【茶饮报告】商贸零售行业深度报告：品牌系列深度3为什么烟和酒都有强品牌茶没有？-240617-东吴证券.docx

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1、商贸零售行业深度报告东吴证券品牌系列深度3：为什么烟和酒都有强品牌，茶没有？增持（维持）投资要点烟.酒.茶,在中国的消物文化中，有“三大嗜好品”之称.逢年过节,烟酒茶都做为常见消费品&嗜好品,有很好的市场.而茶叶作为三大唔好M之一，一直缺乏类似“茅台酒”，“中华烟”这样的高溢价,清晰认知的终掂品牌。为什么公产生这样的现象改？消费品品牌形成需要持续的稳定输出.根据我们“品牌计分板一界论，品牌的形成，是品牌长期与消费者互动，消皆者认知的堆积形成的，有好印象.有坏印象,所有印象的堆积形成品牌.而这个过程，我们认为是【稳定输;I”-【形成特色】一【聚集认知】【品牌形成】几个环节,即首先，该品牌的产品，

2、需要输出稳定产品特性（质量）的产Ah,然后逐渐形成有特点的产M特色，这个产品将色,经过积年累月的帝售和消费,在滴费者中,逐渐形成共识.然后品牌形成之后，又在不断力我加强特色。2024年06月17日证券分析师吴劲草执业证书：S06(K)529(XJ06wujc证券分析师阳靖执业证书:S0600523020005yangjing行业走势消费品品牌大多数工业品：工业品能骆输出稳定特性，而农产品大多时候不行.在消费品品牌计分的过程中,一初步【稳定输出】中，1.业品更能输出粒定的产品特色，而农产品输出的产品，JU应信和枪定性是不能保证的.所以我们所看到的消费品品牌,大多是工业品.而农业品很少见到消决品品

3、牌，本质就是因为其输出不枪定。本上是农业品，不同区位，不同时d品特色和质量，所以茶无法形成,进而无法积累成品牌，也缺乏铳艮型农产品品类共同存在的情况.:品，其核心产品特性其实主要来自于工业生产和1出稳定的产品和品牌特色并加以积累,但茶的产的茶，无法定质量和特,这不仅是相究出行数据整体持续显收快增速趋势,关注OTA平台等方向32024-06-16名创优品曲海近况梳Hb强IaM1.强供应械，品牌出海标杆2024-06-11因此，类似“卷烟和白酒”这样能第持续通过产品积累品牌力的品牌,才蝌续H造强品牌力.期待：中国具有世界级消费品供应链，有望出现超级日用品品牌”一污好名创优曷.中国的轻工业消费品供应

4、族是世界领先的，不论是侦此还是研发还是规模优势，都具备领先优势，这也使得中国被称为“世界工厂”。这供应链以“地区产业带”的形式聚集，如南通的家纺产业带，泉州的鞋产业带，顶福的家电产业带，汕头的内衣产业带等.在日用品这个赛道，中国是有电出现一个以“日用品”为核心的超级品牌的,在供应!上娃有这个基础的.具笛隹定的产品质最输出，持续积累品牌力.目前5名创优品的重要成长蛔,47%53%比达34%/3,利润率仍有间.我们预计公司FY2O24-2O26的NonIFRS归母净利润预测为26.0/32.7/38.3亿元,IaJtt+42%/+26%/+17%,对应6月14日收盘价为18/14/12P/E.风险

5、提示：行业竞争加剧,消费需求不及模期品牌出海相关风险等.内容目录1 .现象：为什么烟酒茶里面，烟和酒都有强品牌溢价，茶没有?52 .思考：为什么会有“品牌溢价”73 .复盘：烟.酒-茶，品牌的积累过程是怎样的？103.1. 消费品的品牌计分是如何形成的?1032为什么工业品容易产生品牌.，农业品却缺乏品牌？1233烟-酒-茶，其生产工艺流程和其品牌形成上有何关联？14331.白酒生产工艺流程：工业化程度较高，多种番型品牌特色强143.32. 烟生产工艺流程：高工业化特性，品牌产品具有区分度163.33. .茶生产工艺流程：主要体现的是农产品的特色，无法通过工业化的方式输出稳定的产品特色194

6、.思辨：饮用水品牌为何可以形成?215 .讨论：什么样的品类产生强品牌消费者愿意怎样特性的消费品支付溢价？236 .期待：中国强大的供应链体系下看好名创优品246.中国具有世界级消费品供应链，有望出现“超级日用品品牌”2462名创优品品牌力积累优势在哪里？2663淘品牌&抖品牌为什么鲜有形成强品牌？297 .投资建议：名创优品超级品牌的品牌化之路318 .风险提示352/36图表目录图I：烟，酒，茶在中国消费文化中，被称为“三大嗜好品”图2：中国卷烟市场俏售规模过万亿级图3：中国白酒市场销售规模过万亿级图4：香烟与白酒均有诸多知名品牌，而茶叶缺乏认知明确的品牌图5：东吴商社，品牌三要素”研究范

7、式图6：东吴商社品牌计分板理论图7：企业毛利率(%)：2023年品牌商毛利率约为5370%,供应商毛利率约为15-30%,毛利率约为20%图8：一件消费品的价格，很大程度上由其品牌决定的，而并非制造成本图9：消费品品牌计分如何形成？图10：工业品更容易形成品牌，而农业品不容易图II：白酒品牌的计分形成路径图12：牛肉为什么没有形成桎定的品牌？图13：白酒产业链环节图图14：白酒生产主要原料图15：白酒酿造类型图16：白酒酿造工艺潦程图17：香烟的主要生产工艺流程图18：水槽式烟梗回潮机图19：加香滚筒机图20：茶叶生产工艺工序图21：饮用水行业有着很多知名品牌图22：农夫山泉瓶装水生产流程图2

8、3：农夫山泉包装工厂实景图24：农夫山泉经典饮用水堆品图25：品牌溢价的核心属性文化性和功能性”图26：南通叠石桥家纺产业链集群实景图27：汕头内衣产业链链集群实景图28：汕头内衣产业链链集群实景图29：名创优品的核心品类都是具备很强产品属性的工业品图30：名创优品的在产品规划上，持续打磨图31：名创优品是作为一个“品牌整体在持续不断加强品牌力图32：名创优品美国尔湾门店实景，门店特色突出图33：名创优品有多维度的IP产品合作图34：2023年底名创优品雇员构成图35：此前著名的“淘品牌”七格格图36：料音的“流媒体特性使得其认知聚集程度较为分散图37：名创优品收入及增速图38：名创优品利润及

9、增速图39：名创优品海外收入高增图40：2023年名创优品海外收入占比己达30%以上图41：名创优品海外门店快速增长566789渠道商1OU121313141516I61718181921.222223”24252526262727282829303131313I3232图42：公司北美和欧洲GMV快速增长4344:454647484950图图图图图图图图目前名创优品境外门店主要在亚洲和亚美32公司海外ToPIO国家门店数32名创优品各线城市门店数分布33名创优品国内门店数33中国中大型购物中心数量（个）33名创优品利润率呈增长趋势M名创优品件单价增长34名创优品历史估值PE-TTMBAND截

10、至2024-06-14收盘）341.现象：为什么烟酒茶里面，烟和酒都有强品牌溢价，茶没有？烟,酒，茶，在中国的消费文化中，有“三大喳好品”之称,逢年过节，烟酒茶都做为常见消世品&喟好品，有很好的市场.图1：烟，酒，茶在中国消费文化中，榴尔为“三大嗜好品”,门，二数据来源：今H头条，东吴证芬研究所而“烟酒茶”通常并列作讨论,但一而形式上茶百.中国卷烟和白酒,都具备相当多的知名品牌和市场规模，但茶却不问，根据EUmnOniUX以及Ipsos的数据，中国每年的卷烟和臼酒的市场销售规模都翊万亿级.三2：中国卷烟市场销售规模过万亿级数据来源：Ipsoy,东吴证券研究所图3：中国白酒市场销售规模过万亿级中

11、国门FHi圻府句般(fcx)y加)I-KKKI1200()100()0MXX)64X04021X012.0%ID.O%8.0%6小4J2J)%Qg2.0%-4.0%60%80%数据洪海：EUmmonitor,东吴证券研究所卷烟与白酒，均有丰富的品牌，而茶叶却缺乏足第的品牌.而卷烟与门酒，均“着丰富的具有高溢价的,消费者终端认知清晰的品牌.如白酒的贵州茅台牌白酒,粮液牌白酒，卷烟的中华牌杏烟,利群牌香烟等等,但茶叶一直以来，是缺乏明疑终湍认知的消费者品牌的,所谓“黄山毛峰”,“安占白茶”等，这些并非“茶叶品牌”,而是“茶叶品类”,类似于“四川浓香油”.“贵州酱香部T这种分类.而茶叶作为三大嗜好品

12、之一，一向缺乏类似“茅台酒”，X中华烟”这样的高溢价，清晰认知的终端品牌。茶叶的市场，包括市场规模，市场组成，一1处于较为模裾的状态，这个和香烟和白酒有很大的差别.图6：东吴商社品牌计分板”理论品牌溢价品牌溢价来源公式一”品牌计分板”理论品牌认知数据来源：东吴证券研究所绘制消费品的定价，星市场和品牌认知决定的，而不是成本决定的，所以品牌在消费月中至关重要.消费品的定价不同于制造、资源、流通等行业,并非简弟的“供需”决定，产M也不是“同质化”的，所以其定价，很大程度上“成本”在里面占比因素并不大限装,荚妆等行业,如开云,欧莱雅等著名品牌公F集团.在如此大的品牌规模下，毛利率都在70%+,即使迅精

13、(优衣库)等平民品牌，毛利率也是近60%.而同比而吉，消费品的流通，制造等环节，其毛利率就主要是在20-30%之间,当消费者在看见一件衣服的时候,他其实是无法根据外观和成本原料来判断其价格的,而最终决定“该消费者心中这件衣服价格”的，是其品牌，而并不足制造成本.不论是阿玛尼，还是ZARA.还是电商平台上没有品牌的衣服.都会让消费者时这件衣服的价格.有个大概的感观.所以对于消费晶来,其定价和盈利的核心，来源于品牌,所以国个商业业态能否形成高溢价，强认知的品牌“，这件事至关重要，也是我1口本文核心讨论的内容.图7：企业毛利率(%)：2023年品牌商毛利率约为541.70%,供应商毛利率约为1S50

14、%,渠道商毛利率约为20%AW*爪戏!KiMf1.i数据来源：Wind.东吴证券研究所图N：T牛消费品的价格,很大程度上由其品牌决定的,而并非制造成本这件衣服多少钱?审？ZARA?等？数据求源：Bing.东吴证券研究所3.复盘：烟酒-茶，品牌的积累过程是怎样的？3.1. 消费品的品牌计分是如何形成的？消费品品牌形成需要持续的毯定输出.根据我们“品牌计分板”理论，品牌的形成.是品牌长期与消费者互动,消费者认知的堆积形成的,有好印望,有坏印望,所有印象的堆枳形成品牌，而这个过程，我们认为是【爱定输出】一一【形成特色】【聚篥认知】一【品牌形成】几个环节.即首先.该品牌的产品,需要谕出稳定产品特性（咙

15、地）的产品,然后逐渐形成有特点的产品特色，这个产品特色，经过枳年累月的销您和消费,在消费拧中，逐渐形成共识，然后M牌形成之后.又在不断自我加强特色.BH:白酒品牌的计分形成路径白酒品牌计分如何形成?数据庆源：东吴证券研究所绘制同样消费很大的牛肉，就没有产品强认知品牌以牛肉为例,牛肉作为一个消耗量非常大的消费品品种,但并没有太多强认知的品牌,也谈不上品牌溢价,很大程度上，牛肉被认为是同质化的消费品，也难以做出品牌和产品特色。而沿用【检定输出】-【形成特色】-【聚佻认知】-【拓牌形成】这个丛牌形成的框架来看，牛肉从第一步.就不具备“稳定谕出的产品特色”,不同地方饲养的牛肉，很难形成一个稳定输出的侦

16、依和特色，不同批次的牛肉，更是玳以聚集相同的产品特色认知，JE就更谈不上聚集认知，积累成品牌，因为牛肉产品本身就没有稳定的产品特色,所以无法通过时间的积淀蒙集成仙牌而牛肉没有强认知高溢价的品牌，我1口认为核心原因在于，牛肉本身是农产品，没有经过复杂的工蜩工！序，雉以输出具Ir稳定特色的产SS.图2:牛肉为什么没有形成稳定的品牌？牛肉的品牌计分为何没有形成?。定膝出（产品将住）形成特色ff*i（产品特色）9品牌枳素形成牛的。养特色也定的牛肉？Woje法*.叫无法彩成Xaw关法aami0数据法海：东吴证舜研窕所绘制通过白酒和牛肉的例子，我们可以看到，同样作为消费很大的消费品，若你的产品能第持续输出

17、稳定的产品质蠡,并形成产品特色，那才有可能形成品牌，而工业品具备这个能力，农业居则无法稳定输出产品特色，故目前我们看到的主要消费品品牌，都是以工业品为主的。3.3.烟.酒-茶，其生产工艺流程和其品牌形成上有何关联？烟酒茶中，为什么只有茶没啻大品牌的答案.本旗上，形成高溢价，强认知的M牌,需要你的产品不断输出稳定的产品特色，与其他产品区分，并加以积JK,长期才能形成品溢价,熠和酒可以说是工业品，其核心产品特性其实主要来自于工业生产和加工，使得其可以输出除定的产品和品牌特色并加以积累。但茶的产品特性基本上是农业品，不同区位，不同时间，不同批次的茶,无法赛定输出产晶特色和质,所以茶无法形成不同批次间

18、度定质It和特色的产品，进而无法积累成品牌，也缺乏统一的行业标准，这不仅是茶，也是很多农产品晶类共同存在的情况.33.1.白酒生产工艺流程：工业化程度较高，多种香型品牌特色强白酒行业产业链看，上浙主要为生产原材料，包括嘉梁、大米、小麦等谷物，此外，包装材料、设备、发辞料等也闽于产业进上游;中游主要指白酒生产企业，目前我国臼泗大致可分为浓香型、酱香型、清褥型以及其他存型等多个品种;下游是消费市场.我国白洒主要以出销或经销的形式通过各种栗道销售至大众消协并手中.三13：白酒产业优环节图,一-上游叟产一一、数据宋源：东吴证券研究所整理绘制原料高梁大米玉米白酒行业上游原料生产标准化规模化，种植环境的需

19、求较低：门酒的主要原料为高粱、大米、玉米等粮色谷物，对环境条件的要求相对较低,整体产麻相对稳定.而我们目前看到.白酒下游品牌.并没有特别强消白酒的上游原材料来源.说明上游原料，在品牌形象中，整体影响占比较小。SU：白酒生产主要原料甜酒特点高粱同出的酒香味醉厚，出酒率岛-高粱含有丰富的淀粉濒粒，外有一层由朱白桢及脂肪等组成的胶粒层，易受热分解，还含有适圾的华宁及花市素,经发酵能赋予白酒特殊的芳香，大米所含的淀粉含Jit十分高，蛋白质以及淅IW的含业比较少，有利于低温缓慢发酵，案惘出来的成品酒酒质较纯净.大米酿制的白洒口感细腻,酒体清澈.酒香醉厚.玉米在蒸煮时不糊也不拈.行利于发常.含有丰富的淀扮

20、和精分，地酸制白酒的好原料。BR制的白酒口播醉甜，酒休饱满，小麦除了是制他的原料外，还可用于限酒.小麦蛋白质的组成以麦股蛋白和麦谷蛋白为主，麦胶蛋臼以氨基酸为多,这些蛋白质通过发酵可形成白酒特殊的香味，大麦是制曲的原料,在白酒酿造中用fit相对技少。大麦的主要成分除了淀粉之外,还有蛋白侦、脂肪、纤维素等。经过微生物的利用，还可以产生存丝本.赋予白可特殊的香味.数据来源：东吴证券研究所整理绘制白酒中游制造流程标准化，可以的定搐出具有特色的产品质:门酒的生产过程包括精化、发酵、蒸镭、陈酿等多个环节,工艺流程标准化，狂制性强，可保证产M的一致性和品旗.比如酱香里代表贵州茅台的生产工艺流程,主要分为水

21、曲、制酒、储存勾兑、包装四个大的工序，精普通茅台酒从投料至产品出厂经过30道工序、165个工艺环节的锤炼,极酒生产工序成熟.其他存型的酒,如浓香，满芥型酒，也都有图17：香烟的主要生产工艺流程香烟的主要生产工艺澹程数据泉源：东吴i正券研究所绘制烟叶采摘后在种植加工场会被工人进行筛选.烘烤.这一过程上要I1.的是将烟叶熔黄、烤杏，所产生的烟叶被称为初般烟。现代烟叶烘牌环节以电烤房为主，取代污染较重的煤炉烘烤.烘烤后的初烤烟会被送上分级打包流水线，流水线根据烟叶的各项指标对烟叶进行评级分类.最后打包成箱,由烟草专卖局收购,运往制相厂.烟叶加工制造工序的工业化、机械化程度高.烟叶的加工和卷烟的制造的

22、主要工2流程为制统工之和卷接包装工2流程中涉及回潮机.加香机、切统机及卷烟机等多个重要工业仪器，加工全程在自动化程度高的现代工厂中进行.制丝工艺即将初加工的烟叶制作成烟丝的过程,刎烟厂制丝车间会将运输来的杏烟放置两到三年等待其自然发酵,这一过程也叫醉化.将醉化后的烟叶开箱.切割后.会进行制丝工艺的第一道工序：烟叶回潮.其基本目的是增加烟叶的水分和温度，提高其柔韧性、松散性,减少后续损耗.回潮后的烟统会经过人工和机器传送带的双重筛选.去除不合规的烟叶.合规烟叶则会传送至加料滚筒进行询味处理,分为加料和加香两个步骤.加科是将烟叶和料液充分混合，作用于烟给内部.这里的料液一股由对人体无害的F1.摒、

23、红搐、自醋等混合而成.而加香则是物香精喷洒于烟叶表面.使此带布某些特定的气味如薄荷味,西瓜味等.调味处理后的烟叶会进行切丝、烘丝处理，成为我们熟悉的定型丝状。3.3.3.茶生产工艺流程：主要体现的是农产品的特色，无法通过工业化的方式输出稳定的产品特色茶叶生产的工序，包括采摘晒青妙胄烘焙等，工业相关流程较少。茶叶的主要生产流程如下图所示，包括采推-晒者-凉青-摇青-杀青-炒青-茂迪搂捻-烘培等.但我们看到，茶叶产品其中大部分的工序，只是针对农产品的水分等的物理加工，并没有通过:业手段，实现工业化规模化的加总体来说，茶产品的生产，因为工业化程度不高等原因，实际上不同地区的茶叶，差异较大，不同批次的

24、产品，也差异较大，无；抑）出稳定的产品特色，所网崂常看到【西湖蝴,安吉白茶，黄山毛峰等以产地形成的茶叶品类，但很少看到【XXRWt1.）（这和【中华耀香烟】【茅台牌白酒】很不同）核心原因还是因为茶叶没有稔定的质积累，形成强认知，高溢价的品牌.茶叶目前没有像卷烟一样做到“湖北产的中华牌香烟和河南产的中华牌香烟味道差不多，且可删JT,因为卷烟生产加工中，工业眄市影响其口感程度大，而茶叶整体来说还是农业化产品为主要特性，图20：茶叶生产工艺3工序制作工艺采摘采摘过程有人工来摘和机器我摘，机器采摘通常由三人操作，两人控制采摘机，一人整理采摘袋.晒青是萎MJ方式的一种.将茶青均匀的摊放在竹籍或网背布上.

25、通过日光照射和吹风姿凋的方式，使茶青散失部分水分。也有茶厂在室内玻璃瓦或整料瓦下晒青，可以防止降水等天气变化造成的进度犍慑，但也可能造成晒汗不充分.凉吉将晒胃后的茶叶解松薄摊后移入凉甘间,使鲜叶中的各部位水分重新分布均匀，敢发叶间热量.降低失水和化学变化速度.图示图22:农夫山泉瓶装水生产癖下衣植述了长装饮用水产品及饮H产Ia生产流理的主Jt抄巾.HRf1.水；RM：数据来源：公司招股说明书,东戾证券研究所S23:农夫山泉包装工厂实景数据来源：公司官网,东吴证券研究所三24：农夫山泉经典次用水单品饮用天然水我天山tx用天知%瞬天的冷0水，GWa*0HI,加Win，WRUH三WWFWAfWitB

26、M7”05号劫*m三TUWRtt数据耒祗：公司官网,东吴证券研究所5 .讨论：什么样的品类产生强品牌一消费者愿意怎样特性的消费品支付溢价？为什么有的耳类，所产生的品牌溢价会强，有的品类溢价剜相对偏88?不同的品类,有的能形成强品牌，干j的则无法聚集认知，未能形成强品牌.烟-酒茶这三个品类在品牌的形成上就具每显著的差异性.而形成品牌之后,有的品牌溢价能力强,有的品牌则相对如，比如彩电行业，就发生过非常激烈的价格战，但白酒行业却没有，同样作为服装行业,国内运动装就出现了很多强品牌.而女装行业却没有.为什么会产生这样的现象？我们在下文就将进行论述。显著的文化性和功能性是形成强品牌的两个最理要的属性.

27、我们认为，文化性是“社交场景中能够稳定怆出文化特色的”属性.即功能性指的是一种可衡出的“不可逆性”或者“安全性”，具法较覆文化性和功能性的产品，就干j可能产生高溢价强品牌。我们以服装行业为例,服装行业中,目前规模的最大的细分品类之一是运动服装品类.运动眼装品类兼具“文化性”与“功能性”的特点。在文化性上，运动装是和消费者广泛喜爱的运动员，体育褰事等结合起来的,也包括国家队等凸显民族文化的属性，其具备较强的文化同性，而功能性上，林是运动服肺中最大的品类之一,核心因素就是鞋若不修好可能会导致就脚，运动成绩不佳等不可能的风险,所以塾的功能性上有相当强的牖性溢价。类似的,化妆品中，护肤比彩妆的品牌力更

28、强，主要出于其功能性的考虑.家装中便装（插座.附电）则比沙发.床品等品类品牌力更强，也是功能性不可逆性）差异上的结果，显著的文化性和功能性是形成强品牌的两个最重要的属性.我们认为文化性是“社交场景中,能监检定输出文化特色的”属性.而功能性指的是种可物址的“不可逆性”或者”安全性”,具备较强文化性和功能性的产品.就有可能产生高溢价强品牌.图”:品牌溢价的核心属性“文化性”和“功能性”好生属性文化性认同感幼能住区N1.*舁性unnaH号梃华宁通系列安系列行业第中度高,天候盲生好0中阳李*I享宁系列特步IeoX系列数据求海：东吴证券研究所绘制6 .期待：中国强大的供应链体系下皆好名创优品6.1. 中

29、国具有世界级消费品供应链，有线出现“超级日用品品牌中国具有世界领先的轻工业消费品供应链体系，日用品”这个赛道有空出现一个超级品牌.中国的轻工业消费品供应链是世界领先的,不论是质壮还是研发还是规模优势，都具备领先优势，这也使得中国被称为“世界工厂”，中国消费品供应钺的优势领城包括化妆品.家电.极装,饰品,H用品,玩具,电子产品,而这些供应於以“地区产业带”的形式里集，如南通的家纺产业带，泉州的鞋产业带，顺使的家电产业帝，汕头的内衣产业带等.在日用M这个赛道,中国是有单出现一个以“日用IVr为核心的超级品牌的,在供应擅上足有这个基础的.数据来源：实地拍摄，东昊证券研究所图31：名创优品是作为一个品

30、牌整体”在持续不断加强品牌力图：名创优品本质上是个“品牌”公司QO1.it(1.11)工或URI公司mwNMMcaeaMOumBUaMancomMiniSo便接上T游intercosMINIsoGivaudan上游优质供应商众多加典门店总门店数6,522个(2024Q1)核心SKU数95OO(2023H2)每个月上IW30SKU(2023H2)国内/海外门店触达4,034/2,596H(2024Q1)数Ia来源：公司公告.东吴证券研究所图32：名创优品美国尔湾门店实景，门店特色突出数据来源：实地拍摄,东吴证券研究所IP合作推出特色产品.除了商品顽；”上的功能性”的稳定输出和砥量:保证外。在“文

31、化性”上，名创优品也有很多总要的产丛特色.名创优品与诸多知名IP联合推出相关IP合作产品,如MIN1.SOXCHUKAWA等.与之合作的IP包括美漫，H漫.流行MEME等多种领域，在年轻人中有较强号召力，名创优品有约2(MO%的产品，是IP合作相关产品，加上强的供应鞋质量管理，能够持续枳累产品特色,并诳一步形成认知聚集强化品牌.数据来源:公司业绩会PPT,东吴证券研究所深入的供应隆管理与运营管理。名创优品的供应链管理与运营管理是深入的，-R运营与型供应链,名创优品有近I(MK)N员工是负货供应集和产品开发的.而有近3000名员工.是负责运营相关工作的,财于产品本身的开发和门店相关的运营，都是品

32、牌形成的虫要环节，而在这些环节上的五点投入，也代表君名创优品对于晶牌打造的31要布局方向.图54：2023年底名创优品雇员构成ProductDeve1.opmentandSupptyCharMazgemeHtfiTRF.三MW9GecEandAdmstrabv*-HSS11aOfwrMcrnS1.WTfreicgy枝*BuMnesa-o(Xnert，HgK1.ogtcW)2.48Toteieit4.M4数据来源：公司公告.东吴证券研究所1.3. 淘品牌&抖品牌为什么鲜有形成强品牌？海品牌难出强品牌.中国的消费品制造供应恰是领先的,而2008年-2015年，不断的有“淘品牌”，试图通过淘宝这个平

33、台，组织起中国的优法供应跳，形成大的,海品牌”,试图完成“从线上开始的品牌建设”,如“七格格”等就属于典型的海品牌.但这些品牌鲜有形成强品牌的“我们认为,其主要原因是,淘品牌的核心运营是”流琏运营”,而其产品本身的特色,隘出防St也是高度不枪定的,就使得淘宝上的tfif匕行销件额.但销售额没有按照我们“品牌计分板”理论下，枳累起持续稳定的品牌特色，形成聚委认知,也就谈不上“品牌自我强化”了.油品牌的大部分做法是通过爆款冲t但其流量的走势是很不稳定的，2OO82OI5年的淘品牌，基才:上很玳谈的上有稳定的产品特色和品牌形象特色.图35:此前著名的“海晶牌七格格数据家海：亿邦动力网,东吴证券研究所

34、抖品牌的销售模式决定其对品牌的关注度是分散的.到普因其鲜活而高F动的视频模式和直播模式，2020-2024年间，其电商业务一直保持的高速的增长，而精竹产品不仅有美妆，服装等传统品类,也有很多此前淘宝上并不多见的生6F.农产品等.也有很多商家,试图在抖音的快速增长中借助中国强大的消费品供府鞋.在线上打造大的“抖品牌”,但从避辑上来说，抖品牌也不容易的成强品牌，我们认为主要原因是抖音的流媒体屈性，使得消费者的关注点是分散的，而分散的关注点，使得品牌特色无法持续输出,进而也无法形成认妞聚集并形成强品牌.所以实际上目前抖音上看到表现较为强势的品牌，是本身就有较强品牌力”的品牌，而不是“从抖白上长出来的

35、新抖品牌”.图M:抖音的流媒体特使使得其认知聚集程度较为分散22：53三“w视翔团购上海关注推荐Q抖音商城52。f三BFB*ttSR8THtaan。见”上心可总价不日韩口下VVttXK1.1.全场任意下单联系出信不斐篇HfiaeS=IBniRMUK三是，于在鲜花及以上包邮不领取养护教程！R1.IM1.!1.1点击进入通播间中520WUt_云舍花卉云南高Ai筋3花地口讲解中苏醒华头欢现巳管2332苜页数据来源：抖音截图，东吴证券研究所如名创优品这样的强品牌的形成环境是糖殿的。如上文所述，2OO82OI5的淘品牌,和2020-2024的抖晶脚，鲜有出现能够形成移定晶牌特色和认知母集的强品牌，如名创

36、优品这样.以线下为核心的，丛牌形象特色鲜明的品牌是稀缺的，而我In认为这也意味芥其高壁味所在,未来有型持续实现品牌力的强化。30/36东吴证券研究所7 .投资建议：名创优品一超级品牌的品牌化之路名创优品作为供应链品牌化+消费品出海的标杆企业，2023年以来收入及利浦均实现高速增长2023和2（）24Qh公司收入同比+39%/+26%,经调整净利润同比+110%T28/k来收入的I：要增长驱动在于海外扩张,国内下沉开位及店效提升,利涧的主要增长彝动主要来自品升端和规模效应带来的利润率提升。37:名创优品收入及熔速EBM：名创优品利润及增速1601401201001604020件业收人（匕元依入网

37、（公检）138.4.4%75.620-28.0%34.1%993202D2021202220232024Q1.37250.0%40.0%A却依0%20.0%10.0%0.0%-oxr%20Xr%30G4xr世调侪M（亿元）6W)120X1%oocr,o%H,.401%7,)0.0%2O.W440.0%-60.04W).0%数据来源：公司公告.东吴证券研究所数据来源:公司公告，东吴证券研究所展望未来，名创优品海外业务将是收入增长的主引簟，这符合中国消费品供应链出海的大趋势.公司2024Q1.海外业芬收入12亿元，同比+53%,2024Q1公司海外收入占比达到33%.考虑到Q1.是海外的相对淡季，

38、2024年公司海外收入占比或比33%更39:名创优品海外收入高增S40：2023年名创优品海外收入占比已达30%1.U收入I亿元）务外收入55行）60.0%50.0-440.0%50.0%20.0%10X1%Q够,海外攻入I1.i比国内收入占比数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来海：公司公告，东吴证券研究所名创优品此前海外业务以亚太.拉美等地区为主,2023年在欧美发达地区正在实现突破.消费品出海并不只是“在发达国家实现价格优势”.为创优品海外业务的第一曲线其实是在东南亚、拉美等传统发达国家之外的地区,满足当地的中高掂消费否求.2023年,在拉美、亚洲仍保持较快GMV增速的情况下.名创优品

39、在欧洲、北美地区取得突破，GMV分别同增67%、120%。尤其是北美主要以总营门店的形式经营，对公司整体业绩的增益大于传统第三方模式，未来随若直营国家GMV的快速增长，有空通过规模效应实现收入和利润率的同步增长.图41：名创优品海外门店快速增长图42：公司J匕美和欧洲GMV快速增长数据朱双，公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司业烧公PPT.东吴证券研究所三43：目前名创优品境外门店主要在亚1困44：公司海外TOP1.O国家门店数3KMJ(JWK3X)25020)ISO数IK来源:公司业海会PP.东吴证券研会所数期来源：公司业绩会PP东吴证券研究所国内仍有约Tg左右的下沉开店空间，井大店+旗舰

40、店+IP产品等方式提升现有门店的店效.至2O24QI,名创优品拥有4034家国内门店，同比MS1.家，其中一段/二缈三战及以下门店占比为I3%41%46%,随存公司下沉战珞的推进，目前三跳及一下城市是公司门店数家占比最高且增速最快的区域，但芍虑店效差异，公司国内大部分收入或主要来自二线城市.未来我们认为公司在国内最高还有一倍左右开店空间.名创门店主要开在购物中心（我们线下观察欣计公E的物中心门店数所占总门店数约80%左右）,未来质若公司进驻更多的购物中心、探索购物中心之外的店址、我国购物中心数M的进一步扩张、单店店效改善后加盅商开店意愿增强，我们预计公司在国内仍然有一倍左右的开店空间“图45：

41、名创优品各线城市门店数分布图46：名创优品国内门店数数抠来源：公司公告.东吴证券研究所数抠来源：公司公告，东吴证券研究所47：中国中大型购物中心整（个）数据耒稼：岗商网，东吴证券研究所：注t仅统i面积N3万方的商业体随着金牌升级的推进，名创优品不断兑现其盈利能力，利润率持续提升,作为个品牌公司，名创优品具备定价能力.以!普公司品牌不断升级、价格带提升、以及持续优化供应链.名创优品的利润率持续增长.2O24Q1公司毛利率达到43%,经周整净利率达到16.6%。三48：名创优品利润率呈增长趋势图切：名创优品件单价增长1612512813314.214118侬-h2021H22022H1.2O22H

42、22O2H12O23H2数擀来源：公司公告.东吴证券研究所注：Ift据口径均为自然年数招来源：公司公告,东吴证券研究所注：数据口径均为自然年推荐标的名创优品.我们预计公司FY2O24-2O26的Non-IFKS归母净利涧预刈为26.0/32.7/38.3亿元,同比+42%/+26%/+17%,对应6月14日收盘价为18/14/12倍P/E,处于上市以来估值中枢附近。名创优品是中国优质供应链品牌化+消戏品出海的标杆企业,我们看好其国内业务稳中有增,海外业务进一步打开成长天花板.脚0：名创优品历史估值PE-T1.MBAM）（截至2024-（K1114收盘）80taXrtbMKPfefcn1.M1.

43、-1.-*1.1W-O-4Int-41.1M-OT4I-*-N2-1.1.-MMMt11W4-4IOt-41.数据来源：wind，东吴证券研究所8 .风险提示行业竞争加剧，若浦费从公司之间的竞争加剧，可能产生价格战等，影响企业盈利.消费需求不及预期，若消费终端需求不及预期，将影响企业销的施和业绩品牌出海相关风险等,品牌出海是消费品企业发展的盅要方向，但海外经甘可能会遇到供应依於条过长带来的经营效率何起、海外经营相关法律法规问曲、汇兑风隆、海运运价济跌风险、乃至地缘政治风险等.免责及评级说明部分东吴证券免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具需证券投资咨询业务资格.本研究报

44、咨仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况3本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何贡任,任何形式的分享证券投资收益或苕分担证券投资损失的书面或门头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构Ur能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易.还可能为这些公M提供投资限行服务或其他根务.市场有风险,投资需遂慎.本报告是基于本公司分析师认为可就且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变见，在不同时期,本公司可发出与本报告所教资料、造见及推测不一致的报告.本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发缶。经授权刊载、转发本报告或者翱要的,应当注明出处为东吴证券研究所，井注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改.未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,府当承担相应的法律责任.本公司将保留向其追究法律贵任的权利.东吴证券投资