政府创业投资：内涵特征、影响效应与未来展望.docx

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1、第46卷第I期外国经济与管理VoL46No.I2024年1月ForeignEconomics&ManagementJan.2024DOI:10.16538ki.fem.20230426.401政府创业投资：内涵特征、影响效应与未来展望邵悦，陈侠飞（中国科学技术大学管理学院,安徽合肥230026）摘要：政府创业投资是中央或地方各级政府管理或支持的风险投资基金对创业企业进行的股权投资，旨雌动创新创业活动、服务地方经济发展。广义上，政府为推动创业投资发展而颁布的支持性政策也纳入政府创投的范畴。随着“补改投”政策的实施,政府创业投资实践快速发展，并成为创业投资生态系统中的重要角色。本文在阐述政府创投内

2、涵及特征的基础,按照“作用机制T影响效应一边界条件”的整合性分析框架，围绕政府创投的影响效应、作用机制和边界条件三个部分进行述评，提炼出政府创投发酸应的s三律。未来的研娜展需要关注政府创投的跨层次影响效应、政府创投与其峰型创投的联合投资效应、影响效应的边界条件以及中国情境下的政府创投等。通过梳理政府创投效应的理论机制和实践效应,为推动政府创投的实践发展提供经验证据。关键词：政府触Ik投资;影）瞬应;理慑础；作用机制;边界条件中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：100l4950（2024）0l0l08-l5一、引言政府创业投资（governmentventurecapital,GVC,下

3、文简称“政府创投）起源于美国。1958年，美国小企业局设立第f政府弓I导基金项目“小企业投资公司计划（SBIC）”。中国政府创投起步相对较晚，中关村管委会于2002年成立中关村创业投资引导基金，是中国第一支引导基金。自2014年“补改投”政策实施后巴政府创业投资成为财政资金扶持产业发展的重要模式。以合肥市为例，近年来，合肥市政府通过直接投资或组建参与各类投资基金，服务于地方经济、形成产业培育合力。截至202（年,合肥成为过去10年里国内生产总值增长最快的城市，“合月阱英式”也成为了政府创投的典范M收稿日期：2022-10-30基金项目：国家自然科学基金重大项目（72091312）；国家自然科学

4、基金青年项目（71902174）；中国科学技术大学青年创新基金（WK2（M0000049）作者简介：邵悦（999）,女，中酬浮技术大学管鲜院硕士研牲；陈侠飞（1991-）,女，中哪物术大学霸学院1!M究员，硕士生导师（通讯作者，ChenI991um）.三1家实施补改投.政策以前，财政补贴是政府支持企业发展更常见的方式，但由于辛b三裸唯以衡U,补贴政策的效率受到质疑，需要有新的政府支持手段出现.凤凰网安徽过去10年合肥成为全国迸步最大的城市!IEB/OLJ.hPs:/政府创投的效果如何，能否推动企业创新和地区发展？这一问题引发了学者们的关注，然而文献中关于政府创投的影响效应尚不清晰，因此有必要进

5、行深入分析。此外，BrUton等(2017)强调，政府在中国创业投资生态系统中发挥重要作用。如何基于中国情境的独特性，开展政府创投研究，为政槌般的实践提供有姗脂导，是一个重要议题(蔡菊和单标安,2013)o为把握政府创投影响效应的研究情况，本文分三个步骤进行文献范围的确定。第一，针对英文期刊，以WCbofSCiCnCC核心合集为检索数据库，限定文章类别为期刊(article)和综述(review)。UXgovcrnmcntalventureCaPital”governmentventureCaPitapublicventurecapitalttgovemmenl-sponsoredventur

6、ecapita,44state-ownedventureCaPitaGVC等为关键词,以题白、摘要和三键词为依居检索相关文章；针对中文期刊，以中国知网(CNKI)为检索磁，以政府创业投资”“政府风险投资”“政府引导基金”为主题词进行检索，限定文章类别为学术期刊上的论文。第二，文献来源上，国际期刊方面，本文着重参考UTD24和FT50的期中表，国内期刊方面，重点关注国家自然科学基金委认定的30本重点管理学期刊作为检索范围，其他刊物相关文献作为辅助参考。第三，通过阅读文章的标题和摘要，删除与研究主题不符的文献，增加被遗漏的参考文献，精读筛选后获得英文切题文献56篇，中文切题文献37篇作为样本文献。

7、通过文献梳理，我们发现政府创投效应的相关研究存在以下几个问题：第一，定义尚未统-由于不同国家的实践和情境差异，政府创投的组织形式和战略意图有所不同，政府创投的定义和测量方式不一致(BrandC等,2015)。有的学者将由政府机构管理的创业投资机构定义为政府创投(GUerini和QUaS,2016),如Zhang和MayeS(2018)B月确提出政府仓(J投是由政府建立、拥有并且运营的创业投资机构；而有的学者将包含政府机构出资的创业投资机构定义为政府创投(Brander等，2015；MUnari和ToSChi,2015),如AIPerOVyCh等(2018)将政府作为有限合伙人的创业投资机构判定

8、为政府创投。第二,理论视角较为分散。学者主要从资源基础观(Zhang,2018；Murtinu,2021)x信号理论(GUerini和QUaS,2016；Island,2018)、母三理论(QImming和Macintoshf2006；CUmming等，2010)、制度逻辑理论(Pahnke等，2015)、人力资本理论(BOttaZZi等,2008；MImari和ToSChi,2015)、互补资产理论(Brandei等,2015)、角色理论(MaImStrg博，2017,2018)以及社会网络理论(LUO等，2019)等视角切入，但同一在不同理论视角下可能会有彼此矛盾的发现。如PahnkC等(

9、2015)基于制度逻辑视角认为，政府创投的制度逻辑会阻碍被投企业获取政府创投的资源，进而影响企业的技术创新和产业创新；而Berle)ni和TykVOVa(2015)基于互补资产理论发现，政府创投可以促进私有创投对企业创新的积极作用。因此，对政府创投的相关理论视角进行系统梳理，有助于深入了解政府创投的作用机理第三，研究结论不针对同T可题，学者们得出的结论有所不同。如，关于政府创投对被投企业退出绩效的影响效应，CummingffiJohan(2010)发现政府创投支持的创业企业通常有较差的退出表现，而SUChard等(2021)则发现政府创投会提高被投企业成功退出的可能性。此外，不同制度情境下的政

10、府创投的影响效果可能不同，如澳大亚(Colombo,2016).以色列(Lemer,2000)等国家的政府创投吸引了更多社会资本的加入，扩大了本国创投的资本规模，而加拿大的政府创投却并未发挥积极的引导效应，反而挤出社会资本(CUmming和MaClntoSh,2006).因此，针对政府创投的影响效应,有必要从研究发现、作用机制、边界条件等方面进行系统梳理，为中国情境下的政府创投研究提供参考。基于此，本文按照“作用机制T影响效应一边界条件的整合性分析框架,对政府创投的影响效应进行了深入研究,提炼出了政府创投挥效应的一般规律。在创新创业政策领域,已有学者开始尝趣讨政府创投的影响效应,比如，程聪慧和

11、郭俊华(2019)基于“输入一过程一出的陵,阐述了政府干预创业投资的动机，进一步摘三了政府弓I导基金的概念运作模式及7。9影响效应,并呼吁要结合中国的制度背景进行系统分析。但是，她们并未对上述文献中存在的问题做出回应。本文主要从以下三个方面进行扩展和深化。第一，在阐述概念内涵的同时，对比论证了政府创投的独特性。第二，在阐述政府创投影响效应的同时，进一深化分析相关的理论基础、作用机制及边界条件，进行研究述评，以期引起更多学者关注此外，考虑到畸创t殳对区域发展的战略意义，本文补充了政府创投在区域层面的影响效应。第三，基于中国情境的独特性和政府创投影响效应研究,提出未来研究方向0二、政府创投的内涵与

12、特征(一)政府创JS的内涵自政府创投出现，学术界和产业界对其赋予不同的名称，如中国的“政府弓I导基金”、国际上的“政府管理创业资本”(government-managedventureCaPiIa1)、“政府支持创业资本”(government-sponsoredventurecapital)x国有创业资本“(state-ownedventurecapital)和“公共创业资本(publicventurecapital)由于政府创投在不同国家的运作模式不同，其内涵也有所不同(如表1所示)o按照政府的支解施，如股权投资或颁布西地雌，狭义上，政府创投为“投资或经营主体隶属于政府的风险投资“(Col

13、ombo,2016)广义上，一些学者将政府促进创业投资行业的举措，如为投资者提供良好的法律和财政环境，对私人投资者税收优惠等政策也纳入政府创投的范围(LeIeUX和SUrIernont,2003)表1政府创业投资的概念解析研究者内涵关键要素Cumming(2017)Colombo(2016)Lemer(2002)由政府机构管理的创业投资基金进行股权投资政府机构负责管理基金Branded(2015)BUZZaCChi等(2013)JaaSkeIainen等(2007)公共资本和私人资本共同参与的风险投资基金政府是基金来源之一GrilH和MUrtinU(2014)由国有公司管理的创业投资基金进行股

14、权投资国有公司负责管理基金LeIeUX和SUrIemOnt(2003)PyoPark(2020)政府出台的关于吸引私人资本参与投资活动的政策措施，如脱收优略支持性政策资料来源：作者根据相关文献驾里。政府创投的投资模式分为直接投资和间接投资：(1)直接投资指政府作为普通合伙人(generalpartner,GP),单3蛾资或与私有仓股机构(privateventurecapital,PVC)以联合投细？式投资创业企业(Bnuidei#,2015；Colombo,2016；,2016；AIPeivyd第,2018)如加拿大的劳工赞助风险投资公司(IabOursponsoredventurecapi

15、talcorporation,LSVCC),工会作为基金的发起人，在多个省或联邦设立公司，集结私人投资者的资金投向中小型私人企业(CUmming和MaClntoSh,2006)。(2)间接投资指政府或国有企业作为有限合伙人(limitedpartner,LP)诩摩资创企业，或者对私有创投进行政策西寺(施国平等,2020)如美国的小企业投资公司计划(smallbusinessinvestmentcorporation,SBIC)、澳大?J亚的创新投资基金(InnovationDivestmentFUnd,11F)、金(Pre-SeedFund,PSF)o在中国，政府创投指由中央或地方各级政府通过

16、预算韧E,以单独出资或与社会资本共同出资设立的、采用股权投资等市场化方式运作的风险S资(陈晋等,2021)o根据政府在创此S资生态系统中扮演的角色,学者对政府创投的定义侧重有所不同。为了与一三)持性政策相区分，本文从狭义上对政府创投进行定义，即政府创业投资是中央或地方各级政府管理或支持的风险投资基金对创业企业进行的股权投资，旨在推动创新创业活a、月躇地方经济发展。(二创业投资主要包括独立创业投资(independentventurecapital,IVC)x公司创业投资(corporateventurecapital,CVC)和iUS创蛇殳资(governmentventurecapital,

17、GVC)三种形式(Pahnke等，2015；Bertoni等，2019)。独立仓股是羲U毁资机构管理，以财务回应主要目的，是最普遍的创业投资形式，如红杉资本、经纬创投。公司创投是具有明确主营业务的非金融企业对新创企业进行的少量股权投资，其特点是强调战略目的(DUShnitSky和LenOX,2005),如Intek腾讯、百度。政府创投0!J承担了“政治使命，具有较强的政策导向，如深圳高新投、张江团。在讨论政府创投的特征之前，本文首先对不同形式的创业投资之间的异同点进行分析，主要从资金来源、制度逻辑、投资目标、投资策略、投资效应5个维度，将三者的差异总结如下(如表2所示)o表2政府创投、公司创投

18、和独立创投的区别维度政府创投公司创投独立创投资体投主大型企业专业投资机构资金属性公共财政资金、市场资金企业自有资金市场资金权威来源国外：项目官员授权、专家小组执行中国：政府机构授权、政策导向企业高管授权、项目小组执行合伙人授权、项目小组执彳亍合法性来源国外：科学声望中国：执政象大型企业声誉投资业绩、声誉制度逻辑认同来源命卜：期监B者中国：国家政釉行者创业者合作伙伴、大型企业投资部门创业者合作伙伴规范揄出国外：客观择优评选中国：国资使用合班满足保值增值符合企业的战略需求程序合法合规注意力基础国外：创嶂品中国：上级官员关注企业高管关注业内地位战略基出公共品最大化企业价值最大化声誉最大化投资目标推动

19、区域发展促进创新创业支持公司战略回报最大化声誉最大化投资偏好倾向投资早期的企业、倾向当地投资倾向投资较成熟的企业倾向投资较成熟的企业资源支持企业价值增加资金支持、政治资源资金有寺、互补性资产资金封寺、专业化指导资料来源：作者主要根居LUIIkkOnet第（2013）、Pahnk舞（2015）、Alvaz-Gaidc411Dushnitsky（2016）xBertoni等(2019)x陈晋等(2021)里里基于JJS对比，本文认为政府创投期他创投理的主要区别如下。(1)资金属性。政府创投的资金具有“争生，本质属于公共财政资金，但同时也是市场资金(2)投资运作的制度逻管政桃股的运作受国家制度逻辑的

20、影响，主要由政府官员领导，不仅关注资金收益，也注重资会全。(3)投资目标除了财务!解的诉求,政府g股还肩负政治三任，如优化资源配置，缓解市场失灵，弓I导私人资本进入(Lcmcr,2002；Colombo,2016；CUmming和Johan,2016；徐相对于政府创业投资(governmentventurecapital,政府创投)，独立创业投资和公司创业投资都属于私有创业投资(PriVHtCventure一，私有6股).明，2021),推动产业发展(LClCUX和SuriCmOnt,2003；李善皤，2020),促进就业，实现国家战略发展和公共利益最大化(陈晋等,2021)o(4)投资偏好。

21、政府创投偏房殳资处于种子期、起步期等初创期的创业企业，重点关注高科技创新企业(AlPemVyCh等，2020),具有强烈的区域倾向。(5)资源支持。政府创投不仅为创业企业提供资金等有形资源，还可以提供政治资本如政策信息等无形资源(AlPCrOVyCh等,2020；Murtinu,2021)。三、政府创投的影响效应本文重点从创业企业、创业投资行业、区域发展三个层次，结合相关理论视角，综述政府创投效果的文献。表3对各层次影响效应研究中采用的主要理论进行归纳。表3政府创投膨响效应研究中的理论视角研究层面影响效应主要理论视角相关文献创业企业层面融资效应信号理论、代理理论COkmIbo等(2016),G

22、Uerini和QUaS(2016),左邮降(2017)成长效应资源基础理论Lemcr(2000),Murtinu(2021)创新效应制度逻辑理论、互补资产理论Rlhnke等(2015),陈晋等(2021),Luukkonen等(2013),Bertoni和TykVoV4(2015)成功退出效应代理理论、资源基础理论MUnari禾DToschi(2015),Wang和Wu(2020),Zhang(2018)创投行业层面挤入效应信号理论、组织生态理论Lemer(1996),Bertoni等(2019)挤出效应代理理论Bmnde号(2010)区域发展层面就业、经济增长信三仑、资源三理论Slandae

23、rt和Manigart(2018),CummingfOJciian(2016)资料来源：作者根据相关文献整里。(一)对创业企业的影响政府创投对创业企业的影响具有多维性，包括融资效应、成长效应、创新效应和成功退出效应。信号理诩口资源基础理论提供了主要理论胡，另有代理理论、制度逻辑理论和互补资产理论作为补充。1.对创业企业的融资效应政府创投的一个重要任务就是填补资金缺口(bridgingtheequityg叩)，帮助创业企业融资。一方面，政府创投作为管理机构也向创业企U殁资(GriIli和MUrtinU,2014),或者作为有限合伙人间接对创业企业进行股权投资(Bmndel等,2015)。另一方面

24、，政府创投吸引私有资本进入创投市场，有助于创业企蛇磁资本来源渠道(Colombo,2016；GlIerin诉DQuaS,2016)政府作为风险投资毅邦有资本起到认证作用，具有积极的融资效应,具体体现在政府创投对创业企业后缴(subsequentVCfunding)或者额极资(additionalVCfunding)的影响。信三论演，创投市场信息不谢，当照例企业真实价值的戢蟠时，碗创投作为被投企业的认证，被投资者视为企业具有良好发展前景的信号(ISIam等,2018)。首先，基于政府创投的筛选、认证和信号传递作用，首轮融资中接受政府创投投资的企业，在后续融资中获彳哥A有仓垮(Lemer,1996

25、；GuerinifilQuas,2016；ISlan等,2018)此外，KES引起私有创投对原本因信息不透明而被忽视的创业企业的注意，帮助创业企业获得额外融资(BertOn等,2019)o但是，一三三月，政府创投的融绒应难以有效发挥，主要原因有二：-f三fi三德风险漉。委托人(政府)和1曝人(三三机构)之间的目树帙，使得1博人在追求自身利隘最大化、面I缶保值增值等考核压力时，竞争低）汛险项目（如即将上市的项目）而回避高风险项目（如早期项目）,这就违背了政府创投划军引导作用的初衷（左部售,2017）o二是政府创投的筛选能力不足。由于政府创投的运作在很大程度上依赖于政府决策，专业性不足,这时政府创

26、投的53寺反而向私有创投传递出负向信号（黄鹏翔等，2021）。2 .对创业企业的成长效应基于资源基础理论，政府创投是一种重要的资源。一方面，政府创投通过股权投资直接为企业提供资金，一定程度上决定了企业发展初期是否能在竞争中获得先发优势（Berger和Udell,1998）；另一方面，政府创投的政治资源帮助企业及时获取未来政策转变的信息，帮助企业更好地应对政策的不确定性（Murtinu,2021）o企业增长方面，Grnli和MUrtinU（2014）以欧洲的创业企业为例，发现政府创投单独投资时对销售增长没有影响，但当政府创投与独立创投联合投资时具有正向效应。Lemer（2000）发财得美国小企业

27、创新研究项目Sa揄企业，表现出更高的销售增长和就业增长。企业效率方面，AlPerOVyCh等（2015）基于匕喇时穗据分析，认为政府创投承受的声誉压力及财务压力较小，加之基金管理者的风险规避，导致政府创投支持的企业生产率显著下降。Miiilinu（2021）以欧洲七个国家为样本，发现有政府创投支持的企业具有更高的全要素生产率。综合来看，政府创投对创业企业成长效应的影响方向并不一致，受制度环境的影响较大。3 .对创业企业的创新效应制度逻辑理论主张，政府创投的制度逻辑会限制被投企业获取资源的有效性，进而影响企新严业仓蜥（RIhnk涔,2015；赠等，2021）。颓，频，i曲殳可以通过促进私有创投对

28、企业的投资，间接推动创新。互补资产理论指出，政府创投和独立创投的联合投资不仅可以弥补自身财务资本和人力资本等不足，二者独立的网络和人脉，不同的资源、技觞羟验,还能为创业企!墟供不同的培育和监督服务（LUUkkonen等，2013）。例如，政府创投单独投资时,对创业企业的发明（专数量）和创新（专粉皮弓I量）都没有显蹄响，但是，政府创投会促进独立创投对发明和创新的影响，说明政府创投是独立创投的有效补充（BertonifiTrykvova,2015）综合来看,政府创投对创业企业创新效应的影响方向并不T,政府创投单独投资对企业创新的促进作用难以有效发挥，但是,通过与私有创投联合投资，二者在弥补融资缺口

29、的同时，实现资源互补，进而推动企业创新。4 .对创业企业的成功退出效应T情况下,政府创投单独投资时对创业企业退出绩效的影响通常是不显著或负面的。基于代理理论，政府创投与被投企业之间存在信息不对称，容易导致代理冲突和潜在的机会主义行为,对企业的培靛果降（氐，使得企业不易成叨退出（MUnari和TOSChi,2015）.然而，当政府创投与私有创投联合投资时，二者协同推动创业企业的成功退出。有学者研究发现，政府创投和私有创投联合投资的企业成功退出的概率最大，私有创投单独投资的次之，政府创投单独投资的最小（Branded,2015；CUmming等r2017）o在中国，政府创投特有的政治三源为创业企业

30、带来诸如政策优惠、信息获取等幽J,有助于创业企业获得合去性,飒成功退出（Zhang,2018；Wan呼11Wu,2020）例如，政府g股支持的企业更容易通过中国证监会的审查，获得上市审批I敝,成功IPO（Wang和WU,2020）。从政府所有权和区域层次的角度,SUChaM等（2021）发现由政府部分控制的政府创投文描企业比完全由政府控制的政府创投支持的企业更容易成功退出；省级政府创投支持的企业比中央政府创投支持的企业成功退出概率更高。综合来看，政府创投对创业企业的退出效应主要依赖于两个方面：一是与私有创投联合投资带来的协同效应;二是政府创投特有的政治资源。(二)对创此S资行业的影响效应市场失

31、灵理论、信号理论和组织态理论是政府创投对创晚资市场影响的主导理论。创业投资市场存在资源配置不合理、市场失灵现象，这为政府干预创投市场提供了理论依据(COIombO等，2016)。而关于政府创器!)底是吸引了私有创投还是与之竞争挤出私有创投，研究结论并不一致。政府创投的挤入效应最早由Lerner(1996)引入，他认为政府创投具有筛选良好发展前景企业的动机和能力，这对新创企业来说具有认证作用。LCICUX和SUrIemont(2003)和BrandCr等(2015)发现,政府创投能够吸弓I私人资本，扩大创投市场的资金池。当创业投资基金的期望收益不足以吸弓I私人资本时,公共资本需要对私人资本采取适

32、当的未M尝措施(孟卫东等，2010；熊维勤，2013)。政府创投和私有创投互惠共生,帮助创投生态系统可持续健康发展(BertOni等，2019).挤出效应的学者则从代理理论的角度讨论，认为联合投资关系之间的委托人一委托人冲突(principle-principleconflict)会造成政府创投对私有创投的挤出效应(CUmming等，2017)。由于政府创投的政治目标和私有创投的财务目标存在冲突，私有创投倾向于避开政府创投支持的企业，这样政府创投可能会复制甚至增加新的市场失灵，甚至将专业的私有创投挤出市场(Bmnde噂，2010)0(三)对区域发展的影0向效应现有研究针对政府创投和区域发展之间

33、的直接关系的实证研究较少，大部分研究集中于政府创投与企业经营业绩、社会资本投入以及创造就业的关系，以及由此引发的政府创投与区域经济增长的关系，因此文献也未系统总结政府创投对区域发展层面的影响(程聪慧和郭俊华，2019).结合政府创投驱动区域发展的战略目标，考虑到本文对推进政府创投研究的借鉴意义及政府部门制定政策的参考作用，本文试图从区域层面对政府创投的影响效应进行补充。政府创投在起初架构上，就明确提出促进创业、技术创新、企业成长、就业和区域发展的目标(StandacrtffiMaiiigart,2018)。一方面，政府创投具有独特的政治和区域信号。2019年中国母基金全景报告指出，政府引导基金

34、通过投资行业领先企业，引进地方亟须的战略性新兴产业，带动地区发展。政府创投代表国家意志，其投资方向和领域反映了国家重点扶持方向和产业发展重点。另一方面，相较于其他创投类型，政府创投更强调社会福利(JohansSon等，2021)；政府创投的资源支持在促进地区经济增长(CUmming和JOhan,2016)及提高就业率(StandaCrt和Manigart,2018；CroC(舞，2019；P)环口PaIk,2020)方面有着重要的战Bg意义。四、政府创投效应的作用机制基于对现有研究的梳理，本文将政府创投的作用机制铺为筛选(selection)、信号传递(signaling)、认证(certif

35、ication)、培育(nurture)、监管(monitor)、协同(mutualism)、SfS(PrinCiPal-agent)不辟M尝(mpensation)角色。TS来说，作用机制间存三S辑上的先后性，政府创投的影响效应是多种机制共同作用的结果。政府创投筛选出有潜力的企业，通过信号传递对企业起到认证效应,投资过程中对企业培育监管。当与私有创投联合投资时，产生协同效应或代理中突，影响效应相悖。为了解决公私合作存在的目标冲突，政府创投可以对私有创投进行关的投资制尝以产生激励效果。其中，政府创投对创业企业融资的影响主要通过筛选、信号传递和认证机制，对成长和创新效应的影响主要通过培育和监管机

36、制，对创投行业和区域发展的影响则是通过信号、协同、代理和科蓟制。（一）筛选、信号传递、认证机制一般来说，政府创投具备筛选出有发展潜力企业的能力。首先，政府创投的团队配置里包含具备专蛇嫡始州专家,能够做!球项目的遴选工作（Lemer,1999）；其次，政府创JS能够更好地降三S资者与峨企Ik间的信息不对称，推曲膝评估过程（Colombo,2012）；最后，政府创投可能匕缁有创投更有动力来评估提案和倒S资目标（LUlIkkOnen等，2011）。通过政府创投筛选的企业间接螃得政府的背书，给予外韵殳资者企业安全发展的信心，提高了企业融资的孵，同时,政府创JS对新创企蟠资所发出的信号，可以向第三方（如

37、客户、联盟伙伴、技术工人和其他金融中介机构）表明被投业的质量，降低信息不对称，促谢陪殁资者和企业之间建立联系（ISIam等,2018；李善皤,2020）0政府创投促进私有创投投资创业企业的积极作用可以归因于认证效应。具体来说，血企业可能通侬他方式（如专申请和新产品开发）向不知情的第三方传达有关其质量的信息；相匕吐下，创业企业B蛀入市场，缺乏业绩B录。在高度信息不对称和关于创业企业质量的信号很少的背景下，政府创投对创业企业的认证尤为重要（GueriniffiQuas,2016）。同时，政府资金进入创投市场释放了对创投行业支持承诺的信号，表明政府对有创投价值的认可，从而吸引更多私人资本，改善市场资

38、金的供应（LeIeU矫口Surlemont,2003）。但是，当政府创投更注S政治职能而忽视专业性时，政府创投可能传递出负向信号效应（窗月，202）。（二）鹤辘惭J政府创投通过嘴育“辅导的方式为新创企业提供财务、行政、营销、战略和管理方面的期（LUUkkOnen等，2013）,政府创投与私有创投联合投资带来的互补性资源，对创业企业的培育效果更好（BertOni和TykVoa2015）。特别地，政府创摘虫特的政治资源为企业带来诸如信息获取、政策也等便,有助于企业制定发展战略（Wang和WU,2020）投资过程中，为降低投资风险、确保投资收益率，政府创投也会对企业进行管理、咨询和雌，比如进入被投企

39、业的董事会并担任重要职务，从而影响、引导和控制董事会的重大决策，或要求企业提供财务报表，政府创此作出分析蔚融风险和收益分配，从而喇S三策略（BOttaZZi等,2018）o（三）协同、彳建、wmj政府创投邱有创投联合投资的过程中，一方面，二者资源互补，协同推动企业发展，存在“互惠共生”关系（amutualisticrelationship）（Bertoni,2019）；另一方面,二者目标的不一致性（私人资本追求利润最大化，公共资本追求政府目标的实现）导致政府创投与私有创投之间存在代理中突，同时面IIffi与创业企业之间的慢三问题（左志B痔，2017）o为保证政府创投的成功运作，降低代理本，政府

40、创投会对私人资本进行布尝。不同的补偿方式对创业投资的效率影响不同，如亏损补偿会削弱创业投资家努力投入的激励从而不利于提高创业投资的效率，收益尝贝何以在促进创业投资合作关系形成的同时提高创掇蟀（能ft,2013）。因此，政府创投通由卜偿机制产生的影响效应方向可能并不一致。五、政府创投效应的边界条件针对同一效应，政府创投的影响有所不同。这些不T背后的原因是什么？政府创投的主体和客体为投资者和创业企业，同时受到环境因素的影响。通过梳理现有研究，可以将政府创投效应的边界条件总结为投资者、创业企业和环境三个层次（如表4所示），其中，制度逻辑理论（Pahnk喈，2015）、资栅论（BataZZi等，200

41、8）、代酹三论（燕志酒，2016）和角色理论（MaImSt脸健，2017）可以帮助识出部分边界条件。Ilb表4政府创投效应的边界条件研究层面边界条件代表文献投资者层面自身特点政府创投类型Brander等(2015),SUChaM等(2021)政府创投管理人员Colombo(2016),Pahnk(2015)投资策略政府出资比例燕志雄等(2016),Buzzacchi等(2013)投资进入时间(2014)2()17)联合投资GriH和MurtinU(2014),Zhang(2018)创业企业层面年龄、P丽Park(2020)行业AlPerOVyCh等(2020)人力资本Malmstrom(201

42、7)地理位置Tian等(2020)环境因素层面制度环境Brandei等(2015)市场环境Lemer(2()10),(202()经济环境CU博(2019)等(2014)细棘源：作者根据相关文喀里投资者层面1 .投资者的自身特点(1)政府创投类型。不同类型的创投机构与创业企业互动过程中存在不同的制度逻辑,这会影响创业企!陵取资源的方式?映果(Pahnk簿,2015)。Brandel等(2015)木睡政府搦分演的角色，将政府创投分为政府管理的政府创投和政府支持的政府创投，并发现政府管理的政府创投表i!三差。SUChaM等(2021)按照政府所有权程度，将政府创投分为政府完全控制的政府创投和政府部分

43、控制的政府创投；按照区域层次，将政府创投分为中央政府创投和省级政府创投，并发现政府部分控制的政府创投能够更好地应对场不确定性，省级政府创投则更有于推动创业企业的成功退出。燕志雄等(2016)按照所有制胜质,将政府创JS分为政府主导型基金和政府引导型基金，并发现政府引导型基金比政府主导型基金的挤出效应彳氐(2)政府创投管理人员。人力资本理论指出，政府创投在拥有技觞够旨力的程度上是不同的，这意味着它们为喊企业提供增值B酶镰力也是不同的(BOUa7?等，2008)。如政府创J殳管理团队的投资经验和中心地位(COlOmbO2016)、团队的成员配置、资本专业化程、权力结构、组织结构、团队成员的自我认同

44、、投资团队的活跃程度以及对项目的关注也踱会影响投资效果进而影响企业的退出木舱蜥献(BoUaZZi等,2008；Pahnke等，2015)。2 .投资者的投资策略(I)政府出资比例。燕志雄等(2016)从例理论的角度分析，政府引导型基金中政府出资比例越高，挤出其他S资者的可能性越大。BUZZaCehi等(2013)也糊!，混合基金模式下公有制水平的比例也会影响投资的持续时间和退出时点，公有制水平越高，核销的可能性越低，投资的持续时间越长。(2)投资进入时间。政府创投在企业发展后期进入能以更低的投资成本获得更高的投资收益(余琰等，2014),但当政府创投在后期且以主投角色进入时，不能有效哪其引导作

45、用(左志冈悟，2017；窗月，2021)。iS三0皈峋勿版PffiS,m三l的时间越早,正向效应施虽(苟燕擀嚼争，2013)。(3)联合投资。T殳来说，政府创投与其他创投类型联合投资的投资绩效要优于恩4立投资的教(Brande藩,2015；CUmming等,2017)联合投资的主导方会影嘲乍用效果：GriIIi和Murtinu(2014)发现，政府创投?口独立创投的联合投资只有在独立创投主导时才对被投企业的销售增长产生积极影响。Zhang(2018)则认为，当私有创投主导公私联合投资时，由于私有创投对创业企业的筛选标；较低，导致政府创投和私有创投联合投资的退出绩效差;如果政府创投以领投方的身份

46、他创投类型机构联合投资，作为有效的私人资本断卜充，能够更好地支蝌技型创业企业进行技术研发与创新（BertOn沐QTykvovA,2015；黄嵩等,2020）（二）创业企业层面企业的年龄、规模、行业、人力资本，如管理者的性以及S三位置，如区位条件、与投资者之间的距离都会影响政府创投的作用效果。Py丽Park（2020）发现，政府对创新型企业的支持政策可以帮助新创企业提高销售、就业和劳动生产率,这种影响对于规模小于2（介员工以及创立年限小于5年的企业更大。AIPerOvyCh等（2020）发现，只有当政府创投聚焦投资于高科技企业时，蹴企业才可育瞅得额外的私有创投资助。MaImSWm等（2017）从

47、角出里论角度出发，以瑞典为背景，发现政府创投管理人员对女性企业家的的U刻板印象会使得其所在企业在获取创业投资时相较于男性企业家所在的企业处于劣势。Tian等（2020）以中国创业板上市企业为研究对象，发现政府创投与被投企业之间的地理距离过大，会给政府创投的管理带来困难，从而影响企业的技术绩,这与JddSkel讪Ier和MaUla（2014）以及BertOni和TykVOVA（2015）的研究结果一致。（三）环境因素层面1 .制度环境。政府创投对创业企业成长效应的影响受制度环境的限制匕啜明显（Lcrncr,2000；Grm和MUrtinU,2014）。除此之外，创投市场的规模也受制度环境的影响，例如，美国的SBlR项目有效地扩大了风投市场的资本规模（Lcmcr,2000）,而加拿大的LSVCC目则显著降低了地方风投市场规模（CUmming等，2017）。不同法系之间也有差别，大陆法系国家的政府创嫩毙鼓优于籁法系国家（Bmnde等,2015）。2 .市场环境在市场化程圜交高的地区，政府创投对企业创新目标实现的促进作用并不显著，而在市场化程度较低的地区,政府创投对提升创业企业的专利和发明申请数有积极影响（施国平等，2020）,这与Lemer（2010）的观点相T,即政