PPP与REITs相结合必要性与可行性及存在问题与应对建议.docx

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1、摘要：关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（RElTS）试点相关工作的通知和公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）的出台，标志着我国公募REITs正式启航，为PPP和REITs的结合提供了可能。本文在分析PPP与REITs相结合的必要性与可行性的基础上，对PPP与REITs的结合存在的问题进行分析，并提出相应的政策性建议。关键词：PPP；REITs；结合；可行性；问题；政策建议自2014年制度层面开始正式推进PPP项目以来，国家发改委和财政部陆续出台多项推动PPP项目资产证券化的政策，多次提到要“推动不动产投资信托基金（RElTS）,52020年4月30日，证监会和国家发改委共同发布关于推

2、进基础设施领域不动产投资信托基金（RElTS）试点相关工作的通知（证监发202040号）（以下简称通知），同时证监会发布公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（以下简称指引）公开征求意见，正式启动基础设施领域的公募RErrS试点工作，不仅标志着中国公募RElTS制度与市场建设正式拉开帷幕，也为PPP项目与RElTS的结合提供了可能。然而，尽管当前业界对于促进PPP与RElTS相结合的呼声较高，但PPP与REITs各有其特定的发展逻辑和政策导向，PPP与REITs的结合也需要符合各自的内在发展逻辑和政策导向。基于此，本文在分析PPP与REITs相结合的必要性与可行性的基础上，对PPP与REIT

3、s的结合存在的问题进行分析，并提出相应的政策性建议。一、PPP与REITs相结合的必要性与可行性作为一种集合不动产、股票和债券特征，能够把不动产转换成具有流动性的证券化工具，REITs在促进资金从供给过剩领域转移至具有充足不动产投资机会领域方面发挥了重要作用。同时，自2014年制度层面开始正式推进PPP项目以来，全国培育了相当数量的基础设施类PPP项目，其中大部分已经建设完工并逐步进入稳定运营期，为REITs的推行奠定了项目基础。在当前阶段，PPP与REITs的结合有其必要性和可行性：第一，REITs能促进PPP项目资产盘活，满足社会资本方投资回报要求。PPP项目主要聚焦于基础设施建设领域，决

4、定了其具有较强的公益属性，也就意味着社会资本方难以从PPP项目中获得较高的收益回报。要想激发社会资本投资PPP项目热情，就需要解决社会资本投资所形成PPP项目资产的盘活问题。REITs能够通过盘活PPP项目存量资产，促进资金的再投资循环，进而在提高PPP项目落地率的同时，满足社会资本长期稳定回报的要求。第二，RErrS能够为PPP社会资本方提供新的退出渠道。一方面，PPP项目社会资本方可以通过REITs从PPP项目社会资本方转换为REITs投资人，实现股权转移退出，为PPP社会资本方提供新的退出渠道。另一方面，RElTS作为一种股权型产品，在保障社会资本方实现股权转移退出的同时，还不影响政府方

5、在PPP项目上的权利，同时也为各类投资者提供了新的投资选择。第三，PPP与RElTS相结合受到国家政策支持。自2009年北京、上海、天津先后开展RErrS试点工作，拉开RErrS在我国的推广帷幕以来。财政部、证监会以及国家发改委等多部委，陆续出台多项关于推动PPP项目资产证券化的制度文件,其中多次提出要“鼓励各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品”以及“推动REITs进一步支持传统基础设施项目建设”，在制度层面上为推动PPP与RElTS的结合提供了可能性。第四，REITS与PPP具有高度的内在契合性。存量PPP项目中有大量基础设施类PPP项目，属于RElTS的“不动产”投资范畴。同时，REl

6、TS一般通过设立SPV实现风险隔离，与PPP“风险共担、利益共享”原则相匹配。RElTS强调对项目的运营、对资产的维护以及保值增值，并从项目资产的良好运营中获取合理回报，因而能够带来稳定现金流的基础设施类PPP项目可借助REITs进行融资，有助于PPP项目减少对传统融资模式的依赖，在投融资上具有契合性。二、PPP与RErrS相结合存在的问题PPP与REITS的结合在当前仍存在较多制约因素，主要表现在三个方面：从PPP与REITs相结合角度，PPP与RElTs对于主体权责的要求不一致；从PPP角度，PPP项目难以满足RElTS对于底层资产的要求；从RErrS角度，目前尚未出台关于REITs具体税

7、收政策。（一）PPP与RErrS在主体权责认定存在差异PPP模式建立在政府方与社会资本方合作基础之上，而REITs突出的是持有人的股权转移。如果基于PPP项目开展REITS业务，就会存在由于社会资本方实现了股权转移，PPP项目的运营管理责任能否转移，以及转移给谁的问题。一旦项目日常运营出现问题，PPP项目的政府方还会面临是向基金管理人还是项目公司主张权利的问题。根据指引，基金通过ABS和SPV取得底层资产完全所有权或特许经营权，这就不可避免涉及社会资本方权责的转移，这与当前对于PPP的权责认定差别较大。对于这些问题，目前仍未有相关规定出台，这就导致PPP模式与REITs模式在主体权责的认定上存

8、在差异。尽管2017年国家发改委发布关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知（发改投资20171266号）以及2018年财政部发布的关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知（财金201823号文）中，要求将项目资产所有权、经营权转让给社会资本方，但是，实际操作中PPP项目资产的转让被不同程度地设置了权利限制要求，目前基础设施建设资产权属转让以及经营权转让的具体操作办法，仍然缺少法律法规等细则性依据。（二）PPP与RErrS监管职责划分尚需进一步清晰明确目前由于PPP与REITs结合涉及PPP和RElTs等多个主体，牵扯利益方较多，因此对信息公开的要求更加严格

9、。尽管2017年财政部颁布的政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台信息公开管理暂行办法（财金2017l号）中对PPP项目信息公开提出新的要求，但文件并未涉及具体的披露模板和披露标准，仅仅是原则性的规定；对于信托计划的信息披露也较为简单，难以满足PPP与RErrS结合模式的发展需要。此外，当前REITS的监管部门是银保监会和证监会，关于两个监管部门的职责划分，尚需出台专项法律或细则予以明确规定，规避由于监管职责不清晰可能带来的产品申请、审批环节上的障碍，以更好地把控和防范项目风险C）（三）PPP项目难以满足RErrS底层资产要求根据通知和指引要求，基础设施类RErrS试点项目应符合的条件主要包

10、括：（1）项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，己通过竣工验收；（2）经营3年以上，具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有较好的增长潜力；（3）原始权益人以及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为；（4）原始权益人享有完全所有权或者特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定；（5）现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。基于PPP项目开展RElTS业务，需要在满足PPP项目基本特征的同时，也要符合通知和指引对于项目的

11、监管要求。从上述规定可以推测，基础设施类RErrS试点项目目前着重关注以使用者付费为主的项目。这就意味着，一些优质的政府付费占较大比重的PPP项目以及可行性缺口补助类PPP项目难以开展RErrS业务，不利于扩大资本规模、拓展业务范围，可能限制其充分提供公共产品和服务的潜力。（四）目前适合RElTS的税收政策条款还需予以明确1 .需要明确规避REITs设立环节不合理征税的相关法律条款在当前政策要求下，REITs原始权益人存在需要对未实现的收益提前缴纳所得税的问题，造成资金占用。根据指引要求，公募基金需要取得基础设施项目完全所有权或者特许经营权。同时，原始权益人需要持有公募基金至少20%的份额，且

12、持有期限不少于5年。在该规定下，原始权益人需要先将底层资产100%产权转移至REITs,然后通过认购REITs份额的方式，继续持有至少20%的底层资产，也就意味着原始权益人并未实现100%的收益，只取得80%产权转移收益。然而，在RErrS架构下，由于原始权益人会先将底层资产100%产权转移至RElTs,在该环节需要就100%产权的评估增值缴纳所得税。这就意味着，原始权益人需要对尚未实际实现的20%评估增值提前缴纳所得税,从而会造成原始权益人的资金占用，并较大幅度地增加了资金成本；若原始权益人实际持有股权超过20%,其增加的资金成本会更加突出。这种税收处理的差异，不利于激励原始权益人选择REl

13、Ts形式的融资，也不利于PPP与REITs的结合。2 .实行PPP与REITs结合的模式需要解决双重征税难题当原始权益人将资产过入RElTS时，需经过第一次征税环节，这一环节原始权益人需要缴纳增值税、契税等；当RErrS投入形成收入并取得分红时，原始权益人需再次缴纳增值税和所得税等，而我国目前缺乏PPP与REITs结合运作模式的详细税收操作指南。3 .我国已经出台的相关税收优惠政策,在REITS领域是否予以合理落实还需予以明确。三、PPP与RErrS相结合的建议针对PPP与REITs结合存在的问题，本文提出以下改进建议：（一）深化顶层设计，明确PPP与REITS的主体权责对于PPP与RErrS

14、的主体权责认定，需要深化顶层制度设计，可在实质不改变运营控制权的前提下,放宽对于PPP项目股权转移的限制，明确PPP与RErrS的主体权责认定。同时，由于风险隔离是PPP与REITs结合的保障，需要在主体权责界定中强化风险隔离机制设计，构建科学合理的风险分配框架。在PPP与REITs主体责任明确的前提下，还需要强化发行人的勤勉尽责义务，建立对各类主体的诚信档案，做好持续性的信用管理，严厉处理失信违规行为，努力推动市场的健康发展。（二）进一步清晰明确PPP与REITS的监管分工与协同职责针对PPP项目由多部门监管的情况，明确项目主管部门与其他监管部门之间的分工与协同，推动完善相关配套措施以及法律

15、法规的调整，并且针对PPP项目原始权益人的产权转让、SPV设立、破产隔离等监管责任予以明确，完善PPP项目与REITs相结合的法律基础和政策环境。比如出台监管细则，在RElTS运用于PPP项目过程中，允许PPP项目在保持运营控制权不变的前提下，可以转让部分股权；规避不同监管部门之间在推动REITs与PPP资产证券化过程中，出现股权转让需求与实际操作中地方政府主管部门却不允许PPP项目股权发生转让的冲突局面。（三）培育优质PPP项目，满足RElTS底层资产要求基于通知和指引对于底层资产的要求，目前能够顺利运用REITs进行资产盘活的PPP项目有限，而要解决这一问题，就需要培育REITs的合格底层

16、资产，具体可从两方面着手：1 .提高项目经营机制的现金流入基础设施类PPP项目收益伴随城市新区和园区发展而增长。尽管基础设施类项目是通知提到的重点行业，但基础设施类PPP项目在建设运营初期现金流入低，需要政府补贴支持。但随着城市和园区的发展，基础设施类PPP项目的收益水平具有较好增长潜力。对于基础设施类PPP项目，需要地方政府持续优化周边短板，持续改善区域环境，吸引人口与投资。与此同时，社会资本方需以市场化的管理模式,着力提高项目运营管理质量,提高项目经营的现金流入，加快降低政府补贴的比例。2 .探索对优质政府付费或可行性缺口补贴项目允许其开展RElTs业务对政府付费类优质项目的判断标准应具体

17、情况具体分析。对于政府补贴占比不高、收入来源分散、收益增长潜力良好的可行性缺口补贴类PPP项目，可以尝试作为公募RElTS的储备项目。对于政府补贴占比高的PPP项目，一方面要分析项目本身的收益来源占比，另一方面也要分析政府每年补贴额在项目存续期内占政府财政收入增量中的比重，以评价政府的支付能力及可持续性，还要根据项目是否能够给当地政府带来增量财政收入，以增强政府支付的可持续性。应对政府付费类优质项目的认定标准和认定程序予以明确，符合标准的允许其开展RErrS业务。（四）出台针对RElTS具体税收政策，避免重复征税或不合理征税RErrS成功推行离不开明确、清晰、避免双重课税、不合理征税的税收制度

18、的保障。证券投资基金法规定，基金财产投资的相关税收由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照规定履行代扣代缴义务。参考上述税收规定体现的基本原则，在推行REITs中建议税法明确以下事项，从而也有利于PPP于REITs结合。1 .规避RElTs设立环节的不合理征税需要在税收政策上明确在REITS的设立环节资产拨立注入时评估增值中的原始权益人继续持有并不低于20%股权、并未取得实际资金流入的部分，其对应的企业所得税应予以减免或推迟至具有实际现金流入环节时再行征收。这是相关企业和理论界对于RElTS讨论中最为集中、关注焦点最为突出、呼吁和共识度最高的一个建议。2 .规避增值税重复征税，减

19、免设立环节的增值税、或允许及时全额退税从原始权益人角度，当原始权益人以“资产转让”的形式将底层资产注入项目公司时，会产生增值税支出，从而造成资金占用。虽然目前针对重组有不征收增值税税政策，但在实践中难以实现。从项目公司角度，由于RElTS项目收益需要在一个较长期间内实现，而项目公司在取得大额进项后，难以在短时间内完全消化，也会造成项目公司的资金占用。虽然目前有留抵退税政策，但是退税周期较长，并且退税比例受限，仅为60%o因而需要税收政策层面，明确REITs设立过程中底层资产转让可享受增值税不征税待遇，或者放宽REITS项目公司留抵退税条件，允许及时全额退税。3 .规避土地增值税重复征税，明确不

20、对REITs设立环节的股权转让行为征收土地增值税原始权益人转让项目公司股权的行为，可能被认定为资产交易，从而需要缴纳土地增值税，但目前的处理口径存在不确定性。建议税务部门明确不对RElTS设立过程中发生的股权转让行为征收土地增值税。4 .规避运营和分配环节的所得税重复征税目前尚未出台对REITs项目公司的所得税处理政策，税务部门需要明确RElTS投资人取得的投资收益，可以免交企业所得税或个人所得税；同时，从长远角度看，建议税务部门出台项目公司层面分配环节只征收一次所得税的政策，避免重复征税。5 .规避REITs收益分配环节增值税不合理征税在当前的RErrS架构下，各层级均为增值税纳税人，如果R

21、ErrS取得收益被判定为保本收益（本质视同利息），就会导致各层级都要缴纳增值税，而实质上投资人的收益本质上是股权投资类收益，不是商品生产或劳务的交易增值，不应该缴纳增值税。若此时征收增值税，会导致不合理的多重缴纳增值税的现象。建议针对基础设施公募RErrS业务，强调其投资的权益属性，并出台配套政策明确投资收益分配环节取得的投资回报无需缴纳增值税。四、RElTS与PPP项目结合的若干思考PPP项目开展REITs业务需同时考虑PPP项目的特点并符合PPP模式的相关监管要求，因此在后续的推进中，还需在政策上作进一步明确甚至调整配套。4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产

22、投资信托基金（RElTS）试点相关工作的通知（证监发（2020）40号）（以下简称“40号文同日，中国证监会就公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）（以下简称“投资基金指引”）向社会公开征求意见。公募RElTs试点的开展将给中国基础设施投融资体制带来重大变革，并对我国的资本市场产生深远的影响。在中国城镇化发展的早期，主要由地方政府和地方政府平台公司作为项目投资主体。近年来，随着PPP模式的推行，央企背景的建筑企业和一部分民营企业也开始承担项目投资人的角色。多年大规模基建投资使得地方政府、平台公司和建筑类央企在拥有大量基础设施资产的同时，还有着较高的负债率。在宏观经济降杠杆的政策

23、背景下，政府化解债务和企业退出的需求非常强烈。可以说，推出基础设施领域RE-ITS试点工作正逢其时。我们预计，RElTS如能顺利推行，可以为地方政府化解债务和地方政府平台转型提供有效路径，也可以为央企、国企和运营商提供有效的退出途径，使其能够更有效发挥其专业运营能力。根据财政部PPP中心发布的数据，截至2020年3月末，全国PPP综合信息平台管理库累计入库项目9493个、投资额14.5万亿元；累计落地项目6421个、投资额10.2万亿元；累计开工项目3771个、投资额5.7万亿元。目前大量PPP项目逐步建设完工并进入稳定运营期，在PPP项目领域探索通过REITs进行权益融资，有效盘活存量资产，

24、形成投资良性循环，无疑具有非常重要的现实意义。PPP项目开展REITs业务需同时考虑PPP项目的特点并符合PPP模式的相关监管要求，因此在后续的推进中，还需在政策上作进一步明确甚至调整配套。我们建议推进RElTs过程中关注以下情况：基础设施RElTs所投向的PPP项目应满足特定条件根据指引第七条，基础设施基金拟持有的基础设施项目应当符合“经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”等条件。从上述规定可以合理推测，试点项目应着重关注以使用者付费为主的PPP项目，基本排除了

25、纯政府付费类项目和以政府补助为主的准经营性PPP项目。RElTs后如何保持PPP项目的稳定运营基础设施PPP项目多数与民生相关，通过运营设施来提供高质量公共服务比融资更重要的目标。最近几年推进的PPP项目，社会资本方不少是施工企业，运营能力已然较为薄弱。而REITs推行后，项目公司（SPV）的多数权益归属于财务投资人，社会资本在项目中的权益将进一步下降，如何约束社会资本弥补运营短板，提高运营的专业程度应当引起各参与方重视。指引第三十六条规定，“基金管理人可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等，基金管理人依法应当承担的责任不因委托而免除:基金管理人固然可

26、以设立运营子公司并逐步培养和提高其运营管理能力，但这种模式适用于专业性较弱的道路绿地河道养护等领域。而对于一些专业性较强、管理需求较高的PPP项目（如固废收集和处理、供水、供热、污水收集和处理、轨道交通、燃气供应等）来说，更适合采取委托第三方专业机构运营管理的方式。此外，PPP+REITs模式下各相关方的权利义务关系仍需要进一步厘清。PPP合作关系是建立在政府与社会资本（项目公司）之间，在项目开展RErrS业务之后，项目的运营管理责任能否转移给基金管理人？当项目日常运营出现问题时，政府方应当向基金管理人还是项目公司主张权利？在有关上述问题的相关配套规定出台前，为推动PPP项目开展RErrS业务

27、，原始权益人可以考虑向政府方提供额外的增信措施，以消除政府方顾虑。RElTS后要重视地方政府的能力建设REITs以后，地方政府面临的不仅是金融机构和社会资本，还要面对公众和其它财务投资人，情况会变得复杂。比如在PPP合作模式下，当项目运营出现问题时，按照绩效管理的约定可能会扣减项目公司的收入，从而大大降低公众投资人的实际收益，远不能达到预期收益。甚至还可能终止协议。当面对社会资本时，政府处理起来相对从容，但是面对公众时就会比较敏感，处理不好会影响地方营商环境。再比如，地方政府出于监管的需要，在很多PPP项目中安排了政府方出资代表参股PPP项目公司。RElTS以后，政府方出资代表也需要将其持有的

28、股权全部转让给资产支持证券。此后政府方出资代表将无法再基于股东身份对项目公司进行内部监管（包括行使一票否决权等），势必也会对政府方如何继续对PPP项目运营进行必要的监督管理、确保公共服务和产品的稳定性带来新的挑战。我们建议应该针对REITs后地方政府可能遇到的各种问题制定预案，在做RElTs方案时就包括这些内容。应对RElTs交易成本和潜在投资人进行调研根据目前的规则，公募基础设施REITs采取了“公募+ABS(资产支持专项计划)”的整体架构。基本逻辑为由资产所有人(资产原始权益人)将底层资产与运营剥离开，将底层资产成立项目公司(SPV特殊载体)，有私募基金产品持有项目公司股权，公募基金投资人

29、通过全部或者部分持有ABS(资产支持专项计划)份额，从而达到持有私募基金产品份额进而控制底层资产项目公司股权。通过私募基金产品来确保公募基金投资人每年稳定的现金分红回报。这种层层嵌套的结构几乎是目前公开市场上最为复杂的金融产品，其交易成本非常高。而我们知道,基础设施PPP项目的资产收益率本身就非常有限,潜在的RErrS投资人在付出可观的交易成本后是否还能够满足其投资回报，或者能够承受较低投资回报的RErrS投资人到底有哪些，在哪里？这些问题都需要有明确安排。应该总结ABS推进过程中的经验我们知道，ABS已经推进有几年了，截至2019年6月，处于存续期的PPP-ABS共13个，申报发行金额合计1

30、19.22亿，其中2017年发行总额为92.09亿元，2018年发行总额10.81亿元，2019年发行总额17.32亿元。从PPP-ABS的发行经验来看，规模是比较有限的。那么为什么资本市场对ABS比较冷淡；在PPP-ABS的发行中遇到了哪些问题，都是怎么解决的。ABS的问题在REITs中可能还会遇到，充分吸收ABS的经验教训对推进RElTS是会有帮助的。毕竟,ABS和REITs都是以证券化为前提的。显然，基础设施RErrS试点的开展，对于盘活我国PPP项目存量资产，促进投资资金良性循环具有重要的作用。但仍需看到一部分实操问题需要进一步调研和论证。本文仅对基础设施PPP项目推进REITs过程中

31、可能遇到的问题提出了几点思考，当前投资基金指引仍处于征求意见阶段，若能结合PPP项目当前的现状进一步调研并完善相关政策，或将更加有利于基础设施REITs落地与推广。参考文献：1郭上,聂登俊,杜唯平,汪雯娟.积极探索PPP与REITs相结合的创新融资模式J.经济研究参考,2017(44):25-29.12周兰萍,陈芳.PPP与REITs如何进行具体结合？IM.中国财经报.引孟明毅.不动产信托投资基金的美国经验借鉴J经济与管理评论,2020(1):124-136.4刘志芳,齐楚.房地产信托投资基金的税收政策研究J.会计之友,2019(2):89-94.聂登俊.不动产投资信托基金在PPP项目中的应用研究D.中国财政科学研究院，2019.16叶露，冯珂，王守清.PPP-REITs运作模式的设计与分析J.建筑经济,2019(2):31-35.