企业债券融资对公司治理的影响.docx

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1、企业债券融资对公司治理的影响股权融资对企业发展和经济增长的重要意义已无需我们再去做更多的论证在伯利和米恩斯(Ber1.eandMeans)那本具有重大影响的著作出版之前人们通常更多地关注股权融资在快速聚集资本方面的作用公司经营者通常也被认为是股东利益的忠实代表为了股东利益的最大化而行事但伯利和米恩斯在其著作中告知人们公司经营者通常并不是在追求股东利益的最大化而是在追求自身的利益从那以后人们才渐渐起先关注在全部权与限制权分别的公司制企业中存在的代理成本问题随着托付代理理论、信息经济学以及契约理论的发展学者们逐步对股权融资下各经济主体的利益冲突及其不良后果进行了深化分析并为缓解冲突提出了相应的解决

2、方案本文将结合我国的现实国情分析企业债券市场发展对完善公司治理结构的重要影响一、股权融资下股东与经营者的利益冲突詹森和麦克林(JensenandMeck1ing)指出当企业创业者通过公开发行股票将企业由封闭公司变成公众持股公司时无论是由他们自己来管理公司还是将公司交由职业经理人管理企业的外部股东与经营者之间都会形成一种托付代理关系相对于外部股东而言由于内部经营者拥有信息优势他们就有可能从事使自身效用最大化的机会主义行为从而导致外部股东和经营者之间的利益冲突通常来说这主要表现在如下几个方面1.经营者降低努力水平从事与企业发展无关的在职消费行为经营者的努力程度一般会正相关于企业的绩效在他们努力工作

3、时企业价值会随之提升全体股东都会因此而受益但当他们担当了努力工作所带来的全部负效用却不能享有或只能享有很少一部分企业收益时他们就必定会降低努力的水平而由经营者个人享有的在职消费其性质恰恰相反由于经营者在享有消费带来的全部效用时是由全体股东担当由此造成的费用损失他们也就有了尽量扩大在职消费的动机这两种不利于企业发展的行为皆源于经营者与股东之间收益和成本分摊的不对称而在经营者不持股或持股比重很低时该不利影响将表现得尤为突出2.经营者的风险回避看法导致的投资不足在现代股份制度下股东可以通过股票的流通转让也可以通过分散持有多家公司股票的方式来降低自身的风险但作为人力资本供应者的经营者其酬劳随企业经营状

4、况的变更而变动他们所面临的风险也就更加难以回避在企业倒闭时经营者不仅要担当失去工作和酬劳损失的风险还要面临职业声誉损毁的风险因此与股东相比企业经营者通常会更加厌恶风险为了回避上述风险他们就可能会放弃一些对股东有利但风险较高的投资项目从而导致投资不足的问题3.通过削减股利安排、增加自由现金流的方式来扩大公司规模的过度投资行为一般来说经营者的各种收益都会随企业规模扩张而提升他们因此也就有了削减股利安排来增加闲置现金流并将其用于扩大企业规模的动机随着这种动机的增加实施净现值较低甚至为负的劣质项目的可能性就会增加相对于股东利益而言这就是过度投资行为4.经营者还可能实施不利于企业长远发展的短期行为由于经

5、营者的收益通常只与其在职期间的企业绩效相关他们也就可能从事那些在短期内提升企业业绩但长远来看却会损害企业发展的投资决策经营者的这种短期行为自然会损害那些长期持有股票的股东即使对短期持有股票的股东而言由于经营者行为会通过预期现金流的贴现机制反映到当前股价上他们也同样会遭遇损失股权融资下经营者的各种道德风险行为都会降低企业的市场价值这是股份制企业所普遍面临的代理成本问题也是在信息不对称、契约不完备的市场条件下经营者剩余索取权和剩余限制权不对称所导致的必定结果首先信息不对称使经营者的道德风险行为成为可能因为道德风险的产生本身就是以信息不对称为前提的其次企业经营过程中的困难性和不行预料性使得我们不行能

6、在股东和经营者之间事先签订涵盖全部可能状况的完备契约对经营者的机会主义行为也不行能实施相应的惩处因为对经营者的道德风险行为进行判定和裁决要么是不行能的要么就要支付昂扬的成本而这反过来又会助长了其机会主义行为最终经营者具有很强的剩余限制权却具有很少的剩余索取权则是导致其机会主义行为的最干脆诱因要缓解股东与经营者之间的代理问题通常有两种可供选择的途径其一是通过对经营者的监督和惩处来抑制其机会主义行为；其二是通过适当的激励机制使经营者在选择有利于股东的行为时也能够增进自身的利益前面的分析表明就第一条途径而言由于经营者具有信息优势对其进行有效监督假如不是不行能的话至少也会是高成本的而契约的不完备性本身

7、就给经营者“合理”说明其机会主义行为留有余地而要确认其败德行为并对其实施惩处不仅可能性特别小而且也是不经济的此时惟一可行且有效的方式就是对经营者实行正向激励也正因为如此米尔高姆和罗伯特(Mi1.gormandRobCrt)作出了这样的表述当企业被视为一个不完备契约时企业的全部权包含着对企业的剩余索取权和剩余限制权而二者的有效结合是企业高效经营的关键也正是在这个意义上张维迎认为公司治理结构可以被定义为企业剩余索取权和剩余限制权安排的一整套法律、文化和制度性支配下面我们将对缓解股东和经营者利益冲突的机制进行分析二、股东与经营者利益冲突的缓解途径分析以上分析表明股东和经营者之间利益冲突的症结恰恰在于

8、对企业拥有很强剩余限制权的经营者却只拥有很少的剩余索取权甚至不拥有剩余索取权在这种状况下要使剩余限制权和剩余索取权的配置更加有效存在着两种途径其一降低经营者的剩余限制权；其二提高经营者的剩余索取权第一种途径意味着股东要去干涉经营者对企业的合法经营限制权这将与现代公司制度的本质特征(即全部权与限制权分别)相背离而且在股权高度分散的公司中单个股东能否实现这种干预本身就存有很大的疑问而且当某位持有大比例股份的股东能够实现这种干预时假如他是企业经营的外行“外行领导内行”将必定会阻碍企业绩效的提高即使他本人是经营的行家里手作为在公司信息方面具有劣势的外部人他能否在内部经营者不会乐意协作的状况下提高企业经

9、营绩效也同样是值得怀疑的因此缓解股东和经营者利益冲突以提高企业经营绩效的有效途径好像就只能是给予经营者更多的剩余索取权也就是相应增加经营者持有企业股份的比重既然缓解二者冲突的有效途径是增加经营者持股的比重那么从融资方式和资本结构的角度来看当企业的外部融资额度肯定时通过增加债权融资的方式降低股权融资的比重就可以被当做是一种有效的措施因为在企业外部融资总额和经营者持股数量保持不变的状况下降低股权融资比重而代之以债权融资就自然会提高经营者的持股比重并增加他们对企业的剩余索取权经营者从事道德风险行为的动机也就在肯定程度上得到缓解詹森(Jensen),格罗斯曼(Grossman)和哈特(Hart)的探讨

10、还表明由于负债具有硬的预算约束当企业增加负债融资的比重时将会降低企业的自由现金流这也在肯定程度上抑制了经营者的过度投资行为此外负债比率的凹凸还会影响企业的风险负担结构和破产风险当企业完全利用股权融资来获得外部资金时股东几乎担当了企业的全部风险而在企业引入债务融资的状况下企业的破产风险将会提高破产风险也将会由股东、债权人和经营者共同担当此时经营者不仅要接受股东的监督还要接受债权人的监督企业所面临的按期还本付息压力也将会抑制经营者的机会主义行为而当债务融资的比重较高时企业面临的破产风险将会明显上升由于企业破产会给经营者造成不行弥补的金钱、非金钱以及人力资本方面的损失企业经营者也就有了努力经营并抑制

11、其道德风险行为的内在激励以上分析给了我们这样的启示从企业治理的角度看一味降低企业负债融资的比重并不肯定是恰当的这也从一个侧面给我国当前进行的“债转股”操作敲响了警钟当然本文的目的并不是要探讨“债转股”问题而是要去探讨在我国的现实国情下如何利用债权融资解决对经营者的激励问题三、当前我国债务约束的有效性分析前面的分析仅仅指出了债务融资对缓解股东和经营者利益冲突的作用并没有涉及采纳何种债务融资方式的问题企业进行债务融资时可以向银行申请贷款也可以发行企业债券从理论上讲债务融资对经营者激励的有效性在于其状态依存型限制权配置机制当企业经营者选择较高的努力水平和较少的机会主义行为能够提高企业收益以满意向债权

12、人的本金和利息支付时企业限制权就保留在经营者手中；而在经营者选择较低的努力水平和较多的机会主义行为导致企业收益降低至无法支付债权人的利息和本金时企业限制权也就转移到了债权人手中在市场机制健全的经济体中无论是通过我行贷款和企业债券融资都能够实现上述对经营者的激励和约束而且银行在监督过程中的信息优势甚至还使银行债务在解决代理问题上具有相对的优势可是我国的状况也是如此吗假如并非如此的话那么究竟是在哪个环节出了问题呢下面将深化分析债务融资在我国经济环境中改善企业治理的有效性问题1.银行贷款约束的有效性分析在银行债务能够改善企业治理问题的论述中通常都存在这样的假设前提即贷款银行和借款企业都是独立的利益主

13、体银行股东不仅要追求自身利益的最大化而且还存在一整套激励银行经营者追求银行股东利益最大化的激励机制银行经营管理活动只要不违反相关金融监管法律监管当局也不会干涉其详细的经营活动在这种状况下银行就具有足够的激励去维护自身的利益努力监督贷款企业并在贷款企业无力还贷时启动破产程序来爱护自身的利益而且在法律（尤其是与破产爱护相关的法律）健全且执行有力的状况下贷款银行所施加的这种威逼也是可信的2002年我国四大国有商业银行按贷款计算的市场份额为70.92%假如按总资产计算这一比例更高达73.3%在借款人主要是国有或具有国资背景的企业而且股份制商业银行也有渐渐增加国企贷款份额的状况下我们就不得不重新谛视以上

14、银行债务约束机制的有效性问题当前在我国具有国资背景的企业中其剩余限制权事实上被经营者和主管官员共同享有主管官员在经营者的选择上不仅要体现地方经济发展的意图而且还要体现他们的私人利益在限制权收益与企业规模正相关的状况下他们都有着扩张企业规模的剧烈冲动而在国有企业和国有银行的最终股东都是国家的状况下即使国有企业不能够按期偿还贷款本息也很难通过企业破产来保全和清偿银行贷款更何况国有企业还要担当缓解就业压力的重任这样银行债务就不会对国有企业构成实质性约束而在银行债务约束趋于软化、破产威逼不行信的状况下银行负债的状态依存型治理机制也就很难发挥作用在没有破产压力、也没有或者只有很少剩余索取权的状况下这类企

15、业经营效率低下的局面长期无法变更甚至蜕变为主管领导和企业内部经营者实现其个人利益的平台也就不足为奇了从理论上讲由于银行资金绝大部分来自存款者存款者会通过向银行施加压力来爱护自身的利益作为银行大股东的政府自然也就有了通过制度建设来变更银行债务软约束现状的压力和动力但这样的分析好像忽视了国有银行体制的重要特征一一国家事实上为国有银行供应了隐性担保国有银行存款者的资金风险事实上是不存在的他们也就失去了监督国有我行的激励在这种状况下政府当局推动国有银行改革的压力就绝不是因为面临存款者的压力而是因为贷款款约束会导致银行坏账的不断积累这可能会危及整个金融体系的平安但由于从坏账积累到危机爆发通常须要很长一段

16、时间而且政府干预还能在肯定程度上缓解危机实行强有力措施来解决银行贷款软约束的迫切性也就大大降低当然这也是我国我行贷款软约束能够长期存在的缘由之一此时寄希望在短期内通过银行贷款的债务约束来改善公司治理基本上是不现实的我们可能用于改善公司治理的债务约束就只能寄希望于企业债券市场的发展2.我国企业债券约束的有效性分析在银行债务无法约束经营者道德风险行为的状况下发展企业债券融资是否就能够起到相应作用呢要回答这一问题我们必需从企业债券和银行贷款对筹资者施加约束的差异性入手尽管企业债券与银行贷款契约一样都是债权债务关系的载体但二者债权人的差异却确定了它们在我国当前环境中对债务人有着不同的约束如前所述众多存

17、款者对债务关系的硬约束主要施加给了作为融资中介的银行而银行与企业债务关系的软化主要在于国有制支配以及这一支配下的政府干预而国家对银行业的隐性担保则使得存款者的硬约束无法通过对银行施加压力而向企业传导银行也没有足够激励去硬化贷款约束即使借款人违约时银行也会向其施加压力但政府在“稳定压倒一切”的理念下一般都会选择爱护借款企业的利益因为逃废银行债务至少在短期内不会带来什么问题而让企业破产还债的话政府则会立刻面临解决失业的问题债券融资的状况却完全不同作为债务人的发债企业必需干脆面对作为其债权人的众多投资者这样也就不存在以上导致债务约束软化的机制在发债企业无法支付债券本息的状况下债券持有者必定会向发债企

18、业干脆施加压力假如政府仍旧依据银行贷款违约的思路进行干预就必定会触怒那些真正关系自身利益的个体（即债券投资者）极端状况下甚至会导致社会的动荡此时会有两种可能的结果一种是政府不替企业买单企业将面临着破产威逼；另一种状况是政府为企业买单此时尽管企业不会破产其经营者的地位也必定要受到威逼因为政府主管部门不行能不惩处给其带来麻烦的肇事者无论哪一种结果企业经营者都要为债务违约付出惨重代价这就会在肯定程度上增加其努力工作、避开债务违约的动机四、发展我国企业债券市场的重要性分析以上分析表明债务融资在改善经营者与股东冲突方面能有所作为在我国企业债务融资由于缓解了银行贷款所面临的债务软约束问题因而能在改善企业治

19、理方面发挥更大的作用这也示意了我国发展企业债券市场的紧迫性和重大意义当然我国发展企业债券市场的意义并非仅仅如此它还能在肯定程度上订正和缓解当前股权融资的扭曲现象发展企业债券市场将是我国构建多层次金融体系的重要环节对我国投资者而言国债和银行存款是无风险资产风险和收益都是最低的；企业债券供应了较高的收益其风险也高于国债和银行存单；股票的风险最高但其预期收益也应当是最高的这些金融工具的设计基本遵循了风险与收益对称的原则投资者可以依据自己的风险偏好来加以选择国债市场、银行存款市场、企业债券市场和股票市场共同构成了风险和收益都渐进上升的完整市场体系资金在各个市场之间的流淌能自动调整各自的收益水平使各个市

20、场可以相互制约并降低单个市场过度投机的可能性企业债券市场发展的极端滞后也是造成我国企业偏爱股权融资、股市投机盛行的主要缘由之一在企业债券市场缺失的状况下居民只能在无风险资产（主要是存款或国债）和高风险资产（主要是股票）之间作出选择在无风险资产的收益率很低且没有中间层次的金融工具可供选择时必定会导致资金向股市的过度流入从而导致股市的过度投机而且当前我国上市公司不重视并很少进行股利安排也与企业债券市场不发达有关因为企业债券的利率水平是上市公司股利安排水平的重要参照会对其安排政策产生强有力约束因为在股票投资风险大于企业债券的状况下其期望收益必须要高于企业债券否则就会导致投资资金由股票市场向债券市场的流淌而这会造成企业股权融资的困难并提高股权融资的成本在企业股票融资面临压力的状况下它们也就不得不提高股息安排的水平企业偏爱股权融资的状况也就会得到抑制当然在我国发展企业债券市场也面临着许多的困难长期对商业信用的压制使得我国缺乏诚恳守信的商业环境而政府运用行政力气对信用关系的过度干预则进一步导致了信用环境的恶化并起到了极坏的示范效应而我国缺乏对产权（特殊是债权）进行有效爱护并能够严格执行的法律（如完善的破产法）则降低了债务人违约的风险从而助长了他们的违约行为因此能否净化并提升我国的信用环境、完善破产法并加强执法力度将对我国债券市场的发展具有至关重要的影响