20160304-华创证券-新能源汽车产业链深度研究之三：新能源汽车运营三定律.docx

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1、华创证券证券研究NUACMUAMtSeCu114，r.,.新能源汽车运营三定律新能源汽车产业链深度研究之三欧子辰S0360515100001联络W1.:+86-13810406260邮箱:ouzichenTT同于你所看到的伏何新能源汽车产业研究报告刖百在新能源汽车产业链深度研究之二一一运营推广的终极图景中，我们从C端解释了为何新能源汽车运营普遍存在的B端热，C端况的问题消费者行为习惯尚未形成。这一次，我们将规野拔高，开总结出新能源汽车运营三定律。我们首先从B端出U又，终极图景既已画好，现在做的，就是理清从现状到未来的又展途徂不节奏、时间不空间。CONTENTS目录SECTIONS:新能源汽车运

2、营第三定律SECTION4：三定律总结不投资机会全生命周期成本优势：经TT起推敲的核心假设0华创证券NUACNUAMMCUmTW1可以看出，除少部分车型（包括江淮、北汽等A级乘用车、比亚迪K9等极少数携带大量电池的大客）外，政府补贴足以使得很多车型采用购买模式已经可以享受到全生命周期成本优势。然而：补贴优势越明显的车辆（如初次购买相比传统车价更低的车型），参不运营的热情反而越高。这显然不基于运营全生命周期成本优势理论的常识相背离。上下游联励的核心在于没有需求（戒需求尚未形成）的时候,人为地创造需求。以轻客、物流车等商用车为例，在之前的报告中，我们总结了上下游联励的常用模式：我们J1.各视角拉高

3、，更为宏观的看，上下游联励可速一步总结为：传统销售模式租赁运营上游：车企、核心I零部件厂商产品确收价开性车I定益贴兀定收补I确性益车企上游Y!i合作/利益分配、补贴（确定性收益）1.-核/匕零部件厂商产品I车价（确定性收益）财政部门Z下游：个人、企业、机关单位（开确定性客户）财政部门下游：上游的全资戒合资运营子公司（确定性用户）产品使用权使用费（JT确定性收益）最下游：个人、企业、机关单位（开确定性客户）新能源汽车行业爆发初期的特点：行业增速极快产能维持在扩张迅速同时持续开足的状态下游需求的形成依赖大量基础设施建设尚未到位政府补贴力度大但方式方法尚开成熟政府补贴给出了明确的退坡期限一言蔽之：必

4、须实现供给驱励这一背景之下：下游需求尚未成熟，但上游必须保证需求供给，即必须维持供给驱励在产能有限的情;牙下，确定性收益不非确定性收益之间，企业个体希望最大化确定性收益1补贴倒挂（免费戒倒贴拿整车成本补贴前售价补贴因此，补贴优势越明显的车型，确定性收益占比越大，参不运营的热情就越高除非下游自然需求能够100%保障公司持续满产，否则补贴倒挂车型生产企业势必要通过运营保障持续满产补贴优势量化分析：A.补贴:成本1,则补贴TT倒挂；B.补贴：成本=1,则COVer成本；C、补贴：售价勺，则补贴倒挂。迎一步的一一运营的IS/BS理论：上游车企（会冲销）|1合作/利牛配江核心整件厂电J车价（确定收益）I

5、、.、补贴（确定性1.、2下游：上游的全资戒合资、I运营子公司J直接反映于资产负债表直接反映于利润表财政部门逐年折旧摊销、逐步反映于利润表IS/BS结构在报表上速一步增强了上下游联勘者短期确定性的盈利能力下游开确定性收益被推迟到未来折旧摊销，换来短期上游确定性收益下游收益取决于未来C端市场是否能够支撑短期运营推广带来的折旧摊销速一步：假设下游运营为上游全资企业，则：A.若实现补贴COVer成本（假设补贴=成本），便可无视运营企业折旧摊销，下游运营收入相当于全部贡献利润；B.若实现补贴倒挂（假设补贴=售价），在无视运营企业折旧摊销的基础之上，下游运营0收益即可实现正常销售收益。0华创证券NUAC

6、NUAMMCUWTWt基于以上分析，我们提出新能源汽车运营第一定律：推广为运营的第一要务A现阶段新能源汽车下游自然需求的稳定增长短期内无法跟上供给端的飞速扩张，新能源汽车运营的首要伏务是创造需求（有时是伪需求）运营带励上游，对亍上下游联励者而言，二者开可分割，共同创造利润；对亍单纯的运营企业而言，往往需要上游利益的重新分配（方式众多）运营会加速下游需求的形成，随着下游需求逐步形成，汽车智能化、共享化、电励化趋势逐步形成（相对缓慢的过程），运营的第一要务则开再是为上游服务，创造需求，而转变为盈利为中心。0华创证券NUACmfAXMCUBfTWt第一定律衍生结论由于2017年补贴迎一步退坡，201

7、6年新能源汽车行业从全局看依然将是供给驱励上游产能逐渐放出的基础之上，2016年新能源汽车产销将依然维持高速增长为维持供给驱励，大量车辆将被投入各类运营模式，2016年有望成为新能源汽车运营元年上下游联勘的运营模式将依然是主流模式（包括自身不合作）基于第一定律结论，即使上游部分细分子行业出现扩产过度导致暂时性产能过剩，全局角度看新能源汽车行业将依然是产能受限，供给驱励。运营催生整体需求的过程具备其自身特征:上下游联助型企业闭环闭环闭环0华创证券NUAMJAXMCU*fTW运营催生的供给驱励特征：上下游联勘新能源汽车运营所创造的需求具备独占性，开开会为全行业所共享。RePeat:在总收益给定的情

8、况下，新能源汽车运营试图最大化确定性收益而最小化开确定性收益。因此即使对亍非上下游联励，试图打造开源运营平台的企业而言，由亍其本身赚受的恰恰是全行业试图最小化的开确定性收益环节，其U又展依然严重依赖不上游厂商的合作。此，即使是独立的运营企业，所创造的需求仍然具备一定程度的独占性，开TT会为全行业所共享。Examp1.e：畅的科技等0华创证券NUACmAMWCUBfTWt独立、开源的运营平台所创造的需求仍然具备一定程度的独占对于上游C公司而言，其产品销量仍受制于当前时点下游真实需求0华创证券NUACNUAMMCUWTWt无须通过五力模型、SWAP分析等林林总总的东西来研究新能源汽车运营行业壁垒，

9、也无需拍脑袋的说什么技术壁垒、规模效应等。假设新能源汽车运营第一定律：推广为运营的第一要务开成立，运营为了实现自身盈利，则有：MaX目标运营日流水=车辆规模X（单车日均运营时长。I里程X实租Or里程价格运营效率华创证券NUACMIAMUCUBmnI.然而，由于新能源汽车运营第一定律成立（至少在现阶段成立），则有：此，新能源汽车运营行业壁垒：资金电池循环利用车辆弃置TT用运营公司（全部需要运营公司配合） 1月21日，财政部、科技部、工信部、U又改委四部委宣布启励新能源汽车骗补清查工作 2月25日国务院召开的常务会议中，确立了进一步支持新能源汽车产业的措施，同时强调坚决打击骗补。 上下游联励的运营

10、公司是骗补的核心环节可以看出，打击骗补有劣亍新能源汽车行业贬范化4又展，但开没有也无法也无意去改变推广是第一要务的运营目标。清查骗补保障的是销售出去的车辆对亍上游的真实拉励不对下游需求的真实带励;清查骗补反而倒逢运营公司贬范化不迅速上量一一侧面佐证第一定律衍生结论：2016年有望成为新能源汽车运营元年极端假设：上下游联励的行业影响0华创证券NUACNUAMMCUmTW1做简单假设，新能源汽车上游制造业简化为两家公司：A公司不B公司；A公司产品质量、研IR实力、营销能力都优亍B公司，然而B公司采更运营模式，A公司产品直接销售，贝h需求/ZA公司时间B公司时间0华创证券NUACmAMWCUBfTW

11、t第二定律衍生结论开可轻视俣何一家小公司，尤其是上市公司上下游联励布局运营的企业，运营的上量有劣于上游在行业中竞争优势的提升行业竞争格局充满变数，龙头垄断难度加大，黑马随时可能出现TT可轻易否决伏何一种商业模式不技术流派：如充换电之争.三元铁锂之争等。运营为各个模式不流派都提供了发展的土壤SECTION 3新能源汽车运营第三定律：运营的未来是上下游联励的分离新能源汽车运营第一、二定律成立的基础在亍政府补贴补贴变化不行业IR展高度相关，补贴一旦突变，行业立时巨震车企的学习之路2013-2014H2014H-2015插电式混合助力客车纯电励客车2015-2016纯电励轻客2016-201X纯电励物

12、流货运车?A00级纯电励乘用车?补贴终将开断退坡，市场化是必由之路现状：(运营日流水)(Whocares未来：(三B*)=车辆规模x(规模营效MaX目标WhOCareS1.运营时长Or里程X实租Or里程叫J2运营效率MaX目标0华创证券NUAMJAXMCU*fTW打击骗补实际上阻止了运营端创造虚假需求的行为，故运营端能够创造需求，但无法无限创造需求。在绝对的上下游联励之下,下游推广数量不上游制造数量相等，在下游运营创造需求能力较强时（如融资租赁子公司大量屯车开用，创造虚假需求），该数量二上游产能。行业贬范下虚假需求被抑止，推广/制造数量二Min（上游产能、推广能力）Min（上游产能、推广能力）

13、产能推广能力推广/制造数量当营日流=(WhocaresZ、X,I直销辆时,MaX目标Whocares/f额外产能/1配产能/0八/Whocares0华创证券NUACmAMWCUBfTWt行业很大，但毕竟有限，难以容下过多的闭环新能源汽车运营第三定律基于以上分析，我们提出新能源汽车运营第三定律：运营的未来是上下游联励的分离上下游联勋分离是第一、第二定律逐步失效的过程对于上游而言：短期内低质产品可以通过运营消化产能，分离后上下游联励运营所淡化的上游制造业的技术优势、贬模效应等壁垒仍会凸显。对于下游而言：推广为中心转变为盈利为中心，下游运营行业壁垒开始出现：资釐、商业模式、上游渠道、地方政府关系、亏

14、联网平台合作等，致力亍运营效率提升。0华创证券NUACmAMWCUBfTWt第三定律衍生结论无论是速行上下游联励还是独立运营，2016年可能是运营行业机会最多的一年，之后，行业壁垒将逐步搭建，竞争格局逐步清晰对于下游而言，在行业竞争格局尚TT明晰，壁垒基本靠钱的时点，率先布局的企业有望占得先机对于上游企业而言，联助下游可带来短期的巨大业绩弹性，但长期投资逡辑依然依赖技术.规模、产品质量等生产端竞争优势。SECTION 4三定律总结不投资机会0华创证券NUAMJAXMCU*fTW新能源汽车运营三定律总结：推广为运营的第一要务运营延缓行业正常优胜劣汰运营的未来是上下游联勋的分离0华创证券NUAMJ

15、AXMCU*fTW三定律衍生重点结论总结：2016年新能源汽车产销将依然维持供给驱励，高速增长对应的，2016年有望成为新能源汽车运营元年，而上下游联励的运营模式将依然是主流模式运营的上量有劣亍上游在行业中竞争优势的提升，故开可轻规伏何一家小公司，尤其是上市公司，Tr可轻易否决伏何一种商业模式不技术流派2016年可能是运营行业机会最多的一年，之后，行业壁垒将逐步搭建，竞争格局逐步清晰，因此卡位时间窗口，率先布局的企业有望占得先机联励下游可为上游企业带来短期的巨大业绩弹性，但长期投资逡辑依然依赖技术、贬模、产品质量等生产端竞争优势。针对运营领域重点推荐上市公司：新能源乘用车亏联网分时租赁平台：合

16、康变频（畅的科技）畅的科技上下游联励新能源乘用车分时租赁：力巾丁股佯（盼达用车）上下游联励新能源商用车运营平台：科泰电源（捷泰新能源）同时建议关注布局新能源汽车运营板块的相关上市公司：纳川股佯（嗒嗒巴士、川流公司）、大洋电机（中国新能源汽车）、杉杉股佯（于杉智慧）等华创证券分析师联系信息谢谢!华创证券研究所欧子辰汽车行业研究员S0360515100001手机：+86-13810406260Emai1.:ouzichen()0华创证券NUACmAMWCUBfTWt免责声明分析师声明每位负责撰写本研究报告全部戒部分内容的研究分析帅在此作以下声明：分析帅撰写本报告是基亍可靠的已公开信息，准确表述了分

17、析帅的个人观点；分析帅在本报告中对所提及的证券戒1仅行人IK表的伏何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券戒灰行人的看法和判断；分析帅对伏何其他券商I1.X布的所有可能存在雷同的研究报告开负有伏何直接戒者间接的可能都.免责声明本报告仅供华创证券有限责佚公司（以下简称“本公司）的客户使用.本公司Tr会因接收人收到本报告而规其为客户.本报告信息均来源亍公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性TT作佚何保证.本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司亍IR布本报告当日的判断.在Tr同时期，本公司可IR出不本报告所载资料、意见及推测TT一致的报告。本公司在知晓范围内演行披露义务.报告中的内容和意见仅供

18、参考，开开构成本公司对所述证券买卖的出价戒询价.本报告所载信,息均为个人观点,开开构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状;牙戒需求.客户应考虑本报告中的伏何意见成建议是否符合其特定状;牙.本文中提及的投资价格和价值以及这些投赞带来的预期收入可能会波励.本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，伏何机构和个人开得以伏何形式翻版、豆制、IR表戒引用本报告的伏何部分.如征得本公司同意进行引用、刊4X的，需在允许的范围内使用，开注明出处为华创证券研究，目Tr得对本报告进行伏何有悼原意的引用、删节和修改.证券市场是一个风险无时TT在的市场，请您务必对盈亏风险有;育醒的认识，认真考虑是否进行证券交易.市场有风险,投资需漫慎.