【服饰服装报告】纺织服装海外跟踪系列三十九：阿迪达斯库存下降24%25四季度大中华区收入增长37%.docx

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1、纺织服装海外跟踪系列三十九超配阿迪达斯库存下降24%,四季度大中华区收入增长37%行业研究行业快评纺织版饰投资评级:超配（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie执证编码：S0980520040004证券分析师：关竣尹0755-81982834guanjunyin执证编码：S0980523110002证券分析师：刘蜘010-88005446Iiujiaqi执证编码：S0980523070003事项：公司公告：2024年3月13日，阿迪达斯披露2023财年及第四季度业绩。全年收入214.3亿欧元，同比-4.8%,不变汇率收入持平；净利润亏损075亿欧元。四季度收

2、入48.1亿欧元，同比-7.6%,不变汇率收入-2.0%；净利润亏损3.8亿欧元，相较2022年同期亏幅收窄。国信纺服观点：1）业绩和指引核心观点：大中华区四季度收入超预期，库存降幅超预期，2024年基本业务收入预计增长高个位数，大中华区预计增长双位数；2）2023财年业绩：不变汇率收入同比持平，库存金额同比下降24%,降幅超预期；分地区看拉美/亚太/大中华区收入增长领先，同时大中华区营业利润率同比大幅提升；分品类看鞋类保持较快增速；分渠道看自有商店强劲增长12%。3）2023财年四季度：不变汇率收入-2%,大中华区收入强劲增长37%,超彭博预期；鞋类仍保持稳健增长；毛利率大幅提升5.5百分点

3、，主要受益于运费降低、折扣水平改善、更有利的业务组合、更低的库存补贴。4）业绩指引：维持此前预告对2024财年指引，预计不变汇率收入中个位数增长，剔除YeeZy影响阿迪基本业务收入将以高个位数增长，营业利润达5亿欧元；给出分地区增长指引，大中华区预计双位数增长。5）风险提示：下游需求不及预期,市场的系统性风险，国际政治经济风险。6）投资建议：大中华区持续表现亮眼、库存改善效果明显且略好于管理层预期，看好供应商订单与零售商错售恢复确定性。1.供应商：阿迪达斯2023年加大库存清理力度，截至2023年末，库存金额同比下降24%,降幅超彭博一致预期；公司通过控制批发渠道发货，零售商库存水平也在改善，

4、当前仅北美市场仍存在库存问题，公司表示2024年上半年仍将收紧北美地区批发渠道发货，预计北美库存问题有望在2024年年中缓解。耐克、DeCkers、PUma等其他国际运动品牌库存基本均恢复健康水平，看好随品牌商去库陆续完成、上游供应商订单回暖，且下游边际改善有望率先提振核心供应商估值，重点推荐申洲国际、华利集团。2.品牌商：阿迪达斯第四季度大中华区收入增长亮眼，客流回暖，终端销售势头良好；折扣率水平逐季改善，本土品牌在消费复苏与促销环境改善的情况下有望加速增长，继续看好本土品牌份额提升，重点推荐安踏体育、李宁。3.零售商：品牌大中华区销售势头良好，尤其四季度收入大幅增长,2024年大中华区预计

5、双位数增长，重视批发渠道本土化运营，建议关注库存去化后客流回暖趋势下的基本面加速修复，重点推荐滔搏、宝胜国际。评论：业绩和指引核心观点：大中华区四季度收入超预期，库存降幅超预期，2024年基本业务收入预计增长高个位数，大中华区预计增长双位数阿迪达斯披露2023年报符合此前预告，不变汇率收入同比持平，毛利率提高02百分点至47.5%,营业利润2.68亿欧元。大中华区四季度增长37%,超彭博预期；库存金额同比下降24%,降幅好于预期。2024年指引与此前预告一致，预计不变汇率收入中个位数增长，剔除Yeezy基本业务收入预计高个位数增长，并且下半年增长达到双位数，营业利润达5亿欧元；本次给出各区域增

6、长指引，其中大中华区收入预计双位数增长。图1：阿迪达斯FY202304（截至2023/12/31）业绩和指引阿速达蜥FY7023业单加指引速It位：百万啾兀修目FY2W3feW311317023/17/31BtMtt20232母指引2073/17/3120230412073/17/3120n1231BtVt引2024/12/31BffM707Vl7/31总收入金21.477”,4414.8124.811O八72.439W曾击中依YOY-50%-MenIi引上货币中住个位敏下着三!中个位下It）小-29%货市中性收入中个位M长（WtY1八对本*务全年或以赁而中件福个长.31Xifi到长.下串年将

7、更加强劲以两位鼓场长）Wn分区收入EKA金区235B.3131.S631.WYOYttHYr-40-1.*-16m欧词,新浅市场高个色”AX5.2195.3471.W1.390YOY货币中付VOY-18%-W16-m-WVTC-1上*年收入增长仍受北殳去秀WRJlit全年货市中依收入中个位下*n大中隼自金M3.IW3.11?UH5581VOY货币中付YoY-61双停长IG大但t92.42274u576YOYW*ttYOY1、t-5%日本0*个粒敏地长外金“2.2ft2.mH0%0YOY黄市中住忖丫4%211_-1双位常长10%分R庆收入金12.39VEt9b21XMI2货而申住YOYi今。7.

8、906B.208：71.9101127r货市中传YOY-IM配隆畲。1.4W1.257035018886n费而中偿YOY分霍收入OTC电商白布商感微素货币中付YoY货市中传Ymr货币中住YOY货而中惨fOY-5%12%-481、-m小2%4%事省比率屈比SGlA中入47.S02%47.0%47.0.2%46.0004465.S5S.545.0m56.0%-OY八管费利利金2”2M6%Ifi叫上O本*加及计送到妁10欧元的水平（ttff：稗接近Ia号零撕水平）2）三fQt*.白*修计2073年的曾逐号授为1亿畋元之前为号*5亿欧元）-311-372WHitMfcJt（W不内的货布修!将对公R24

9、年的利金力尸立大明,口前夕比”#”翻余行京的JH毫搐成本遗行第.凶叱读产丛龄储体发状不会对务业内利卢殳）3B4YOY看业内履军属比61、1.A-1八CgF-7.M6.1、49%-77%&EKA含1327W379YOY普也必利率*业利利率同比-，、16.6-3.A4-m11.A-5.619.3%26XU金q256YOY售业H店率餐会利稠率闰比-10y.6121、-0.%3.5495%19gC大中竽口v92153OfiYOY业X墀率*亚内利率第比IB1、-O0ionOM41.1171、26676*-36查太区金，8120106114%YOYM业利女串属比-209%/718n-262S1&G21.1

10、%46八187%2.1、1检美金4827284YOY膏业H利率着业内病率同比179%210%-1.4%A22.n-0.乳-7八13.S-3-IA17.-0.4%-1。、冷利刿金融-75-11-379刈YOY-m-102641、HEPS-O4-0.111.-2.13-1.99W-1-102631%*金4.M55.079-9%4.525$.079-WW-24%-W-1资料来源：公司公告，Bloomberg,国信证券经济研究所整理2023财年业绩：不变汇率收入同比持平，库存金额同比下降24%降幅超预期2023财年公司实现收入214.3亿欧元，不变汇率收入与上年持平。2023财年收入受到负面影响包括：

11、1）批发渠道库存高企，公司控制发货进而导致批发收入下滑；2）Yeezy业务终止导致相较2022年销售额下滑约5亿，剔除YeeZy影响不变汇率收入增长2%。图2：公司历年收入与变化情况图3：公司历年归母净利润与变化情况莺业收入（百万欧元）YoY240001523000、.1022000ZW.52,000I、w20000.-5%19000.18000.昌.15、17000-20%2017201820192020202120222023归母净利润（百万欧元）YoY25I500%2000_2400s-111三2017201820192020202120222023-5-200%资料来源：Bloonbe

12、rg,国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg,国信证券经济研究所整理收入拆分来着：分地区：不变汇率角度，D拉美、大中华区、亚太地区表现较好，收入分别增长22%8%7%,其中大中华区全年批发和自有商店渠道均强劲增长双位数；2)EMEA地区收入持平，全年自有商店渠道增长双位数，但收入增长被批发渠道下滑所抵消；3)北美市场受到YeeZy和批发渠道控制发货的负面影响较大，收入下滑16%o大中华区营业利润率同比大幅提升，全年营业利润率同比提升7.2个百分点至17.3%o分品类：不变汇率角度，鞋、配饰收入分别增长4%和3%,服饰收入下滑6%o尽管受到Yeezy影响，鞋类依然保持较快增长；服饰收

13、入下滑，主要受控制批发渠道发货影响较大。分渠道：不变汇率角度，1)批发渠道：收入下滑4舟，主要因公司采取降低市场高库存水平的措施而控制发货，其中拉美和大中华区批发渠道收入仍然实现双位数增长。2)DTC渠道：收入增长3%,主要受自有商店强劲增长12%所带动，除北美以外的所有市场自有商店渠道均实现双位数的强劲增长；电商渠道收入下滑5%,主要受YeeZy和公司减少打折活动影响，在自有电商平台全价销售额增长双位数。图4：阿迪达斯2023年分地区不变汇率收入增速FY2023REVENUEGROWTHBYMARKET-EXC1.YEEZYGREATERCHINA+8%14%EXC1.YEEZY+/0%vs

14、.2022EXC1.YEEZYNORTHAMERICA46%VS.20221.ATINAMERICA+22%VS.2022ASIA-PACIFIC+22%EXC1.YEEZY+8%EXC1.YEEZY+14%EXC1.YEEZYTOTA1.COMPANYGROWTHEXC1.YEEZYAT+2%资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理毛利率提高0.2百分点至47.5%；营业利润2.68亿欧元。业绩超此前指引的原因是第四季度的运营好于预期，带来约1亿欧元的业绩增长；以及公司决定不注销绝大部分现有的Yeezy库存，2023仅注销了小几千万欧元，剩余约2.68亿欧元库存未注销，公司计划在202

15、4年至少按成本价出售剩余的YeeZy产品。图5：公司历年利润率变化情况资料来源：Bloanbergf国信证券经济研究所整理图6：公司历年费用率与变化情况2017201820192020202120222023资料来源：Bloomberg,国信证券经济研究所整理库存金额同比大幅下降24%至45.25亿欧元，相较2022年年末减少近15亿欧元，降幅超彭博一致预期。公司库存管理举措包括大幅减少采购量，以及战术性地重新利用现有库存。图7：阿迪达斯库存变动INVENTORYDEVE1.OPMENTINBI1.1.IONST1.5BI1.1.IONIMPROVEMENT(-24%)资料来源：阿迪达斯官网，

16、国信证券经济研究所整理2023财年四季度：不变汇率收入-2%,大中华区收入强劲增长37%超彭博一致预期，鞋类仍保持稳健增长，毛利率大幅提升5.5百分点FY23Q4公司收入48.1亿欧元，同比-7.6%,不变汇率收入-2.0杭其中包括阿根廷比索贬值带来约5%的负面影响。在四季度公司还继续控制批发渠道发货以降低库存水平，尤其是在北美地区。图8：公司单季度收入与增长情况收入（百万欧元，左轴）YoY（右轴）图9：公司单季度净利润与增长情况资料来源：Bloomberg,国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg,国信证券经济研究所整理收入拆分来看：分地区：不变汇率角度，1）大中华区收入强劲增长3

17、7%,超彭博一致预期；2）拉美、亚太地区收入分另J+1%和持平；3）EMEA和北美收入分别下滑7%和21%,北美地区收入大幅下滑主要受批发渠道控制发货影响；EMEA地区收入下滑，主要受2022年同期世界杯足球赛带动下基数较高影响。分品类：不变汇率角度，1）鞋类：尽管受到Yeezy的重大影响，第四季度鞋类收入仍增长8%,主要受Originals和Skateboarding系列两位数强劲增长的推动2）服饰：第四季度收入下降13%,主要由于2022年同期世界杯足球赛带动下球衣销售强劲，基数较高。此外，由于服装市场尤其北美地区面临较高的库存水平，公司继续对批发渠道采取保守的销售策略。分渠道：不变汇率角

18、度，批发和DTC渠道收入分别下降8*和2%o其中自有商店渠道收入增长9%,主要受EMEA地区以及大中华区该渠道双位数增长带动；电商渠道收入下滑12%,主要受Yeezy和公司减少打折活动影响，在自有电商平台全价销售份额同比增加约10%。图10：2023年第四季度分地区收入占比资料来源：Bloomberg,国信证券经济研究所整理图11：2023年第四季度分地区收入及同比情况资料来源：Bloonberg,国信证券经济研究所整理图12：2023年分地区营业利润率营业利润率9QK力m资料来源：Bloxerg,国信证券经济研究所整理图13：公司历年分地区单季度不变汇率收入增速资料来源：Bloomberg,

19、国信证券经济研究所整理运费降低、折扣水平改善、更有利的业务组合、更低的库存补贴致毛利率同比提升。FY23Q4毛利率大幅提升5.5个百分点至44.6%,毛利率提升主要得益于运费降低、折扣水平改善、更有利的业务组合、更低的库存补贴；同时不利的汇率变动、更高的产品成本、Yeezy业务终止对毛利率产生负面影响。SG&A费用率同比下降1.3%至53%,其中包括约5000万欧元的一次性费用。本季度公司营业亏损为3.77亿欧元，其中包括因阿根廷货币大幅贬值造成的约1亿欧元的负面影响；净利润亏损3.8亿欧元，相较2022年同期亏幅收窄。图14：公司单季度利润率变化情况图15：公司单季度费用率变化情况资料来源：

20、Blo 业绩指引：维持此前预告对2024财年指引，预计不变汇率收入中个位数增长，营业利润达5亿欧元，给出分地区增长指引，大中华区预计双位数增长 收入：预计不变汇率收入中个位数增长，剔除Yeezy影响阿迪基本业务收入将以高个位数增长阿迪达斯预计2024年的不变汇率收入将以中个位数增长，指引包含假设将按成本价出售剩余的YeeZy库存，销售额达到约2.5亿欧元。如果不考虑YeeZy在这两年的收入，指引反映的是阿迪达斯基本业务不变汇率收入高个位数增长，预计一季度就能看到增长，下半年将更加强劲以两位数增长。分地区看：1)北美地区上半年仍将继续控制批发渠道发货，预计全年不变汇率收入中个位数下降；2)国信证

21、券证券研究报告AuostMMcvamu大中华区和拉美地区收入预计双位数增长；3）欧洲、新兴市场、日本、韩国预计高个位数增长。 营业利润：预计为5亿欧元预计2024年的营业利润约为5亿欧元。由于目前假定YeeZy剩余库存的销售是按成本进行的，因此目前预计该产品的销售计划不会对公司今年的营业利润产生影响。不利的汇率影响预计将对公司2024年的盈利能力产生重大影响，将持续影响2024年的收入和毛利率。图16：阿迪达斯2024全年弓IFY2024GUIDANCEOVERVIEWFY2024GUIDANCEASSUMPTIONSNETSA1.ESMID-SING1.E-DIGITGROWTHGR0WTH

22、CURRENCY-NEUTRA1.(EXC1.YEEZY:HIGH-SING1.E-DIGITGROWTH)OPERATINGPROFIT50。MREPORTEDsellingRemainingyeezyInventoryatcost250mtflinecontributionNooperatingprofitcontributionSIGNIFICANTFXHEADWINDTranslationalontop-lineTransactionalongrossmarginCONTINUEDINVESTMENTINMarkhingandsales资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理 投

23、资建议：大中华区持续表现亮眼、库存改善效果明显，看好供应商订单与零售商销售恢复确定性1 .供应商：阿迪达斯2023年加大库存清理力度，截至2023年末，库存金额同比下降24%,降幅超彭博一致预期；公司通过控制批发渠道发货，零售商库存水平也在改善，当前仅北美市场仍存在库存问题，公司表示2024年上半年仍将收紧北美地区#泼渠道发货，预计北美库存问题有望在2024年年中缓解。耐克、DeckersxPuma等其他国际运动品牌库存基本均恢复健康水平，看好随品牌商去库陆续完成、上游供应商订单回暖，且下游边际改善有望率先提振核心供应商估值，重点推荐申洲国际华利集团。2 .品牌商:阿迪达斯第四季度大中华区收入

24、增长亮眼，客流回暖，终端销售势头良好；折扣率水平逐季改善，本土品牌在消费复苏与促销环境改善的情况下有望加速增长，继续看好本土品牌份额提升，重点推荐安踏体育、李宁。3 .零售商：品牌大中华区销售势头良好，尤其四季度收入大幅增长，重视批发渠道本土化运营，建议关注库存去化后客流回暖趋势下的基本面加速修复，重点推荐滔搏、宝胜国际。风险提示下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。相关研究报告：纺织服装海外跟踪系列三十八-亚玛芬2023收入增长23%,首次给出2024全年指引一2024-03-07纺织服装3月投资策略-1-2月越南纺织出口大幅转正，品牌消费表现稳健一2024-03-04纺织服

25、装品牌力跟踪月报202402期-2月运动品牌虎扑热度提升，识货平台折扣收窄一2024-03-04纺织服装双周报（2402期）-国内春节消费较景气，代工台企数据改善一2024-02-20国际品牌财报总结专题-品牌库存去化进展明显，看好供应商订单恢复确定性一2024-02-07免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准糊OJ说明报告中投资建议所涉及的评

26、级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指899001.CSD为基准；香港市场以恒生指数（HS1.HI）作为基准；美国市场1.标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数20舟以上增持股价表现优于市场代表性指数10%-20之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性

27、指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数10$以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整

28、性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任

29、何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、

30、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032