家用电器行业研究：历经千帆待柳暗花明.docx

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1、2H2022投资逻辑：短期强化防御逻辑，中期期待业绩回升1）把握稳增长主线，适合左侧布局4Q21以来A股波动加大，且在1Q22盈利不确定但寺续扰动，场内去杠杆趋势明显。但我们认为，一方面，稳增长支撑政策持续出现，有利于吸引场外资金重新向场内汇聚，从A股成交额可以看出，在5/9触底后成交额逐步回升，另一方面，场内风险偏好也逐步趋势上行，两融余额在4/29触底，市场的主要矛盾从总量转变为结构，稳增长作为最清晰的主线，未来可能继续出现景气利好支持政策，配置资金有望抬升低估值家电板块的估值中枢。图表1:A股成交额缓步回升A股成交额A股成交额（5日平均）（亿元）16,00014,00012,00010,

2、0008,0006,000二库 ( odg&w,9lgoZ# ，。二goHt -6浮05国 SZ、寸CVNa苔,6LUOZ ,50zZOZ Zo、寸。、秋Z SEUoZ一 Wboroz,8LHOZ ，moe -8。BoHZOZ eocoo230z 寸JeOROZ LAO百。ZWAogZ .80/30/33OZ固soeIoe二。*OZW二OEZoZ o,LHoZ ，寸。二。5ZoeOooO OQQ4 2虽然存量资金仍在老景气板块与稳增长板块之间反复切换，但我们认为3Q22稳增长相关领域景气度回升的预期更强，场内流动性有望向有政策倾斜的优势领域集中，其中家电板块有望受益于稳增长+疫情复苏。中央政府

3、反复提及拉动消费，并于5/23国常会提出阶段性减征部分乘用车购置税600亿元等。同时各个地方政府通过财政补贴与企业或平台让利方式，在4月初至5月下旬至少有16个省27个相关地区出台促消费措施，投入约53.4亿资金用于消费券、购物补贴等。其中，家电补贴品类主要集中在符合新能效标准的大家电，更为利好与绿色节能产品的普及与推广。图表4:地方与家电消费相关补贴政策地区朴贴总蟆北京3亿元消费券朴贴篦国最高朴贴2张50元消费券（满500可用）、2张IOo元消费券（满IOOO元可用）、1900元张200元消费券（满2000元可用）、1张400元消费券（满4000元可用）大汉2000万元消费券以旧换新：满Io

4、oO元可使用100元优息400元节能补贴：能效标识一统或二级家电产品,每满2500元成200元800元郑州3000万元消费券陕西9.39亿元电子消费券广西10多万元补贴资金以旧换新，按照成交金额20%给予补贴500元满IOoo元立减50元，满3000元立减200元二|二声自蹲埸按照不超过新家电销售价格8%给予补贴为余不猊竟庠2）看多细分景气板块，重视防御价值家电安全边际价值凸显，家电股具备底仓、防御性特点，从长周期来看，大多数时间段家电等消费板块业绩驱动因素贡献的涨幅强于估值驱动，目前时点低估值、安全边际高的价值更为凸显，资金配置带来的估值修复也在预期中，更具备左侧布局的特点。同时细分板块中景

5、气度较高的领域更有进攻性特点。白电：必选属性最强，格局优势带来抗通胀周期能力整体来看，板块估值不高，白电必选属性强，更易于从通胀中收益。白电经营态势差异化较为明显，带动资金偏好的变化，海尔在各个细分领域中相对表现较为突出，有望实现超额收益。大厨电：集成灶景气度长期向好，传统烟灶受益于稳地产政策加码虽然短期需求受累于反复的国内疫情，但集成灶渗透率提升的逻辑依旧成立，我们继续看好集成灶的中长期成长属性。而传统烟灶则受上游新房销售数据走弱的拖累，年初至今估值持续调整，目前相关个股估值处于历史底部区域，存在安全边际。清洁小电：仍是景气赛道，延续结构性增长2022年清洁电器行业仍将延续结构性增长的市场风

6、格，自清洁类扫地机器人、洗地机优先受益。短期看，凭借新品效应头部品牌的份额不断提升，品牌格局优化；中长期看，创新驱动发展，目前国内清洁电器渗透率偏低，随着研发资源的投入，我们看好其长期发展空间。厨房小家电：盈利弹性有望驱动估值差异化表现收入端竞争压力有所加强，线上流量成本也有所提升，但我们看好3Q22成本压力缓解，ODM出口型企业受益于人民币汇率贬值，在成本及盈利恢复驱动，厨房小家电企业有较高概率恢复盈利，同时出口美国的厨房小家电企业受益于关税减免。3）股债收益率：债股收益差波动指示阶段机会，看好后续相对收益债股收益差波动指示家电板块存在一定的低位机会，符合利空出尽后的配置修复逻辑。2022年

7、4月底以来，家电（申万）指数性价比凸显，10年期国债收益率减家电股息率的收益差已经低于过去均值的2倍标准差。优质家电企业经营风险可控，并具备更强的成本转移能力，竞争环境有利于龙头企业实现市场份额集中，我们预计在整个市场的预期收益率下行的情况下，偏稳健类型的家电龙头资产有望在三季度实现超额收益。回顾过去10年家电（申万）指数表现以及10年期国债收益率-家电板块股息率表现，国债减股息率收益差波动至-2倍标准差（核心为10年期国债收益率-家电板块股息率的1年期滚动均值，并计算相应的标准差）附近时，家电指数的性价比均有明显提升，板块机会凸显，过去10年间家电（申万）指数共出现过8次类似机会。随着202

8、2年4月底以来，国债减家电股息率收益差再次波动至-2倍标准差，我们认为家电龙头企业的性价比更为凸显，而原材料价格因素已经在板块近期表现中充分反映，在家电具备长期成长空间的情况下，更新需求叠加成本上升带来均价普遍上升，行业竞争格局较优、品牌影响力更强的企业在均价提升的情况下消费者偏好度提升，表现或能好于行业。S5:债股收兑呈波动仍指示板块存在阶段机会库JO变，足?余&玄02/6/0303OZH/OZOZoz/s/mozoznzosa0z610z0sOZn1g0269L0Zozs.oz0LM0Z0ZS90Z0QS0Z6H00s-8OZmOZ0f60ZozozOZZMCLg0Z6ZLOZosOZZM

9、ZLgOeZe=LOZOZZS=Lg02H二03oz6oz0s31H2022回顾：景气度持续偏低，期待疫情复苏上半年外部因素影响偏负面，家电板块股价下滑18.7%2022年以来，家电板块（申万）股价短期回升后持续偏弱，截至2022年5月20日，家电板块2022年累计下跌18.70%,在30个申万子行业中排名第20o2022年初市场对家电板块盈利能力恢复有所期待，但不断被外部环境变动打乱，原材料价格的持续上涨沉重打击了净利润表现，且出口边际拉动力存在弱化预期、3月疫情再度抬头，整体股价出现较大降幅，但4月在稳增长的主线推动下，板块有所企稳，但板块估值已回落至较低水平，新兴成长赛道估值也调整至相对

10、合理水平，我们认为更应重视经营质地，以稳定分红锚定防御价值，龙头及细分赛道龙头或处在中长期配置窗口。4月最后一个交易日以来，家电板块有所恢复，各个龙头估值回暖，虽然3月疫情再度抬头，但家电板块1Q22收入同比增速并不悲观，利润表现更好于收入，市场一方面期待消费需求或在618期间集中释放，另一方面，稳增长政策支撑下，2Q22板块收入或并不悲观，且板块估值回调及股价表现已经反映了对于净利润承压的预期。fflt.,1rt提升4A*A4A4AM4B4848%caffaX.4MI.义义,小7“9118%宝奈血纪是智库X力.*国*52:消费年经化让“精效懒”成为新消费趋势07,“7对标洗地机，国内潜在高端

11、需求尚未触及天花板。奥维云网数据显示，2021年国内洗地机线上销量达154万台，同比+306%。同时奥维云网预测2022年洗地机销量仍有望实现接近翻倍的增长。而2021年自清洁类产品（扫地机器人）销量仅120万台。作为同样解决拖地需求痛点的一款产品，我们认为自清洁类产品的成长路径能够对标洗地机，但由于自清洁类产品的性能还有待进一步升级，所以它的成长过程会相对波折。经过2022年的产品改良升级，我们看好2023年自清洁类产品的成长空间，能够满足多元的市场需求。回归产品本源，本土化创新时代开启2021年自清洁类产品的成功,标志着国内扫地机器人产业已具备相对完善的自主研发体系，走上了本土化产品创新之

12、路。作为舶来品，国内扫地机器人企业曾一直采取跟随很ObOt的产品开发策略，但随着2016年国内企业通过技术研发将激光导航技术实现商业化落地，并带来一轮景气度上行，国内产业开始走上本土化的自主创新之路。自清洁技术仅是开端，国内扫地机器人的本土化创新浪潮方兴未艾。2022年行业仍会不断创新，以自清洁为底层技术，不断探索、拓展应用场景，在完善功能的同时带来更优的产品体验。譬如2021年抹布烘干、自动上下水等功能的引入，都引起了消费者的关注，新消费习惯正在培育中。展望2022年，根据各家公布的专利信息，我们发现头部的3家公司都围绕着减少人为干预的目标提出了不同的产品构思或设想。比如，科沃斯在探索基座功

13、能模块化设计，以搭积木”的方式灵活销售，满足不同的消费需求；云鲸尝试以可升降拖布的方式实现扫拖一体的升级。上述产品解决方案的落地都将更好的满足消费者的使用诉求，带来更优的产品体验。因此，我们认为，2022年国内市场依旧保持较快的技术升级迭代速度，产品生命周期偏短。具体到企业层面，基于技术创新的产品力比拼、前瞻性布局、抢占产品/技术制高点仍会是2022年相关企业的首要任务。自清洁新品类销售呈现两极分化，头部品牌先发优势明显自清洁类产品销售两极分化现象明显。据奥维云网监测，2021年在售的自清洁类产品超15款，但前5款机型就占到该细分市场95%的份额，产品销售两家分化。分品牌看，该5款机型来自科沃

14、斯、石头、云鲸三家头部企业，而腰尾部企业推出的产品即使价格更亲民但依旧难打开消费市场，并且产品间的竞争非常激烈。图表57：2021年国内自清洁机型份额其他品牌两级分化的背后核心是研发实力差距，且双方技术差距短期内难以缩小。近年来产品升级迭代周期的缩短，暴露出腰尾部企业的技术短板和供应链压力，尤其是高端产品研发能力不足，逐渐成为制约企业突围的瓶颈。从相关企业拥有的专利我们可以看出头部和腰尾部企业之间的技术差距。就自清洁技术领域而言，科沃斯、石头和云鲸在2021年就已经在硬件（如结构件、外观设计）、软件（如控制算法）方面申请多项专利，而且在2022年开始2.0版本的开发。这意味着头部企业已经熟练掌

15、握并运用该技术。但反观腰尾部企业，仅部分企业拥有专利，并且大多是硬件结构创新的专利，而决定产品性能的控制算法专利少见。因此，我们认为，头部品牌的产品领先性是其自身多年研发投入、技术积淀的结果，腰尾部品牌短时期内都很难快速缩小代际差。而这一技术差距的存在，彳各有利于行业摆脱价格困境，并进入头部引领技术创新的良性循环。小厨电：关注新产品，出口受益于汇率变化小厨电产品可选属性强，受到线上化拉动，具备短期爆发力强的优势，但也有成长天花板较低，竞争较为激烈的劣势。因此，一方面，我们关注具备出现爆款能力的长尾品类，例如4Q21以来快速增长的空气炸锅类产品，另一方面，我们关注可选产品中，必选属性较强的电饭煲

16、等产品景气度变化，以及出口规模的变化。内销市场，关注新兴产品机会新兴品类空气炸锅仍处于高速增长期，市场参与者快速增长。奥维云网（AVC）全推数据显示，2021年空气炸锅零售额和零售量分别为43.8亿元、1504万台，市场规模仅次于发展多年的成熟品类电压力锅。线上销售额更是在3Q21以来保持高增速。图表60：空气炸烟市场规模快速提升空气炸锅线,上销售额同比-200%150%-100%-50%-0%-(50%)元- - - - - - 亿 4 2 O 8 6 4 2 O /(* 111Z。二Z0CXJtR0eco。、ROZ寸ON温C05露厨房小家电（主要包括电饭煲、电磁炉、电压力锅、豆浆机、破壁机

17、、搅拌机、榨汁机、电水壶、煎烤机、养生壶、电蒸炖锅、台式单功能烤箱共计12个偏传统品类），持续表现羸弱，短期来看，京东从5月23日、天猫从5月26日开始618预售，我们认为受到促销刺激，长三角地区前期受到抑制的消费需求或有所释放。出口市场，价格稍有提升，但出口盈利有望好转厨房小家电出口市场压力较大，仍可能面临高基数影响，但是我们也关注到均价回升，同时，短期人民币贬值较为明显，均有利于出口型企业盈利回升。海关总署数据显示，2022年4月，微波炉出口量639万台,同比+14%（1-4月累计同比+0.9%）,以微波炉的厨房小家电出口增速维持小幅增长，2022年4月，微波炉出口均价355.59元，同比

18、+5%（1-4月累计同比+8%）,受到量价拉动，2022年4月，微波炉出口金额22.72亿元,同比+19%（1-4月累计同比+9%）。图表66:2022年4月电动类小厨电出口量同比4%(%)同比r100万台Cc2电动类小厨电（HS85094090）出口量当月值3,00012,5002,0001,5001,000500R0eNRoe9/Roz 9/R0N 寸/Roz C/Roe40#ECxi装 ZzZZOZ成本或有优化空间，汇率短期变化明显成本：不确定性仍高在2021年成本压力影响下，家电各个子板块净利润增速均弱于收入，而展望2H2022成本继续上行的概率有所减弱，我们认为2H2022家电板块净

19、利润增速或好于收入增速。2021全年来看原材料价格同比大幅提升，盈利压力凸显，且2020上半年较低价格的原材料库存在2021年已经全部消耗，原材料价格对于毛利率的影响完全显现，家电行业成熟、产品同质化程度较高，产品直接提价幅度较小，主要依托产品迭代转移成本，大幅慢于成本涨幅。2022年以来PPI-CPI剪刀差虽然持续缩窄，但剪刀差幅度依然较大。汇率：有利出口及汇兑4月中旬以来，人民币较美元大幅贬值，市场对于出口毛利率及汇兑损益科目关注度大度提升。一方面，出口产品调价滞后于汇率波动，短期快速贬值有利于提升出口毛利率，另一方面，由于部分企业通过远期外汇合约方式对冲，汇兑损益对于报表的影响需要综合远

20、期外汇合约所产生的投资收益及公允价值变动损益来看，按照2021年年报数据，我们认为大白电对冲比例较高，即使在人民币升值周期中，对报表的综合影响仍偏正面，小家电企业受到对冲影响，差异较大。Wind数据显示，截至2022年5月20日，较2022年4月1日，人民币较美元贬值6.3%、人民币较欧元贬值1.6%oB70l短期人民随用波动明星，兑美元、兑欧元均有吃值-V)/SZ=ZOZ 二/OZOZ SO0Z0Z !eozoz Z/OZOZ 二/6OZ 56LoZ g6oz ef65N 二coz - Boz gaboz Ssw 二WON - B/ZLOZ !ezoz Z/ZOZ Z/90Z 8/9LoZ

21、g9oz S5W Woz1）有利于出口毛利率恢复家电企业出口比例较高，且大量企业通过ODM出口，订单价格滞后于汇率变化，因此短期人民币汇率的大幅贬值有利于出口毛利率的恢复。2）汇兑损益影响偏正面家电上市公司历史出口比例较高，结余较大规模外币货币性项目，受到人民币汇率波动影响，外币货币性项目在期初与期末的人民币计价规模有明显变动，进而影响汇兑损益科目与财务费用科目。由于出口型企业结余以外币货币性资产项目为主，因此人民币贬值会直接导致期末人民币计价规模明显提升，带来汇兑收益，回顾近几年情况来看，在人民币贬值周期中（如2018-2019年期间），往往实现汇兑收益，而在人民币升值周期中（如2017.2

22、020-2021年），往往产生汇兑损失。2H2022重点公司分析亿田智能1）公司披露2022年一季报，业绩大幅增长。22Q1公司实现营收2.47亿元，同比+63.08%,延续自2021年初渠道改革以来的高增长（21Q2-Q4营收增长分别为65.7%、40.6%、77.82%）;归母净利润0.45亿元，同比+51.48%。公司仍处于经营上升期，2021年初公司组建新销售团队，升级营销理念，管理团队变革有望带来渠道改革效益持续释放。品牌效应下积极开拓空白市场，公司有望实现营收业绩的高增长。我们预测公司2022-2024年EPS分别为2.85、3.83和4.83元。2）控本控费，盈利能力保持稳定。公司22Q1毛利率为43.65%,同比降低0.66pct;销售费用率为18.58%,同比降低0.52pct;毛销差为25.07%,与去年同期基本持平。我们认为，为应对疫情扰动和成本上行压力，公司主动优化营销策略，提高费用使用效率。22Q1公司管理及研发费用率同比上升2.94pct,主要系公司股份支付费用增加所致。随着