PPP项目资产证券化是如何运作的.docx

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1、PPP项目资产证券化是如何运作的*:经济探讨参考作叫郭上孟超杜唯平一一俊MS：资产成券化是拓宽PPP项11融资集道的金Ittr段。本文在探付了不同机构对资产证券化定义的基础上，论述了PPp项目资产证券化的主要特点和现实迓义，归纳了PPP项目资产证券化的三种运作模式,说明白现阶段开展PPP项目资产证券化的存在问题,并提出了相应的政策建议，关词：PPP.资产证券化，运作模式,政策建议陋着我国PPP改革事业的不断推动.融资问时渐渐成为PPP项门尽快落地的关犍二配证羿化作为项U融资的金l手段之，其据础费产特征与PPp项”投资收益稔定、网报期K的特点和契合.推动PPp项目资产证券化，时于盘活存iftPP

2、P顶口资产、吸引更多社会资金参加供应公共服务、提升项目稳定运营实力都具有较强的现实意义,因此,本文在现行探讨成果的基础上,对PPP项目资产证券化开展进一步探讨，以期对PPP项目融资实操供应参考。01、PPP贵产证券化的善本内SS(一)PPP的定义PPP(Public-PrivatcPartnership),即“政府和社会资本合作”，因各国详细国情和探究实践的不同，在世界范例内PPP并没有一个被广泛认可和接受的定义，依据关于在公共眼务领域推广政府和社会资本合作模式的指导箱法(国办发(2015)42号)，mPPP模式是公共服务供应机制的很大创新,即政曲或行竞争性方式择优选择具有投资、运首管理实力的

3、社会资本，双方依据同等协商原则U7：介同，明确贵权利关系，由社会资本供应公共服务，政f侬据公共IB务as效评价费果向社会畿本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益.PPP本8上是通过政府和社会资本之间的合作,为了供应公共产品和JR务而建立的全生命冏期合作伙伴关系，以利益共享和风险分担为特征，通过引入市场竞争和激励机制，发挥各方优势，提升公共产品和服务的供应脑比和效率.二)资产证券化的定义资产证券化llri-k要分为四种类型：中国证券业监情法理委员会T.笆的资产支持专项支能、中国银行间市场交易蔺协会4管的资产支持愿据、中国保险监珞管理委办会主管的项11资产支持支配.中国人民银行与中国银行业怀管理

4、委员会甘管的信贷资产证券化JtlT-本文主要论述PPP项目资产证券化，目前PPP项目以项目经昔权、收益权为君础更为成熟，因此本文着至于对资产支持专项支配、资产支持票据和资产支持支配这三种模式进行探讨，f关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问跑的通知(证监机构字2006号中对资产支持6项支配进行规定，“证券公司面时境内机构投资者推广资产支持受益凭证,发起设立专项资产管理支配，用所募集的资金依据约定购买晚始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产(即基础资产)，并将该资产的收益安排给受益凭证持有人的专项资产管理业务活动”。学银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引20121.1号）中对资产支持票

5、据进行明确.“资产支小票据是指诈票据企业在金行间债券市场发行的.由尖础资产所产牛的现金流作为还款支持的，沟定在泞定期限内还木付息的债务砂济1.JU，.资产支持支配业务管理笆行方法（保监发（2015）85号中对资产支持支配进行定义.“资产支拙支配业务.是指保除资产管理公司等专业管理机构作为受托人受支设支配，以茶础资产产生的现象流为偿付支持，面对保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动”.三）PPP项目贵产证券化的主要特点PPP项目资产证券化与一般类型项目资产证券化在运作原理、操作流程等方面并无本质区分，但由于PPP模式本身的特点而使其开展的资产证券化呈现出不同特点，详细包括：一是PPP项目贵产

6、证券化中运营管理权和收费收益权相分别依据础设施和公用事业特许经营管理方法3（2015年第25号令），在交通运输、环境爱护、市政工程等短域的PPP项目往往涉及特许羟营，因此在这些PPP项目资产证券化的过程中，fl口狼础资产与政府特许经营权是紧密联系的.同时，由于我国对特许经营权的受让主体有严格的准入要求，PPP项目资产证券化中要游移运营管理权比较困难，因此实际操作中更多地是将收益权分别Hl来作为茶础资产进行证券化.二是PPP次目贵产证券化可将财政补贴作为an资产.资产证券化业务基础资产负而济佻指引3中将“以地方政府为干脆或间接债务人的基础资产”列入他而清单,但提出“地方政府依据*先公开的收益约定

7、规则，在政府和社会资本合作（PPP）模式下应当支付或担当的财政补贴除外”,这规定为叩P项目资产证券化供应了政策可能.那实上，财政补贴作为部分PPP项目收入的理要来源可以产生稳定的、可预料的现金流,符合资产证券化中基础资产的一般规定.三是PPP项目责产证券化产品期跟要与PPPq（目期限相匹配.PPP项U的期限股为1030年.相较于目前我国存在的微类型的资产证券化产品的期限（多数在7年以内）要长很多.因此要设计出与PPP项目周期长特点和匹配的PPPi目资产证券化产品.须要在投资主体准入和产品流淌性方面提出更西的标准和更高的要求，并不断推动政策的完善和交易机制的创新.四是PPP项目贵产证券化更关注P

8、PP项目本身.关于进步整好政府和社会资本合作项目示范工作的通知3（财金201557号）中明确规定，“严禁通过保底承诺、回购支配、明股实债等方式进行变相融资”.这辖止了地方政府对PPP项目违规担保承诺行为，也对PPP资产抵质押提出了更高要求.因此,在PPP项目资产证券化过程中陶史注意项目现金流的产生实力和社会资本的增信力度，保证PPP项Il资产证券化的顺当开展。02、PpPfll目责产证券化的现实意义为拓宽PPP项目融资渠道,引导PPP项目资产麻券化的良性发展,国务院及相关部门出台的政策文件中都对PPP项目资产证券化持肯定的激恸看法.事实上,在基础设施和公共服务领域开展PPP顶口资产证券化,对于

9、盘活存IftPPP项目资产、吸引更多社会资金参加供应公共服务、提升项目稳定运营实力具有较强的现实意义.（一）盘活存量PfT项目贵产PPPJ目中很大比更M于交通、保障房建设、片区开发等基础设施建设彼域,建设期资金需求巨大,且项目资产往往具有较强的专用性流淌性相对较差.假如对PPP项目进行资产证券化，可以选杼现佥流枪定、风除分协作理、运作稳式成熟的PPP项目，以顶Fl经营权、收益权为基础,变成可投资的金融产M,通过上市交易和流通.盘活存IftPpP项目资产，增加资金的流淌性和平安性.二）吸引更多社会资金参加供应公共服务PPP项目期限长，资金前求大，追求合理利润,而且法律政策层面没书对退出机制的明确

10、保障,因此对社会资金的吸引力相对有限.通过PPP项目资产证券化,有利于建立社会资金在实现合理利种后的良性退出机制,这一创新性的PPP项目融资模式将能终提高社会资本的主动性，吸引更多的社会资金投身于公共服务的供应.三）提升项目稽定运营实力PPP项目开展资产证券化，借助其风险隔离功能，即通过以口实销作（指资产证券化的发起人（Transferor）向发行人（SpecialPurposeVehicle）转移票础费产或资产证羿化有关的权益和风险）的途径转移资产和设立破产隔离的SPV（SPY在法律上独立于资产区始持有人,其所拥有的资产在发起人破产时不作为济算资产的方式来分别能将产生现金流的聪础资产与发起人

11、的财务风险，在发行人和投资并之间构筑道坚实的“防火墙”，以确保项目财务的独立和稳定,夯实项目稳定运营的基础.03、PPP项目Jt产证券化的主要模式PPPjSFI资产证券化的基础资产主要包括收益权资产、债权资产和股权资产三种类型，其中收益权资产是PPP项目资产证券化最主要的基础资产类型.从我国推广运用PPP模式的实践状况来存,以收益权为基础开展PPP项目资产证券化也相对成姑.因此本文对适合以收益权为基础资产的三种模式，即资产支持支配、资产支持票据、资产支持专项支配进行探讨。一）以收效权作为蓦破资产的三种类型探讨以收益权为基础开展PPP琪H资产证券化,首先要屋清收益权资产在PPP项Il中的不同类型

12、.ppp项目收费模式一般可分为运用者付费、政府付费和Ur行性缺口补助三种，而收益权资产也相应可分为运用者付戏般式下的收费收益权、政府付快模式下的财政补贴、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴.1 .运用者付费运用者付世模式下的朋础资产是项目公司在特许经营权范围内干脆向最终运用者供应相关服务和基础设施而享电的收益权.这类支付柩里通常川于财务状况较好、可经营系敌较i及干班面对运用者供应基础设循和公共服务的项目.此程式下的PPP项目往往具有霭求量可预料性覆，现佥流枪定且持续的特点，但特许经营权对被授予的资金实力、管理阅历和技术等要求较高，因此在运用者付费模式下转让给SPV的基础资产一般是特许羟

13、首权产生的将来现金流入,而不是特性经营权的干脆转让.这种模式的PPP项目主要包括市政供热和供水、遒路收费权（铁跖.马路、地铁等）机场收费权等等.2政府付费政府付费模式下的基础资产是PPP项目公M供应基咄设施和耀务而享有的财政补贴的权利,这种模式下项目公司获得的财政补贴和供应的基础设施和服务数V、质成和效率相挂钩，项目公司也不干脆向最终运用者供应址础设施和限务，如坨圾处理、污水处理和市政道路等.但这种模式下财政补贴应遵撕财政承受实力的相关要求,即不能超过一股公共Jft算支舟的IM因此.以财政补贴为由础资产的PPP项口资产讦养化要用点考虑政府财政支付实力、预算程序等影响，3可行性缺口补助可行件缺口

14、补助是指在运用者付费无法满面社会资本或项目公川的成本mi收和仆理网报时,由政府以财政补贴、股本投入黑忠贷款和其他实期政策的形式，赐于社会资本或项口公司的经济补助.这种镒式通常运用于可磔营性系数相对较低、财务效益和却较差、干脆向最终用户供应服务但仅凭收费收入无法初盖投资和运营网报的项目.例如科教文卫和保障房建设等领域.”r行性缺口补助模式下的基础资产是牧益权和财政补贴，因此兼具上述两种模式的特点。（二）PPP项目贵产证券化的三洋模式2 .资产支持专项支配资产支持专项支配是指将特定的暴础资产或资产组合通过结构化方式进行信用增级，以资产基础所产生的现金流为支持，发行资产证券化产M的业务活动.由证监会

15、负责监管资产支持专项支配业务，但在详细实施中不要求对详细产品进行审核，产品一般在上交所、深交所或机构间私募产品报价与服务系统挂牌审核，并由基金业协会负出任后备案管理.PPP项目假如以收益权为基础资产开展资产支持专项支配，其运作流程归纳为：（1）由券商或基金子公M等作为管理人设立资产支持专项支配,并作为俏售机构向投资者发行资产支持证券募集资金：（2）管理人以募集资金向PPP项目公司购买基础资产（收益权资产），PPP项目公司负费收益权资产的后续管理：（3）域础资产产生的现金流将定期归集到PpP项目公司开立的资金归集账户，并定期划转到专项支配滕户：（4）托管人依据管理人的划款指令进行本息安排向投资者

16、兑付产品本息.3 .资产支持票据资产支持票据是指北金曲企业在银行间幻券市场发行的，由然础费产所产生的现佥诡供应支持的，约定在齿定时间内还本付息的债务融资工具.PPP项目中其操作流程通（1） PPP项目公司向投资者发行资产支持票据：（2） PPP项目公司将其基础资产产生的现金流定期归集到资金监管账户，PPP项日公司对基础资产产生的现金流与资产支持票据应付本息差额部分担当补足义分：（3）赛管银行将本期应付票楙本息划转至上海清算所账户：（1上海消獴所将本息刚好安排给资产支持票据持有入,星）4 .资产支持支配资产支持支配是将基础资产托付给保险资管公司等专业管理机构，以基础资产所产生的现金流为支持，由受

17、托机构作为发行人设立支持支配.合格投资者购买产品而获得再融资资金的业务活动,PPP项目以收益权为基础资产开展资产支持支配，其运作流程为：（1）保险资管公司等专业管理机构设立资产支持支配；（2） PPP项目公司依照约定格基础资产移交给资产支持支配：（3）保险资产管理公M面对保险机构等合格投资者发行受益凭证,受益凭证可按规定在保险资产登记交易平台发行、转记和转让；（4）由托管人保管资产支持支出资产并负费资产支持支配项下资金拨付：（5）托管人依据保险资产管理公F的指令,刚好向受益凭证持有人安排本金和收益.04、PPPfll目资产证券化的现存忖（一）法律法规尚未健全在现阶段PPP相关政策文件中，明确激

18、励PPP项目通过资产证券化拓宽融资发道，但PPP本身作为一项全新的改革事业,PPP项目资产证券化始终没育完善的法律保障,很多问遨还没为明确.例如收益权与经营权转让的问题.收益权猿密依靠于经营权,但在现行框架下，只能以收益权作为聪础资产，将其转移至资产证券化特别H的我体，而不能转移经营权，皎如仅以收益权作为基础资产出售给SPV开展资产证券化业务，羟营权仍旧于PPPJ目公司.这类似于一般全部权未转让而收益权转让的资产证券化攻目,同样也会产生收益权项目中的真实出华及破产隔离的问肋。二）交易机制竟待完善从实际状况来看,对PPP项目资产证券化业务受理、审核及招案的相关机制尚不完善.且PPP项目资产证券化

19、产品目前市场规模相对较小，产品流涌性较低。而且，我国资产证券化产品的：级市场交易机制本身还不完善，例如不能开展标准券侦押式回购等，在PPP项目投楼中，社会读本报难通过能产证券化实现夷正的退出.三）项目期限还不四配PPP攻口的周期长，经营期大都分在】0-3。年，原则上不能低于10年。而资产证券化产R的存续期限一般在5年以内，很少有超过7年的资产证券化产品.因此,单个资产证券化产品期限难以覆前单个PlT项目的全生命周期.假如在以PPP项目收益权为基础资产Hw的资产证券化产品期涓后，再开展另外的资产证券化，不仅程序繁项，也会增加融资成本，（K）中长期投资者比较缺乏目前国内资产证券化的投资者群体主要是

20、商业银行、券商、公募/私募基金、财务公M等，这些机构儡好于中短期限的固定收益产品，通常为5年以内。目前保险公司对于资产证券化产M的投资门槛较高,企业年金、社保基金等大型机构投资者在资产证券化产丛的投费准入方面还有明确限制.由于PPP项目期限通常为1030年,若融资期限较短,则难以充分利用将来的基础资产现金流,使得优随PPP项目开展资产证券化的动力不足。05、政策建议-）加强顶层设计一方面，要构建完整的PPP项目资产证券化政策体系.推动制定特地、统的PPP项口资产证券化政策文件，对阻得发展的问胭进行合理调整，确立统一的发行、上市和交易规则，为PPP项目资产证券化业务的发展供应规延、合理的法律框架

21、.另一方面，PPP主管部门应悔同证监会推动完善相关配套措嫉.针对经育权传让、财政补贴转让以及资产证券化交易中的SPW真实出位、破产附肉等各个环节的相关问遨加以明确，为PPP项目开展资产证券化扫清障碍，主动推动PPp项目资产证券化发展。二)完善机制建设下一步,应努力完善二级市场的交易UI制提高PPP项目资产证券化产品的流淌性，招建投资主体多元化的市场退出机制,详细可以从以下三个方面着手：一是推出针对PPP项目资产证券化产品的标准券质押式回购交舄机制.标准券质押式回购是提升PPP项目资产证券化产品流淌性和降低交易风险的有效方式之一.允许开展标准并质押式回购，能提升产品吸引力和流淌性.二是扩展PPP

22、项目资产证券化产品的交舄平台.交易所市场的集中竞价系统的投资者范国广、交易活款.PPP项目资产证券化产品可以借鉴公司债的分类管理方式,对产品制定用定标准,符合标准的产品可以同时在交易所集中竞价系统、固定收益平台、大宗交易系统等平台进行交易，三是允许公募发行，做大市场想模.时于PpP项目资产证券化来说,公萼发行特别电要，这是因为PpP项目资产证券化的中笔规模通常较大、融资期限通常较长，实现公界发行.能够有效地解决资金来源问胭。(三)努力实现风险的合理安排风险隔离是开展PPP项目资产证券化的要求与保障.在实际操作过程中,一方面通过真实出生、破产隔离等设计将PPP项Fl公司与资产证势化SPV的凤除相

23、隔离，另方面也要谢开风险的过度转嫁,要努力实现风险的合理安排.这就要求在PPP项目中耍有科学合理的风险安排框架,让最合适的一方担当最合适的风险.不同的项目风险安排框架的设计有所不同.但不管是什么项目.最核心的一点就是铿讲求公允和同等?利，讲求风险共揽、利/共中,谎也不要独厚利益，谁也不要牟取於利。四)主动弓I导中长期机构投贵者PPP项H具有投资现模大期限长、收益稔定等特点，与中长期机构投资行的需求和兀配，与保酸和年金等资金投资需求相契公。建议设计符合PI1P项目特点、能助股需PPp项Il全生命冏期的资产证券化产品，同时出台相关配套措饰，引入中长期机构投资者，激励保险资金、社保基金、养老金、住房公枳金等机构投资者参加PPP项目资产证券化产品投资。此外，还可以考虑主动引入PPP基金等各类市场资佥，投资PPP项n资产证券化产品，推动建立多元化、可持续的卜4项目资金保障机制，推动PPP模式的发展.