LPR改革的传导效果与结构化差异探讨.docx

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1、基于1.PR改革前后金融机构一般性贷款利率变化情况，从贷款发放期限、机构等不同维度分析1.PR对商业银行贷款利率传导效果。结果表明，1.PR改革一年来，总体传导效果明显，但对存贷款、贷款的不同期限、不同机构的传导存在差异;1.PR变动可有效传导至非市场化负债,但存款的期限变化产生对冲效应。就此提出进一步提升1.PR传导效果的相关建议。一、1.PR改革顺畅了利率传导机制，贷款利率传导效果明显新的传导机制逐步建立。2019年8月1.PR形成机制改革后，进一步完善了1.PR的报价原则、形成方式、期限品种、报价行、报价频率等方面，引入中期政策利率（M1.F）作为1.PR挂钩基准，并通过宏观审慎评估推动

2、1.PR定价应用，促进1.PR新传导机制逐步建立完善。从传导路径看，1.PR改革后政策性利率对贷款利率的传导更为直接，存贷款利率的联动性增强，有利于推动降低融资成本。微观层面有利于商业银行提升贷款市场化定价水平，深化利率定价管理改革。1.PR向贷款利率传导成效明显。1.PR改革后，货币政策通过M1.F调控，传导至信贷市场，路径大幅缩短。过去一年时间中，1.PR作为信贷市场定价新基准,金融机构贷款利率跟随1.PR波动下行，切实疏通货币政策传导，并放大下降效果传导至实体经济。2020年第二季度货币政策报告指出，6月金融机构一般贷款（不含个人住房）利率为5.26%,较改革前下降85BP,明显超过同期

3、1.PR（46BP）降幅；利率低于1.PR贷款占比为24%,贷款利率加减点区间下移（详见图Do图1金融机构一般贷款利率变化情况（）二、1.PR传导效果的结构性差异整体来看，1.PR传导机制降低实体经济融资成本成果显著，但不同期限、机构之间传导效果存在差异，主要呈现以下特点：（一）不同期限贷款利率传导效果的差异化从1.PR传导货币政策角度看，长短端1.PR非对称变动，1年期1.PR报价对货币政策调整的敏感度更高。2019年8月以来，在降准、M1.F利率下行等政策引导下，1年期1.PR下调5次，较改革前下调46BP,同期5年期以上1.PR下调20BPo货币政策利率通过影响商业银行中期边际资金成本，

4、更直接作用于1年期1.PR报价，对长期1.PR报价影响相对较弱（分期限贷款利率变化情况详见图2）0图2分期限金融机构一般贷款利率走势（）5年期（含）以下金融机构一般贷款利率走势2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月5年期以上金融机构一般贷款利率走势从1.PR向一般性贷款利率传导看，1年期1.PR报价下行对1-3年期贷款利率的传导效果更显著，5年期以上1.PR报价变动对10年期以上贷款利率影响较显著。图2可以看出，以1年期1.PR为主要定价基准的各期限贷款利率均有所下降，1-3年期变动更明显。数据表明，2020年6月新发放一般性贷款利率较改革前下降85BP,其中13年期一般性

5、贷款利率降幅最高。以长端1.PR为定价基准的10年期以上贷款利率变动最明显，2020年6月新发放510年期、10年期以上一般性贷款利率降幅均大于同期1.PR降幅。从量化模型计量的传导效果看，通过1.PR变化对一般性贷款利率影响的回归分析，1年期1.PR对1-3年期、6个月至1年、3-5年、6个月以内传导效果依次递减；5年期以上1.PR对10年期以上贷款利率的传导系数略大于5-10年期贷款。模型分析进一步表明，1年期M1.F对银行中期资金利率影响更直接，对5年期以内贷款利率传导呈现“中段强、两端较弱”的态势。（二）不同类型金融机构利率传导效果的差异化从价格变动层面看，1.PR对大中银行贷款利率传

6、导效果较显著。分机构类型看，国有、股份制银行贷款利率呈稳步下行态势，传导效果较好；2020年6月，股份制商业银行新发放一般性贷款利率较改革前降幅为19%,在各类金融机构中降幅最大；城商、农商行贷款利率波动较大。分析原因看，大型国企作为国有商业银行主要客群，信用风险溢价低，原利率水平已较低，但受客户融资渠道多样化和市场竞争加剧等因素影响，贷款利率随市场利率下行，传导效果较好。同时,随着利率下行压力加大，股份制商业银行采取“以价补量”，加强资产端竞争，推动其贷款利率下行更明显。城商行、农商行等主要贷款客群为中小企业，信用溢价较高，新发放贷款利率受客户机构、期限结构影响较大，1.PR传导效果的月度波

7、动较大，加之这些机构负债成本相对更高，影响贷款利率下行的传导效果。从1.PR变动的影响总量看，国有商业银行让利效果更显著。目前，大型国有商业银行在金融机构人民币贷款余额中占比约为35%,约占上半年存量社融规模的21%,明显高于其他类型商业银行占比，大型银行发挥了贷款融资降成本的主力军作用。根据“先增量、后存量”的1.PR改革推动策略，8月末存量浮动利率贷款定价基准转换为1.PR,国有商业银行贷款利率下行对实体经济的让利将进一步加大，市场化降成本效果将更加显著。（三）1.PR传导边际效果的差异化从1.PR传导的时效性来看（详见表2）,1.PR下行对一般性贷款利率传导存在时滞，传导效果呈波动下行态

8、势。整体来看，般性贷款利率降幅大于同期1.PR降幅。初期1.PR降幅对一般性贷款边际影响更显著，即1.PR每下降IBP,带动一般性贷款利率下降幅度逐渐增大；1.PR多次下调后，叠加疫情防控因素影响，今年2月金融机构一般性贷款利率降幅超过当月1.PR降幅，4月1.PR大幅下调后，金融机构一般性贷款利率下降趋缓，1.PR传导边际效果减弱。1.PR边际传导效果波动减弱主要有三方面原因：一是前期信贷市场利率处于高位，向下传导的空间相对较大，1.PR改革后联动政策利率的信号明显，1.PR与M1.F利差幅度被市场预期快速消耗，表现为边际效果逐渐递增。二是金融机构负债端刚性较强，M1.F利率决定商业银行中期

9、边际资金成本，对实际负债成本影响弱化，负债成本下行缓慢导致贷款利率下行受阻，表现为后期边际效果递减。三是受年初疫情和经济增速放缓影响，企业信用风险溢价升高，抵消后期贷款利率结构中1.PR部分降幅。（四）1.PR向负债端传导的差异化金融机构负债端可划分为市场化和非市场化负债。以同业存单为代表的市场化负债，规模占比较小、利率灵活性较高；非市场化负债以一般性存款为主，比重大、成本刚性强，两类负债的1.PR传导效果不同。1.PR对市场化负债利率传导效果较好，短期内影响负债结构。1.PR改革以来，同业存单利率波动较大，3-4月份，在市场资金面相对宽松的情况下，1.PR与市场利率走势相同，叠加效应体现为同

10、业存单利率下降明显，1.PR对成本端传导效果较好。后期受资金面收紧、利率中枢上行影响，同业存单利率反弹，但整体仍低于年初水平。从市场发行主体来看，国有商业银行的一般性存款基础较好,历史上同业存单发行量较低，今年以来由于1.PR带动资产端和同业存单市场利率下降，国有商业银行同业存单规模有所扩大，表明1.PR向资产端传导后，可进一步倒退负债端降成本，当同业存单发行利率较低时，金融机构可调整负债结构，缓解负债成本刚性压力。1.PR下行对一般性存款利率有一定传导，但存款期限变化存在对冲效应。今年以来，国有商业银行和股份制商业银行主动压降3年期、5年期大额存单发行规模和利率。2020年第二季度货币政策报

11、告指出，6月国有大行、股份制银行大额存单加权利率分别较2019年下降30、34个基点，利率明显下行，1.PR传导效果显现。从一般性存款利率变化来看，金融机构新吸收长期限存款利率波动下行，5年期波动最为明显。从存款期限结构来看，金融机构新吸收存款中，长期限存款占比提升，对冲部分1.PR传导效应。统计发现，随着利率市场化改革推进，新吸收3年期存款占比提升，存款结构趋于长期化。主要是低利率环境下，市场对存款利率下行预期强烈，导致长期限存款需求旺盛，金融机构经营压力进一步加大。总体看，1.PR改革后形成新传导机制，对资产端利率的下行传导明显，倒逼银行调节负债期限、产品结构，降低新吸收存款利率，同时货币

12、市场利率下行降低同业负债成本，推动整体负债成本进一步下降。从金融机构负债结构来看，一般性存款占比达65%以上，存款利率变化直接决定负债成本变化。从传导效果来看，1.PR改革有效推动了负债端降低存款利率，但受产品期限结构影响较大。若负债端成本下降缓慢，则贷款利率下行传导缺乏长期支撑，尤其中小银行对一般性存款依赖性较强，在负债成本刚性较强的情况下，影响服务小微企业、降低融资成本的能力。三、提升1.PR传导效果的有关建议一是合理把握政策利率调整的节奏力度，创新精准直达传导工具。建议货币政策配合负债端降成本步伐，采用稳步、适度的调整节奏，更加突出两个灵活，推动1.PR合理下行，提升1.PR传导效果。同

13、时，以精准直达为服务“六稳”“六保”的着力点，增加创新性工具引导，适度加大对不同金融机构、不同期限贷款的支持力度。二是对金融供给侧“分类施策”，实行差异化考核机制。一方面，从体量和普适性方面考虑，建议鼓励大中银行增加贷款投放，聚焦重点区域和薄弱环节，加大金融服务和让利力度。另一方面，建议加强对中小型银行贷款利率考核，引导其进一步加大服务三农、小微、普惠金融的力度。同时，考虑到受疫情冲击影响，中小银行的主要客群资产质量劣变可能性上升，建议引导中小银行加强信用风险管理，多渠道补充资本，提升防控金融风险水平。三是货币政策引导与宏观审慎政策相配合，加速破除负债端利率刚性。2020年上半年，利率中枢下移

14、，一定程度上降低银行同业负债成本，但商业银行负债中存款占比较高、成本刚性较强。建议指导各行规范结构性存款业务和不合理产品创新行为，从严控制吸收长久期、高上浮存款，优化存款期限结构，打破存款利率向上刚性，拓展实体经济降成本空间。四是加强信贷资金监管，避免资金“脱实向虚”和套利行为。随着信贷市场利率持续下行，建议加强资金流向监控，确保低利率信贷资金切实投入实体经济,有效支持“六稳”“六保”。避免大量低成本资金违规流入股市、房市等，形成资产价格泡沫，或在金融市场间不断加大杠杆，形成资金空转。附参考：从1.PR调降出发浅析现行利率传导机制2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，最新一期

15、贷款市场报价利率(1.PR)为：1年期1.PR为3.45%,维持前值不变；5年期以上1.PR为3.95%,较上一期下调25bps,创下2019年8月1.PR报价机制改革以来最大降幅。本文以此次2月1.PR非对称调降为出发点，回顾1.PR改革以来的变动历程，梳理我国现行利率传导机制，并对市场作简要展望。一、本轮1.PR降息背景春节后第一周，1.PR非对称降息25bps创改革以来最大下调幅度，货币政策环境进一步宽松。本轮1.PR调降前，基本面和政策面均发生了一定程度边际改变，或能为此次调整提供支撑。5年期1.PR是个人住房贷款和企事业单位中长期贷款的主要定价基准，与地产、基建存在较强的相关性。从3

16、0大中城市商品房成交面积可以看到，今年以来，房地产销售仍处于历史相对低位，居民住房消费的意愿和能力仍需提振。对于新增房贷而言，若银行在本次下调基础上加点维持不变，将有效降低新增房贷实际利率，对于存量房贷而言，伴随着此次1.PR下调，存量房贷贷款利率也将在重定价日之后进行调整。降低房贷利率,从而进一步促进房地产市场平稳发展,符合当下经济平稳过渡的政策诉求。图1：30大中城市商品房成交面积(万平方米)从操作空间上来讲，2023年己进行了三轮存款利率下调，存款利率的下调直接缓解了银行近年来愈发明显的净息差压力，降低了银行经营压力，为本轮1.PR的大幅下调提供了利差空间。2022年4月，人民银行指导建

17、立了存款利率市场化调整机制，此后各大金融机构先后发起了四次存款利率下调，仅2023年下调就多达三次，由国有大行分别在6月、9月、12月三次挂牌下调，随后股份制及中小银行纷纷跟进。现阶段银行净息差水平偏低且面临进一步下行压力，控制息差收窄速度、降压负债端成本，已成为行业经营共识，因此对于存贷两端降息协同性加强亦有逐步上升的预期，2023年存款利率的三轮降息缓解了1.PR下调对息差的单向挤压，有利于银行机构让利实体经济，为本轮1.PR的下调提升了可操作性。表1：2023年主要金融机构挂牌存款利率调整202m月2023年9月202312月挂牌利率整内容活期下调5bps至0.2%;2年期下调IobPS

18、S2.05%;3年期下调15bps至2.45%;5年期下调15bps至2.50%;1年期下调IobPS至1.55%;2年期下调20bps至1.85%；3年期下调25bps至2.20%；5年期下调25bps至2.25%；3个月、6个月、!年期下调IObPs,分别降至1.15%、1.35%、145%;2年期下调20bps至1.65%;3年期下调25bps至1.95%;5年期下调25bps至2.00%;在本次降息前，2024年首次降准刚刚落地。中国人民银行1月24日宣布，自2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），此次下调后，金融机构加权平

19、均存款准备金率约为7.0%。这次降准有两个特点，一是与1月25日央行执行的下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点形成合力，降低银行负债端成本，定向支持实体经济薄弱环节，二是此次降准力度大，远超过去两年0.25个百分点的全面降准，向市场释放约1万亿元中长期低成本资金，在政策端为后续降息打开了空间。二、1.PR变动历程回顾2019年8月16B,中国人民银行发布公告（2019）第15号，改革完善贷款市场报价利率（1.PR）形成机制，此后1.PR挂钩M1.F,由具有代表性的报价行根据M1.F和银行加点构成，并在每月20日通过全国银行间同业拆借中心计算并公布。以2019年8月20日1.PR为基准，1.P

20、R至今已经历了11轮下调，降幅多集中在5-15bps,其中1年期1.PR共调降9次，累计调降幅度80bps,5年期1.PR共调降8次，累计调降幅度90bps；此次25bps调降幅度为历来最大，促进企业投资、稳定地产行业信号明显。100图2：1.PR报价与M1.F利率走势从调整方式上看，本次5年期1.PR报价与1年期M1.F利率脱钩，且降幅为历史之最，远超市场预期。虽然改革确立了M1.F利率加点的报价形式，但1.PR报价脱离政策利率指导也并非首次。统计来看，已经出现过五次1.PR背离M1.F变动的调整，包括2019年9月和2021年12月1年期1.PR单独下调5bps,2022年5月5年期1.P

21、R单独下调15bps,2023年8月5年期1.PR未跟随M1.F下调，以及2024年2月5年期1.PR单独下调25bps。表2：改革以来1.PR历次降息情况2023年8月，在当月M1.F下调15bps的基础上5年期1.PR并未跟随，呈现非对称下降，时隔6个月，5年期1.PR单独大幅下调25bps,或是当前经济持续呈现弱修复态势、市场信心有待进一步提振的背景下，在兼顾维持银行息差水平的同时，传递明确政策信号，降低实体经济融资成本，增强房地产市场信心，促消费、稳就业，带动经济基本面持续向好回升。三、现行利率传导机制经过多年利率市场化改革，我国目前已具备较为完整的市场化利率形成和传导体系。我国市场化

22、利率体系可分为三部分，即央行政策利率、市场基准利率以及市场利率，央行通过以公开市场操作（OMo）利率和中期借贷便利（M1.F）利率为代表的各类货币政策工具，调节市场流动性，连续向市场释放短期、中期政策利率信号，同时在超额准备金利率和常备借贷便利（S1.F）利率构成的利率走廊的辅助下，引导市场基准利率围绕政策利率波动，并最终传导至货币市场利率、存贷款市场利率和债券市场利率。货币市场利率传导指央行通过公开市场操作，投放短期资金，调节银行体系流动性,持续释放短期政策利率信号，并通过市场基准利率向其他市场利率传导。“7天逆回购利率-7天存款类机构质押式回购利率（DR（X）7）T货币市场利率”为典型传导

23、路径，其中7天逆回购利率是央行每日公开市场操作的短期政策利率，DR007围绕7天逆回购利率中枢波动。2020年第二季度中国货币政策执行报告首次指出“引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，明确了OMo利率的中枢地位。图3：7天逆回购利率、DR007和利率走廊超额准备金利率和S1.F利率分别构成了利率走廊的下限和上限，自2015年利率走廊机制形成以来，加权DRoo7始终在走廊区间内运行，尚未出现过击穿利率走廊上下限的情况。超额准备金利率是央行对金融机构存放在央行的超额准备金付息的利率，由于金融机构可以选择将富余资金存放在超额准备金账户以获取超额准备金利率，就不会愿意以低于超额准备金利率的价格向其他机

24、构借出资金，因此超额准备金率构成了利率走廊的下限。S1.F是央行按需向金融机构提供短期资金的工具，由于金融机构至少能按照S1.F利率从央行获取资金，就不会以更高的利率价格从其他机构借入资金，因此S1.F利率构成了利率走廊的上限。M1.F利率是央行培育的中期资金利率，和OMO利率同属于央行政策利率。自2019年以来，央行逐步建立起M1.F常态化操作机制，在每月月中固定开展M1.F操作，借由M1.F操作的价量持续向市场释放中期政策利率信号，对1.PR和国债利率形成引导。贷款利率方面，1.PR改革明确了“M1.F利率T1.PRT贷款利率”的传导机制，目前我国金融机构新发放贷款己基本采用1.PR加减点

25、的形式,有效疏通了政策利率向贷款市场利率的传导路径，提高贷款利率的市场化程度。存款利率方面，2022年4月存款利率定价方式改革，基于建立的存款利率的市场化调整机制，目前自律机制成员机构主要参考1年期1.PR和10年期国债收益率，在合理范围内自主调整存款利率水平。债券市场利率传导机制较货币市场和存贷款市场更为复杂，一方面短端OMO利率和中期M1.F利率会共同影响国债收益率，进而传导至债券市场利率，另一方面金融机构债券投资行为与自身经营状况、监管考核、宏观经济形势等多重因素关系密切。以10年期国债为例，一般来说其利率定价与OMO利率、M1.F利率等政策利率和存款利率呈正相关，但因债券与贷款在资产配

26、置上存在相互替代的作用，与1.PR、贷款利率有一定负相关性。四、后续展望3月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，最新一期贷款市场报价利率(1.PR)为：1年期1.PR为3.45%,5年期以上1.PR为3.95%,均维持前值不变。本月M1.F续作缩量平价，因此1.PR最新报价不变符合市场预期。展望后市，当前我国经济增长动力仍显不足，有效需求亟待提振，中央经济工作会议中提出“促进社会综合融资成本稳中有降”，因此在2024年二季度仍然存在着下调政策利率引导1.PR下行的可能性，以推动实体融资成本稳中有降。另一方面，3月M1.F操作中市场预期的利率补降落空，且本次M1.F缩量续作为2022年10月后时隔1年半M1.F操作首次资金净回笼，体现出在当前呵护整体流动性、平稳维护市场资金面的大背景下，央行货币政策仍在重点关注防范资金空转，畅通货币政策传导机制，提高资金的使用效率。