展战略定位于中枢神经药物领域市场，是国内医药行业唯一专注于中枢神经药物细分市场的企业，为我国中枢神经类药物产品线最为完善的生产企业。公司的麻醉类药品力月西及福尔利在咪达噎仑和依托咪酯市场占有率居全国首位。绝对价格回报（%）-13%6%24%43%62%80%52周价格危困市值（百万）11.43-32.594,469股票绻

7、对涨幅和相对法，一恩华药费价格涿幅肥华药业相对指数涨褪财条BM（单位，百万元）损益表营业收入西业成本税金及附加营业费用管理费用EB1.T公允价值变动收益投资收益财务费用着业利泪所得税少数股东捌益净利淘贵产负债表货币货金、交劫性金融贫产其他流动资产长期投资固定资产合计无账及其他资产贵产合计流动负债长期负债股东权益投入责本HC1.%*S*NOP1.AT折旧与撞的流动资金增量资本支出自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流现金流净加财务指标成长性收入增长率EB1.T增长率净利润增长率利洞率毛利率EBrr率冲利洞率收益率净资产收益率（ROE）总资产收益率（ROA）投入资本回报率（ROIo运营能力存货周

8、转天致应收账款同林天数总竣产局将天数冷利润现金含贵资本支HIJ收入偿假能力资产负债率净负债率估值比率PEPBEV.EBITDAP7S股息率2008A2009201OE2011E2012E952IJI1.13391,6201,W5926778079401.0998101214172162723354215057579941131365970921311860000000000I1.7453486388126183IO9131927-1-1-2-23415577110159226231250250268288317426509604000001351301772142423836322824729

9、7819451.0561J913853754744924M0999934439646255468722828339847154459781!21582019253139804551(11)14555555133232236295461693139(14)(19)(53)(53)(53)(15)56(40)(68)121901818.3%16.6%20.5%21.1%19.9%33.5%18.5%32.5%42.5%41.7%52.7%34.3%40.0%43.2%44.9%37.9%39.0%39.7%42.0%43.4%6.2%6.3%6.9%8.1%9.6%4.3%4.9%5.7%6.8%

10、8.2%12.1%14.1%16.8%19.9%23.1%5.6%7.0%8.1%10.4%13.3%25.8%243%23.1%27.9%34.2%56565757575966662512452322222080.650.860.210.860.89-1.14%1.30%4.!1.%339%2.83%52.9%49.3%51.1%47.5%42.3%-26.0%-22,7%-8.3%-10.4%-17.1%109.881.758.440.828.211311.59.88.16555.748.539.327.920.12.413.093.342.762.300.5%0.3%0.3%0.5%0.

11、7%净资产（现金）/净负债08A09AIOEIIE12E力他债（现金）（RMB）洋负仙/净费产R）1 .公司背景简介1.1 管理层控股，业务结构清晰恩华药业前身为徐州第三制药厂，2006年由江苏恩华集团整体变更设立成股份有限公司。2008年7月，公司公开发行3000万股，募集资金1.704亿元。公司主营业务为中枢神经药物制剂及原料药的生产和销售，发展战略一直定位于中枢神经药物领域市场，是国内医药行业唯一专注于中枢神经药物细分市场的企业，为我国中枢神经类药物产品线最为完善的生产企业。公司控股股东为徐州恩华投资有限公司，孙彭生、祁超、付卿、陈增良及杨自亮五人为公司实际控制人，上市以后合计持有公司6

12、2.92%股权，其中孙彭生为公司董事长。鉴于公司控股股东和实际控制人承诺锁定股权三年不减持，这种治理机构能更有效得实现股东利益的一致性，利于公司长期发展。图1:公司股权结构数据来源：公司公告，国泰君安证券研究公司集团业务结构清晰，目前旗下有6家控股子公司：/母公司为主要生产基地：负责中枢神经类药物的生产与销售，销售收入占总收入的40%,但却贡献了超过80%的利泗：/恩华和洞及恩华统一主营医药商业：区域性经营，目前基本维持正常盈利，业务收入占50%,但利泗贡献不足15%:/其他子公司对集团利润贡献有限：远恒药业和颐华医药从事中药、保健品等其他药物的生产销售业务，恩华赛德为公司新开发的国家一类新药

13、抗高血压药物盐酸埃他卡林的运做平台。表1:公司主要控股公司经营情况（万元）公司名称注册资本主要产品或服务09年股权控制09年冲利涧08年净利润恩华和泗1,100中成药、化学药制剂等销售80%91.4060.98恩华统一420中成药、化学药制剂等销售70%304.05345.64恩华赛德2,000片剂、胶囊剂等药物的制造、销售51%(396.31)(260.78)远恒药业500大容量注射剂、滴眼剂、栓剂、软膏剂等制造、销售65%(227.56)(128.88)颐华医药50研究开发医药、保健用品等75%(3.05)2.58恩华脑生物200医药产品的研究、开发；化工原料等销售片剂、滴丸剂、硬胶囊剂、

14、51%(27.69)(27.75)颐海药业500颗粒剂、合剂等的生产；中药前处理和提取股权转让(130.51)(389.58)数据来源：公司年报，国泰君安证券1.2 制药主营快速增长，毛利维持高水平借助于整个中枢神经用药市场的快增长，公司业绩稳步提升：20052009年，主营收入、净利泗均实现了稳定增长，复合增长率分别达到为14.8%、34.3%,其中09年公司营业收入、净利泗达到11.1、0.55亿元。公司自改制起就基本确立了医药工业和医药商业双轮驱动的业务结构。近几年，医药工业比重有所提高，复合增长率达到28.8%,由于该业务毛利率要显著高于商业部分，因此一直是公司业绩提升的第一驱动力；2

15、009年制药收入达到5.26亿元，占公司收入比重在47%左右。数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究图6:公司业务构成变化数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究图7:公司毛利水平变化2 .公司业务分析2.1 行业壁垒较高，市场容量巨大公司产品主要为中枢神经类，包括麻醉类（麻醉镇定）、精神类（抗精神病、抗焦虑、抗抑郁）和神经类（抗癫痫、镇痛药物）等产品，其中麻酶领域是公司近期利润增长的主要来源，销售、毛利均占制药业务比重最大，但精神类是未来成长潜力更突出的领域。图8:公司09年产品销售构成情况图9:公司09年产品毛利构成情况麻醉类精神类原料狗其他神经类数据来源：公司公告，国泰君安证券研究麻醉

16、类精神类原料药其他神经类我们看好中枢神经类药品行业的理由：/行业政策门槛较高；/药品市场容量较大。中枢神经类药物领域具有较强的进入壁垒：2005年11月，麻醉药品和精神药品管理条例规定，国务院药品监督管理部门应当根据麻解药品和精神药品的需求总量，确定麻醉药品和精神药品定点生产企业的数量和布局，并对麻醉药品和精神药品定点生产企业应具备的条件作出规定，因此整个行业垄断程度较高，竞争厂商较少。表2:我国麻醉和精神类药品生产企业限制规定药品分类规定生产企业数量麻醉药原料药定点生产12家麻醉药品单方制剂13家麻醉药品复方制剂17家精神药品原料药定点生产15家第一类精神药品单方制剂15家第二类精神药品单方

17、制剂110家数据来源：SFDA,国泰君安证券研究中枢神经系统药物近年来是世界销售额增长较快的药物类别，国际著名咨询公司FroS1.&SU1.1.iVan公布的一份资料显示：2006年全球中枢神经系统（CNS）药物总销售额为900亿美元，约占当年国际医药市场总销售额的1/10,而2008年已上升为1048亿美元，市场占比也提升到1/7,排名全球第一，领先心血管类和肿瘤类用药量。我们看好中枢神经类用药的市场前景：/本身市场容量巨大：庞大药物类型+人口老龄化+精神压力增大=CNS药物销量快速增长；/潜在需求尚未释放：在中国，中枢神经疾病具有四大特点，高患病率、低就诊率、低诊断率与低治疗率，用药市场基

18、数较小。随着就医意识的增强和医学水平的提高，市场未来增速比较乐观。2.2 麻醉类产品：保持稳定增长我国是世界上麻酶药品主要生产国之一，也是临床使用麻酶药品种比较多的国家。根据全国16大城市重点医院统计数据显示，国内麻醉药市场2005-2009年均复合增长率为达到38%,09年样本地区市场的销售额达到约11亿元。由于我国每年麻酶手术量需求较大，08年卫生部网站统计数据显示，我国住院手术人次数在2,200万人次，而在未来35年，这个数据有望达到4.000万人次，增速在20%左右。以PC1.手术为例，2008年我国PC1.手术病例数超过18万例，2000年以来PQ手术病例的年均复合增长率超过40%,

19、预计未来能保持30%的增长。图10:我国重点城市样本医院麻醉药销售（亿元）图11:我国PC1.手术病例变化情况（万例）数据来源：PDB,国泰君安证券研究公司麻醉药品业务点评：/近几年取得了稳定的增长，09年销售额约2.3亿元，20052009年的复合增长率达到25%,略低于市场的增速水平：/麻醉药品一直是公司盈利的主要来源，09年占制药业务收入的比重达到44%,毛利比重达到49%:,公司的两大主打产品力月西（味达喳仑）和福尔利（依托咪酯）都属于麻醉书中的肾脉麻醉药，均保持了稳定的增长态势，加上众多麻药类新产品的上市，短期内这块业务仍是公司的主要看点。100%80%60%40%20%0%值酶，右

20、岫T-H战长率，左箱25020015010050020052006200720082009数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究图13:公司麻醉类产品毛利水平变化图12:公司麻醉类产品销售增长情况（百万元）力月西：主流静脉麻醉用药力月西通用名为咪达哇仑，是顺行性遗忘作用最好的苯二氮卓类药物，具有遗忘、镇静、催眠、抗惊厥、肌松等药理作用，是手术前麻醉的首选药物。/垄断同品名市场：力月西原研药为罗氏生产的多美康，最高年销售规模达8亿美元以上，2000年专利过期后销售规模迅速下降，2003年起力月西即取代多美康成为国内咪达哇仑市场的领导者，07年以来市场份额一直保持在90%以上：/优势于竞争产品：

21、力月西的主要竞争产品是异丙酚（阿斯利康的得普利麻），目前按销售额统计，咪哒喳仑占绛脉麻醉药市场10%左右，异丙酚占80%左右。与异丙酚相比，力月西的竞争优势主要表现在两方面：1、术中遗忘作用，能让使用者在手术期间顺行性遗忘，保护患者身心健康：2、价格比较优势，同等麻醉效果其费用仅异丙酚的1.4o我们继续看好力月西未来的稳定增长：/力月西未来的发展空间主要在于整体味达哇仑制剂市场的扩大；/ICU领域的镇静药物较少，适应症的扩大将拓展力月西的市场范围：/医保目录由乙类升至甲类，将使力月西依靠价格优势，逐步实现部分替代异丙酚；福尔利：优秀的独家品种福尔利通用名为依托咪酯脂肪乳剂，是一种新型高效、作用

22、短的非巴比妥类静脉麻醉剂，是最安全的麻醉诱导剂，特别适用于年老、体弱、血容量较低以及有心血管疾病的患者。/国内独家生产：依托咪酯制剂目前市场上大部分是水型注射剂，公司与上海医工院合作开发的脂肪乳剂型为国内独家，克服了水型注射剂易引起注射部位疼痛和静脉炎的副作用，只有进口的德国贝朗公司的产品有相同剂型。,占据市场龙头：福尔利作用强度分别为戊巴比妥钠的4倍和硫贲妥钠的12倍，主要用于全麻诱导，目前占全国依托咪酯制剂的份额高达80%,未来的增长将主要依赖于麻醉药物市场的整体增长。/极具成长潜力：研究表明，其维持麻醉的效果更为安全有效，能够实现对异丙酚的有效替代，未来市场或将超越力月西。表3:公司现有

23、主要麻醉类产品列表产品名称通用名类别上市时间适应症09年销售额预计增速力月西味达哇仑首仿药2002静脉麻醉、镇静1.3亿25%福尔利依托味酯脂肪乳剂首仿药2003磬脉麻醉中的诱导麻醉0.59亿35%氟马西尼局马西尼仿制药2006快速催醒0.26亿30%蒙安达甲磺酸罗哌卡因仿制药2006局部麻醉较小-佳苏仑盐酸多沙普仑仿制药2003呼吸兴奋较小-欣晴盐酸纳洛酮仿制药2006麻醉苏醒较小-数据来源：公司公告，国泰君安证券研究2.3 精神类产品：迎来黄金发展随着人民生活水平以及对精神疾病认识程度的提高，精神类药物将迎来一个黄金发展时期，我们预计精神类药物的市场规模增长速度能保持在20%以上：,全球市

24、场容量最大：据FrOSt&Su1.1.ivan数据显示，在欧美发达国家，精神类药物已经超过心血管类药物成为市场规模最大的一类药物，抗抑郁和焦虑药、抗精神病药、抗癫痫药物，合计约占整个中枢神经系统用药市场的85%以上，其中，抑郁疵现已上升为世界第一大精神疾病，2008年全球销售额约290亿美元，居CNS药物之首，增长最快的则是抗精神病药。/国内外存在明显差距：据IMS数据显示，2(X)6年全球的抗抑郁症药物市场规模高达206亿美元，抗精神病药物市场规模高达182亿美元，而国内2006年整体精神类药物市场规模还只有22亿元。公司精神药品业务点评：/近几年实现了与麻酶类的同步增长，09年销售额约1.

25、9亿元，20052009年的复合增长率为20%;/精神药品对公司利润的贡献仅次于麻醉类，09年其占制药业务收入的比重达到35%,毛利比重达到38%。/由于全球精神类药物市场容量要高于麻醉类、神经类，且其份额将进一步提高，虽然短期内缺乏重磅产品的爆发力，但从中长期看，我们觉得公司这块业务将迎来一个快速的发展期。图16:公司精神类产品销售增长情况(百万元)图17:公司精神类产品毛利水平变化50%25040%30%20%10%0%2005200150100502006200720082009数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究思利舒：治疗精神分裂症的一线用药思利舒通用名是利培酮片，为新一代的抗精

26、神病药，可以改善精神分裂症的阳性症状，但它引起的运动功能抑制，以及强直性昏厥都要比经典的抗精神病药少。/市场竞争激烈：目前国内具有利培酮原料生产批文的厂家有华海药业、鲁抗医药等6家，制剂生产厂家有西安杨森、华海药业、鲁抗医药等9家，其中维思通（西安杨森利培酮）是市场的领导者；/具备价格优势：思利舒是和维思通同质化的产品，在同等疗效下，思利舒的价格优势明显；/保持稳定增长：虽然思利舒的价格优势可以使广大的中低收入患者能够有机会得到长期有效的治疗，但要想重现当时力月西将上海罗氏产品挤出市场的情况，我们觉得很难，一方面是由于不同公司对此产品的定位不同，另一方面价格优势在目前趋利性严重的医疗机构内并无

27、“优势”，因此我们对公司该产品的增长保持谨慎看好，预计能取得25%的增速。一舒：抗焦虑主流产品一舒通用名是丁螺环酮，主要用于抗焦虑药物，也可作为抗抑郁药物的增效剂，是百时美施贵宝的原研产品。/市场份额稳定：目前国内生产丁螺环酮的厂家主要有恩华、北京华素和西南合成，恩华约占丁螺环酮制剂市场的25%份额，预计未来以平稳增长为主。/产品疗效独粒：与传统抗焦虑药相比，没有成瘾性，特别适合用于焦虑患者长期治疗，而且合用氟西汀（主要竞争对手）可以增强抑郁症治疗效果。思贝格：新一代精神分裂症用药思贝格通用名是盐酸齐拉西酮，适用于治疗精神分裂症患者急性激越症状，对强迫性神经症亦有显著疗效。/市场竞争性小：其原

28、研厂商是辉瑞，产品于2000年在欧洲上市，2001年在美国上市，全球销售额很大，属于重磅产品。国内目前只有恩华和重庆圣华曦药业具有生产批文。/产品安全性高：与其他抗精神病药相比，齐拉西酮具有更高的安全性，降低代谢异常危险，而公司也有力于去打造该产品的销售，预计3年内产品销售上亿不成问题。4:公司现有主要精神类产品列表产品名称通用名类别上市时间适应症原研厂商最大销售领09年销售额预计增速思利舒利培酮仿制药2005抗精神分裂40亿美元0.84亿25%一舒盐酸丁螺环酮仿制药2003抗焦虑7亿美元0.2亿20%思贝格盐酸齐拉西酮首仿药2007抗精神分裂8.5亿美元0.24亿50%一泰纳氢澳酸西酿普兰仿

29、制药2006抗抑郁-较小-氯氮平片氯氮平仿制药2003抗精神分裂-较小-阿普喳仑片阿普喳仑仿制药2003抗精神分裂-较小-数据来源：公司公告，国泰君安证券研究2.4 神经类产品：期待业绩爆发目前国际抗癫痫药物市场规模大约有87亿90亿美元，增长率在10%左右。据全国脑血管防治办公室资料显示，我国的癫痫患病率为7%。，与WHo报告的发展中国家7.2%。的发病率接近。目前，我国癫痫患者人数大约有900万人之多，且每年有将近40万的新发病人。在这些癫痫患者中，40%从未接受过治疗，35%接受的是非正规治疗。公司神经药品业务点评：/受到05年酣乐砍（三喳仑）被列入I类精神药品的影响，公司的神经类药物表

30、现欠佳：09年销售额约0.03亿元，20052009年的复合增长率仅为4%;/神经药品对公司利润的贡献有限，09年其占制药业务收入的比重仅为5%,毛利比重5%。/神经类药在中枢神经系统用药中仅次于精神类，我们认为公司该业务有望在重磅炸弹级药物的推动下取得爆发性增长。图20:公司神经类产品销售增长情况（百万元）图21:公司神经类产品毛利水平变化数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究迭力：适应症扩大引导增长迭力通用名为加巴喷丁，是一种新颖的抗癫痫药，其药理作用与现有的抗癫痫药不同，可作为抗癫痫一线用药。/生产校为集中：加巴喷丁是辉瑞的原研产品，其专利在2004年过期。目前国内的原料药只有恩华、恒

31、瑞和广州药物研究所药厂有生产批文，制剂也只有4家企业生产。/适应症扩大：加巴喷丁除了可单独用于治疗一般癫痫病外，获准用于治疗带状疱疹后神经痛。/存在爆发性增长：目前国产加巴喷丁在抗癫痫药物市场中正处于起步阶段，与国际市场份额有很大的差距，我们认为随着该产品的进一步宣传推广，业绩存在爆发可能。表5:公司现有主要精神类产品列表产品名称通用名类别上市时间适应症原研厂商最大销售额09年销售额预计增速迭力加巴喷丁首仿药2005抗癫痫、神经痛28亿美元0.07亿30%氯硝西泮片氯硝西泮仿制药2003抗癫痫、抗惊厥药-较小-卡马西平片卡马西平仿制药2003抗癫痫-较小-数据来源：公司公告，国泰君安证券研究3

32、 .公司竞争优势：优秀的销售和研发能力3.1 研发实力突出研发是公司的核心竞争力所在。目前公司研发思路仍以抢仿与自主研发相结合，在公司已经上市和即将获得批文的新药中，40%来自受让，60%来自自主创新，如谜达喳仑，依托眯脂，齐拉西酮等，未来，自主研发的新药占比将逐渐提高。/研发费用比例较高：公司每年的研发费用投入在0.2亿元，占收入（医药制造业）比均高于5%,处于行业较高水平，虽然目前低于研发龙头恒瑞，但是与恒瑞上市初相比仍处于优势。/科研单位合作不断：，近年来加快了与国内外知名高校和研究机构合作的步伐，如上海医药工业研究院、四军大、澳大利亚维多利亚州神经科学研究院等。目前与北京赛德维康研究院

33、正在研制的国家1类新药有抗高血压、抗脑卒中、抗心肌缺血及神经系统等药物，将来研发投入比重会进一步上升。/研发中心提升实力：国际中枢神经药物研发中心项目的建成，将使公司的研发实力得以迅速提升，预计2010年7月项目建设完成并投入使用。图22:恳华和可比公司研发投入比较数据来源：公司公告，国泰君安证券研究3.2 销售能力较强目前，公司已拥有专业的销售网络，经过十余年的专业临床市场开发，形成了公司特有的中枢神经领域专业市场网络。/销售覆*范围广：公司主要麻醉产品力月西现有客户5,600多家（二级甲等以上医院），精神类产品也已在1,000多家精神专科医院销售（县级以上医院），基本覆盖了国内县级以上医院

34、，整个销售渠道已比较成熟。/专业化和品牌化：对力月西、福尔利、思贝格、思利舒、一舒等产品采取专业化推广模式；对精神类普品采用了品牌推广的销售模式。图23:专业化学术推广营销模式药品信息流购买信息流产品实物流数据来源：公司公告，国泰君安证券研究表6:公司帏售体系子公司主要业务覆范围恩华和泗医药物流配送半径在150公里以内、可在24小时内实现配送。2007年在苏北地区市场占有率已经达到第二位。拥有45家门店，主要分布江苏省苏州、无锡、国化分后南京、宿迁、淮安、徐州等甩华统一医药零隹城市，是徐州及苏北地区医药零售行业的龙头企业，区域内综合排名第一位。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究目前恩华的整体

35、销售费用水平与信立泰相当，离恒瑞尚有差距：但由于恩华销售中50%以上来自医药商业，因此当我们将这部分收入剔除，用我们发现恩华医药制造业的销售费用率和恒瑞大致在同一个水平。图24:恩华和可比公司销售费用比校数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究4 .未来成长性：又一只10年10倍股？4.1 恒瑞的成功所带来的启示过去10年，恒瑞医药无疑是资本市场公认的最值得投资的上市公司之一，而我们认为恩华与恒瑞医药的经营模式存在着诸多类似之处，因此恒瑞模式的成功对于恩华这样的“新军”的未来发展有着其特殊的借鉴意义：/施行“进口替代”的销售策略：利用首仿药、仿制药中的重磅炸弹产品，依靠优质低价和强大的销售团队

36、迅速抢占外企的市场；/拥有强大的研发实力：研发投入较大，产品梯队完善，具备不断推出新产品的实力。/专注于高端的大类药品市场：恒瑞是从抗肿瘤药物起家，这与恩华目前专注于中枢神经类市场有着类似之处，两类药品市场容量均居行业前三，属于高端药品市场，且国内成熟度远不及国外，未来成长空间很大。我们首先来回顾一下恒瑞历史股价波动情况：/恒瑞于2000年10月上市，我们将其股价进行后复权处理后，发现其在过去的10年间上涨超过了12倍，大幅度跑赢医药板块指数以及上证指数；/总市值也从开始的15亿上升到目前的280多亿，10年间接近翻了20倍O我们认为恒瑞之所以受到资本市场的特别青睐，与其稳定快速增长的业绩不可

37、分割。可以说，恒瑞医药是体现市场价值投资的最佳案例之一。图25:恒瑞股价在过去10年走出了“独立行情”数据来源：Wind资讯、公司公告，国泰君安证券研究良好的业绩往往离不开优质产品的支撑，我们发现每当恒瑞有一些首仿药的重磅产品推出市场后，其销售增长速度就会加快：与之对应的是，这段 时期股价也会有令投资者满意的表现，最为明显的是06年、09年阶段， 在整个市场行情的推波助澜下，股价均出现了明显的大幅攀升，而0304 年期间股价也出现了小幅上涨。图26:恒瑞过去10年业绩增长表现（亿元）50%40%30%20%10%0%销售额，右轴一同比增长率，左轴36.41%38.93%30.86% / 19.

38、20% /2 誉%21.82%X.09%H2J,504030201002000200120022003200420052006200720082009数据来源：公司公告，国泰君安证券研究4.2 恩华的未来在于：行业壁垒+产品梯队+销售渠道那么，恩华能否继续复制恒瑞在资本市场获得的成功呢？我们的观点是：强大的产品梯队借助行业壁垒优势和成熟的销售渠道将帮助恩华成为医药板块下个10年10倍股。完善的新药梯队我们认为未来1-2年公司诸多新药的推出在促进业绩增长的同时，也将成为公司股价强有力的催化剂。依托强大的研发和销售实力，丰富的产品线将使公司保持强大的市场竞争力。表7：公司近期上市的新产品列表名称类

39、别预计获批文时间适应症盐酸埃他卡林及片剂化药一类2010抗高血压新药阿立哌哇及片剂化药三类2011抗精神分裂症普瑞巴林及胶囊化药三类2011抗癫痫、神经痛草酸依地普仑及片剂化药三类2011抗抑郁阿立哌哇化药三类2011抗精神分裂症盐酸右美托咪定及注射液化药六类2010麻醉镇静异丙酚化药六类2010麻醉镇静芬太尼、瑞芬太尼化药六类2011麻醉镇静数据来源：公司公告，国泰君安证券研究A8:公司未来重磅产品情况名称类别产品特点市场情瓦盐酸埃他卡林国家1.1类新药新一代降压药，对高血压导致的心、脑、肾和血管等重要把器官损伤有保护作用，适于大规模人群长时期2008年，我国抗高血压药物的销售额突破百亿元大

40、关，总额高达135亿元，市场增长率在15%左右。目前，地平普瑞巴林首仿药反复应用。其全新的作用机制是市场上现有同类产品所无法比拟，将在高血压市场占据重要位置。对由糖尿病性外周神经病变及疱疹后痛觉过敏等所致的神经病理性疼痛，癫痫及广泛性焦虑的部分发作类、普利类和沙坦类三大种类占据了抗高血压药物市场份额的75%o普瑞巴林是美国辉瑞的专利药，05年上市，07年就达到18亿美元，09盐酸右美托咪仿制药均有较好的疗效，有望成为医药市场上的又一个重磅炸弹。临床上适用于重症监护治疗期间开始插管和使用呼吸机病人的镇静，被广泛的应用于心外科、整型外科、年辉瑞该产品的销售额达到28.4亿美元，年均增长率约20%。

41、由OrionPharma（芬兰）公司和Abbott（美国）公司合作研制开发，01年上市，08年全球销售额6,900定血管外科和其它ICU的镇静管理万美元，同比增长88%,是增长非常芬太尼、瑞芬仿制药中，是一个比较理想的ICU镇静药物。属强效麻醉性镇痛药，镇痛作用产生快，但持续时间较短，成瘾性较迅速的品种。恒瑞已于09年拿到了生产批文，在国内是首家。目前市场上的芬太尼系列产品主要是人福科技的芬太尼、瑞芬太尼注射齐，以及西安杨森引入的强生芬太尼太尼小，用于麻醉前、中、后的镇静与镇痛。贴剂（多瑞吉）；羚锐制药的芬太尼贴剂尚在生产审批中。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究芬太尼系列产品：有望商速增长

42、/市场增长快速：根据国际麻醉品管制局（INCB）的统计，我国芬太尼、瑞芬太尼产品2003年到2007年用量的复合增长率分别为20%、105%。/国内外差距大：根据统计资料，2007年美国芬太尼的用量为626731g远高于我国的8197g,计算人均用量则差距更大；虽然我国瑞芬太尼2007年的用量1362g已经高于美国801g的用量，但是在人均用量方面仍然存在较大差距。图28:我国和美国芬太尼用量对比图29:我国和美国瑞芬太尼用量对比数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究由于产品适应症的不同，芬太尼缓释贴片主要是针对治疗肿瘤等慢性疼痛，因此我们认为目前羚锐等公司在产的缓释贴片不会对公司产品销售构成竞争威胁。9:芬太尼缓释帖剂和注射剂比校缓释贴剂注射剂作用时间72小时12小时适应症用于治疗肿瘤等中度到用于手术前、后及术中等各种剧重度慢性疼痛烈疼