解密 2007~2008 年的流动性和信贷紧缩.docx

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1、解密20072008年的流动性和信贷紧缩Decipheringthe1.iquidityandCreditCrunch2007-08马库斯布做梅尔20072008年的金融巾场动荡引发了自大萧条以来最产型的金融危机.并对实体经济产生了巨大的冲击.住房泡沫的破灭迫使银行M计数千亿美元的资产以冲销由抵押贷款拖欠引起的坏账，与此同时,主要锹行的股市市（ftF跌了有此两倍多.虽然从穿!对值来杳，总的抵押贷款损失爆模1.i,但与美国股市在2007年10月的峰值到2008年10月之间所蒸发的8万亿美元时富相比，抵押贷歆损失就显得小狐见大小了.本文试图解杼抵押贷款市场的损失如何放大成大规模金融巾场混乱和动荡的

2、羟济机制,同时也解析了2007年爻天次贷危机爆发后巾场普石下跌、流动性枯端、违妁以及救助等系列现公共有的羟济浅港，为了理解这些税案.行必婪回或一下造成住房泡沫的某些关储内素.国外（尤其是亚洲国家）资本的大量流入和美联储宽松的利率政策致使美国经济一直处低*作匕MmRuiK.Bcwnemrkr为芥林斯顿大学处将学软投EdMHkS.Santord文发&i.AUCtwxrnirr,rnpw711r2009XTi1期,本文的能VfWH1.也共得J,该书上的授权整行注利率环境中。亚洲国家购买美国债券，-方面是为了酢护有利于出口的钉住汇率.另一方面是为了对冲本币贬值的风险.这是它们从1997年亚洲金融危机汲

3、取的教训，由于担心Iq络泡沫破灭后,经济会陷入通货展缩，美联储并没有采取措雁遏制住房泡法的膨胀.。此同时.梁行业经历了一次血大的转型，传统的极行经西模式让位于“发起和铭性”的银行经甘模式.在传统模式中.发放贷款的银行孙付贷款江至贷款被收问，而在“发起和销色模式中，银行符贷款集中在一起,并分出不同的档次,然后以证券化的方式将它们销暂出去.新证券的创造为国外资本大城根流入美国提供了便利.本文第一都分叙述了银行羟首模式向“发起和销售”转变的趋势及其如何导致了贷欧标准的下降。金独创新通过将风险转移绐那些更有能力承受的人,昂本可以提高银行的检健性，却导致了史无前例的信贷扩张,助长了住房价格的好法.本文第

4、一二枇分网顾了2007-2008年的金触动制中的里要硬件.并以2008年10月开始的国际曲同救助结束.第三部分讨论了抵押贷款危机放大成一场严重的金融I危机的经济机制Ia）借款人的资产倒债我效应导致两个“流动性螺旋”.用者资产1价格下跌,金融机构的资本受到侵蚀,贷款标准和保证金也因此提.这两个效应都导致r资产的降价销仰，推动了资产价格的卜跣和进步的银根紧缩：Q）随着银行对未来的融资前景变褥忧心忡忡并开始惜贷（即使借款人的信用并没有其变），贷款渠道会枯谢（3）对金融机构的挤兑,例如对贝尔斯登、雷曼f11华盛顿助银行的挤兑.会导致极行资本的突然下降：（4）如果佥融机构之间相互借贷，就会形成网络效应,

5、尤其是,各交易方由于也心交易对手的信用风险不愿取消抵消性头寸.2 卷见Catam1.risWKnhnW1.)(X*mo.3 SfJtStein(3005).融资的结果.在份IsI峋合I司中.家企业在出伟抵押资产的同时承诺在将来某个时候网照这些资产,以此来融资.【可购协史议融资本投资银行总资产中的比例上升.主要来自隔夜网购协议的增加.从2000年到2007年，隔夜回购协议触塔在投资慑行总资产中的比例约增加了倍.期限在三个月以上的长期回购协议占投资银行总资产的比例葩本保持在定.投资银行翅来越多地依旅隔夜回购协议来融资,因而必须的天都时可观的融资迸行展期.总之，在危机到来之前商业银行为农外载体提供流

6、动性保底.投资极行越来越依赖回明协议融资.导致了产生的期限不1.fi1.Itt资流动性的任何下降都会给金触体系带来重大的乐力,正如我们在2007年更天所经历的那样.证券化产品和结构性产品的流行结构性金融产品可以迎合不同投资fif体的需求。凤龄可以朴移给那些檎意承担风险的投资者.而且可以广泛分散在众多的市场卷与者身上,这使抵押贷款的利率、公司贷款利率和其他贷款利率的F降成为可能.除了利率下降外，证券化也使机构投费者可以(间接)持有原先依据监皆要求不褥持有的资产.例如，某些货币市场基佥和养老基金原先只能投资AAA级固定收入债券.而现在它们可以投资于由BBB级俯券组成的获得了AAA国级的高级分券.但

7、是.大部分信用风险仍然也在银行系统里，因为极行，包括精明的投货银行，都是结构性产M或枳板的买家，.这表明,金融机构创造和购买这些资产还有一些其他不良动机.4njjjIufte(21M.从事后来看.导致结构性产品大行其遒的扭曲性力就是监管和评级套利.巴塞尔资本砂议I（创立了银行监管指南的一项国际例议）要求银行为其资产倒债表上的贷款额持有不少于8%的费本（所谓的资木附）。相比之下，合同信贷额度的资木费确实相当低.另外，那些“声誉”信贷额度,例如发起板行为了维护自己的声誉而提供给表外教体的没有合同的流动性保底，根本就没行资本费。因此,将贷款泡转成表外我体，然后为其提供信贷Si度以倚保AAA评级,使银

8、行能够以更少的资本湎足巴塞尔资木协议I的监管要求，但是银行承担的风险并没彳r根本的变化.后来的巴寒尔资本协议I1.（2007年I月在欧洲生效，但美国并没有完全执行）采取了若干布班.试图改变对合同佰贷Si度的这种优待，但是收效甚微.尽管巴塞尔资本协议H执行的资本费是基于资产评级的，但银行仍然可以通过衣外我体组合贷能来降低它们的资本费.由于多元化降低了异质性风1.,所以表外我体发行的资产获得的评级要高于费产池中单一证券所能获得的评级、此外，发行妞期资产排至可以将总体评级提得里岛.囚为发起这些结构性投资工具的银行并没有因为提供流动性保底而被充分降级.从事后来看，许多专业投资者和信用评缎机构的统计模型

9、对结构性金融产品的预测过于乐观.一个原因足.这些模型是以历史上较低的抵押贷款违约率和损失率为荔础的，更Ifi费的是，过去的住房价格下降基本上是一个地区性现敦，自第二次世界大战以后,美国从未经历过全国性的房地产价格下降.正如有学首指出的那样,住房价格跨区相关性不留的假设产生了一个显著的多元化收益，而这一收益又大大提岛了AAA评级分养的估（ft.另外，结构性产品可以获得比公司债史仲利的评级,有可能是因为评姬机构对结构性产品评汲的收费里高.“在风险必别的边缘讲媛”（ratingathcedge）也使结构性产品能够获得比公司债更有利的评汲.某种AAA媛债券的风除范用介于接近零的违约风险到刚好能使该债券

10、进入AAA级行列的风险之间.银行可以和评级机构潸切合作,以确保某段资产刚好达到公f长要求从而获得AAA评级.这样做的结果是.当基础资产的违约概率或相关性发生变化时.抵押微务债券的各分券必须战降彼.迫求收益的基金经珂对结构性产品曲之若鹫.就是因为这些产品表面上可以提供很岛的候W1.收益.且发生灾难性损失的概率很小。在无风险利率低的时候，这种投资对施金经理特别右吸引力.丙为如果投资获利.他们就可以提成，而一旦投贪失利，他们的报削也不会变成负的.另外.某些基金经理群戏流动性较差的次级分券，或许正是因为这些资产交投清淡，城以估值，这些基金经理可以使他们的月度投资回报显得更平稳而更有Ift引力，因为他的

11、可以员活地在必要的时候Jfi新评估他们的投货组合，5f*这A.有电*惧行.WW曲.如朱七妃这些麦产“包苗.个死体H的实体,H我林11的文体发行几乎无以Ji的AAAWK.iSff.Ia行就可以梅这些城产入账.而且援本价几千为零.6Cma1.JwckSufttwii.7无地因利率决定这种，渔期权式收花站典的Ji4!J4龄利率前,些企经理可以找货J上责产,Ib保自己获匐正的收搔.而采取育风险的投货第明谁的收秋布风险.当利率接JS于4时,这即在保障的收益体常小.因此也,笈取育风险由投济策略也不会蛤他俯来太多的相失.后果：廉价信贷和住房泡沫结构性产品的大行其道最终导致了廉价信贷的泛滋和贷热:标准的降低.

12、由于大部分凤嚏都转嫁给了我他的金融机构.所以短行儿乎只面临管道风展（pipe1.inerisk）.也即在风险转移出去之前的几个月里持有贷款所面临的风险.这样，它们儿乎没有动机特别关注贷款中请并监咨贷款.凯斯等人用实证证据证明，证券化的增多导致了信贷质氏的下降.抵押贷款经纪人提供优愍利率,无证明抵押贷款，小罗汉式抵押贷款（piggybackmortgages,两种抵押贷款的站台，无须首付）以及三无贷款（NINJ,无收入、无工作和无资产证明的贷款）.所有这些抵押贷款都是在没在进行7,累审台的情况下提供的,因为在住房价格一路上涨的前提下，借款人总能利用升值的住房来再融资,背段审查不再有必要.家价信贷

13、和贷款标准下降相结合.导致了住房市场的狂热，从而埋下了危机的楣根.到2007年初.许多观察家都担心滋动性泡沫或信贷泡沫的风险但是,他们不Ki做空这一泡沫.正如我和阿布科的理1指出的，人们认为跟风而上比逆势而行史有利“但是,也有很多人奥刹，危机终究会来临.花林集团的前苜席执行官普林斯在2007年7月10日对形势作了总结.他提到了凯恩斯用抢椅子（musica1.chair）谢戏来比喻泡沫I“当流动性音乐停止时.事情会变得更东.但是只要音乐不停，我旬就必须站/跌符.而我们还在维续趺垛，”在抢椅子游戏和银行容易受到融资流动性影响的共同作用下,危机终于在2007年墀发了.8Ke)if(2008).9ff

14、1.1.Bcnnan2007).10-MxrufrBrunntnncicr2002.2am.危机的发展：大事记次贷危机流动性危机的杼火索是2007年2月初现以倪的次贷违的的增加.图1显示了ABX价格指数，该价格指数以信用违约掉期的价格为基础.他皆ABX价恪指数的下跌，为某一评级的一揽子抵押债券提供违的保险的成本就会增加.2007年5月4日.遭受了大约1.25亿美元与次贷相关的损失之后,UBS的内部对冲基金Di1.1.onRcad消盘，5月晚些时候，科迪对21种美国次贷中的62类分券展开“降级审核”.预示这些分券的评级在近期很可能会核卜樨.这一举措导致抵押贷款相关产品的价格进一步下跌。2007年

15、6月和7月.松迪、标准普尔和惠誉接连下调各分券的过段.沉IR打击了信贷市场的信心.6月中旬.贝尔斯登管理的两家对冲葩金面临必须追加保证金的困境,为维护声誉，贝尔斯登不得不向两家葩金注资32亿荚元,7月24.英国主要的怒电贷款机构CounJrywideFinancia1.Corp.宣布其盈利下降.7/12613.全美住房建筑商协会的一项指数显示，新房例售年度同比下降6.6%,而美国最大的房屋以筑商也报告了当季亏损.从那时起到2008年末,住房价格及优件盘持续下跌。资产支持商业票据2007年7月，由于巾场普遍对结构性产品的定价忧心忡忡，以及对评缎可锹性的信任开始动摇.版期费产支持商业票据巾场开始枯

16、竭.如图2所示,非资产支持商业票据（无论是金融的或笄金融的）市ABJd8三i-y?c融坎金论图1幅信用违约掉期ABX指数下降注I制个ABX指数胆于20种信用还约抻期“这些信Mi1.i约掉用所咨眼的资产支持过券包含了不同评圾的次贷,试图对M础证券娃的风际独行保险的投货者定期支忖工费用利龙).送隹费用薇设定成婿保ABX指救序列的总的价格为100.这就是为什么蛤于2007年1月的ABXZI序列的乜始价格是100的除【小此外，3!ft4ABX指数宇列的心始点行的买建均保修保险助买它海委1期费用(100ABX价格).防芥ABX的价格下趺.前期费川会增加.价格下跌之IifMWiRUJ珏妁掉期的人就会遭受拘

17、失.资料来iSt1.diman1.ivc.场受到的影碗K微，表明此次金融混乱生要是由抵押贷欧支持证券引起的,的国I：业贷款银行KB),是次贷危机中的第一个欧洲受告者.27年7月,该银行的管道无法将资产支价商业票据进行展期因此无力提供它所承诺的佶贷额.物国政府经过紧兆的协商,宣布对公众银行和私人银行提供35亿欧元的救助计划.7月31日.美国房屋抵押投资公司宜布无力为各项贷款网资.并于1.后的8月6日宣布破产.2007年8月9日.法国巴黎银行冻结了三家投资基金的赎回权.味因是无法为结构性产品估值，这些事件发生后，各种市场信号衣明，货币市场格与者彼此之间不罂意互和拆借,比如.2(X)7年8月8日到1

18、0日,资产支持商业票据的平均报价利率从5.39%上升至6.14%.整个2007年8月,评线机构持线下试各种管道(conduits)以及结构性投资工具的评级.1.IBOR市场、回的市场和联邦基金市场除了商业票据市场之外,银行也了常图2发行在9期资产支持商业票据和无担保商业票据资料来湿：美联储.在网购市场、联邦族金市场和银行间市场上为自己触坡.回购协议让金融机构通过出色它们自己的证券或其客户的证券来获收抵押融资，并同意在贷款到期时回购这些证券.美国联邦琏金利率是指，银行为r满足央行准备金率耍求相互拆借准先金的隔夜利率.在锹行间市场或伦敦同业拆借巾场上，银行间通常进行短期无保的相互拆借,期限通常为隔

19、夜到3个月不等.拆借利率一般是协议利率.伦敦同业拆借利率(1.IBOR)是胸定银行间拆借利率的平均叁考利率。利益衡匏的是两种有莉不同风险的愤券之间的利率差别.在“流动性泡沫”期间.信贷利差降到历史最低点，随后在2007年0季开始攀升.历史上,许多巾场观察家关注所谓的TER利差，即有风险的I-IBOR利率。无风金的美国国库券利率之间的差颜.在不确定的时期，银行对无担保贷款收取很高的利率，这会抬高1.IBOR利率。此外，银行想得到一级抵押瓜这使持有1仃吸引力,进而降低国旅券的利率。由于这两方面的原因，在危机时期，TED利差技大了.如图3中阴影部分所示.在危机时.国库养成了最佳的抵押M,而I.B0R

20、-0IS(隔夜指数抻期利率)利差并不受此影响，这种“抵押效应同样反映在MBS-GC回购利差中.MBS-GC回购利差指的是分别用抵惮贷款支持证券作为抵押品和国昨券作为抵押品时的网购利率的差别，另外一种常见的信贷利处是由政府主办企业房地美和房利美发行的30年期“机构债券”和30年期国庠券之间的利率差别.这利差的走势与TED利差大体相似,有I1.分点：.TreW.;rIIB（）ROIS利弟（也色用影艇分）TV.D利总1.fBOR利率减去国库券利率）是两块阴影面枳之和.川麻券CFBi1.DO1.S利整缩小说明.在危机时制.国麻界作为抵押品备受追捧.上半图中的.Z持商业票据利率M去M他折数抵期科举.卜米

21、图北小的是.以抵押贷效支持证券作抵押的回购和以普通并抵押外作抵押的网购之间的利基以及30年期机构利制，废科来海：BkxMnberj;.1.ehn1.M1.ivc、GMxiIInJSht和FnkrHRetVCBnard”时会先于TED和差达到峥值。央行采取行动2007年8月H9H,交易储略荔子统1横型的很多计At型对冲玷金quantitativehedgefunds）遭受了巨大损失引发了迫加保证金和降价销一窝好式的交易（crowdedtrade）导致了计fi交易策略的高度相关性8月9日.策行间市场出现了第波-流动性紧缺浪潮”.当时,市场所感知的银行违约M险和流动性风（冷剧增，1.IBOR利率急速

22、攀升.为了应对8月9日11Bfunncniuricrt21XK；Ktwndun1.11.fM2007)掇行间市场的冻结,欧洲央行向例行间隔夜正贷巾场注资950亿欧元。美联储紫地其后,注资240亿美元.为了缓解信贷紧缩.2007年8月17日，美联储将贴现率下调0.5%.降至5.75%.放宽了银行能缈用以提供的抵押品类型,将借款期限建长至30天.大约有7000家银行可以通过央行贴现窗1.1.借款,但是它的同过去一样并不愿意这么做.因为从央行的贴现窗口借款可使衣明它们在银行间市场上缺乏信誉.9月18H,荚联储再冽将联邦益金利率和贴现率下脚05个百分点50个基点），分别降至4.75%和5.25%,随后

23、,英国北岩银行（NOnhemRock,乂岸诺森罗克银行）94C1.T1.CGmS1.uJ-M41IApM3X9种保通商的评徵会卜.肾.与其他开屣多种保险业务的保险商不同，单一险种保险商只经营一种产品.即市政假券的违的保险缴（以确保Wt芬的评汲为AAA级.但是，近些年来.资本薄的的单一险种保险商也将经昔领域延伸至抵押贷款支持证券和其他结构性金融产品，阴若抵押贷款市场损失的增加,电-险种保险商濒eS被三大过缎机构下避评级的命运.这有可能会使数百只市政Ki券、公司债券和玷构性产品失去AAA评级的保险.导致而仅达到2.4万亿美元的金融IJ1.普遍被下调评级，而随之被大mi（5为了理解评级下泄宿来的严重

24、影响.请注意.优币市场茶金保证永远不会“跌破净值”，即它们承诺维持每一美元投资的价值,W比，亶求资产的承楷商同意，在必要的时候回购资产.但是,这种回的保证的前提条件是越创傀产的评级一直是级.因ft.评级下调会迫使货币市场基金大fit她竹评级被下说的资产，2008年I月19R,惠誉下调了单一险种保险商AmbaC的评级，这产成动推|世界金融市场的信心.当美国市场在马丁路金纪念口休市时，其他地方的股价在找下跌，亚洲新兴市场大跌15%,H本和欧洲市场下跌约5%。在1月22日早晨.亚洲和欧洲市场的抛售风潮仍在维续.道琼斯和纳斯达克期货指数F跌5%-6%,衣明美国的股票市场也大闹度下跌，在此环境下.美联储

25、决定招联邦基金利率再下调0.75个百分点，降至35%,这是美联储自1932年以来的首次“紧急下调”事后发现，全球市场的狂跌部分是由于法国兴业极行对高达499亿欧元%寸的积极平仓操作.这些头寸是流氓交易员热罗拼凯钳埃尔在未经授权的情况下秘密建仓的。在I月30F1.无力通过银行间市场为其业务融费，不得不接受英格兰银行的临时流动性支持，1.t松指出的那样,北岩银行成了英国一百多年来首家遭利挤兑的银行.维续减计抵押贷款相关证券2007年10月的一个主要现象就是一家列资产诚计.曾经一座，主妾的跨国银行姒乎已经济现它们的账目。美联体的流动性注入似乎起到了作用.而且，2007年I1.月到2008年I月中旬.

26、几大主权财常基金对荚国主要银行的股权投资共计用过380亿美元匕然而，2007年I1.月，局势再次恶化，之前对抵押贷款市场总损失2O（X）亿美元的估计被的上调。许多锹行不得不进行额外的、更大幅度的减计.1.2007年12月中旬1.IBOR达到峰值,TED利差再度拉大（图3）.这一变化迫使美联储在2007年12月I1.口再度将联邦基金利率卜调0.25个百分点.此时，美联储意识到,大帕F调联邦基金利率和贴现率并不能解救陷入流动紧缩的银行.2007年12月1211.美联铸宣布引入定期拍卖工具（TAF）,通过这一工具，商业锹行可以用更多种类的抵押品（包括各种柢押贷款支持证券）俄名得到28天期限的贷款.对

27、银行而宫，这一工具的效果与从贴现窗口借款大致相当.唯一的不同在于这是匿名.这措施梢助恢复了银行间借贷市场的活力。单险种保险商在连续的银行资产减计过程中,2008年I月和2月初，投资界主要担心单陂12Shin.201.13IMF.XWS.IiOSOT2WI举行的例会上，联邦公开市场委员会再次将联用基金利率下谓0.5个百分点.单一险,1种保险商可能面临的降级对市政硕养市场以及所谓的拍卖利率证券（ARS拈米（显著的弛色压力.柏次利率证券在固定的时间区间内以拍美的方式交易.由于拍卖利率证券经纪人都不限您投资资本和做市.许多设定利率（rate-setting）的拍卖都失败了.曾色采用了配给制.而其余的交

28、易也只能以预先指定的惩罚性利率进行。2008年2月.大约80%的拍卖交易都失败了.贝尔斯登2008年3月初,一系列事件给投资银行贝尔蜥比带来了巨大压力,首先，机构债券（由历总美和房利美发行）和国库券的利差再度拉大,较大的利差重创了凯雷资本，这是一家在阿姆斯特丹上方的对冲葩金，它大业投资于机构债券.当凯雷无法满足追加保UE金的要求时其抵押资产被扣押，并且被变卖了一部分.此事进一步出低了机构债券的价格，贝尔斯隹不仅持有大fit的机构债券.而口是凯雷的债权人之一笫:起事件发生于3月11H,纽妁联邦储备银行宣布引入2OOO亿美元的定期证券倡贷工具TS1.F）.此计划允许投资银行用机构愤券和其他担保相关

29、情券同财政债券进行为期不超过28天的如期.为了避免影响银行的声誉，联砧为各投资银行使用此工具的程度保密.然而.某些市场参与者或将此举（情误地）挈择为,美联储已经知晓某些投资银行可能陷入困境.自然，他的所指的就是规模Jti小、杠杆率吊高且抵押贷款敞门很大的投费银行贝尔斯S1.此外，2008年3月I1.H闭市后，一家对冲基金给高盛发了一封电子邮件.请求与超盛达成种合约关系,这将提高高盛对贝尔斯登的风险敞口。由于这一请求来得太晚，离盛直到3月12U上午才接受了新的合约。此举被误以为岛盛拒绝接受新合约，消息被媒体披福，使贝尔斯登的将冲基金客户深感不安,这一事件很可能导致贝尔斯登遭到很多对冲暴金客户和其

30、他交历对手方撤资.次日,因为无法从回购市场融到资金,贝尔斯登的流动性急到延化.贝尔斯登与各种交易对手大妁有1.5亿能交易。因此,人们认为它“牵连太大”.不能让它突然倒闭.各方必沟采取措施让交易对手的信用风险及小化.整个周末,妞约联邦储在银行的官员都在斡旋，咐终促成了摩根大通以2.36亿关元收明贝尔斯登，相当于板股2美元。与此形成鲜明对比的是大的不到一年前,贝尔斯登的股票交易价高达每股150美元。纽约联用储备银行也同意为摩根大通提供300亿美元的贷款.周日晚匕纽约联邦储备银行将贴息率从3.5%卜调至3.25%,并首次通过新的一级交易商信贷工具（P1.XT）向投坡银行开放贴现曲口比举暂时缓解了包括

31、甫曼在内的共他投资银行的流动性何翅.大体上，市场认为此交易对摩根大通非常有利,在宣布比顶交易后.周摩根大通的股价上涨2.7%。但是，达分易I-.贝尔斯登的股东几乎损失了一切，而债权人并没有什么损失，此外，政治上对这生贷款的反对意见也淬出水面。实际上,由于众多股东的敌对态度，交步能否达成仍是未知数，这导致贝尔斯变的客户场册维续流失.为了应对这种情况.摩根大通将共对贝尔斯登的报价提高至每股10美元.为了说服坟治上的反对者，愫根大通同意承担最先的IO亿美元贷款损失.政府特许机构：房地美和房利美的后几个月,抵押贷款违约率持续上升.到2008年6月中旬,由房地美和房利英发行的机构债券与国旅券的利差再度拉

32、大。这时，用地美和房利美还是两家公开交易的政府特订机构，美In大部分抵押货款都由这两个机构进行证券化.它们发行的未偿还债券也过了15万亿美元，7月I1.日周五，联邦存抵保险公司接管了大型私人抵押贷款经纪商IndyMac后，用地美和用利美的问遨全面爆发。（时任美国）财政部部长保尔森被迫在7月13日（周日）晚上出布将陶形的豉府也保明确化.尽管出台了这支持政策,房地美和房利美的股价在随后数冏中仍持续下帙,9月7日.政府不得不接管房地美和房利美。对大债未偿还的信用连妁掠期而言,这是一次大的“信用事件”。此前购买这些掉期者的投资者御到了大Jft她付。福要提请注意的是，作为第兰大政府主力企业,政府国民抵押

33、贷款怖会（GinneMae）一直享受全额政府担保。雷姓兄弟、美林和美国国际集团与贝尔斯登不同，Ii笠兄弟虽然在2008年3月的动薄中幸存下来，但也元气大伤。防后它严重依赖美联储的一级交场窗信贷I：具,而并没有发行足够的新股来增强其资产负情表.它认为.没有其他银行协调致而单独发行新股的成本十分高昂,因为市场可能会认为它已经走投无路了。Ki若雷斐的股价下跌，尤其是在2008年9月9日,局蜉已经非常明朗，国家控股公司韩国发掘极行不会购买该公司,窗受的股价更是一落千丈.9月12至14日.（时任纽约联邦储备限行行长盅特纳口集各大银行主论召开了周末会议，商议救助彷曼的计划.开始.会上提议让巴克来和美国银行

34、来接管.但是，如果没行政府也保它们就不耻接手.最终，财政就和美联手里储决定不使用纳税人的找提供担保,尤其是雷曼及其客户和交易对于瞥有充足的时间来应对流动性短跳.M日下午.在由岐将于午夜申请破产的情况K国际冲期和衍生品协金提供/额外的交易商11米为南笠的付冲头寸清世.隔一清晨，雷曼宣布破产清算。W日,您受到压力的美林宣布以500亿美元的价格用的给美国银行.笠破产的影响通过金融市场波及全球.但不久后大型跨国保险公司美国国际集团（AIG）披露它面隘严正的流动性也缺，加剧了这一动荡.与投资银行类似.美国国际集团越来越多施与与信用衍生品业务，包括信用途约掉期.2008年9月16日（周二）,美国国际柴团的

35、股价在连续数天下滑之后大跣超过90%.由于关国国际集团在信用衍生品业务中的关联太人，美联储迅速组织了850亿美元的救助计划.购买了英国国际境团80%的股份.10月和“月,关国国际集团的救助计划又分别获得了370亿美沅和400亿美元的新培救助资金.雷变俯闭的连带影响很矶预测,因为.汨及在全球都有交与对手.首先，也是最重要的.很多货币市场菸金惨遭挨失,伐些“跌破净值”,即它们的价格跌到1美元以下：而有些通过注入现金支持它们的基金.为了避免对货币市场基金的挤兑进而产生更广泛的影响,美国财政部预留了800亿美元来保护经纪商的货币市场携金K次，旨在防范其余银行违约风险的信用违约抻期的价格瞅升，因为触个H

36、i行都想防范交易对手的信用风险，即别的极行曲约的风险（参见图4.第三,金融类的非费产支持商业票据急剧卜降（见图2）,这迫图4信用违约阿利库Sss-32c注I信用违约掉期利差反映的是为了的买债券连约供总所支付的年:度假除溢价占债赤名义放的仃分比.左图的范岷为0%至S%.右图的莅H1.为0%至30%.被使得注意的是.2008年3月贝尔斯登他机的影啊亶比9月古受破产时小.投资根行和美国网际集团受到.叱创.使美联WW1.入了商业圾据融资I：具(CPFF).协调一致的救助、股市卜跌、华盛顿互助银行、美联银行和花旗集团由于如图3中所示的TED利差急剧粒人，在随后数周中，信贷市场急剧恶化.华盛顿互助银行遭遇

37、f“无声”的挤兑.客户和基攵经理并没有以公开排队的方式，而是通过电子银行提走大笔资金.不久之后，华盛顿互助银行被联邦存款保冷公司接管.然后又卖给了摩根大通.联邦存款保险公司还促成了另一桩交易，9月29Fh关联银行宣布,它将把跟行业务我给花执银行。但是经过公开竞标后，美联锹行用终落入富国银行之手。整个股市落丈.与年前即200714达里关济TED利差多少有击!ffhK方1.IBOR下差的I1口分足由央行增加抵拘贷款达成的.央行抵押货改加tnfi.银行间无担保拆Itt的F)f1.tn.内用柝机的成本也埴抓，年10月份最高峰时相比,IR市财富缩水了大约8万亿美元,更为家整的是,华尔街的同遨似乎开始向更

38、广泛的实体羟济域延.美国的企业、地方政府以及州政府都面临银根紧缩.并磋延至全球羟济.人们越来也清楚地意识到，对于所有陷入困境但仍有偿付能力的银行,政府应当采取主动统一的救助，以取代被动源-的故助.2008年9月19日,忏消息说.美国财政部提议7000亿美元的救助计划，美国政界顿时炸开了祸.报终达成的救助计划包括馈解房主的止赎压力，为购买何题抵押贷款资产提供拨款,协调一致的强制性银行资产Jft组.尽管出台了这一救助计划,U月花JU儿团还是需傀额外的救助(参见图4信用违约汕期利差.美联储设立了一些r具.以购买商业票据以及几乎所有类型的资产支持证券和机构票据,从2007年U月的1.2万亿美元上升到2

39、008年IO月的2.3万亿98CrnCCEEgP仆IMMRW美元，美联储的资产负债表规模IS了-布。2008年10月16R.美联储将其目标利率设定在0%至0.25%之间.各种经济事件,政治行动以及定对措施仍在继续，但是就本文而吉，核心的问题是，抵押贷款市场始初的儿千亿美元损失为何足以导致全班罕见的金融和经济把机-放大机制和反豆出现的主题上述一系列事件为我们提供一个生功的警小：当流动性蒸发时,个小的冲击能够被放大成场全面的金融危机。当壁擦限制了G优风险分担并阻得资金流向匕业投资者时，资金和专业投资知识分离.流动性就出现了枯竭.我们有必要将温动性的概念进，步区分为融资流动性和市场流动性两类、网资流

40、动性指专业投资者和投机者从（信息不那么充分的）资金所行者手中荻得资佥的戏易程度.融资流动性海，即市场“充斥看大量的流动性”，融贲能够“I利进行.一般来说，当HH交易者,比如券商、对冲基金或投资银行购买一项塔产时.它们以这项费产为抵押来进行（短期）融资.但他们不能全额借款：资产价格和它作为抵押品的价使之差，W保证金或资产估假折扣（haircuts），必须由交易商用自己的股权资本来融得.保证金借款是短期融资.因为保证金或资产估假折扣可根据市场条件幅天调整.当交易商遇到债务枳压（debi-Ovcrtiang）问题时，外部股权和长期债权融费成本更鸟,也更城实现.结果，交易商15Brweenncicr（

41、1Ptedown（2（X）9）.16当投资收效主要用来正侦.W不是分红时.信息充分泊投交行将小德雄坟注费.此时,债务协道W1.Sitr1./（MNrI.1阳），往往不持有过多的资本，因此保证金和资产估假折扣的上升迫使交易商降低货产的杠杆率（即H出部分资产）0件8主费依赖短期（而业）票据或回购协议融资的金融机构必须对其债务展期.1果债务不能展期（例如，商业票据市场冻结,那么就相当于保证金提高到100%.因为公司无法用资产来融资了.资本顺网成活期存款提兑兵有和提高保证金相同的效果.因此，融资的流动性风险有三种形式I保证金/资产估值折扣融资风险,即保证金或资产估值折扣变动带来的风险：展期风险,即短期

42、融资展期难和展期成本环的风险：赎【可风险,即银行的活期存款或诸如对冲基金之类的殷东提收资金的风险.仅当资产以极低的价格被出售，即市场流动性减少时,这三种形式的融资风险才会造成金融机构的损失.市场流动性是指通过出色费产（而不是抵押贷款）来融资的难易程度.当出傅资产压低资产的售价从而使M小资产负债非规模的成本非常岛时,市场流动性较低.熨际上，市场流动性的高低取汰于找到交易对手的相对难务程度.现有文献格市场流动性的三种子形式作了区分；（I）买卖价差.即交易商卖出1单位费产又立即买回所遭受的损失：（2）市场深度，即在当前的买卖价K交易者在不影响价格的情况下,可以卖出买入J的资产份额：以及（3）市场弹性，即价格短哲卜探再弹向的时间.尽管球个交易若可能会引起价格的小幅波动，但只有出现.一窝蜂式的交易”时.即许多交易商试图同时抽空所挣同类头寸，价格才会出现大幅表荡。我们可以抽型地对巾场流动性和融资