融资结构与企业数字化转型——基于直接融资与间接融资的视角.docx

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1、第40卷第5期2023年9月Vol. 40 No. 5Sep. 2023经济经纬EeOnOmiCSUrVey融资结构与企业数字化转型-基于直接融资与间接融资的视角谢贤君L郁俊莉U（1.北京大学政府管理学院,北京100871;2.北京大学中国新兴产业创新研究中心,北京100871）88888888888888888888888888888888888888888888888888摘要：基于20112020年中国A股上市公司数据，探讨了市场主导的直接融资与银行主导的间接融资对企业数字化转型的影响.研究表明:提高市场主导的直接融资占比显著促进企业数字化转型，而提高银行主导的间接融资占比则显著抑制企业

2、数字化转型。在不同企业所有制属性、行业属性、技术密集型属性和资本密集型属性中，提高直接融资占比与提高间接融资占比分别对企业数字化转型表现出显著的促进作用和抑制作用.进一步机制分析显示，提高直接融资占比能够显著缓解企业融资约束、促进企业全要素生产率和提升企业利润率，从而推动企业数字化转型；但提高间接融资占比则会显著加剧企业融资约束、抑制企业全要素生产率和降低企业利润率，从而抑制企业数字化转型.关键词：融资结构；企业数字化转型；直接融资；间接融资基金项目：中国博士后科学基金第73批面上项目（2023M730110）作者简介：谢贤君（1989-）,男，四川成都人，博士，助理研究员，主要从事数字经济与

3、经济可持续发展、国际金融与金融稳定研究；郁俊莉（1965），女，上海人，博士，教授，主要从事数字经济与新兴产业研究.郁俊莉为本文通信作者.中图分类号:F832文献标识码:A文章编号:1006-1096（2023）05-0099-14收稿日期:2023-03-2188888888888888888888888888888888888888888888888888引言加快企业数字化转型是新发展格局下实现企业高质量发展的必然选择，也是新时代背景下加快建设现代化产业体系的重要趋势，还是新历史阶段下构建高水平社会主义市场经济体制的重要内容。在全球新一轮科技革命、产业变革加速演进的趋势下，人工智能、大数据

4、、区块链等数字技术不断涌现，这些技术不仅促进了数字经济和实体经济深度融合，也驱动了生产生活和治理方式不断变革，还实现了产业数字化和数字产业化。数字经济发展是数字时代推进中国式现代化的重要引擎，在此背景下，着力推动企业数字化转型是全面提升数字中国建设的整体性、系统性和协同性的重要抓手o如何更好地把握住数字中国建设这一重要机遇，促进企业数字化转型并实现企业高质量发展，是中国现阶段面临的重大发展课题。在具体实践中，企业是数字化转型的重要载体，因此,研究中国数字经济发展问题,从企业维度切入无疑是秉轴持钧、切中肯紫O企业数字化转型不仅有助于企业增强产品核心竞争力，提升运营管理效率，加速培育专精特新”的深

5、耕式发展模式，提升其实业投资水平（李万利等,2022）,也有利于改善信息不对称，强化市场的正面预期以及提升企业价值和财务稳定性（吴非等，2021）,还有利于节约组织信息成本和削减组织代理成本，推动企业分权变革（尹振东等，2022）,促进企业专业化分工，提高创新效率和企业全要素生产率（陈金丹等,2022）,降低企业风险承担行为（林菁等，2022）,实现企业高质量发展（刘政等，2020;袁淳等,2021）鉴于企业数字化转型对于实现企业高质量发展的重要价值，企业数字化转型的动力机制探究已成为学术界和政策制定者愈来愈关注的议题。关于如何驱动企业数字化转型的文献颇为丰富，研究的核心脉络大致可以分为制度层

6、面、市场层面、组织层面以及社会和文化层面四类。在制度层面，已有文献主要从政府数字企业补助（余典范等,2022）、政治关联影响力（王雪冬等,2022）等领域进行探索；在市场层面，主要关注了金融科技与数字技术（唐松等,2020）、供应链金融（张黎娜等,2021）、金融集聚（李华民等,2022）、高铁邻近性的改善（毛宁等,2022）、数字贸易壁垒（初天天等,2023）等重要因素在组织层面，学者也关注了企业组织管理（MaSIietal,2016;Singhetal,2017）x管理者领导力和高管背景（毛聚等,2022）、股东规模和结构（林川，2023）等因素;在社会和文化层面，主要探究了企业家社会网络

7、规模对企业数字化的影响（宋晶等,2022）.由此不难发现，由制度、市场要素、组织管理、社会与文化其他因素等构成的系统是有效驱动企业数字化转型发展的基础。诚然，如果缺失制度、金融、政策、市场等要素的支撑,企业数字化转型动力将受到抑制，企业高质量发展可能陷入困境。从实践来看，企业数字化转型要以前沿技术、数字硬件软件和数字技术创新为支撑，如果这类基础支撑面临较高的投资成本，且当企业数字化投资收益期限较长，数字化投资成本收益”与企业预期收益不匹配时，企业数字化转型进程将会面临重大障碍O从投融资角度来看，如何利用金融发展更好地推动企业数字化转型，着力实现企业高质量发展，再度成为焦点话题。金融发展本质上是

8、金融结构的演化,也就是决定一国金融结构、金融工具存量和金融交易流量变迁的主要因素，即体现一国现存金融工具和金融机构之和O为此，本文基于金融结构变迁视角，从市场主导的直接融资和银行主导的间接融资两个维度来反映融资结构，以考察融资结构与企业数字化转型之间的关系O鉴于此，本文在建立融资结构影响企业数字化转型的规范分析框架基础上，基于2011-2020年中国A股上市公司数据检验融资结构对企业数字化转型的影响，这不仅为该领域的研究增添了重要的微观经验证据，而且也有助于丰富从金融资本层面阐释融资结构影响企业数字化转型的驱动要素，有利于对现有文献的深入拓展。特别是利用省级层面的融资结构与央行法定存款准备金率

9、的交乘项为融资结构指标构造工具变量，为今后的研究提供了可供借鉴的思路O本文可能的边际贡献在于：第一，基于市场主导的直接融资与银行主导的间接融资两个维度建立了融资结构对企业数字化转型影响的分析框架，丰富了金融发展与企业数字化转型之间关系的研究内容，并运用宏观与微观匹配数据检验了融资结构对企业数字化转型的影响，不仅为推进金融供给侧结构性改革、服务实体经济发展提供了经验证据，也有助于解决如何促进企业数字化转型，加快推进数字中国建设这一现实问题。第二，重点研判了融资结构对企业数字化转型的重要作用，进一步从直接融资和间接融资两个维度识别融资结构对企业数字化转型的影响机制。第三，利用省级层面的融资结构与央

10、行法定存款准备金率的交乘项为融资结构指标构造工具变量，可以有效减弱融资结构研究中的内生性问题对检验结果的干扰，研究结论更加稳健。一、文献综述（一）金融结构针对金融结构基本内涵和概念界定的研究颇为丰富OLevine（1995）指出，金融结构功能涵盖五个方面：信息处理、投资监督管理、风险控制、动员储蓄以及交易服务。张志敏等（2018）将金融结构分为中介渠道融资和市场渠道融资、权益融资和债务融资。随着金融结构二分法”的出现,关于银行主导型与市场主导型之争也层出不穷，何种金融结构更有利于促进一国或一地区经济增长，即何种金融结构是最优金融结构，主要包括银行主导型金融结构论（BenCiVengaetal,

11、1991）.市场主导型金融结构论（LeVineetal,1998;Baumetal,2011;Sethietal,2014）、最优金融结构论（林毅夫,2010）等o两分法金融结构理论指出,按照企业外源融资渠道的差异将融资结构分为两种模式：一种是以银行主导的间接融资；另一种是金融市场主导的直接融资。进一步，学者将融资结构划分为以金融市场为主导的直接融资和以银行为主导的间接融资（林毅夫等，2009;景红桥等,2013;杨子荣等,2018;马微等,2019;龚强等,2021）。吴晓求等（2020）也认为符合我国未来情境的现代融资结构将是市场主导的直接融资，究其原因在于市场主导的直接融资在资产结构、风

12、睑结构和微观结构上的变化能够适应经济高速发展、产业结构升级、风险管理与财富管理的需求。因此，为了本文研究的需要，进一步体现和反映金融市场与银行在融资结构中的相对重要性以及不同规模的分布,视融资结构为市场主导的直接融资与银行主导的间接融资两类融资结构。（二）融资结构与企业数字化事实上，少有文献明确研究融资结构对企业数字化转型的影响，即便一些文献的主题研究是融资结构对企业数字化的影响，而实质上研究往往聚焦与融资结构相关的概念，例如，企业杠杆率（杜金岷等，2022）以及企业金融化（黄大禹等，2022）等。有理由认为，以往文献对融资结构与企业数字化之间关系的刻画并不全面从现实来看，整体而言，融资结构发

13、展呈现出由银行主导的间接融资向市场主导的直接融资转变的趋势。因此，融资结构与企业数字化之间关系的探讨,不能离开从市场主导的直接融资与银行主导的间接融资两个层面对企业数字化的影响进行讨论0据此，融资结构与企业数字化之间关系的文献也大致可以分为以下两类。第一类文献探讨了市场主导的直接融资对企业数字化的影响已有研究更多从科技金融试点政策（申明浩等,2022）、数字金融发展（张勋等,2019）等领域探讨市场主导的直接融资与企业数字化转型之间的关系可见，无论是科技金融试点还是数字金融发展，都能够显著优化资本市场，提高直接融资便利性,解决信息不对称问题，进而显著改善金融资本“领域错配阶段错配属性错配”等结

14、构性问题,从而缓解企业融资约束，有利于分散风险、增加研发支出和创新投入，最终赋能实体企业数字化转型。如唐松等（2020）研究发现,数字金融催生了智能投顽、供应链金融、消费金融等多元化融资方式,显著提升了市场主导的直接融资便利性，拓宽了企业融资渠道，有利于推动企业数字化转型.唐松等（2022）进一步研究发现,加大金融市场化改革,可显著缓解企业融资难融资贵等难题，有助于降低企业杠杆、激励企业加大研发投入,从而赋能企业数字化转型。另一类文献探讨了银行主导的间接融资对企业数字化的影响。多数文献认为，银行主导的间接融资可促进信贷规模增加、促使信贷利率下降，进而降低企业数字化转型成本，促进企业数字化转型。

15、赵绍阳等（2022）研究发现，推动银行良性发展，可改善道德风险和逆向选择风险，缓解银企之间的信息不对称，提高中小企业融资可得性，为推动企业数字化转型提供更低的融资成本O龚强等（2021）研究发现,在数字供应链金融中，无论是上链企业数量规模多少抑或是上链信息的质量高低，银行均能够实现风险有效可控，进而为供应链上的企业提供可及性足够高、成本足够低的融资服务,从而推动企业数字化水平的提升。但也有研究证据表明，过高比例的间接融资容易对企业数字化转型造成掣肘。由于以银行为主导的间接融资金融部门秉承盈利准则和风控要求，且存在行业顺周期偏好与审慎风险评估体系的约束，使得金融资本存在领域错配”问题（唐松等,2

16、020）,这一点在企业数字化投资领域尤为明显，因而，以银行为主导的间接融资的传统金融结构性失衡和金融供给质量不足在很大程度上制约了企业数字化转型（唐松等，2022）。Lashitew等（2017）研究认为，以银行主导的间接融资更加倾向于为实力雄厚的大型企业而非中小企业提供资金支持，进而严重抑制了中小企业进行数字化投资活动的积极性和主动性。综上，以往文献多研究融资结构的某一方面内含（市场主导的直接融资或银行主导的间接融资）对企业数字化转型的影响，而将银行主导的间接融资与市场主导的直接融资结合起来全面讨论融资结构与企业数字化转型之间关系的研究还较为缺乏，这也为本文深入探究提供了可拓展的空间.二、理

17、论分析（一）融资结构与企业数字化转型融资结构变迁是金融发展的结果，也意味着信息传递能力、信息处理效率、信息成本以及风险分散能力不断变化（林毅夫等，2009）。在某一特定阶段下,如果在某种特定的融资结构下金融功能能够有效发挥，那么就可以有效控制信息成本、分散风险和降低收益不确定性,进而有效解决企业数字化转型的成本与收益问题，提高企业数字化转型效率，促进企业数字化转型o反之，则难以提升企业数字化转型效率和推动企业数字化转型。提高市场主导的直接融资所占的比例，促进直接融资市场发展,不仅提高了股票市场、证券市场、债券市场及基金市场的活跃度和繁荣程度，也进一步增强了金融市场的透明度和信息公开度，提升了金

18、融市场有效性程度（TadeSSe,2002）。为此，随着金融市场有效性提高,也要求企业信息披露能力不断提升（BeCk,2012）,宏观信息、行业信息及财务信息的公开化和透明化有利于降低企业信息隐瞒概率，增强企业股票价格反映企业信息的能力，降低信息成本（李廷瑞等，2022）。一方面，高质量高水平的信息披露，促使企业披露而非隐瞒与企业数字化生产经营活动密切相关的特有风险信息和应对措施，进而提升企业信息的透明度，增强企业内部控制质量的传递能力，有助于金融市场主体提高识别潜在风险事项的能力和投资者市场反应的能力，增进投资者与借款者之间相互了解程度和信任程度，降低二者之间的信息不对称程度，减少投资者诉讼

19、的可能性o这不仅有利于提升投资者的信心和积极性，提高借款者融资能力和降低企业权益资本成本，还有利于分散投资风险、降低不确定风险，进而增强企业风险管理能力，提升企业收益水平另一方面，提高市场主导的直接融资比例，不仅带来了金融市场有效性的提升，也带来了资本市场法律监管体系和公司治理体系的完善，进而有助于降低管理层与股东之间的代理成本，减少企业对财务资源不合理侵占行为，进而显著降低公司内部代理冲突O总之，直接融资可增强资本市场中股票价格反映企业信息以及其真实市场价值的能力，提高企业信息披露频率和质量，提升财务资源配置效率，减少代理成本(Stewart,2005),有利于投资者依据金融市场充分有效的信

20、息准确评估企业市场价值，做出正确的数字化投资决策，提升企业数字化投资参与决策能力。在银行主导的间接融资下，由于企业进行数字化转型活动需要通过引进或购买数字化生产系统和数字化管理系统，以实现底层数字技术支撑与数字技术投入和产出应用，抑或通过数字技术自主创新以实现数字化转型,这些活动使得企业不仅面临较高的资金需求，也面临投资期限长、风险大、收益不稳定等问题。为此，企业尤其是缺乏较高价值抵押资产的中小企业要想获得可靠的信息和一定规模的资金以提高投资效率，必须付出较高的融资成本；同时，由于中小企业信息不完全程度相对较高，特别是道德风险和逆向选择风险问题尤为突出，银行难以监督信贷合同的执行是否到位，为了

21、防范这种道德风险所产生的资金违约损失，银行也往往要求中小企业必须提供抵押物以保证信贷合同正常履行和执行o但是，资金抵押物在变现过程中必定会产生交易成本，而有限的抵押物限制了中小企业外源融资的规模和效率，进而导致融资约束，显著阻碍了企业进行数字化投资。此外,银行因不愿意反应价格信号而可能导致信息处理效率低下，使得信息传导渠道不畅通不及时,容易形成交易障碍、增加交易成本，可能会降低企业数字化转型效率，不利于企业数字化转型。由此可见，市场主导的直接融资不仅可以降低市场参与主体的信息成本，还可以畅通信息传导渠道，减少交易障碍和交易成本，提高企业数字化投资收益，提升企业数字化转型效率，促进企业数字化转型

22、O而银行主导的间接融资则有可能加剧企业融资约束，降低企业数字化转型效率，抑制企业数字化转型。假设1:提高市场主导的直接融资占比能够推动企业数字化转型，而提高银行主导的间接融资占比则可能抑制企业数字化转型。(二)市场主导的直接融资对企业数字化转型的促进机制1 .改善融资约束企业确定数字化投资产品和领域、提升数字技术、新增数字生产、管理设备和系统、建设数字文化、调研数字市场环境、推广数字产品和服务、扩大数字市场份额等数字化投资活动往往面临大量的固定成本支出，会产生潜在的巨大资金需求，一般情况下企业自有资金或留存收益很难满足新增数字化投资的资金需求，企业进行数字化投资必须依靠外部融资来弥补内部资金短

23、缺O更重要的是，企业在数字化转型活动进程中也会面临很多资金问题O为更好地学习和吸收先进的数字管理经验，提高企业人力资本积累水平和促进人力资本结构升级，需要对数字人才进行培养、塑造和激励，这一系列人才活动都需要大量的资金予以支持。市场主导的直接融资为解决企业数字转型面临的融资约束提供了可能，也为支撑企业数字化转型提供了更丰富的资金支持，有利于提高企业数字化转型成功率。增加投资交流机会、提高成本支付能力和外源融资能力是市场主导的直接融资缓解企业融资约束的重要途径O一是为增加企业数字化投资交流机会提供重要平台金融市场为企业数字化投资经验交流搭建了一个重要的平台，使得企业之间频繁交流成为可能，有利于企

24、业及时分享数字化投资成功经验，并准确研判数字化投资的经济环境信息，促进企业数字化投资经验传播二是提高企业进行数字化投资的成本支付能力企业在数字化投资活动中需要支付一定的固定成本和沉没成本，如购置数字化生产设备和新建厂房，还有市场调研分析、广告投入、法律及商业的咨询服务以及分销网络构建等方面的市场成本，以及税收法律管制等所带来的信息成本，可见，企业数字化投资需要更高的成本支出o提高市场主导的直接融资占比，意味着金融市场规模扩张、金融工具创新发展以及金融资源丰富完善，可引起经济市场中的基础货币供应量增加，金融工具创新发展提高了货币创造乘数效应，增加了货币资金来源和货币供应量，进一步提高企业数字转型

25、项目支付水平和能力。三是提高企业数字化投资行为的外源融资能力。市场主导的直接融资有利于提-102高金融市场有效性，塑造更加完备的市场融资环境，较好的融资环境可减少企业数字化投资时对金融环境、经济环境等方面的融资依赖，减少企业在数字化转型过程中为获得金融市场融资支持而进行信誉背书的阻碍，降低金融契约不完备性(GambaCortaetal,2014;Demiretal,2017),进而大力缓解企业数字化转型活动面临的融资约束问题，有利于企业顺利开展数字化投资活动。如股票市场通过股票价格反映企业经营业绩，具有较高的透明度，可解决投资者对企业本身情况或是投资产品情况不了解或了解程度较低的问题，进而有效

26、缓解“道德风险逆向选择等问题,提高企业数字化投资项目融资能力,促进企业数字化转型。2 .优化金融资源配置较高企业生产率的企业可进行相应的生产经营调整以应对潜在市场和环境风险，则企业面对经济不确定性增加时更具有竞争优势(赵波等，2022).这就意味着企业生产率越高越能有效克服企业数字技术自主创新融资难题，越能够保障企业拥有足够的资金用于前期研发和人才支持，进而促进企业数字技术创新，从而推动企业数字化转型。一方面，有利于将金融资源配置到数字化转型能力和意愿较强的企业。市场主导的直接融资在价格发现、信息公开等方面具有优势,能够显著改善资金配置扭曲困境，可将更多的金融资源配置到数字技术创新能力较强、竞

27、争能力较高的企业中(Sethietal,2014)原因在于这类企业在成长和发展过程中具有较强的生命力，也具有获取技术资源进行长期发展的动机。另一方面，提升企业金融配置能力和水平。金融市场具有市场信息透明度高、交易成本小等特点，可对投资项目进行信息收集、企业家精神状况进行探寻，这有助于促使企业管理者和经营者将资金运用到优质的数字化转型项目中，提高数字化项目的利润率,进而识别和投资于最有潜力、创新能力和竞争能力的数字化项目，提高企业数字化水平。此外,市场主导的直接融资可借助股票市场和债券市场将分散的投资者资金提供给企业，以有效解决企业数字技术创新项目所面临的资金需求量大、研发投入高的问题；也可以通

28、过不断创新金融服务，实现投资者在符合自身风险偏好的条件下选择合理的金融资产组合，重新分配不同风险承受能力的投资者对风险的承担,优化风险分散管理机制，在一定程度上降低流动性风险，有助于解决风险分散化管理等问题，促进企业数字技术创新。而创新能力越高的企业越能够为企业数字化转型提供底层技术支撑和应用支撑，提高其数字化转型程度0例如，企业在数字化投资活动中进行数字技术创新时可能面临较高的不确定性，这不仅表现在研发技术存在难以成功的可能性，还表现在研发成功后数字技术难以应用于企业生产，这两方面都会给企业数字化投资行为带来不可估量的损失。而提高直接融资占比增加金融市场资金支持的同时，可将投入水平高、收益水

29、平高、风险水平也高的项目转移到不同的投资主体，实行联合创新，增强风险分散能力，有助于提升企业数字技术的创新能力，进而提高企业生产率水平，促进企业数字化转型。3 .提高投资收益企业在数字化转型进程中，当成本费用一定时，企业数字化转型投资收益和利润越高，其数字化转型积极性越高，数字化转型程度越高；当数字化转型投资收益和利润一定时，其成本费用越低,其数字化转型积极性越高，数字化转型程度越高。一方面市场主导的直接融资具有降成本增收益效应。市场主导的直接融资通过价格信号发现机制、信息公开透明机制等方式降低市场摩擦程度，进而降低企业融资成本、增加企业数字产品输出、提升利润水平。另一方面市场主导的直接融资提

30、高企业数字化投资项目风险管理能力(Cuadro-Saezetal,2007)市场主导的直接融资能够为企业数字化投资相关活动或者行为提供各类风险转移、风险分散和风险补偿的金融工具和金融产品。如，金融市场为企业提供高水平经济金融信息服务以及高质量数字化投资保险产品，从而降低数字化投资活动的风险，增强企业抵御风险的能力，减少数字化投资成本，提高数字化投资预期收益。假设2:市场主导的直接融资有利于改善融资约束、提高金融资本配置效率和金融资本投资收益，进而促进企业数字化转型O(三)银行主导的间接融资对企业数字化转型的抑制机制1 .易加剧融资约束在银行主导的间接融资下，由于银行要求较高的资金流动性，使得银

31、行主导的间接融资偏好短期借贷行为，导致了资金回笼周期缩短(SirTietal,1998),进而缩短企业在数字化转型活动中获得银行信贷资金的使用周期，加剧企业融资约束O同时，为追逐利润最大化,银行往往将储蓄资金投向短期投资回报更高的金融领域而非实体经济，进而挤压实体经济投资利润，降低实体经济投资需求，利润也由实体经济部门流向金融部门，这不仅导致更多的储蓄资金流向金融部门，也进一步减少了流向企业数字化转型投资领域的资金规模。此外,储蓄资金流向金融部门，导致更多企业不得不从非正规金融渠道获取资金，从而增加其融资成本，提高储蓄投资转化的损耗，降低储蓄投资转化率。这将降低企业数字化转型所需资金可获得性和

32、企业融资效率，并进一步加剧企业数字化转型融资约束。2 .降低企业资源配置效率一方面，降低企业间资源配置效率。利率管制、所有制歧视以及资本市场严格准入限制等，易导致银行出现垄断。另外，政府也易干预信贷资金，即易优先向国有企业提供信贷资金，而抑制私人部门的信贷资金规模，使得银行主导的间接融资易将信贷资金配置到国有企业中，而较少配置到具有更强数字化转型意愿的非国有企业中，进而明显降低企业间资源配置效率。另一方面，降低企业数字化转型部门的资金配置效率。银行偏向将资金流向那些成熟型或获利能力较强的投资领域，使得金融资金难以配置到企业数字化投资部门以及创新活动中，这在很大程度上抑制了企业数字化投资活动。银

33、行主导的间接融资易引发信贷寻租行为，进而加剧资本配置扭曲，也将提高企业数字化投资活动中创新行为的融资成本，特别是限制金融资本在企业部门之间的自由流动，阻塞了金融资本向数字化投资效率较高、创新能力较高的企业部门流动的渠道，不利于推动企业数字化转型。假设3:银行主导的间接融资会加剧融资约束，降低金融资本配置效率，进而抑制企业数字化转型。三、研究设计（一）模型构建为了考察融资结构对企业数字化转型的影响，本文首先构建如下的计量模型：DIGit=0+%FSTjit+ftntrolkit+vt+.（1）其中j、t分别表示企业和年份.DIGit表示企业数字化转型程度,核心解释变量FSTjit为不同融资结构，

34、当j=1时,表示市场主导的直接融资占比，当j=2时,表示银行主导的间接融资占比。Controlkit为一组企业层面的控制变量,k=1,2,3n,包括企业规模、企业年龄、企业资产负债率、企业股东集中度、企业创新能力等ui表示企业固定效应,用来控制不随时间变化的企业特征.vt表示年份固定效应,用来控制不随地区和企业变化的宏观经济冲击。it表示随机误差项。（二）变量选取1 .融资结构金融结构为金融体系的组织结构，根据Levine等（1998）、林毅夫等（2009）的观点,它反映了金融体系内部各种不同的金融制度安排的比例和相对构成。本文根据前述“二分法将视融资结构为市场主导的直接融资和银行主导的间接融

35、资两类融资体系的组织结构。关于融资结构的衡量，大量学者进行了比较全面的考察。如单一指标法，杨俊等（2012）运用直接融资规模与总融资规模的比值衡量金融结构指标。又如双指标法，彭俞超（2015）采用股票市场市值和未清偿企业债券余额之和与银行信贷余额的比值衡量金融结构,并从金融效率、金融稳定性和金融可及性三个维度衡量金融功能。再如多指标法，景光正等（2017）从相对活力、相对规模与相对效率三个维度衡量金融结构。杨子荣等（2018）从金融结构规模、金融结构活力和金融结构效率三个维度衡量金融结构，并进一步以股票市场相对于银行系统的比重衡量金融结构规模，以股票市场相对于银行系统的活力衡量金融结构活力，以

36、股票市场相对于银行系统的效率衡量金融结构效率O刘晓光等（2019）通过分别构建基于规模的金融结构、效率的金融结构以及活动的金融结构，并以三个指标的平均值衡量金融结构综合指数。鉴于此,本文借鉴LeVine等（1998）、景光正等（2017）、杨子荣等（2018）和刘晓光等（2019）的做法，分别运用股票市场总市值与金融机构信贷余额的比值、股票市场总交易量占GDP比重与金融机构贷存比的比值、股票市场总交易量占GDP比重与金融机构净利润与总资产比值乘积表示股票市场相对银行等金融机构的相对规模、相对活力及相对效率的大小程度，并进一步运用主成分分析法计算融资结构综合指数值。即，市场主导的直接融资占比（F

37、STl）=1/（1+1/融资结构指数），银行主导的直接融资占比（FSTz）=I-市场主导的直接融资占比。2 .企业数字化转型当前越来越多的研究如学术界和实务部门更加重视企业数字化转型的定量测度（吴非等，2021;李雪松等，2022）.针对企业数字化转型程度测度的相关研究已较为丰富（何帆等，2019;余明桂等，2022）.吴非等（2021）认为数字技术是企业数字化转型的基本驱动力，且高效的创新产出和市场应用是企业数字化转型的根本归宿。他们将数字技术界分为底层技术运用与技术实践应用两个层面,其中，在底层技术运用”方面界分为5个主流的技术方向，在技术实践应用方面关注具体的数字化业务场景应用。因此,他

38、们通过上市企业公布的年度报告中的相应关键词词频测度，运用Python爬虫功能数据池，依据特征词进行搜索、匹配和词频计数，进而分类归集关键技术方向的词频并形成最终加总词频，以此作为企业数字化转型程度的代理指标。李雪松等（2022）则运用提取分词、词频数据库和专家打分法相结合的方法构建企业数字化转型指标。已有的企业数字化测度方法为我们构建企业数字化转型测度体系提供了一定思路，但这种方法基于定性分析、筛选条件下的定量测度，可能会因为统计误差而存在一定的偏颇。特别是企业数字化转型必须是借助数字硬件技术和数字软件系统推动企业生产资料和生产过程数字化，实现企业生产力和生产关系数字化发展，从而达到企业高质量

39、发展的重要目标导向，而非简单地将企业数据资料进行数字化，因此,数字硬件技术和数字软件系统应用是企业数字化转型的前提条件o原因在于：一方面，在企业数字化转型进程中，必须重点依靠关键核心技术的研发和布局，进而实现数字技术驱动、模仿和改造,提升企业原有的技术体系和生产系统的数字化程度。另一方面,大数据、人工智能、区块链、云计算、物联网等技术构成了企业数字化转型的核心底层技术架构（龚强等，2021）,通过数字技术的嵌入，推动企业内部生产经营支撑技术、管理模式的数字化转换和升级。因此,构建企业数字化转型测度指标必须考虑数字技术、数字产品及其应用。为此，本文将从数字化转型技术层面、组织层面、产品与应用层面

40、来识别企业数字化转型，通过技术层面、组织层面、产品与应用层面来刻画和构建数字化指标体系,并采用时空极差嫡权法进行指标权重赋值,最后计算获得企业数字化转型指标指数（DIG）,其中，指标数值越大，表示企业数字化转型程度越高（如表1所示）。表1企业数字化转型指标体系维度指标细分指标技术层面数字化专利数量和规模发明专利数量和规模研发支出规模和强度组织层面数字化中小企业数字化部门规模和比例信息科技击事规模和比例数字信息高管规模和比例企业数字化转型指标体系产品与应用层面数字化人工智能技术:是否进行人工智能、智筑数据分析、智能机器人、机器学习、深度学习、生物识Sll技术、语音识Sl身份验证等；是为1,否为W

41、大健技术是否进行数据分析、挖掘、可视化、存储、虚拟化、接入、传输、交换;是否存在雌资嬴平台、中心、仓库等；是为1,否为0云计算技术:是否进行云计算、流计算、图计算、内存计箕、多方安全计算、类脑计算、绿色计算、认知计算,是否存在云服务、企业云、云计算中心、基站、云平台、物联网、宽带接入；是为1,否为区块链技术:是否存在数字货币、分布式计算、差分隐私技术等；是为1：否为03 .其他控制变量本文控制了企业层面影响企业数字化转型的因素，包括企业规模（SiZe）、企业年龄（age）、企业资产负债率（IeVerage）、企业股东权益集中度（Share）和企业创新能力（innovate）.其中，企业规模运用

42、企业的总员工数的自然对数来衡量，企业年龄运用当年年份减去企业成立年份再加1后取自然对数来刻画，企业资产负债率运用企业的总负责与总资产的比值来衡量，企业股东权益集中度运用前5位大股东持股比例之和来表示，企业创新能力运用企业的研发费用支出自然对数来表征。（三）数据说明与描述性统计本文选取2011-2020年中国A股上市公司数据作为研究样本。所有以货币名义价值统计的变量如GDP等均利用居民消费价格指数（以2011年为基期）换算为实际价值，以剔除物价因素影响0本文进一步将省市层面数据匹配到企业数据库中，同时为了减少异常值的影响，本文将企业层面所有连续变量进行上下-105限各1$的缩尾处理。描述性统计见

43、表2o表2主要变量的描述性统计变量变景含义均值标准差最小值最大值观测值DIG企业数字化转型指数0.0200.03600.47417621FST1市场主导的直接融资占比0.5650.2980.1210.99217621FST2银行主导的间接融资占比0.4350.2980.0080.87917621size企业规模8.7491.3552.94513.22417621age企业年龄2.7350.3761.4563.40217621leverage企业负债率0.4100.2050.0073.91917621share企业股东集中度53.63514.9622.97899,23017621innovate

44、企业创新能力19.13320.733025.02417621四、估计结果及分析（一）基准估计结果表3报告了基于计量模型（1）的基准估计结果，第（1）和（2）列、第（3）和（4）列分别报告了市场主导的直接融资占比、银行主导的间接融资占比对企业数字化转型的影响。本文在检验中加入企业规模、企业年龄、企业资产负债率、企业股权集中度和企业创新能力作为控制变量，同时也控制了相关变量以进行稳健性检验。其中，列（2）估计结果显示，市场主导的直接融资占比每提高1%,企业数字化转型程度提高1.9舟,说明市场主导的直接融资占比的提高有助于促进企业数字化转型。市场主导的直接融资通过增加金融资本形成额、提高金融资本转化

45、率以及提高企业外源融资能力进而缓解了这类企业数字化投资活动过程所面临的融资约束难题,帮助企业获得较强的市场竞争,扩大市场份额,从而促使企业获得更加有效的生产、市场、营销等相关信息,促使其以更为廉价的中间投入品进行数字化生产，降低数字化生产经营成本，进而推动企业数字化转型。同时，市场主导的直接融资通过提高资本配置效率，促进企业数字技术自主创新，提升企业生产率,提高数字治理能力，从而促进企业数字化转型。歹U（4）估计结果显示，银行主导的间接融资占比每提高1$,企业数字化转型程度则降低1.0$,说明提高银行主导的间接融资占比抑制了企业数字化转型。在解决企业数字化投资活动过程中面临的融资约束问题中，银

46、行主导的间接融资可能对金融资本形成效率产生制约，加剧企业数字化投资所面临的融资约束。同时，因信贷偏好、套利动机等影响，容易加剧金融资本配置扭曲程度，抑制企业数字化转型。另外.控制变量的系数和符号基本符合预期，企业年龄和企业资产负债率对企业数字化转型均具有显著的抑制作用，企业股权集中度和企业创新能力对企业数字化转型具有显著的正向影响，但企业规模对企业数字化转型程度具有的正向作用并不显著。表3融资结构对企业数字化转型的影响变量(1)DIG(2)DIG(3)DIG(4)DIGFST10.0190.019w*(20.17)(20.92)FST2-0.060*o-0010(-20.17)(-20.92)

47、size0.0010.001(0.73)(0.73)age-0.001,-0.005,(-12.88)(-12.60)leverage-0.006-0006(-4.66)(-4.03)share0.OoO0.00L(14.47)(12.26)irmovate0.001”0.004E(2.46)(3.88)_ConS0,OlOi0.034,0.0290.0532(19.72)(23.46)(51.56)(32.32)R20.020.050.020.05注：括号内的数字为t值.*、*、*分别表示在10%.5%、居的水平下显著。下同。（二）稳健性检验1 .替换核心解释变量考虑企业融资结构李汇东等（2013）以银行长期借款变化额占企业总资产比重作为企业债权融资衡量指标，以股权融资变化额占企业总资产比重作为企业股权融资衡量指标。鉴于企业融资结构也是衡量以直接融资相对间接融资占比的重要维度，本文在参考李汇东等（2013）研究方法的基础上，将当期企业长期借款额-上期企业长期借款额/企业总资产作为企业债权融资指标；将当期企业股本额+当期企业资本公积额-上期企业股本额-上期企业资本公积额/企业总资产作为企业股权融资指标，以此为企业融资结构的衡量指标。报告的估计结果显示,企业股权融资占比每提高1%,企业数字化转型程度提高0.5%o企业债务融资占比每提高1%,企业数字化转型程度则降低0.6%