LPR运行 一个悖论与三个问题.docx
《LPR运行 一个悖论与三个问题.docx》由会员分享,可在线阅读,更多相关《LPR运行 一个悖论与三个问题.docx(10页珍藏版)》请在课桌文档上搜索。
1、报告从定价理论角度,分析今年以来资金市场利率“V”型反转对1.PR定价带来的困扰,并试图回答1.PR形成机制与实际运行中需要重点关注的三个问题。核心观点1.PR运行一周年的现状与反思。1.PR运行的表观规律:(1)除第一次1.PR报价外,其余时间M1.F利率调整与1.PR调整节奏与幅度完全同步;(2)降准操作并不必然导致1.PR报价下调;(3)在央行没有明确货币政策放松信号的月份里,1.PR始终保持不变。通过分析今年以来“两个阶段的1.PR与资金利率、一般存款利率和综合负债成本的变化趋势,可以推导出一个“悖论”,即:如果1.PR定价跟踪边际资金价格,那么为何第二阶段利率不上升?反之,如果1.P
2、R跟踪综合负债成本(或一般存款成本),那么为何第一阶段利率要下行?并由此引出三个问题:问题一:M1.F利率下调是否必然带来1.PR的下调?问题二:未来1.PR是否只能降不能升?问题三:1.PR改革是否有效改善利率“二元结构”市场分割的问题?1.PR改革的“初心”与理论定价模型。(1)央行推出1.PR改革的初心表现为:一是疏通货币政策传导机制,推动贷款利率和市场利率并轨;二是推动降低贷款利率,由此降低实体经济融资成本。(2)1.PR报价机制的理论模型应为:1Y-1.PR=资金成本(含M1.F)+管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项。基于1.PR定价原理与实际运行对上述三个问题的回答。(I)1
3、.PR报价对综合负债成本变动的敏感性并不高,也没有反映负债成本的边际变化,银行对1.PR的调整更多地较为依赖政策利率M1.F的变化;(2)目前,M1.F利率引导1.PR已从“降”到“稳”,结构性流动性短缺也导致负债成本“易上难下”,在此情况下,实体经济融资成本下行需要1.PR与MPA考核共同发挥效力。未来一个时期,1.PR定价都会维持平稳或略降,而实际贷款利率下行可以通过压降1.PR加点来实现;(3)今年1-8月份资金利率与存贷款利率持续背离,出现逆向走势,1.PR的推出并未有效解决二元利率结构问题,打通二元利率体系仍需要较长时间。对1.PR的运行现状理解与下一步建议。(1)做好银行体系负债成
4、本管控,1.PR定价机制应合理反映银行自身经营情况,避免形成M1.F与1.PR点差固定不变的错觉;(2)1.PR收益率曲线形态不宜包含过多产业调控政策,理论上,5Y与IY期定价的合理溢价,应该由较为发达的衍生品市场进行定价,产业融资政策完全可以通过其他政策指引予以实现。(3)可行情况下适度放松部分监管要求,提高资金市场和存款市场联通性。例如,优化流动性监管指标,让更多中小银行可以通过较低利率的同业市场融资;适度扩大M1.F一级交易对手范围,将部分资质较好的中小银行纳入M1.F覆盖范围,以增强中小银行的1.PR报价精准度。风险提示:全球经济重启后疫情复杂度提升,中美摩擦进一步升温。在1.PR改革
5、一周年之际,央行于9月15日发布了“中国货币政策执行报告增刊一有序推进贷款市场报价利率改革”,系统性阐述了我国利率市场化过程中,以1.PR改革来推动市场利率与存贷款利率“两轨并一轨”具体做法、取得的成绩以及重要经验。从实践看,今年1.PR除了在2月和4月下调外,其余月份均维持不变。9月份,1年期和5年期品种1.PR报价分别为3.85%和4.65,连续5个月持平。在本篇报告中,我们从定价理论角度,分析今年以来资金市场利率“V”型反转对1.PR定价带来的困扰,并试图问答以下3个问题:第一,从1.PR形成机制看,未来M1.F与1.PR点差是否应该一成不变?第二,从目标导向看,1.PR利率是否只降不升
6、?第三,在联通机制上,1.PR改革对于破解我国长期以来的二元利率体系是否效果明显?一、1.PR运行一周年的现状与反思1.1.PR运行的表观规律2019年8月17日,央行宣布改革1.PR形成机制,将1.PR与M1.F利率相挂钩,在M1.F利率基础上加点报出1.PR。一年多以来,IY-1.PR由4.31%下调至3.85%(改革之前,IY-1.PR为4.31%,2019年8月20日第一期报价为4.25%),累计下调幅度为46bp,新设的5Y-1.PR由4.85%下调至4.65%,累计下调幅度为20bp我们大致梳理了这一期间货币政策与M1.F政策利率变化和1.PR报价变化的关系,得出如下规律:(1)除
7、第一次1.PR报价外,其余时间M1.F利率调整与1.PR调整节奏与幅度完全同步。2019年8月至今,M1.F利率下调分别出现在2019年11月、2020年2月、2020年4月,下调幅度分别为5bp、IObP和20bp.与之相对应的是,IY-1.PR在这三个月份中均出现了下调,下调幅度与M1.F完全一致。5Y-1.PR同样出现了下调,下调幅度分别为5bp、5bp和IObp,低于IY-1.PR。同时,1Y-1.PR与M1.F利差自2019年9月以来,持续保持在90bp不变。(2)降准操作并不必然导致1.PR报价下调。可以看到,2018年8月份至今,央行降准分别出现在2019年9月、2020年1月、
8、2020年3-5月,而上述月份中1.PR出现下调的则为2019年9月和2020年4月。其中,2020年4月央行同时下调了M1.F利率20bp。(3)在央行没有明确的货币政策放松信号的月份里,1.PR始终保持不变。2019年8月至今(除2019年8月份央行第一次发布改革后的1.PR报价,1Y-1.PR为4.25%,较前期下调6bp),央行未降准或下调M1.F利率的月份为2019年10月、2019年12月以及2020年6-9月。在此期间,即便央行加大OMo和M1.F净投放规模(如2020年7-9月),1.PR依然保持不变。从1.PR调整过程的表象观测,1.PR与M1.F深度“锚定”,M1.F起到了
9、“基准利率的基准”的作用,1.PR报价较好的与M1.F实现了联动。2.1.PR运行的一个悖论”与三个响题”2.1、 “两个阶段”产生“一个悖论”鉴于过去一年来1.PR下行与M1.F调整几乎完全同步且幅度相同,需要我们进一步确认M1.F利率是否准确发挥了利率走廊的作用。若M1.F对于中段利率引导效果较好且具持续性,则1.PR市场化程度较高。今年18月份,资金市场利率的“V”型反转提供了很好的观测机会,我们根据疫情影响、货币政策、资金利率等变化,大致可以将今年以来1.PR等利率的运行分为两个阶段。第一阶段:1-4月份,在此期间,货币政策逆周期调节力度加大,市场流动性充裕,资金利率累计下行幅度超过1
10、00bp,央行分别于2月份和4月份累计下调M1.F利率30bp,IY-1.PR也在相同的月份出现等幅度的下调。然而,1-4月份,银行体系核心负债成本压力突出,以结构性存款为代表的高成本负债增势迅猛,4月末结构性存款规模已达12.14万亿,较2019年年末增加2.53万亿。同时,结构性存款定价维持高位,明显高于银行计息负债付息率水平。因此,尽管同业负债成本趋于下行,但高成本一般存款的大幅增长,依然使得银行综合负债成本居高不下。第二阶段:5-8月份,时间也为4个月。在此期间,货币政策回归常态化,资金利率中枢明显上行,回归至疫情发生前水平。受市场利率变化影响,6M票据转贴现、IYAAANCD、IOY
11、国债不同期限结构的产品平均利率均呈现上扬,上涨幅度分别为4bp、IObP和13bp()而随着5月份以来结构性存款的监管趋严,“压量控价”,银行主动高成本一般负债增量和利率趋于下行。国股银行结构性存款利率下行趋势明显,已降至3%附近。根据上市银行半年报披露的数据显示,二季度尽管资金利率整体上行,但银行综合负债成本率较一季度小幅下行。认真分析疫情前后“两个阶段”三种利率的变化趋势:1)DR与M1.F政策利率先降后升,但第二阶段平均利率更低;2)资金市场利率也是先降后升,但第二阶段利率更高;3)受监管政策影响,一般存款利率与综合负债成本利率先升后降。以上三种利率,尤其是市场利率与存款利率的背离走势,
12、会形成“一个悖论”,即:假设1.PR由市场力量决定,那么如果1.PR定价跟踪边际资金价格,那么为何第二阶段1.PR不上升?反之,如果1.PR跟踪综合负债成本(或一般存款成本),那么为何第一阶段1.PR要下行?对1.PR形成,使用跟踪IYM1.F作为基准而不使用DR,既避免了期限利差确定的困难,也避免了资金市场价格变动剧烈而造成的扰动。相对稳定的M1.F对应期限较长的贷款利率。但是,即便考虑到这一因素,这个“悖论”也依然存在。2.2、 由此引出的“三个问题”鉴于以上悖论的存在,可以继续引出以下三组问题:问题一:决定1.PR调整的因素究竟是什么?M1.F利率下调是否必然带来1.PR的下调?M1.F
13、利率与1.PR利率点差是否一成不变?问题二:1.PR改革以来,一直保持下行态势,未来看1.PR是否只能降不能升?问题三:作为联通资金市场和存贷款市场的定价机制,1.PR改革是否有效改善利率”二元结构”市场分割的问题?二、1.PR改革的“初心”与理论定价模型在回答以上问题前,我们本部分对1.PR改革目标与1.PR利率定价模型进行探讨。1 .央行的“初心”:推动“两轨并一轨”带动贷款利率下行央行试图通过建立资金市场政策利率M1.F与贷款利率1.PR的联系,推进存贷款利率与金融市场利率“两轨并一轨“,疏通货币政策传导渠道,而对1.PR形成机制的改革,是央行进一步推进利率市场化改革的重要举措。并在此基
14、础上,带动实际贷款利率下行。1.1 疏通货币政策传导机制,推动贷款利率和市场利率并轨正常的货币政策传导,是央行能够通过调整政策利率,实现资金市场价格向存贷款市场价格的传导,进而通过控制短端利率来舞动整条收益率曲线。1.PR改革的推出,一个重要的目的是为了解决传导机制不畅问题,即逐步取消原来参考贷款基准利率定价的模式,让银行在参考M1.F利率的基础上,根据自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素明确加点幅度。这样一来,可以将资金市场的价格变动反映在1.PR的报价因子中,进而实现资金市场与存贷款市场的联通。建立边际资金价格与贷款利率的联系。M1.F作为央行的中期政策利率,代表了银行体系从央行获取中期
15、基础货币的边际成本。央行通过让1.PR与M1.F挂钩,旨在实现M1.F利率对1.PR的引导,这样一来,M1.F利率的调整即可驱动1.PR报价的调整,并最终体现为贷款利率的调整。1.2 、推动降低贷款利率,由此降低实体经济融资成本1)实体经济所能够承受的利率水平在下降。根据央行表述,从宏观经济看,中国经济面临下行压力,特别是新冠肺炎疫情发生后,经济发展进一步承压,通过1.PR改革引导实体经济融资成本下降,有助于经济尽快恢复。2)需要打破银行协同定价的隐性下限。央行对此表述为:理论上,大型企业特别是大型国有企业的实际信用风险较低,然而,信贷定价在参照贷款基准利率时期,部分银行往往会通过协同行为以贷
16、款基准利率的一定倍数(如0.9倍)设定隐性下限,进而形成了对大型企业的超额利率。这也减少了对于小微普惠金融的资金支持力度。推动1.PR改革,将促进大型企业贷款利率显著下行,引导直接融资市场发展,腾挪更多信贷资源支持中小微企业。2 .1.PR的定价理论模型和形成机制无论是从国际经验还是国内实践看,现行的银行贷款定价模型中,较为常见的是成本加成法,即银行贷款利率本质上是各成本项的加总,包括资金成本、管理成本、风险成本和资本成本等。贷款利率=负债成本+管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项1 .资金成本在实际定价模型的运用中,负债成本可以是资金成本、一般存款成本以及综合负债成本。国内实践中有所差异
17、。2 .管理成本该项对不同的贷款、存款和净非利息收入分别计算管理费用率。3 .风险成本以预期损失率(E1.)计算风险成本,即E1.=PDX1.GD。其中,PD为客户违约率,1.GD为违约损失率。4 .资本成本一般会取监管资本成本系数,这与银行的资本预算考核政策保持一致。5 .市场调整项例如银行基于同业对标的考量以及对企业客户贷款的议价能力等。根据1.PR形成机制改革方案,1.PR报价主要按照M1.F利率加点方式形成。根据以上定价模型,M1.F价格需要调整并内嵌于资金成本之中。M1.F内置于资金成本的理论意思在于,M1.F作为中期利率走廊的中枢,能够引导中段利率走势,并因此影响到长端和贷款市场。
18、但也需要强调,“如果M1.F不能够有效引导或反映资金市场实际价格,则M1.F在定价模型中的实际意义有限。加入M1.F后,1.PR定价模型变为:IY1.PR=资金成本(含M1.F)+管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项按照上述模型,对于优质客户而言,资金成本在1.PR定价模型中的权重系数约为70%左右,是引导1.PR变化的主要驱动因素。理想状态下,央行希望通过政策利率(M1.F)下调或加大宽松力度,引导金融市场利率同向变化,进而传导至存款端并实现银行综合负债成本的下行,最终促使1.PR和贷款实际利率下行。三、基于1.PR定价原理与实际运行对上述三个问题的回答1 .1.PR的调整是否一定依赖M
19、1.F利率的变动?根据1.PR的形成机制,1.PR在报价时并非盯住M1.F利率,只是以M1.F加点的格式进行报价。点差的具体大小不同银行操作方式有所不同,在初期M1.F价格尚未纳入定价模型(或不能准确运用M1.F进行定价时),点差由1.PR和M1.F倒算得出。随着的M1.F进入定价模型,反映为资金成本,则才建立了M1.F与1.PR的实质性联系。而对于M1.F与1.PR联系的有效性,则需要观察利率走廊管理的有效性,如果以“OMOM1.F,为中枢的利率走廊机制能够稳定运行,并且这个利率走廊不宜太宽,则M1.F能够准确反映资金市场价格。那么在1.PR定价过程中,无论是采用边际资金成本定价、还是采用全
20、成本定价,1.PRM1.F与资金价格均具有较高的关联性。若按照1.PR的理论模型,若采用全成本定价,考虑到2020年一季度银行计息负债付息率要高于二季度水平,理论上,在14月份,1.PR报价理应维持不变或向上调整(若超过0.05个百分点的步长),而在5-8月份,1.PR报价应该向下调整。若采用边际成本定价,14月份,因M1.F利率的下调,1.PR报价持续跟随下调,而在58月份,资金价格显著走高,与OM0、M1.F政策利率平均价格下降形成强烈反差,也就是说资金、债券实际利率大幅度穿越利率走廊的引导利率,原则上1.PR应该上调。对于全成本定价而言,我们在前期报告1.PR还有多少下调空间基于银行贷款
21、定价模型的测算中所提出的一种观点,M1.F利率的下调不足以驱动综合负债成本等比例下行,银行下调1.PR报价存在一定的让利考虑,这一部分由银行吸收损失来予以承担,压降了银行净息差水平。基于此,我们认为1.PR报价对综合负债成本变动的敏感性并不高,也没有反应负债成本的边际变化,银行对1.PR的调整更多较为依赖政策利率M1.F利率的变化。经过近一年的运行,市场也逐步形成了M1.F利率与1.PR报价同向而行的预期,并可以基于每月中旬M1.F操作的中标利率情况,推测20日1.PR的报价情况。不过我们同时需要强调一点:1.PR到底是政策驱动,还是市场驱动,可能并非一成不变。1-4月综合负债成本走高的情况下
22、,1.PR报价下调主要依靠M1.F利率下调的驱动,5-8月份综合负债成本边际走低的情况下,由于M1.F利率并未调整,1.PR也持续按兵不动。那么,随着结构性存款的进一步压量控价,在资金成本大致平稳的前提下,后续银行综合负债成本或仍有边际走低的空间,若“让利”进度不符合监管预期,不排除在政策利率M1.F维持不变的情况,1.PR会因综合负债成本下行而驱动下调的可能。结论:按照1.PR定价模型估算,1.PR形成机制会更加市场化,1.PR需要对资金成本做出及时反映。在定价过程中,M1.F作为政策利率,如果长期背离市场实际资金价格,则M1.F与1.PR的点差不应该是一成不变的。只有当M1.F准确反映市场
23、价格变化中期趋势的情况下,点差稳定性才更高。2 .1.PR是否只能降不能升?2.1、 M1.F利率引导1.PR从“降”到“稳”目前经济形势下,降低实体经济融资成本,既是从“六保到六稳”客观需要,也是货币政策的重要发力点。1.PR改革以来,在一年的样本中,M1.F利率始终是下调的,导致1.PR持续跟随下调。贷款利率总体呈现下行趋势,7月份新发生企业贷款利率4.68%,较去年末下降44BP。当前,考虑到疫情对全球经济的冲击仍有不确定性,主要发达经济体货币政策难有Pl归常态化的倾向。而我国经济在疫情发生后率先复苏,但也存在金融支持快于实体恢复、生产恢复快于消费、大型企业好于中小企业的结构性矛盾。因此
24、,货币政策的总基调依然是“总量适度、加强结构性调控以及降低实体经济融资成本在此原则下,M1.F利率从“降”到“稳”。2.2、 结构性流动性短缺导致负债成本“易上难下”更深层次思考1.PR到实际贷款利率下行的逻辑,其下行需要组成要素的下降,对于1.PR来说主要是资金成本,对于实际贷款利率来说风险溢价也是重要组成部分。但是在人民银行结构性流动性短缺分析框架下,存款形成机制的改变使得银行加大负债竞争,负债成本“易上难下”,从而制约了1.PR报价和实体经济融资成本的下行。近十年来,我国货币创造机制经历了由外汇占款驱动到大资管扩容时期影子银行快速发展带动信用体系扩张,再到强监管导致信用派生明显减弱三个阶
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- LPR运行 一个悖论与三个问题 LPR 运行 一个 悖论 三个 问题
链接地址:https://www.desk33.com/p-1426470.html