包商银行问题后票据交易利率定价的变化分析.docx

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1、内容提要自“包商银行事件后，同期限高信用等级票据与低信用等级票据的利率信用分层明显，并逐步走阔。市场主体出于避险需求，重新调整了交易定价策略。实证结果显示，大部分票据交易品种的利率变化与该事件的发生具有正向持久相关性，承兑行对票据利率定价的影响强化，贴现行对于票据利率定价的影响日渐式微。文章就改进票据市场运行机制提出相关建议。自2016年上海票据交易所成立以来，票据市场在经历去杠杆和脱虚向实后，其交易逐步实现电子化、规范化、标准化，有效防范了票据交易风险，逐步改善了票据市场生态发展环境。在票交所交易机制中，放弃追索权的机制安排使得“票据信用主体”概念得以有效的引入，票据交易定价受到承兑人信用和

2、贴现人信用的影响较多，定价策略围绕两者展开。近年来，我国经济发展进入新常态，经济增速放缓，金融机构信用风险事件所有上升。特别是2019年6月2日，包商银行接管工作组发布关于包商银行承兑汇票保障安排的公告，针对包商银行承兑、贴现票据暂停线上追索功能，保留线下处理。央行明确表示相关措施是针对性的临时性措施，但市场实践中，市场参与者出现了一定心理预期变化，此后出于避险情绪参与者不断逃离所谓“网红银行”承兑票据，即使对经由高信用银行（如国有银行、全国股份制银行）贴现票据也持谨慎态度。随后，中小银行流动性紧张状况有所加剧，银行信用信仰似被动摇。针对票据市场利率定价出现分层分化、市场参与者交易利率定价策略

3、出现变化、贴现人信用对于交易利率定价影响有所弱化等现象，本文拟通过对票据利率定价变化的实证分析，尝试分析其利率波动趋势，并就完善票据市场运行机制提供建议。一、票据市场利率定价变化及分析（一）票据市场利率定价出现分层现象梳理过往的历史数据可以发现，票据市场利率对货币政策、风险变化、经济周期等外界影响的反应均比较敏感。票交所成立后，根据票交所票据到期兑付规则和追索规则，对贴现银行而言，贴现票据到期兑付责任为承兑人，贴现定价关注承兑人信用，如承兑人到期无法及时兑付，贴现银行面临无法托收回款或被后手追索风险；同样，转贴现银行开展转贴现交易时，到期兑付责任在承兑行和贴现行。因此，票据市场参与者在票据贴现

4、定价中信用参考主要为承兑人，在票据转贴现定价中信用参考主要为承兑人和贴现银行。包商银行事件后，票据市场参与者表现出对于中小银行信用风险的担忧和明显区别化的定价策略。同时，根据处置要求暂停对包商银行承兑或贴现票据的线上追索功能，可能产生了市场参与者对票据利率定价中贴现人信用参考的弱化现象。（二）利率定价分层观测指标选取为进一步证实票据市场利率分层及票据定价分化现象，本文拟通过票据贴现市场利率与转贴现市场利率两个维度计算信用差价以观测利率分层的程度。信用价差指在贴现、转贴现交易中，市场参与者根据不同信用主体（承兑人、贴现人）票据定价利率得出的加权平均差，即同期限或相近期限的不同信用等级票据利率之间

5、的差值，主要体现为承兑行为国股行、城商行、三农行（农信社、农商行、农合行）及贴现行是否为三农行贴现等类别票据贴现、转贴现利率价差变化。下文中，笔者选取2018年12月6日至2020年4月15日共355个交易日中票据贴现和转贴现市场18个利率品种共计6390个数据作为样本，数据通过普兰数据中心获取。根据样本测算不同信用等级的票据价差均值、波峰、波谷，然后观察包商银行事件前后一个月价差均值及变化情况，以评估包商事件对票据市场利率分层的影响，以及贴现银行信用对定价的作用是否存在弱化情况。（三）利率定价变化统计描述对比分析发现，2019年5月包商银行事件后，票据市场中小银行承兑银票与国股承兑银票之间的

6、利率分层明显（见表1）表1票据贴现业务与转贴业务价差对比表价差类里承兑行信用均值（BP）大值（BP）（均在2019年5月末至6月初达到峰值）修小值（BP）（均在2019年3月底达到谷底）包商事件前1个月均值（BP）包商事件后1个月均值（BP）前后变化（BP）贴现利率信用价差国股与城商398210188224.916.09城商与三农551001729.595439248国股与三农9414830484179.3309转贴现利率信用价差车三支金骷机构贴现SE股与城商24705131424.4311.3城商与三农28733131823.5210.34国股与三农5210617263247962164三农

7、金融机构贴现国股与城高36918157337912219城商与三农3378312142231017您般与三安6811722278660223235如表1所示，以2019年5月末为分界线，贴现和转贴现所有品种之间的信用利差明显走阔，其增幅接近一倍以上。“包商银行事件”引发金融机构风险偏好的迅速反转，市场对国股票更加追捧，对相对低信用等级票据需求锐减。贴现利率的分层分化走势表明了票据市场对不同信用主体票据的定价策略变化，转贴现利率分层分化程度亦明显，并出现贴现人信用增信效果为负值的情形。以国股行与城商行两类承兑行的票据信用利差为例，事件前一个月，国股行与城商行承兑票据的贴现利率信用价差均值为18.

8、82BP,在转贴现交易中因贴现人信用的增信效果，国股行与城商行承兑票据的转贴现利率信用价差均值分别下降至13.14BP和15.73BPo然而，包商银行事件发生后一个月，国股行与城商行承兑票据的贴现利率信用价差增加至24.91BP；且转贴现业务中，非三农金融机构的贴现人在定价中几乎未起到增信作用，国股行与城商行承兑票据信用价差为24.43BP,而经三农金融机构贴现的信用价差竟然增加至37.9IBPo二、票据利率定价波动持续性分析在前述票据利率描述性统计分析的基础上，笔者试图通过计量模型，探究票据利率定价波动隐含的持续性特征。（一）票据利率定价波动趋势概念的提出上世纪90年代以来，经济学家纷纷开始

9、将自然科学的理论和方法运用于金融时间序列分析。其中，趋势消解波动分析模型（DFA）方法是一种测量时间序列波动长程相关性标度的计算方法，主要用于分析度量非平稳时间序列长程相关性（或称长程嘉律相关性）。该方法因其可操作性强以及在相关量化分析方面的显著优势，现已成为估算标度指数的主流方法，并在金融市场的多个子市场研究中获得较为广泛的运用。从已有文献看，DFA方法研究主要集中在资本市场和货币市场，本文运用其理念，重点分析票据市场各品种利率波动性特征。（二）DFA模型实证研究因篇幅限制，本文略去趋势消解波动分析模型（DFA）的基本原理介绍（具体阐述详见纸质杂志）。实证研究结果显示，票据利率具有标度稳定的

10、特征表明，各品种票据利率波动模式都存在“记忆性”，即具有持久正相关性。票据市场过去发生的金融事件既影响当前又作用于未来，且这种记忆性并不随着观测时间的推移而发生变化。结合“包商银行事件”对票据交易利率定价的影响实际，模型实证结果显示一旦此种冲击使信用利差扩大、贴现行信用影响弱化发生，这一影响将延续到后续的市场价格中，市场主体将进一步强化对承兑行信用主体的定价依赖。三、结论与建议（一）结论自“包商银行事件”后同期限高信用等级票据利率与低信用等级票据利率分层明显，并逐步走阔。市场主体出于避险需求，重新调整了交易定价策略，导致虽不断上调部分“网红银行”承兑票据交易利率，但流动性仍不足。实证结果显示，

11、大部分交易品种利率变化与事件的发生具有正向持久相关性，承兑行对票据利率定价的影响强化，贴现行对于票据利率定价的影响日渐式微，且此种影响或将持续。（二）建议根据票据市场利率定价呈现的上述趋势性特征，为进一步改进票据市场运行机制，本文建议如下：1 .尝试放开银票追索机制安排。“包商银行事件”后，市场参与者对于追索机制安排的调整产生了质疑，虽为临时性措施，但上文实证表明了此次影响的持续。贴现行信用对票据交易定价影响弱化的原因既有市场参与者在事件后的“应激反应”，也有承兑行信用才是票据资产定价核心信用意识的作用。在此影响已形成并持续的背景下，为促进市场回归理性，同时丰富市场定价中信用参考的选择，建议可

12、在电子银票交易中，放开贴现行不得免追索的绝对限制，由市场参与者选择适用，也为票据资产扩展丰富信用层次和利率定价层次。2 .加强票据信息披露，推动建立票据评级制度。在票据资产交易利率逐步分化的前提下，建立票据信息披露和票据评级制度是推动票据市场定价市场化的有效手段，票据资产风险点不完全取决于付款主体评级，还有与票据的背书流转路径、到期资金的偿付规则、追索规则，以及票交所自动清算机制等有关。加强票据信息披露机制，推动建立票据市场评级制度，可从根本上提升票据资产定价透明度，有助于打消投资者顾虑，引导市场回归理性，同时促使票据市场进一步探索票据风险定价，为交易利率定价提供可靠参考。3 .引入做市商报价

13、机制。历史经验表明，金融产品集中场内交易后，伴随体量扩张与参与者的增加，询价制度或竞价制度难以满足交易的时效性要求，进而催生出做市商报价制度。做市商报价制度的引入有助于为票据市场提供流动性托底，熨平市场波动，提升市场流动性，特别是在异常市场行情下可以有效满足市场基本需求，保障市场正常运行和利率的连续性，为防范系统性金融风险筑好篱笆。附参考：中小银行规模快速扩张，金融脆弱性累聚2008年国际金融危机后，得益于宽松的货币政策下流动性的释放和金融监管套利空间的存在，中国的影子银行快速扩张。在影子银行兴起的同时，中小银行的资产负债规模也迅速膨胀，金融脆弱性逐渐累聚。具体表现在：第一，银行资产的利润率持

14、续下滑；第二，商业银行资产的同质化提升潜在的不良率；第三,影子银行的发展加剧了银行的期限错配，放大了金融风险的跨市场传染；第四，商业银行负债成本上升，负债结构更加依赖同业负债。短期影响：市场风波冲击有限，风险发酵值得关注包商银行被接管是自2003年银保监会成立以来首次接管，释放打破刚兑的信号。从短期来看，包商银行事件对金融体系整体流动性冲击有限，目前基本得到平复；但银行同业刚兑打破，其信用定价得以重塑，这对不同评级的同业存单产生了分化影响，尤其中小机构负债成本面临重新定价，信用利差分化加大。从近期的数据看，同业存单总发行量已出现收缩，较低评级的同业存单发行成本上升，发行成功率大幅下降。目前来看

15、,包商银行被接管属于个别案例，但应该关注由此引发的风险发酵。具体表现可能有三：其一，关注中小银行同业存单发行规模持续走低，叠加季节性的流动性紧张和同业存单大规模到期，从而放大流动性风险的冲击；其二，关注负债端的流动性风险向资产端的信用风险演绎；其三，中小银行盈利能力的降低可能会加剧其对高风险资产的配置，随着经济下行压力的凸显，中小银行资产的信用风险可能会加速暴露。长期影响：金融供给侧改革持续推进，金融机构发展由量转质从长期来看，随着我国金融供给侧改革和利率市场化的推进，金融体系会有越来越多的刚性兑付被打破，这会加剧金融机构之间的竞争，依靠高杠杆经营和监管套利而盲目扩张的金融机构将会面临淘汰的风

16、险。由于面临着盈利能力下滑以及资产质量下降的局面，未来可能会有更多的中小银行被接管或者破产重组。结合美国利率市场化经验，我国整体银行业的盈利能力短期承压，但长期受益，银行业的集中度将提升。政策展望建议政策当局应采取如下措施，避免金融风险的建延：第一，央行加大公开市场操作力度，甚至降准。前者提供短期资金，对中小银行的流动性修复作用有限，这进一步增加降准的必要性。第二，鼓励中小银行补充资本。近期华夏银行、民生银行永续债获批，中小银行资本补充工具有望尽快落地。第三，对商业银行进行分类监管，提高监管的有效性和针对性，避免“一刀切”可能带来的风险。第四，规范信息披露，提高商业银行风险防范能力。监管机构应

17、该加强对监管指标的披露，重点关注延迟披露年报的银行，敦促可能存在经营风险的银行及时披露相关信息。防范短期流动性风险和中长期信用风险的发生。5月24日，央行和银保监会宣布包商银行由于存在严重的信用风险，对其进行接管。这是自1998年海南发展银行倒闭后首次银行被托管，也是自2003年银保监会成立以来首次接管，释放打破刚兑的信号。包商银行是一个比较特殊的高风险中小银行，明天集团是其大股东，合计持有公司89%的股权，持股比例远远超过之前银监会规定的20%的持股上限。这次包商银行被接管核心原因是其大量资金被大股东违法违规占用，形成逾期，长期难以归还导致包商银行出现严重的信用危机，触发了法定的接管条件被依

18、法接管。包商银行被接管是国内银行史近20年的重要风险事件，标志着银行业机构正式打破刚性兑付，也意味着金融供给侧改革进入实质性推进。那么包商银行被接管是一个偶然事件吗？这对中国的金融体系又会带来什么影响？本报告旨在回答这些问题。本篇报告主要分为四部分，第一部分主要回顾了过去中小银行的迅速扩张以及带来的金融脆弱性；第二部分和第三部分主要分析了包商银行事件的短期和长期影响，最后是报告的主要结论以及政府可能采取的政策进行展望。一、中小银行规模快速扩张，金融脆弱性累聚国际金融危机后，得益于宽松的货币政策下流动性的释放和金融监管套利空间的存在，中国的影子银行快速扩张。中国影子银行发展的基本逻辑为：商业银行

19、绕过传统存贷业务，利用资产负债表内外的其他项目进行业务创新，并通过与非银行金融机构开展合作来达到信用扩张的目的。商业银行发展表外业务一方面可以绕过资本充足率等指标体系的监管，另一方面可以提高利润率，弥补因存贷息差缩窄导致的利润收缩。这也意味着利润驱动和规避监管是中国影子银行演进的主要原动力。从业务模式来看，20082013年，影子银行处于新兴发展阶段,“理财产品一通道业务一非标资产”是其主要模式。随着关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知（银监发8号文）的出台，理财资金投资非标业务得到严格管制，中国影子银行体系的主要模式由通道模式转变为同业模式。20132016年，影子银行发展不断深化

20、，“同业业务一委外投资一债券等标准化资产成为其主要模式。随着同业存单、同业理财等创新业务陆续兴起，买入返售、应收款项类投资也成为非标资产的主要形式。在影子银行兴起的同时.，中小银行的资产负债规模也迅速扩张。在2009年之前，中国商业银行总资产扩张速度显著低于央行。但从2009年至2016年，中国商业银行总资产扩张速度年均达到17%,不仅显著高于同期央行总资产年均7%的扩张速度，也显著高于同期内中国GDP增速。而且，规模越小的商业银行，总资产扩张速度越快。2011-2016年间，中资小型银行的资产年均增速高达28%,虽然自2016年底中国加强金融监管以来，小型银行的资产增速大幅放缓，但依然高于其

21、它类型银行资产的增速，小型银行资产规模占整体银行业资产规模的比例由2011年的13%上升到2018年的23%。从负债端来看，小型银行的负债扩张也是最快的。导致小型银行负债扩张的来源主要是金融性短期负债，具体包括对中资小型银行负债、对其他金融机构负债以及对其他金融性公司负债，而较为稳定的非金融机构和住户负债占比则持续下降，从2011年的78%下降至2018年的66%o在中小银行资产负债迅速扩张的同时，金融脆弱性也在累聚，具体如下：第一，银行资产的利润率持续下滑。尽管过去几年中国商业银行总资产的扩张很快，但银行的利润增速与净息差均不断收窄，这意味着银行盈利压力的上升与经营风险的增强。地方政府债务置

22、换将商业银行高利率、短久期的信贷资产转化为低利率、长久期的地方政府债券，这导致银行资产收益率下降的同时资产期限也被拉长，银行的资产质量下降。银行资产的收益具有较强的顺周期性，随着中国经济下滑压力的凸显，未来商业银行资产的收益率可能还会进一步下降。此外，商业银行资产的扩张速度远远高于银行资本的积累速度，这会导致商业银行的杠杆率快速攀升。第二，商业银行资产的同质化会提升潜在的不良率。我国商业银行的资产负债表与房地产行业深度捆绑，目前银行涉房贷款主要包括两个方面，一是与房地产直接相关的贷款，包括个人住房贷款、房地产企业开发贷款等；二是以房地产作为抵押物的其他贷款，包括地方政府及其他非房地产企业以土地

23、或房产作为抵押物获得的银行贷款。第二类贷款虽未直接流入房地产市场，但房地产市场的波动影响抵押物的价值，从而影响贷款的收回风险。截至2018年底，我国商业银行涉房贷款总规模约41.8万亿元，占总贷款余额的38.2%。可见，一旦房价出现大规模下跌，接近四成的银行贷款都可能受到关联影响，银行不良率大幅攀升。由于未来三四线城市面临的房价下行概率最大，城商行和农商行等中小型银行在三四线城市的占比最高，未来房价下行带来的潜在风险也最高。第三，影子银行的发展加剧了银行的期限错配，放大了金融风险的跨市场传染。影子银行的资产端多为期限较长、风险较高的非标和债券等资产，负债端多为期限较短的理财产品和同业存单，这就

24、需要负债端持续滚动发行来弥补期限错配。一旦短期流动性紧张，很容易引发流动性风险，影子银行具有跨业务、跨市场的高度关联性特点，与传统商业银行以及金融市场关系密切，从而导致影子银行的风险在不同金融主体间传递，放大市场反应。中国的影子银行也被称为“银行的影子”，商业银行为理财产品提供隐性担保和刚性兑付，一旦风险发生，波及最大的就是商业银行。中小银行在2013年以来的利率市场化改革中受冲击较大，因此也更有动力采用影子银行去扩大规模实现弯道超车,潜在的风险也更大。第四，商业银行负债成本上升，负债结构更加依赖同业负债。随着利率市场化加速推进、网络信贷平台的盛行，商业银行的揽储压力增加，传统的存贷款息差不断

25、收窄，银行的负债成本上升。从负债结构来看，传统的居民和非居民存款来源占比不断下降，同业负债以及表内理财占比持续提升。与网点多、覆盖面广的大型商业银行相比，中小银行尤其是一些没有实体网点的民营银行天然的就更加依赖高息揽储，同业存单以及结构性存款自然成为中小银行扩表、融资的新手段。但由于同业存单的期限较短，需要不断滚动发行来满足融资需求，一旦短期流动性紧张，很容易引发流动性风险，中小银行负债端的稳定性大幅下降。MI中,宛子行的话官产行l1.负面对金融体系的脆弱性以及影子银行的潜在风险，2016年底我国开始加强金融监管，开展了轰轰烈烈的金融业“控风险，”去杠杆”行动，矛头直指蓬勃发展的影子银行业务，

26、特别是同业业务、资管业务、通道业务等。随着强监管政策的陆续出台，我国影子银行的风险也逐渐得到控制，金融体系的风险由发散转为收敛，处于高位缓释状态。近期包商银行被人民银行和银保监会因严重的信用风险被接管再次激发了市场主体对银行业尤其是中小银行风险的担忧。央行有关负责人表示，包商银行的大量资金被大股东违法违规占用，形成逾期，长期难以归还，导致包商银行出现严重的信用危机而被接管，目前属于个例。央行对其采取如下的处置方案：一是520万个人储户和20余万个人理财客户己得到全额保障;二是债权金额在5000万及以下2.5万户对公和同业客户已得到全额保障；三是包商银行5000万元及以下承兑汇票得到全额保障，5

27、000万元以上得到不低于80%保障。对持有超过5000万同业存单的债权人进行部分兑付，标志着同业存单市场刚性兑付被打破，这会在短期和长期对我国的金融体系产生不同的影响。a*?yfjFa（%b三3jMMMmMM（%）网表6小里银行资产占比持蝴升（%）图表7农商行资本充足率近年快速下降（%）二、短期影响：市场风波冲击有限，风险发酵值得关注包商银行被接管后，央行积极与市场沟通，及时采取处置方案，安抚市场情绪。救助资金主要来源于存款保险基金，央行发挥“最后贷款人”角色进行依法支持，各类债权人的合法权益得到最大限度的保障。包商银行事件标志着我国同业存单市场的刚性兑付被打破。从理论上来看，同业市场的刚性兑

28、付被打破首先会影响商业银行的负债资金来源，尤其是对同业负债依赖较高的中小型银行。刚性兑付的打破会降低市场的风险偏好，加大低评级同业存单的发行难度，低评级同业存单发行规模收缩，发行成本上升，从而推升中小银行负债端融资成本上升。在当前我国央行依靠公开市场操作进行基础货币投放的体制下，中小银行由于缺乏足够的合格抵押品在获得基础货币时天然的具有劣势，从而不得不向大型银行进行拆借，我国的银行间市场流动性呈现“央行大型商业银行中小型银行非银金融机构”的传导路径。同业市场的刚性兑付被打破可能会进一步加剧银行间市场的流动性结构失衡。如果央行在短期加大公开市场操作力度，有助于缓解市场的恐慌，避免银行间市场资金出

29、现大幅波动，但难以解决我国银行间市场的流动性结构失衡。从实际运行来看，包商银行事件对整体流动性的冲击有限，目前基本得到平复，但对不同评级的同业存单产生了分化影响。5月24日，包商银行被接管后，银行间市场利率出现大幅攀升，R007由24日的2.5%最高上行至3.6%,DR007由2.5%最高上行至2.8%,ROO7与DRoo7的利差最高扩大至76BP,这说明流动性冲击主要影响中小型商业银行和非银金融机构。但随即，央行也通过加大公开市场操作规模来平抚市场。自5月27日起，央行连续7个工作日通过7天逆回购释放流动性，在5月29日单日逆回购规模高达2700亿，5月27至5月31日全周，央行释放流动性5

30、300亿，净投放流动性4300亿。R007和DR007在5月28日达到最高后开始回落，甚至一度出现R007和DR007倒挂，说明中小型商业银行和非银金融机构的流动性恐慌得到缓解。进入6月份以来,RO07和DR007恢复正常水平，甚至略低于包商银行被接管前一周的平均水平，这也意味着包商银行事件对整体流动性的冲击有限，目前基本得到平复。包商银行事件标志着我国同业市场刚性兑付被打破，这会对同业市场产生如下的影响：第一，同业存单总发行量出现收缩。在事发前一周，银行同业存单发行量高达5218亿,事发后一周同业存单发行规模只有1491亿,进入六月份以来,同业存单发行规模逐渐回升。未来同业存单发行规模能否恢

31、复到事发前的正常水平还有待观察。我们倾向于认为，在市场风险偏好降低的情形下，高评级同业存单可以正常发行，但低评级同业存单的发行规模会出现萎缩。第二，同业存单整体发行利率上行，不同类别银行同业存单发行利率分化。城商行和农商行的同业业务占比较高，受到的波及也最大，其同业存单发行利率目前已上行IoBP左右。国有银行和股份制银行对同业业务依赖程度较低，受到的影响也较小，由于央行大规模的公开市场操作，其同业存单发行利率不升反降。对于同行业存单的到期收益率，也出现类似的变化。第三，同业存单发行成功率整体出现一定程度的下降，不同评级的同业存单发行成功率下降程度不同，整体而言，高评级同业存单下降较少，低评级同

32、业存单下降较多。此外，二级资本债和票据转贴也相应承压。据监管规定，如果是严重信用风险导致被接管，且银行有存量的二级资本债，监管机构可以进行减记。包商银行信用风险的暴露引发市场对二级资本债的负面情绪，事件发生后二级资本债收益率也出现明显跳升（短期提升80-90BP）o这次风险处置事件中，包商银行不能及时兑付其承兑的票据，但也暂停了向直贴行的追索，统一的风险处置打破了过去的“承兑行+直贴行双保险的惯例，直接影响票据的流通和发行。根据公开数据显示，最近一周转贴市场变化来看，同业市场对包商票据影响也在慢慢消化，城商转贴利率已有所企稳，交易相比有所萎缩，但总体影响可控。在直贴及支付环节，票据市场影响还在

33、发酵：票据直贴金额下降，日均300亿，直贴比30%,低于过往60-80%的水平；市场净流通票金额达600亿以上。两者表明银行在直贴方面明显收缩。M9包行杵央行加大了公开布SfT力IK保MM5H1.X)IQCD2QSOBB表1包商银行事件后同业存单总发行厘收缩图表11不同类别银行不月同业存单发行利率3,0002.5002.0001,5001.OOO500何业程51总发行是，化元）2.444(%)国有粮行股份制根行城商行农商行整体441XsOEZSOZZsoR虫OZ779I177196132207D990ZqxTo-90S.8OG虫6Z.S08Z.S0Zm9zsoSZSoQ99090TG.So67

34、S0&S0STSOGsWso2.S0ZYSOSTSOGTSO二,so69SOSso专SOm2-gsss三sspmmssrWltW-JtWItMDo0%O54HW00NdI鲁nmnmIlIiIIIiIilA包商银行被接管主要是由于大股东非法占用过多资金导致的信用风险，目前来看还属于个别案例，对整体银行业的冲击较为有限。但我们知道，在过去几年中小银行规模快速扩张的背后，一系列的金融脆弱性也在集聚。因此，我们应该关注银行刚兑打破可能引发的风险发酵。风险一，关注中小银行同业存单发行规模持续走低，叠加季节性的流动性紧张和同业存单大规模到期，从而放大流动性风险的冲击。同业存单刚兑的打破会使得同业存单重新被

35、定价，低评级同业存单在面临发行成本上升的同时，也面临着发行成功率的下降，这使得一些基本面较差的中小银行可能难以通过同业存单补充负债。短期内各家银行都在梳理同业资产，摸查交易对手的风险，这会降低市场的风险偏好，叠加6月份有大量的同业存单到期以及金融机构面临半年度时点考核，大型银行拆出资金的意愿较低。中小银行长期的负债缺口叠加短期季节性的流动性紧张，可能会放大流动性风险的冲击。风险二，关注负债端的流动性风险向资产端的信用风险演绎。当中小银行负债端面临持续的流动性缺口时，其首选抛售一部分流动性较好的资产来维持流动性需求，或者赎回货币基金和债券基金，中小银行可能面临着被动缩表，从而导致信用紧缩，这会加

36、剧中小企业的融资难。迫于负债端成本上升的压力，中小银行可能会将负债端的成本转移至资产端，从而加剧中小企业的融资贵。这与当前货币政策实现宽信用的目标是背道而驰，因此央行有必要实施定向降准缓解中小银行负债端长期的资金需求，降低流动性风险向信用风险的演绎。风险三，中小银行盈利能力的降低可能会加剧其对高风险资产的配置，随着经济下滑压力的凸显，中小银行资产的信用风险可能会加速暴露。过去几年中国商业银行总资产的快速扩张，但银行的利润增速与净息差均不断收窄，这意味着银行盈利压力的上升与经营风险的增强。银行同业刚兑的打破会进一步提升银行负债成本，压缩银行的净利润，这会迫使一些银行增加对高风险资产的配置，比如影

37、子银行产品。我国的影子银行也被称为“银行的影子”，其资金最终投向仍是实体经济，其收益率与实体经济的盈利能力紧密相关。这意味着，未来随着实体经济下滑压力进一步凸显，影子银行产品的兑付风险也会上升，这可能会加速暴露中小银行资产的信用风险。图表146月份同业存单到期规模较大(亿元)农商行城市商业银行股份制商业银行国有商业银行18,00016.(XX)14.00012,00010,0008.06.000B15锹行资产,同业和证券投资占比.B16同业存单托方主要为广义金造料来源:WIND,平安证券研究所资料来39：WIN。,平安证券研究所Q图表IZGDP增速与商业银行的ROAA(%)图表18GDP增速与

38、商业银行的ROAE(%)RoAAGOPeKJ(右柏)3S0ZaaWIOZmoz32OZo20z70207m50zasozasloz3SIa三、长期影响：金融供给侧改革持续推进，金融机构发展由量转质随着经济发展阶段的转变，金融服务业单靠规模和量的扩张已经无法满足实体经济多层次的金融需求，这不利于实体经济的可持续发展，而且金融规模量的扩张还会带来潜在的金融风险。实施金融供给侧结构性改革，就是要提高金融供给质量，更好的满足实体经济的需求。同业市场刚性兑付的打破有利于商业银行合理定价，抑制中小银行盲目扩大资产负债规模的冲动，促使金融机构发展由注重规模转向提高质量，强化主营业务，回归服务实体经济的本源，

39、这也是金融供给侧改革和利率市场化的必经过程。随着我国金融供给侧改革和利率市场化的推进，金融体系会有越来越多的刚性兑付被打破，这会加剧金融机构之间的竞争，对于高杠杆经营、依靠监管套利和盲目扩张的金融机构将会面临淘汰的风险。通过梳理美国的利率市场化，我们发现：其一，美国小型银行数量大幅减少，银行业集中度提升。利率市场化加剧银行业的竞争，迫使商业银行进行业务创新和经营转型。在银行业转型的过程，中小银行由于竞争力较弱，盈利能力和经营效率都会大幅下降。不良资产的大幅增加导致一些银行破产或者被兼并重组，银行业的银行数量下降，行业集中度提升。其二，银行的盈利能力短期承压，长期受益，经营效率也有所提升。在利率

40、市场化期间，美国商业银行的ROA和ROE震荡下行，但在利率市场化完成之后，商业银行的ROA和RC）E都显著提升。从不同资产规模银行来看，小型银行在利率市场化完成后ROE和ROA的波动幅度更大，中大型银行的表现更为稳健，受到冲击相对有限。银行的效率比也表现出类似的规律，这意味着银行的经营效率在利率市场化期间有所降低但之后得到提升，而且小型银行在利率市场化期间经营效率下降的更多，大型银行所受的影响相对较小。结合美国利率市场化的经验，我们认为我国中小银行过去几年依赖同业业务快速扩张资产负债表是不可持续的，金融的脆弱性也在集聚。随着银行刚性兑付的打破，中小银行面临着盈利能力下滑以及资产质量下降的局面，

41、这会加速中小银行的信用风险暴露，未来可能会有更多的中小银行被接管或者破产重组。金融风险爆发的过程也是市场出清的过程，有助于我国金融体系供给质量的提高。结合包商银行的案例，当前我们应该积极关注那些延迟披露年报的中小银行（附录中我们列出了延迟披露年报的中小银行名单），尤其是存在经营风险和风控较差的中小银行。Iiiiiiiiiiiiiiiiiiii四、主要结论与政策展望国际金融危机后，得益于宽松的货币政策下流动性的释放和金融监管套利空间的存在，中国的影子银行快速扩张。在影子银行兴起的同时，中小银行的资产负债规模也迅速膨胀，金融脆弱性逐渐累聚。具体表现在：第一，银行资产的利润率持续下滑；第二，商业银行

42、资产的同质化提升潜在的不良率；第三，影子银行的发展加剧了银行的期限错配，放大了金融风险的跨市场传染；第四，商业银行负债成本上升，负债结构更加依赖同业负债。包商银行被接管是自2003年银保监会成立以来首次接管，释放打破刚兑的信号。从短期来看，包商银行事件对金融体系整体流动性冲击有限，目前基本得到平复,但对不同评级的同业存单产生了分化影响。同业存单总发行量出现收缩,较低评级的同业存单发行成本上升，发行成功率大幅下降。目前来看，包商银行被接管属于个别案例，但应该关注由此引发的风险发酵。具体表现可能有三：其一，关注中小银行同业存单发行规模持续走低，叠加季节性的流动性紧张和同业存单大规模到期，从而放大流

43、动性风险的冲击；其二，关注负债端的流动性风险向资产端的信用风险演绎；其三，中小银行盈利能力的降低可能会加剧其对高风险资产的配置，随着经济下滑压力的凸显，中小银行资产的信用风险可能会加速暴露。从长期来看，随着我国金融供给侧改革和利率市场化的推进，金融体系会有越来越多的刚性兑付被打破，这会加剧金融机构之间的竞争，对于高杠杆经营、依靠监管套利和盲目扩张的金融机构将会面临淘汰的风险。中小银行由于面临着盈利能力下滑以及资产质量下降的局面，未来可能会有更多的中小银行被接管或者破产重组。整体银行业的盈利能力短期承压，但长期受益，银行业的集中度提升。建议政策当局应该采取如下措施，避免金融风险的蔓延：第一，央行

44、加大公开市场操作力度，甚至降准，确保银行间市场流动性合理充裕。公开市场操作提供的都是短期流动性，对中小银行的流动性修复作用有限，这进一步增加降准的必要性。第二，鼓励中小银行补充资本。近期华夏银行、民生银行永续债获批，中小银行资本补充工具有望尽快落地。第三，对商业银行进行分类监管，提高监管的有效性和针对性。国内银行数量众多，资产负债结构千差万别，应该针对系统性重要银行、上市股份制银行、上市城商行以及其它中小银行建立差异性监管规则框架，避免“一刀切”可能带来的风险。第四，规范信息披露，提高商业银行风险防范能力。监管机构应该加强对监管指标的披露，重点关注延迟披露年报的银行，敦促可能存在经营风险的银行

45、及时披露相关信息。防范短期流动性风险和中长期信用风险的发生。包商事件对票据市场产生的影响包商事件时间轴：5.24 日（上上周五）：央行及银保监会下午5点后突然宣布接管包商银行，托管行为建行，并首次提出个人存款及理财全保障。市场对此反应比较平淡，最多认为是兜底来了。但如回溯市场利率情况，在当日城商转贴突然飙升8-10bp,国股则只上2bp。5.26 B（上上周日）：央行第二次答记者问提出，对个人存款全部保障，柜台顺序井然。但同时提出对公及同业5（X）0万以内全保，5000万以上部分保障，最低只有80%!5000万+80%,这下同业市场炸开锅。全市场开始分析这个影响到哪些资产品种，首先大家想到包商

46、银行发的存单、债券，这两个加起来高达600亿左右。5.27 日（上周一）：包商同业对手开始受影响，首当其冲是货币市场基金，因为持有包商同业存单以及同业存款，货币基金开始被各机构投资者问询，部分货币被机构投资者大比例赎回，致使部分货币赎回压力很大。5.28 日（上周二）：包商回购对手开始担忧，周一包商有没有还钱当日到期的逆回购的钱。在此时票友君提到，大家应该关注包商的票据，规模也是和同业存单相当体量（2016年包商体外票已达550亿）。受此影响，同业存单发行受到萎缩，二级市场抛售压力增加，货币基金继续被赎回！5.29 日（上周三）：包商银票持有人开始有各种消息，票交所也有动作，票据支付流转市场终

47、于对包商接管事件开始反应！5.31 日（上周五）：票交所及包商银行本身正式公告包商银票的保障方案，同同业负债，5000万分档，全保和部分保，而且票据被记上各种标签，暂停包商银票兑付直接扣款功能!其实在此之前，票交所已将包商票据的流转给予限制!6.1 日（上周六）：票据持有人对包商接管市场开始陆续反馈！6.2 S（上周日）：央行第三次答记者问，提出包商是个案，原因是股东占用资金，并且表明当前中小银行风险可控！回顾整个票据市场，持有人对包商接管影响总体分两种：D转贴市场：银行反应很快，更有可能是提前了1天；2）流转市场：票据中介、企业对此反应则是落后了1周时间！票据市场的不同反应，是票据市场复杂参与者的必然结果！作为同业资产，银行天然反应迅速，且消息灵通，更有可能有内幕消息！但票据作为支付工具，企业很难快速获取相关信息，反应慢也是必然！票友君敢肯定，截至目前，还会有企业不清楚包商接管事项。面对同一接管事项，同一票据的两种不同参与主体,接管机构应该更有效的区分两者角色，更公平的维护支付环节的票据持有人的权利！后续：同业市场已逐步消化此影响，但支付环节还难以估计从最近1周来转贴市场变化看，同业市场对包商票据影响开始慢慢消化，城商转贴利率已有所企稳。但交易相比萎缩不少，目前只能说利率稍微企稳，但只有在量企