【《基于股利贴现模型的伊利乳业企业价值评估案例分析》15000字】.docx

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1、基于股利贴现模型的伊利乳W企1/价值评估案例分析目录第1章绪论11.1 研究目的与研究意义11.1.1 研究目的11.1.2 研究意义11.2 研究内容与论文结构11.3 国内外发展现状213.1 国外研究现状213.2 国内研究现状3第2章伊利乳业公司企业经营分析42.1 公司简介42.2 财务报表数据总体分析42.2.1 资产负债表主要数据分析52.2.2 利润表主要数据分析52.2.3 现金流量表主要数据分析52.3 财务比率分析62.3.1 流动性分析62.3.4 资产管理与周转能力分析72.3.5 盈利性分析82.3.6 长期偿债能力分析93.4伊利乳业竞争力分析错误!未定义书签。3

2、.4.1 优势方面错误!未定义书签。3.4.2 劣势方面错误!未定义书签。3.4.3 机会方面错误!未定义书签。3.4.4 威胁方面错误!未定义书签。第3章伊利乳业企业价值评估113.1 基于自由现金流贴现法的企业估值113.1.1 企业自由现金流贴现模型113.1.2 计算企业自由现金流H3.1.3 计算折现率153.1.4 基于自由现金流贴现法的企业估值结果173.2 基于股利贴现模型的企业估值183.2.1 股利贴现模型183.2.2 计算企业股利贴现值183.2.3 基于股利贴现模型的企业估值结果183.3 基于经济附加值法的企业估值193.3.1 经济附加值模型193.3.2 计算税

3、后净营业利润193.3.3 计算资本总额203.3.4 计算加权平均资本213.3.5 计算历史经济附加值213.3.6 伊利实业公司未来经济附加值测算223.4 基于市盈率法与市销率法的企业估值233.4.1 市盈率法与市销率法233.4.2 基于市盈率的企业估值233.4.3 基于市销率法的企业估值243.5 估值方法比较与评价243.5.1 估值结果比较243.5.2 估值方法评价253.5.3 最终预估结论25第4章结论与建议264.1 结论264.2 建议26参考文献28第1章绪论1.1 研究目的与研究意义1.1.1 研究目的乳制品行业作为我国经济产业中的重要组成部分，对其迸行价值评

4、估，对于资本市场发展、企业自身经营、投资者投资策略选择都有巨大的意义。伊利乳业公司作为一家全球型的乳制品上市企业，对其进行分析，发现其成长规律、挖掘其背景知识，对企业内在价值做出数据化衡量，可以帮助乳制品行业经营者更好管理企业，也帮助投资者做出合理的投资判断，获得投资收益。因此，本文从投资角度出发，从金融与会计角度，分析伊利乳业公司的发展现状，利用一些估值模型来衡量其投资价值，并以小见大，对乳制品行业经营现状做出评估，希望能为经营管理者和投资者提供一定帮助。1.1.2 研究意义企业价值即企业本身的价值，是乳制品企业所能创造的预计未来现金流量的现值。企业价值分析便是通过分析企业价值组成、价值影响

5、因素、财务数据分析等方面，定性与定量相结合的方式对企业的价值有一个直观的了解。这对乳制品行业进行企业价值分析无论是对企业自身、投资者还是经济金融理论学习都有重要意义。首先，对乳制品企业进行价值分析能帮助企业更好实施财务管理目标与企业发展规划。企业财务管理的最终目标便是企业价值最大化，对乳制品企业业务进行合理分析，了解企业目前所处价值水平以及价值影响因素，可以帮助企业更好地了解企业发展短板与优势，从而有目的性对企业价值进行提升。其次，对于投资者而言，深入了解乳制品企业经营现状，了解影响企业价值的因素，评估企业内在价值水平，能更好地帮助投资者提高投资风险意识，做出合理的投资决策，实现资产的保值增值

6、。最后，对于经济金融理论学习而言，无论是在公司金融还是投资学等专业性课程，都可以看到企业价值分析的身影。通过对案例公司的经营状况研究、估值模型建立，有助于提高自身的专业能力，更好的从企业价值维度，感受金融知识的理论魅力。1.2 研究内容与论文结构本文包括5个章节：第一章结论，介绍本文的研究背景和文章的研究价值，简单描述一下本文的研究内容和文章逻辑、结构情况。通过对已有的文献研究，介绍企业估值相关的理论发展与前人研究成果，为后续的估值研究做支撑。第二章伊利乳业企业经营分析。首先对伊利实业公司进行简单的介绍，从财务层面入手判断公司营运能力，一是财务报表数据分析，包括资产负债表、利润表和现金流量表。

7、二是财务比率分析，包括流动性分析、资产管理与周转能力分析、盈利性分析和长期偿债能力分析，从指标简介、伊利实业情况和行业对比三方面做出综合分析。第三章伊利实业公司企业价值评估，利用上市公司财务报表，分别采用公司自由现金流贴现模型、股利贴现模型、经济附加值法、市盈率法和市销率法进行估值，将企业内在价值数据化。最后对估值方法进行评价与分析，对估值结果进行分析，对估值方法做出行业适用性判断，总结出适合伊利乳业的估值模型。同时，总结上文并反思估值计算中的不足第四章，结合上文的分析研究，对公司经营者和投资者做出一定建议。1.3 国内外发展现状1.3.1 国外研究现状1906年IrVingFiSher在其著

8、作对资本价值做出诠释，他认为资本的价值无非是未来收入流量按照现行利率进行贴现的贴现值，提出了企业价值理论，揩企业的价值以资本形式展现出来。1930年在以确定性条件为基础上，FiSheH是出投资价值等于未来现金流按照一定的风险利率进行折现后的价值，公司的项目是否具有投资价值取决于其未来现金流的这显示是否大于其目前投资金融，这一理论是绝对估值方法中一种重要的理论思想一一现金流贴现理论呻!未即引用,o1938年，WilliamS提出研究股票内在价值的重要模型一一股利贴现模型，其认为股东对公司进行投资是为了获得公司现金股利的回报，因此股票的价值可以用未来所获得的现金股利的折现值来反映（王宇轩，张雨琪，

9、李子璇,2022）o在此基础上GOrdon将DDM模型细化为零增长模型、不变增长模型和多阶段增加模型。现金流贴现模型和股利贴现模型均是在预测未来参数的假设下建立的，而现实情况下，企业的未来现金流和现金股利均是不确定的，所以两种模型在应用时具有较大的局限性。1958年，Miller和MOdighniani二人首次聘以上理论的不确定性进行研究，对公司的资本结构与企业价值之间关系作出深刻讨论，提出MM理论，他们认为企业的价值由权益和负债两部分组成，细化了估值模型中财务数据的选择（刘佳宁，陈思,2021）o1973年BIaCk与SChoIeS提出B-S期权定价模型，该模型以对冲证券组合为基础，对期权价

10、格的影响因子做了阐释，1977年MyerS和TUmbUII网将期权定价模型与企业估值相结合，提出实物期权的理念，该理论为一些新兴企业、发展潜力较大的企业提供了适宜的估值方法。此外威廉F夏普还提出了资产定价模型，该模型以风险溢价、无风险利率等基础，帮助人们较为准确的计算企业的股权资本，对各大模型中折现率的取值给予帮助（杨博文，吴雅婷，赵雨菲）。1995年Ohlson与Feltham&Ohlson在Williams的DDM模型基础上提出了剩余收益理论，使用公司权益的账面价值与预期的未来剩余收益的现值来表示股票的内在价值。随后,StemStewart在其理论基础上提出了经济增加值模型，简称EVA模型

11、，这个模型被广泛运用到各行业的价值评估(周宏伟，方欣,2021)。至此，五种应用较为广泛的绝对估值方法的理论和模型框架基本形成。对于相对估值理论，1934年葛拉汉和多德在著作证券分析中有所总结并分析各种估值方法的适用性与优缺点，提出相对估值法更要看重未来的发展状况，对未来的经济状况作出合理评估(孙梓璇，黄思)。1.3.2 国内研究现状国内有关企业价值评估的理论出现较晚，基本都是在国外研究成果的基础上结合我国的实际市场情况来作出适合中国各行业价值评估的方法。许晨翔，马佳琪，高文涵(2022)在其文章中对高科技企业估值方法中的实物期权法做出研究，将高科技企业的估值问题转变为实物期权定价问题。罗子涵

12、，梁嘉宇，宋雨薇(2021)招剩余收益模型应用在上市公司价值评估中，运用计量的手段对模型进行实证检验。郑欣怡，谢子轩(2022)12对我国创业板施行后科技型企业价值评估的方法进行适用性研究，并对传统的理论方法进行修正，得出适合我国科技型企业的评估理论。彭雅婷，潘雨菲，董晨翔(2023)选取我国乳制品细分行业的领军企业，运用相对估值法和绝对估值法，探究适合我国乳制品业的估值方法。袁佳琪,柳思雨，鲁宏(2021)选取伊利乳业进行投资价值分析，文中论证伊利乳业适用的估值模型，并做出了模型的演算，较为细致的对伊利乳业做出价值分析。蔡文涵，田子璇(2023)在期刊中对CAPM模型中折现率的确定给予了一定

13、的评估建议，对市场指数进行拟合优度分析，对风险溢价指标的确定给予了参考。卢欣怡，莫雨薇，丁子轩(2020)基于EVA模型对伊利乳业的投资价值进行研究，文章基于乳制品企业自身的特性，对EVA模型中的会计调整事项进行选择，对于我国乳制品企业EVA模型的测算，具有很大的参考价值。第2章伊利乳业公司企业经营分析2.1 公司简介伊利乳业公司是我国乳制品行业的代表性企业，深耕乳制品领域多年，伊利乳业在曾经在2018-2020年三年连续获得我国“国家乳制品企业荣誉金奖”、“国家优质纳税企业”以及入围了华润排行榜排出的“全球优质乳制品企业500强”o伊利乳业的发展是我国乳制品企业改革创新的缩影，因此能够在很大

14、程度上代表着我国乳制品企业的发展状况。公司秉承“实干创造未来”的企业精神，坚持“以市场为导向，以客户为中心”的经营理念,拥有一批高素质的管理人才和高素质的专业技术队伍，吸收新创意，严把质量关口,全方位的服务跟踪，坚持做出高品质产品，本着“追求、质量、技术、精神”8字宗旨，基于乳制品市场需求进行不断创新，使公司始终处于乳制品行业前沿，引领乳制品行业的发展。图1伊利乳业公同组织结构2.2 财务报表数据总体分析2.2.1 资产负债表主要数据分析合并资产负债表反映着伊利乳业公司在一定时期内的财务状况。如表2.1,2015年-2019年企业的资产和股东权益不断增加，负债则呈现波动增加趋势，2015年-2

15、016年内资产的增长速度大于债务增长速度，企业与此同时处于快速增长阶段。2017年至2019年，伊利实业乳制品企业的资产总额增速缓慢，负债也略微下降，两者相对来说处于一个稳定的变化区间，由此可以推测，伊利实业在不断发展壮大的同时，也更加注重财务杠杆的作用。伊利乳业少数股东权益持续增加，与伊利乳业近几年内不断扩充子公司息息相关，近年来公司不断扩建子公司，这样可以帮助公司扩大经营范围，提供新的利润增长点。表2.1合并资产负债表主要数据（元）项目20152016201720182019资产总额64,790,507,892,309,160,566.110,547,073,781.111,800,411

16、,297.113,096,409,468.23.1070608196债务总额33,523,710,344,955,516,048.61,289,112,131.159J11,823,806.958,697,179,552.069.3050446少数股东权益56,047,023.0058,842,784.00123,431,243.00163,756,409.79-股东权益383,916,401.47,353,644,518.49,257,961,650.052,688,587,490.054,399,229,916.00000O002.2.2 利润表主要数据分析合并利润表反映了伊利乳业在一定时

17、期内的经营成果。如表2.2,伊利乳业从2015年-2016年这三年的各项指标都在增加，这其中归功于公司乳制品销量的大幅度增加，2016年国家出台乳制品行业的相关优惠政策，2017年.2019年，一些红利政策逐渐消失，与此同时，公司的销量受到贸易战、市场饱和度等影响，净利润成下行趋势。表2.2合并利润表主要数据（单位：亿元）项目20152016201720182019总营业收入760.33986.161,011.69992.30962.11营业利润92.80122.7658.5462.3247.77利润总额96.86124.8362.3364.7751.01净利润80.60105.5450.43

18、52.4845.312.2.3 现金流量表主要数据分析从图2.1可知，伊利乳业的筹资活动现金流量从2015年至2017年呈现出上涨趋势,10034M35107719696517367-305610040112-11.1660.89-65.01*523-56719522771139.72*1580239.442163之后由2017年的60.89亿元锐减到2018年的-65.01亿元，又在2019年增长至2017年的同期水平。相关原因主要在于，伊利乳业投入徐水二工厂等，加大研发投入，以此提高公司产能，而2017年研发投入较少，与乳制品市场分化加剧有关。此外2017年伊利实业的筹资性活动现金流量达到

19、顶峰，这一年主要是增加一部分银行贷款来助力伊利实业乳制品企业经营。2018年伊利实业销售商品与提供劳务所收到的现金增加75亿元，税率优惠正常收到的税费返还增加2亿元，因而伊利实业乳制品当年经营活动现金流量净额较高。最后,近五年内，伊利乳业公司现金及其等价物净增加额基本保持稳步增长态势，说明伊利乳业企业货币资金等现金及等价物充沛。=：金流里争前一等黄舌诩金虎审争激一.现金及等价物争增加前图2.12015年-2019年伊利乳业现金流量表主要数据(单位：亿元)2.3 财务比率分析2.3.1 流动性分析(1)流动性分析简介流动性分析是伊利乳业企业经营分析的重要内容之一，反映了伊利实业企业资金的循环和周

20、转效率，反映了伊利乳业企业在短期未来时间内的偿债能力。流动比率是度量短期流动性的指标，是伊利实业流动资产和短期负债之间的比率，用于衡量伊利乳业流动资产在短期债务到期前转化为现金偿还债务的能力，最适宜的比例为2:lo速动比率衡量的是企业流动资产中变现能力较强的资产，最适宜的比例为E(杨博文，吴雅婷,赵雨菲)。(2)伊利乳业数据分析由图2.2可知，流动比率与速动比率在2017年.2019年三年中处于稳步上升状态，三年的平均值分别为1.18和1.07,相对于乳制品行业平均流动比率1.16和速动比率1.01而言，伊利乳业的流动比率和速动比率较平均值分别高出1.48个百分点和5.88个百分点，这说明伊利

21、乳业在偿还短期债务方面压力较小，伊利乳业银行贷款极少，即伊利实业公司的银行债务压力较小，其现金流较为富裕。2017年2019年流动比率与速动比率流动比率次速动比率图2.2伊利乳业资金流动性状况图(2017-2019)233资产管理与周转能力分析(1)资产管理与周转指标简介在财务报表分析中，对于分析伊利乳业企业的资产管理与贡产周转能力，常常会使用存货周转率或存货周转天数、应收账款周转率或应收账款周转天数、固定资产周转率和总资产周转率(周宏伟，方欣,2021)o伊利乳业的存货周转天数与应收账款周转天数越少，固定资产和总资产周转率越高，表明企伊利乳业业的资产管理与资产周转能力越强。(2)伊利乳业数据

22、分析如图2.4所示，伊利乳业三年内存货周转天数和应收账款周转天数均呈下降趋势，尤其是应收账款周转天数下降幅度很大，2018年下降了64.82个百分点，2019年下降692.88个百分点，从理论上来看，下降迅速的原因为伊利乳业2019年应收账款减少而销售额仍在持续增加。总体上来看，近三年伊利实业公司对应收账款和存货的管理加强。45固定,产周转工总资产周转率图2.4伊利乳业存货周转天数与应收账款周转天数(2017-2019)2017年-2019年伊利实业的固定资产周转率和总资产周转率每年都有所下降，下降幅度较小，但也可以看出伊利乳业企业对于固定资产以及总资产的管理有一定的不合理之处,伊利实业的资产

23、管理能力减弱，周转效率有所降低。nr.r.r.i.I.1。，.。yul匚m,，一,H201B2019241312.37存货雕天数应收野廉期转天熟1616698.08汴奥即天萩应收原需周转千酊图2.5伊利乳业固定资产周转率与总资产周转率(2017-2019)2.3.2盈利性分析(1)盈利性指标分析简介在本文财务分析中，将会采用四个常用盈利性指标：资产收益率(ROA)、权益收益率(ROE),销售利润率、EBrrDA利润率，这四个指标的数值越大，说明该企业的盈利性越好，给股东带来的收益越高(孙梓璇，黄思,2022)o(2)伊利乳业数据分析从图2.7可以发现，伊利乳业在2017-2019年期间销售利润

24、率呈现先增加后减小的趋势，权益性收益率、资产收益率和销售毛利率都有一定的下降。根据财务报表数据分析可以知道，伊利乳业的净利润的增长速度低于权益、总资产和销售收入的增长速度，因而盈利性指标数据有所下降，即造成伊利实业的盈利性减弱。根据伊利实业乳制品公司经营情况分析，2017年销售毛利率较高，主要还是在于伊利乳业公司的乳制品销量处于较好的状态，处于乳制品新产品销量快速噌长的阶段。而2018-2019年，乳制品市场上同质化产品的不断出现，市场竞争激烈，同时有关乳制品的优惠红利减少，加之货易问题影响的进出口问题，伊利乳业企业的利润不足从前。2000%a.oo%16.00%1400120%10.00%8

25、006.o4.00%200%0.00%英声眼益率(ROA)4.97%4.72%4.03%处政益收益章(0)1043%1024%841%Oi徇g502%537H476%3肖售毛利军l3%1669%16.22%资产收苗事(noA)毋权益收全章(Rce)。油官仁国奉：酒售毛利率图2.7伊利乳业盈利性指标数据(2017-2019)2.3.3长期偿债能力分析(1)长期偿债能力指标简介长期偿债能力指标反映的是伊利乳业公司对长期债务的负担能力，也是其负担财务杠杆的能力，本文采用权益乘数、现金对利息的保障倍数、资产负债率三个指标来分析。其中，权益乘数是总资产与总权益的比例，权益乘数数值越大，说明伊利乳业的股东

26、所投入的资本在总资产中占比越小，投资者的权益风险也就越高。现金对利息的保障倍数是指EBITDA与利息比值，数值越大，表明伊利实业乳制品公司用经营活动获得的现金偿还利息费用的能力越强(许晨翔，马佳琪，高文涵2020)。资产负债率是伊利乳业公司总负债与总资产的比率，衡量的是伊利实业公司资产中有多少是通过负债筹集的，可以评估处债权人放贷的安全程度以及伊利乳业公司的综合负债水平。(2)伊利乳业数据分析从数据表中可以看到，伊利乳业公司2018年2019年利息支付倍数不做计算，因为伊利乳业本身情况比较特殊，不存在贷款利息支出等。三年中，伊利实业的权益乘数连年下降，说明伊利乳业企业的债务偿还风险减小，股东的

27、权益得到更大的保护。此外，伊利乳业的资产负债率岁呈下滑趋势，但资产负债率保持在50%以上，属于合理水平，表明伊利乳业的偿债能力较为良好。表2.32017年-2019年伊利乳业长期偿债能力数据指标201720182019权益乘数2.24%2.12%2.08%利息支付倍数53.07-资产负债率55.44%52.87%51.90%(3)伊利实业公司与同行业比较分析从三个乳制品公司的情况对比来看，伊利乳业与CA乳制品2019年均不存在利息支付倍数，BY实业公司存在也很少。从权益乘数方面看，伊利乳业的权益乘数最小，其财务杠杆运用较少，偿债能力较强。资产负债率方面，伊利乳业银行贷款较少，其银行资产负债率低

28、，这就保证了伊利乳业企业在经营过程中具有充足的现金流。从对比中可以判断，伊利乳业的长期偿债能力较强，其财务杠杆运用的较为保守，所以伊利实业公司的财务管理方面的安全性较高。表2.42019年伊利乳业、BY实业和CA乳制品长期偿债能力数据指标伊利乳业BY实业CA乳制品权益乘数2.08%3.13%2.22%利息支付倍数-1.68-资产负债率51.90%68.00%54.99%第3章伊利乳业企业价值评估3.1 基于自由现金流贴现法的企业估值3.1.1 企业自由现金流贴现模型FCFF模型中伊利乳业公司价值等于伊利乳业公司预期的现金流量按照公司资本成本率进行折现的数值。公式为(罗子涵,梁嘉宇,宋雨薇)：公

29、司的价值V=FCFFt/(lWACC)t(3.1)其中，FCFR为第t年的自由现金流量，WACC为加权平均资本成本。自由现金流量模型根据该乳制品公司不同阶段的增加情况，有三种不同形式的模型。(1)稳定增长模型企业价值=FCFFt/(WAeC-g)(3.2)其中，FCFFk第t年的自由现金流量；WACe二加权平均资本成本(郑欣怡，谢子轩,2021);g=稳定增长率(2)两阶段增长模型。第一阶段发展较快，第二阶段处于稳定发展状态。y=FCFR/(1+WACC)t+ZFCFFt/(1+WACC)t+FCFFn+/(WACCn一g)/(1+WACC(3.3)(3)三阶段自由现金流量模型EV=加快僧长速

30、度阶段的模型+过度阶段的模型+期末价值的现值，适合运用在经历三种阶段的乳制品企业(彭雅婷，潘雨菲，董晨翔,2020)。3.1.2 计算企业自由现金流以2019年12月31日作为评估伊利乳业公司价值的基期，根据公式：伊利乳业公司自由现金流=息税前利润*(1-所得税税率)+折旧与摊销-资本性支出-营运资本追加额对公式中各项目进行预测，数据主要来源于伊利实业公司2015年至2019年年报。(1)利润总额表3.120152019年伊利乳业利润总额(元)项目201420152016201720182019利润总额8,739,450,039.938,730,332,270.2212,245,128,039

31、.176,232,965,995.426,477,072,013.675,100,556,381.09利润总额增长率-1.66%-0.10%40.26%-49.10%3.92%-21.25%公司在2016年利润增长较快，利润增速达到40%,2017年利润总额降幅较大，接近50%,2019年降幅达到21.25%,2014、2015和2018年利润总额增减幅度较小，大约维持在增减5%左右，由以上6年数据计算可得，利润总额增长率算数平均数为-4.66%,后四年的算数平均数为-6.54%,总体呈现利润总额回落趋势。2016年国家出台乳制品行业的税收补贴，并且大力扶持乳制品企业的转型升级发展，同时伊利乳

32、业公司优化产品结构，因而2016年伊利乳业企业产销量呈直线上升趋势，而2017年及以后，优惠政策减少，同时受乳制品行业整体竞争日益激烈，伊利乳业的产品竞争优势减弱，海外市场受贸易摩擦等因素影响，未来增长率很可能会继续下降。因此，本次估值预测伊利乳业未来几年利润总额平均增长率为8%（袁佳琪,柳思雨，鲁宏）。表3.22020-2024年利润总额预测值（元）项目20202021202220232024利润总额4,692,511,870,604,317,110,920.953,971,742,047.283,654,002,683.493,361,682,468.81利润总额增长率-8%-8%-8%-

33、8%-8%（2）利息支出如表3.3,伊利乳业企业利息支出呈现由增到减趋势。由数据可知过去6年，2018年利息支出最高约为3.7亿元，2018年利息支出最低约为0.17亿元，6年利息支出的算数平均数约为1.59亿元。近几年伊利实业公司扩充产业链，加大研发和产销力度，增加了借款金额，使得伊利实业公司利息支出较多，而到2019年随着产销受到国内国外冲击，利息支出也随之减少，但通常情况来看，一般一个乳制品公司达到一定的业务规模后，利息支出很难再下降，因此，将未来利息支出预测为平均每年1.5亿元（蔡文涵，田子璇,2020）。表3.32014-2019年伊利乳业利息支出（元）项目2014201520162

34、01720182019利息支出-7,013,819.4417,125,249.9979,697,792.35371,172,721.02321,440,421.44利息支出-144.16%365.38%365.73%-13.40%增长率（3）折旧与摊销表3.42014-2019年伊利乳业折旧与摊销（元）项目201420152016201720182019折旧与摊销额1,672,487,61,969,709,7872,555,146,9933,193,695,6753,810,397,0264,587,001,52387.82.44.88.77.79.16折旧与摊销增517,299,519297

35、,222,099.6585,437,206.4638,548,681.8616,701,351.0776,604,496.3加额.7624927折旧与摊销增44.78%17.77%29.72%24.99%19.31%20.38%加率关于折旧部分，由表中可以看出公司折旧与摊销持稳定水平，逐年增长，2014年公司与诺博乳制品公司签订股权收购协议，收购其100%股份，此外还以25%股份入股亿新公司。计算可得，伊利实业公司20142020年折旧摊销噌加率的算术平均数为26.16%。根据以往经验，假设未来的折旧摊销平均增加率为25%o预测结果如下（卢欣怡，莫雨薇，丁子轩）：表3.52020-2024年伊

36、利实业公司折旧与摊销预测值（元）项目20202021202220232024折旧与捷销5,733,751,7,167,189,879.98,958,987,349.911,198,734,187.413,998,417,734.2903.9542()5折旧与摊销增长率25%25%25%25%25%数据来源：根据伊利实业公司年报计算（4）资本支出表3.62014-2019伊利乳业资本支出（元）项目201420152016201720182019资本支出7,222,915,848.455,838,440,996.316,678,591,685.095,757,299,511.336,246,725

37、,619.006,785,051,871.92资本支出增加额165,417,801.55-1,384,474,852.14840,150,688.78-921,292,173.76489,426,107.67538,326,252.92资本支出增加率2.34%-19.17%14.39%-13.79%8.50%8.62%数据来源：根据伊利乳业现金流量表计算关于资本支出部分，由上表可知，2016增加额较大，计算6年的平均资本支出的算数平均数约为64.2亿元，因此以65亿元作为伊利乳业未来几年资本支出的平均值。表5.72020-2024伊利乳业资本支出预测值（元）项目2020202120232024

38、资本支出6,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.00数据来源：根据伊利乳业年报计算（5）营运资本表3.82014-2019伊利乳业营运资本（元）项目201420152016201720182019流动资产35,313,744,747.5740,389,996,353.2753,928,033,538.5669,293,328,092.5066J26,293,810.7568,502,163,106.36流动负债26,144,697,042.5731,786,437,525.1443,252,239,792.29

39、58,881,223,748.4954,379,417,271.5954,599,801,076.22营运资本9,169,047,705.008,603,558,828.1310,675,793,746.2710,412,104,344,0111,746,876,539.1613,902,362,030.14营运资本增加额982,330,976.12-565,488,876.872,072,234,918.14-263,689,402.261,334,772,195.152,155,485,490.98营运资本增加率12.00%-6.17%24.09%-2.47%12.82%18.35%数据来

40、源：根据伊利乳业年报计算由以上数据可知，近几年伊利乳业营运资本具有一定波动性，但总体来说增幅较大，2016年伊利乳业公司的营运资本增加率接近25%o由上表六年营运资本增加率计算算数平均数约为9.77%,考虑到伊利乳业公司处于成熟期，并且近年来经营情况并不乐观，营运资本不一定会持续高速增加，所以假设伊利实业公司未来的营运资本将以平均10%的增速增长。表3.92020-2024伊利乳业营运资本预测值（元）项目20202021202220232024营运资本15,292,598,233.1516,821,858,056.4718,504,043,862.1220,354,448,248.3322,3

41、89,893,073.16营运资本增加额13,902,362,030.001,529,259,823.321,682,185,805.651,850,404,386.212,035,444,824.83(6)所得税税率税率预测方面，伊利乳业财务报告附注中披露，国家给予部分高新技术企业按15%的税率纳税的政策扶持，经过综合认定，伊利乳业部分子公司符合此条件，因此，本文税率选取中位数15%进行预测计算(季佳琪，姜雅婷,2019)o综合以上假设及估测，计算出伊利乳业2014-2019年的自由现金流量，见表3.10表3.10伊利乳业2020-2024预测自由现金流(元)项目20202021202220

42、232024利润总额4,692,511,870.604,317,110,920.953,971,742,047.283,654,002,683.493,361,682,468.81加利息支出150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00息税前利润4,842,511,870.604,467,110,920.954,121,742,047.283,804,002,683.493,511,682,468.81所得税税率15%15%15%15%15%息税前利润*(1-税率)4,116,135,090.013,

43、797,044,282.813,503,480,740.183,233,402,280.972,984,930,098.49加折旧摊销5,733,751,903.957,167,189,879.948,958,987,349.9211,198,734,187.4013,998,417,734.25减营运资本增加13,902,362,030.01,529,259,823.1,682,185,805.1,850,404,386.22,035,444,824.8额0326513减资本支出6,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000

44、,000.006,500,000,000.00企业自由现金流-10,552,475,036.042,934,974,339.434,280,282,284.466,081,732,082.168,447,903,007.913.1.3 计算折现率涉及到折现的估值模型中，通常采用R(WACC)加权平均资本成本作为折现率。加权平均资本成本是伊利乳业公司运用债务和权益融资来进行投资时，权益资本成本与债务资本成本的加权平均，用公式表示为(范思雨，熊宏伟，阮雨)：WACC=(EV)*Re+(DV)*Rc*(1-Tc)(3.4)针对公式中每个参数，进行数据选择来计算公司的WACC与伊利乳业企业自由现金流折

45、现值：(1)计算公司资本结构伊利乳业公司的资本结构是指公司各种资本的价值及构成比例，一般而言，伊利乳业公司包含债务资本与股权资本(权益资本)两大部分，并且一般债务资本成本要低于权益资本成本（邓晨翔，贾佳,2021）。表3.112015年-2019年伊利乳业资本结构（万元）20152016201720182019短期借款“M八八M八3,037,978,00012,799,966,5821,180,470,655.300,(X)0,000.00250,000,000.00八.00.0050长期借款八八八八八八八mm2,157,805,500.1,205,655,653.50,()()0,()00.()049,800,000.00423,754,500.00)一年内到期的非流动八。八/仙”八八“。八3,179,995,453.负债83,299,009.08105,170,607.29142,533,396.22239,004,480.0440债务总额13,604,265,89615,196,776,5625,566,121,762.433,299,009.08404,970,607.29