美国第三库存周期正在开启.docx

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1、摘要美国本轮经济触底的周期特性其一，康波运行角度若，处于衰退转萧条的极感区域，全球主要经济体的脆弱性聘影响美国库存周期触底后的经济运行：其二，美元周期角度看，当下仍处在始于2011年的强美元周期之中，强美元本身就是对全球流动性的一种收缩：其三，商品周期的角度看，2016年应是本轮大宗商品周期触及产能周期回落后的第一低点，将出现年度级别的价格反弹。库存周期历史触底经验研究从生产、库存、价格和信用体系四个维度对库存周期进行定位。近60年的历史经验说明，美国库存周期触底的观测指标为：零传商销传=PMI新订单=化工产能利用率=PMI=产能利用率=制造商俏伟=产出缺口：从美元周期和商品周期嵌套角度来看，

2、触底指标在1986和1999年可比库存周期中仍具桎定的领先性，均出现价格引导库存周期上升。综上，我们认为，美国本轮第二库存周期大概率将于2016年4-5月触底。中周期中后期投资消费仅是维持库存周期触底对美国仅是开场，库存周期的触底得向消费端传导，并引领消费上升才能带动美国经济的稳健现苏。美国中周期未来3-4年逐步回落。从投资规律来看，第三库存周期的开启对投资回落将有所修第，但投资内部动力机制发生转移：从消费规律来看，趋势上跟随中周期波动，短期波动由库存周期解释，这是因为消费支出由就业和实际工资所决定。研究结果说明，库存周期触底上升过程中,就业将逐步提升，但实际工资的变化却是由通胀速度所决定。就

3、业与实际工资变化的速度决定了美国经济及苏强度和持续性，但无论何种组合出现均无法改变美国第三库存周期滞胀的历史宿命。2016年美国经济运行前价格体系快速修熨带动生产体系将出现小幅上修，并带着就业指标逐步向暖，大概率将发生在2016年2-3季度.通胀和就业的边际修复，将引发美联储货而政策高度关注，美联储或在2016年下半年依通胀和就业节奏进行1-2次的加息。加息是库存周期回暖过程中的必经之路，真正值得担忧的是实体经济运行的可持续性。可持续性问题本质上是由通胀上升与就业上升的速度所决定，就业更快那么经济稳健更苏，通胀更快那么将侵蚀消费更快进入滞胀.短期来看，在外部环境相对平稳的环境下，未来1-2个季

4、度里美国经济维持库存周期稳健复苏的格局，但中周期运行的位置早已决定第三库存周期的复苏终将走向滞胀。前言：美国第三库存周期正在开启进入2016年，全球经济从2015年极度恐慌的通缩逐步向通胀预期切换，全球大类资产价格也从分裂转向收敛，本质上是由全球主要经济体库存周期级别次第企稳所致。分析短期内全球经济特征和风险资产走势，本质上是在分析国别经济周期的节奏差异，2016年3月发布的一波三折指出，2016年全球将迎来第.陈存周期反弹，全球第三库存周期的触底顺序是中国、美国、欧洲。中国第三库存周期已于2016年1季度触底上升，在供给侧改革的推动下，全球大宗商品价格的快速修更，并带着以产出缺口为核心的生产

5、体系逐步回暖。对于美国经济而言，美国库存周期的修第应是周期运行的必然。但要探讨本轮美国库存周期触底的特征以及推演未来，还体R巧前美国经济所处的大级别周期位置有所定位。以我们对美国经济周期的理解，本轮第三库存周期的触底存在三个玳要周期特征：其一，康波运行角度看，处于哀退转萧条的敏感区域，全球主要经济体的脆弱性将影响美国库存周期触底后的经济运行；其二，美元周期角度看，当下仍处在始于2011年的强美元周期之中，强美元本身就是对全球流动性的一种收缩：其三，商品周期的角度看，2016年应是本轮大宗商品周期触及产能周期回落后的第一低点，将出现年度级别的价格反弹。从库存周期运行来看，本文从生产体系、库存体系

6、、价格体系和信用体系四个维度进行定位.近60年的历史经脸说明，从生产和库存体系显示，美国第二库存周期触底大概率将出现在2016年4-5月；在商品周期底部的库存周期触底，通胀剪刀差将高位回落并领先产出缺口1-3个月触底，本轮库存周期触底同样出现价格引导库存周期上升的特征：信用体系的信用利差研究结果显示，当且仅当通胀预期上升不引发货币紧缩，期限利差才会出现领先产出缺口触底的信号,这与三次库存周期通货膨胀演变关系以及美联储对经济走势和货而政策的取舍有关.美国第三库存周期触底的观测指标体系为：零售商销售=PMI新订单=化工产能利用率=PMI=产能利用率=制造商销售=产出缺口从美元周期和商品周期嵌套角度

7、来看，触底指标在1986和1999年可比库存周期中仍具稔定的领先性，均出现价格引导库存周期上升.综上，我们认为，美国本轮第二库存周期大概率将F2016年45月触底.然而，库存周期触底对于美国而言仅仅只是开场，库存周期的触底需向消费端传导，并引领消材上升才能带动美国经济的槎健发苏，这是由美国经济结构所决定的。要答免美国消费的变化趋势，本质上是需要对美国中周期投资和消费运行规律的探讨：从投资规律来看，中周期位置显示未来3-4年逐步回落，第三库存周期的开启对投资回落将有所修且，但在周期位置转移过程中投资上升的内部机制或将由居民端逐步向政府和企业端转移，这种反弗终将伴随库存周期上升动力的衰竭假旗息鼓：

8、从个人消带规律来看，个人消资支出趋势上跟随中周期波动，中周期后半程个人消费支出段荡回落，但个人消费支出的短期波动确是由库存周期解糅。这是由于个人消费支出可以通过就业和实际工资所解择。研究结果说明，库存周期触底上升过程中，就业将逐步提升，但实际工资的变化却是由通胀速度所决定。就业与实际工资变化的速度决定了美国经济复苏强度和持续性，但无论何种组合出现均无法改变美国第三库存周期滞张的历史宿命。因此，短期内符看到，在价格体系快速修更的过程中，以PM1.和产能利用率指标为主的生产体系将出现小幅上修，并带着就业指标逐步回暧，大概率将发生在2016年2-3季度。届时，通胀和就业的边际修复，将引发美联储货币政

9、策裔度关注，美联储或在2016年下半年依通胀和就业节奏进行1-2次的加息。需要明确的是，加息并不可怕，加息是库存周期回暧过程中的必经之路，我正值得担忧的是实体经济运行的可持续性。对于可持续性向翘，我们认为本质上是由通胀上升与就业上升的速度所决定，就业更快那么有望经济稳健更苏，通胀更快那么将侵蚀消费更快进入滞胀。短期来看，在外部环境相对平稳的环境下，未来1-2个季度里美国经济维持库存周期稳健复苏的格局，但中周期运行的位置早已决定第三库存周期的豆苏终将走向滞胀。一、周期嵌套下的美国经济2016年1月4再轮I可与再平衡强调，康波衰退后期向萧条期过渡时，是全球货币体系维护、走向瓦解和重构的过程，当前全

10、球正行走在重构经济结构的过程中，探讨未来几年的美国经济局势需要考虑到康波周期位置所决定的本轮中周期的脆弱性。2015年9月宿命与对抗报告中明确指出，自2009年反危机以来的中周期运行已有6年时间，全球经济的中周期高点出现在2015年，在此之后的4-5年的时间全球将步入下行阶段，这也意味着由货币宽松推升的中周期繁荣将出现潦动性拐点。2015年全球所经历的资产价格大幅罐荡，这是康波二次冲击的预演.进入2016年，全球经济从2015年极度恐慌的通缩逐步向通胀预期切换，全球大类资产价格也从分裂转向收敛，本质上是由全球主要经济体库存周期级别次第企稳所致。分析短期内全球经济特征和风险资产走势，本质上是在分

11、析国别经济周期的节奏差异。2016年3月发布的一波三折指出，2016年全球将迎来第三库存周期反弗，全球第三库存周期的触底顺序是中国、美国、欧洲。中国第三库存周期已于2016年1季度触底上升，在供给侧改革的推动下，全球大宗商品价格的快速修复，并带着以产出缺口为核心的究产体系逐步回暖。我们认为，这种价格体系的修且将逐步传导到美国经济，2016年卜.半年将出现美国库存周期的触底上升。对于美国经济而言，在全球价格体系引领生产体系修更的过程中，美国库存周期的修星应是周期运行的必然。但要探讨本轮美国库存周期触底的特征以及推演未来，还需对当前美国经济所处的大级别周期位置有所定位。以我们对美国经济周期的理解，

12、木轮第三库存周期的触底存在三个重要的周期特征：其一，康波运行角度看，处于衰退传萧条的敏感区域，全球主要经济体的脆弱性将影响美国库存周期触底后的经济运行：其二，美元周期角度看，当下仍处在始于2011年的强美元周期之中，强美元本身就是对全球流动性的种收缩：其三，商品周期的角度看，2016年应是本轮大宗商品周期触及产能周期回落后的第一低点，将出现年度级别的价格反弗。在上述背景下，美国的第三库存周期开启特征，及其开启之后都可能表现出一些具体的异同，所以，本文就是在尽量可比的条件下研究美国第三祚存周期的触底和之后的运行特征。而在下一篇报告中，我们将在这篇报告的根底上，研究美国第三库存周期对全球大类资产配

13、置的影响。IR-D3RIR-QSR-Q8R-QSR-QaR-QSR-QSS-QSa-io-Q93-Q三三亘SS_?-QBS-QSZ-QRa-Qe-OfW三-QRO-Qe-Q三1美国本轮中周期高点出现在2015年二、库存周期：美国库存周期触底研究2.1经济结构：美国经济结构与现状美国经济运行结构对于美国经济研究，首先要从美国经济结构讲起，这也是我们周期研究的根本出发点。美国经济结构从GDP来看，包括消费、投资、净出口和政府支出四个局部。其中,消费占比达68.40%、私人投资占比达16.49%、净出口占比达18.17%、政府投资占比达-3.06%。岂无疑问，消费支出占国内生产总值的2/3以上，消费

14、者在美国经济处于绝对的核心地位。消费者支出是拉动美国GDP增长的根底和关键驱动力，而“个人消费支出”又是衡世美国居民消费能力的核心指标。从下列图来看，美国个人消费支出是产出缺口和GDP的领先指标，但我们依然使用产出缺I作为观测美国宏观经济运行的核心指标，辅以个人消费支出进行验证。主要原因：1 .从个人消费支出与产出映口的程定性来看，产出缺口的运行更加稳定，更重要的是,美国第三库存周期开启过程中，个人消费支出与产出缺口呈现背离.单纯利用美国个人消费支出跟踪美国经济周期运行存在风险，而产出缺口对丁衡量实体经济周期运行更加稳定：2 .从美国经济分析局公布的频率和时间来看，GDP只有季度数据不利于进行

15、短期经济分析，而个人消费支出和产出缺口数据存在月度较高频数据：由于个人消费支出于每月29号公布，而测兜产出缺口的数据将于月中公布，因此预测经济周期运行的指标仍以产出缺口为核心。S2：美国：GDPa1.项占比S3：美园：谙费编项占比效强央窟:nbd.夕当耳求震交史勇夹您:%d,中的度交图G美国：个人济费支出&先GDP图美国：个人消费支出镣先产出缺口兹更亲季:11rf.e铛笠女用口t受力SkSrf中色遑女土酝允st晨节美国库存周期现状当前的美国实体经历已出现明显的中周期顶部特征：设符投资高点己过、固定资产投资明显回落、失业率降至历史地位、个人消贽支出触顶回落、货而紧缩通道开后等特质。从指标运行来看

16、，2015年是本轮中周期的顶部，从更领先的固定资产投资同比增速来看，2015年3月已触顶回落.按照中周期运行历史经验，未来3-4年的时间里应是中周期逐步回落的过程，这是经济周期运行至此的历史宿命.相较中周期而言，短周期运行平均持续36-40个月，一个中周期嵌套了3个库存周期的波动。美国自2009年以来，美国本轮中周期经历了两个库存周期，目前正处于本轮中周期第二库存周期的尾部。2013年8月，美国本轮中周期第二库存周期见底上升，在经历了16个月的上行期后，随着美国QE3的退出产出缺口于2014年12月触顶回落，调整至今已回落16个月，按照美国第二库存周期卜.行期平均谢整15个月，最长调整19个月

17、来看。目前来看，第二库存周期的尾部迹象明显，未来一段时间内我们将看到来自美国第三库存周期的对抗。MMSoIO1.1.KIDtIUIDtIUID1.Itf0t(2IDIHII(M“IIOIHIIOtKIIDStCIID；IBIIDftISIDeIDC(BIIDB1.1.IIDIIbIID1MIuniteIUI2I1.ManIwIIKaHnon;I1.1.1.M1.IIHmiI1.1.1.tM1.HUMIIINMIIIUMIIIN1.fIni4HKeIintsiIiumiiIIINI8888。ZO,.1.1.ft1.ts!1.*,wA1.MI:-1.3IXH)|加口I汨IEDI*6囹IOCIOZI

18、BSIUI(MQOZI99IUIait0：OH(I(B1eItieeiIOSI6IO1t60H6ote0)ieIQCUoe01.9IOI9S9ZOrVgI容I(M1.(UIOIIUIQsooeIOXOOZ101161IOMS1.IOUtiSIOUSIR101161比1.IMIS01.t61.4ID116I飙101161号011.”IOHSIqOS)SIJ100(1n总i1-一,女ttI2IW9QIHS一(“gHt.1.wxhcasisMW1.表1美国不F1.*同期上开，下行的时冏规往单位I月关一董鸵美二名学羞鸵第三3是期中青期它上台土上升下层上升下咯上升下第：96409-I96T.07：967

19、.08-19T0.：21971.OX-IS75.031964.8-1975.51272311241834171975.06-1978.0：X978.02-1.980.071980.08-1982.121975.6-1982.1293268111914151983.01-X93.1019S.11-1989.0919S9.10-X991.031983.1-1991.310018262018108：99：04-1936.02：9”03-1939.：206.121991.4-200X.12X29461322111918200-83.062003.07-2005.102005.11-2009.03200

20、2.1-2009.S699921728152009.06-2013.072013.0S-2016.?三2009.G-?371326平均107.426.2X3.819.214.620.8IS.0效!6素琴:中勺遑HW际五会i2.2触底研究：库存周期触底经验研究产出缺口与生产体系产出缺口是个相对的概念，衡量的是实际产出与潜在产出之间的差值，是测度经济周期性波动对产出的影响.也反映了现有经济资源的利用程度。产出缺口是判断经济周期的指标之、是我们在研究美国库存周期运行和库存周期触底过程中的核心指标。本文所定义的生产体系包括两个局部：PM1.体系和产能利用率体系。PM1.每月1号公布,是反映实体经济最为

21、领先的月度指标,而产能利用率每月月中公布，是反映制造业部门生产能力变化的核心指标。两个指标的交互验证和判断仃利于分析美国生产体系的具体情况。从PM1.指标体系来看，PM1.包括新订堆、产量、雇员、供绐商配送、库存、价格、枳压订明、新出口订雌、进口等商业活动指数。每月1号由美国供绐管理协会(ISM)公布，是监测实体经济最为领先的。从经济周期运行的角度来看，在菊条的末期上升前期，在宏观政策的牵引卜.，经济受到前期刺激发酵开始回暖。增长的本质是需求的上升，而这种上升在实体经济中可跟踪PM1.新订单指数作为对象。从PM1.历史数据的客观运行规律来看，我们统计了从1966年至今每一次库存周期触底前的数据

22、：PM1.新订单平均领先产出缺口3-4个月，PM1.指数平均领先产出缺口3-4个月，PM1.新订单路领先于PM1.指数，本轮库存周期经济回落，PM1.新订雎低点出现在2015年12月，PM1.指数低点也出现在2015年12月，从PM1.指标体系来看，木轮第二库存周期的底部（产出缺口触底）预计将出现在2016年4月或5月。从产能利用率来牙，当经济触底复苏的过程中，我们最先将看到的是来自需求端的更苏，而这种更苏可以从检测实体经济最为领先的PM1.指标体系中寻找答案。PM1.作为领先的调杳数据，本质上反映的是调杳者针对实体经济变化的客观表达，确认经济友苏与否还应通过对实体经济生产的检测进行确认。回忆

23、自1966年至今历次库存周期触底过程中：制造业产能利用率平均领先产出缺口1-2个月触底上升。值得注息的是，从制造业的细分行业来看，化工行业产能利用率存在明显的领先性。数据统计说明，化工行业产能利用率平均领先产出缺口3-4个月，而化工产能利用率平均领先制造业产能利用率2-3个月。化工品的行业领先性或因受益于贴近下游的敏感性以及行业产能调整周期较短。从产能利用率指标来看，本轮第二库存周期触底（产出缺口触底）时间大概率将出现在2016年3Y月。K10：美国：产出缺口与pn殊订单将故58M800Q0Rs-f1.d-IoeeS1.100r1.CT-s-WeC1.IOeAHIOC零存商库存=制造商库存。从

24、产出缺口与销售来着，销售数据那么是库存数据的领先指标。其核心逻辑在于，库存是企业对未来需求变化的预期谢整值，而企业调整库存的预期源自于对消费需求的监控，而监控数据的核心指标那么是：零价商销件和制造商捐俯。零价商和制造商产品销传情况，将决定企业对未来需求的把握情况，并最终决定各环节库存的增减变化。回溯历史平均数据来看，在库存周期触底的过程中，零修商箱售平均领先产出缺口3-4个月触及底部，而制造商销售平均领先产出缺口约1个月左右。从销售数据来看，库存周期触底前可能看到的豆苏景象是：零售商销售=制造商料传=产出缺口。综上，从循博的角度来看，本轮美国第二库存周期触底的时间大概率将出现在2016年3-4

25、月。ffi14：美：库存国比与产出缺口1.Q9-0Z1.emoZ1.Qd-QO-OS-QaaQ90g-Q30S1.QaXK1.QoOOZ1.Q62-Q962-Qr66一62京蚓东津:中F盘投工傅亭穴醺益1.Q91.02KmoZ1.Q1.a1.QO1.OZ5881.Q900Z1.QWXK588Qoog1.Q966-1.Q*61.1.QX6-QSO-图15.美国，箱族同比与产出安口6!S-U包SW?*Ut至完产出缺口与价格体系库存周期也是价格周期，价格在经济运行中占据核心地位，价格指标主要是指：CP1.同比和PP1.同比。它们反映了经济运行过程中的供需关系与货币状态，但是物价拐点很多时候是滞后于经

26、济周期的拐点。通常意义上，产出缺口领先CP1.同比和PP1.同比约1个季度，但本轮美国第二库存周期尾部PP1.领先反弹，这是由康波衰退转循条过程中追赶国与主导国的国际地位强弱所决定，商品周期所处的底部位置以及中国第三库存周期触底是影响美国PP1.领先触底的亚要因素。从CP1.同比变化来着，CP1.更贴近居民消彼端，理论上受消仍的影响更大。从CPI的主要构成来看，住宅、交通运输、食品饮料三局部占比超70%,因此，CPI的变化也主要是由这三局部的价格波动周期所决定。仅从库存周期的角度来看，三次库存周期CP1.变化的主要推动力各有不同：1.第一库存周期，CPI上升但核心CP1.下降，说明通胀的推动力

27、主要来自于能源、交通运输，食品和住宅呈现下降趋势：2.第二库存周期,CP1.与核心CP1.同步上升，但住宅和食品饮料是拉动通胀上升主力，能源与交通运输奉献较小：3.第三库存周期，CP1.上升但核心CPI卜降，通张动力再次切换，食品饮料、能源和交通运输奉献较大，住宅奉献为负。从PP1.同比变化来看，PP1.更贴近企业生产端，受上游的原材料价格波动更大。从更高级别的周期来看，PP1.的价格是由大宗商品周期所决定的。历史近60年的数据分析来看，PPI同比的波动与大宗商品价格周期的波动存在较为密切的关系：1.PPI同比趋势变化，遵循为其18-20年的大宗商品超级周期，但趋势中的波动符由涌动周期解释：2

28、.PPI同比的短期波动，遵循大宗商品涛动周期。当大宗商品周期运行的底部区间，意味着同期的PP1.将出现反弹。从CPI-PPI通胀剪刀差来看，本质上衡量的是库存周期与商品周期运行过程中的强弱切换问题。实体经济与剪刀差的变化多由PP1.的波动所决定，受上游影响较大的PP1.波动幅度较大，而受下游影响较大的CP1.波动幅度较小,这是由长鞭效应所决定的。从更高级别的周期来看，PP1.波幅决定通胀剪刀差，也说明了大宗商品的周期性波动是影响通胀剪刀差的重要因素。从美国通胀剪刀差与产出缺口走势来看，当产出缺口触底上升的过程中，通胀剪刀差将呈现两种形态：1.底部上升、2.顶部回落，两种形态均呈现领先产出缺口上

29、升（或回落）。由于CPI-PPI剪刀差的波动主要是由PPI的变化所引起的，而PP1.与大宗商品走势相关性较强，因此，定位大宗商品周期成为分析通胀剪刀差的关键因素。历史近60年的数据分析来看，通胀剪刀差高位回落后开启库存周期的时间段共有6次：1967年7月、1970年12月、1982年12月、1986年10月、1999年12月、2003年6月。这6次剪刀差高位回落，分别对应者的周期嵌套组合为：产能周期触顶后回落周期、商品超级周期触底区域、涛动周期短期底部。从历史规律来看，在库存周期底部区域通胀剪刀差平均领先产出缺口为1-3个月。值得注意的是，商品周期底部区域的库存周期触底，存在其自身价格运动规律

30、：1.价格指数运行：PP1.领先触底-PP1.向CP1.传导-PP1.与CP1.同时上升：2.剪刀差运行：高位率先回落-回落加速底部震荡。从本轮第二库存周期所处的位置看，目前处丁产能周期回落后的第一低点、商品超级周期的底部区域和涛动周期的短期底部，本轮第二库存周期触底过程中，也出现PP1.率先触底，并将逐步向CPI传导的趋势，通胀剪刀差也将在这一过程中快速回落。表，美国：三次后存同娴及主妾CpI分项变化没否夕安巨到上行堤瓦2女天口婺三翁男一室专f1.下CPX:y0.XS-0.55QCP!-0.62-0.258七转冬0.54-0.18CPi:含层与家科-0.120.04CPXz-0.27-0.0

31、：31：交送云看0.51-0.31第二壬写第三宠写上畀下隆上弁T1.300.880.72-2.700.930.78P22-0.140.100.610.33-X.GS0.31-0.260.47-0.470.770.63PMP330.190.450.20-1.2854投生3笔下行爱OSRQ8RQBHQ3SQ8RQQQRDi-Oi-Osw-Q3-Oi-Oi-Oi-Ss-Qos-08-Orazs-Oi*Ovze-Qs-QftmO1.-Oi-变H宗索:CHZC由2芟士#轩片发曼刃H16：英国：PP1.同比与大宗商品超籁周期30002500200015.001000500000-5.00.1000-150

32、0208!9金，PNaW岸讦三在更刃8?86780700808S80s8eOQoZSs008s6ffi喜祁*加智匝Idd-S“二囹if叵II4UM4UIN4UH4un4UIUMM1.HNU)U14J；MJV14IjMJE1)4#MJUE4MmC4松HJgI一股来说，期限利差定义为长期国债收益率与短期国债收益率之差，本文选取10年国债收益率与1年国债收益率进行讨论。我们认为，债券价格和收益率的波动受制于货币政策的影响，而货币政策与通货膨张存在密切关系，所以，研究期限利差本质上是在研究经济周期的运动规律。从短期债券来看，受短期波动性冲击更加明显，即短期市场流动性水平和对于流动性预期将是影响短期债券

33、收益率的核心驱动因素：从中长期依券来看，其投资期限偏长,通贪膨胀及通胀预期的变化是影响长端收益率变化更为主要的因素，而背后的核心逻辑仍然是经济周期的运动规律。利率变化与期限利差呈现反相关，期限利差的分析最终回归到利率波动上，而利率波动本质上是由经济周期所决定.利率变化趋势上，中周期的运行主导利率周期波动；短期上，通胀和利率短期波动是由库存周期所决定.理论上，来说经济周期与期限利差也应该呈现反相关。但是，当利率保持平稔的时候，理论上期限利差那么应当受到经济根本面影响为主，但从历史走势来看并非简单的一一对应呈现反相关，这或与根本面变化所带来的货币政策预期有关。多数分析师通过期限利差判断经济企稳与否

34、，我们认为这种判断方法存在前提条件I当且仅当通胀预期上升不引发货币紧缩，期限利差才会出现领先产出缺口触底的信号.这与上文分析三次库存周期通胀演变关系仃关,还与不同经济周期位置美联储的货币政策取舍有大。从符合条件的库存周期底部区域来看,期限利差平均筑先产出缺口7-8个月。但是,期限利差在周期底部与产出碇口的存在明显的“领先时序递减”的特征：从统计数据来看，第库存周期平均领先约10个月、第二库存周期平均领先约7个月，第三库存周期平均领先2-3个月。第库存周期多出现在中周期冲击的末期，这个时候政府救市的决心和力度极高,从2008年金滋危机来看.美联储快速降低利率和推行三轮QE,尽管通胀上升并不会轻易

35、选择加息。但伴随着库存周期的第苏，第二第三波的库存周期时，更多的是通过微调和监控经济，防止突发性泡沫风险为主。本轮第二库存周期触底由价格体系回暖所致,在通胀预期明显上升的过程中，美联储也开启了紧缩的次币通道，导致期限利差仍处于下行趋势。8sOoo。6OOO1.006OOONOQSN.3KIQMUKIQfiCKIQrSIQD1.CCrarIQUIEirIaarCaar:IaeemIaMWKrW1.antIQOTn1.(MMiaee0IaKtnIQrHHIOfMti1.IQH51IQOCIiat51.cjiIaMnIQDOC1.(80二(oas(osH(8SsoOCXOQqOQPHF900)(60

36、0(0010.00)25.20.15810005000.00数努夫农:B华建投运Q克友曼小结：美国常存I1.期运行的一般经险1 .生产指标体系：从PM1.历史数据的客观运行规律来看，PM1.新订单平均领先产出缺1134个月，PM1.指数平均领先产出缺口3-4个月：制造业产能利用率平均领先产出缺口1-2个月触底上升，化工行业产能利用率平均领先产出缺口3-4个月。从生产指标体系出发，库存周期触底的观测顺序应为：PM1.新订单=化工产能利用率=PMI=产能利用率=产出缺口，本轮第二库存周期触底产出缺F1.触底）时间大概率将出现在2016年4-5月。2 .库存指标体系；在库存周期触底时，零存商库存平均

37、同步略滞后于产出缺口，制造商零售库存那么滞后产HI缺口4-5个月：销售数据那么是库存数据的领先指标，零小商销售平均装先产出缺口3-4个月触及底部，而制造商销售平均菜先产出跳口约1个月左右：因此,在库存周期触底过程中,观测指标体系应为：零吉商销告=制造商销售=产出缺口=零隹商库存=制造商库存。从销售指标来看,本轮美国第二库存周期触底的时间大概率将出现在2016年3-4月。3 .价格指标体系：当产出缺口触底上升的过程中，通张剪刀差将呈现两种形态：1.底部上升、2.顶部回落，两种形态均呈现领先产出缺口上升（或回落），从商品周期底部位置来看，库存周期底部区域通胀剪刀差领先产出缺口1-3个月。CP1.P

38、P1.剪刀差的波动主要是由PP1.的变化所引起的，而PP1.与大宗商品走势相关性较强。值得注意的是，商品周期底部区域的库存周期触底，存在其自身价格运动规律：1.价格指数运行：PP1.领先触底-PPI向CP1.传导-PP1.与CP1.同时上升：2.剪刀差运行：高位率先回落-回落加速-底部震荡。木轮第二库存周期触底过程中，也出现PP1.率先触底，并将逐步向CPI传导的趋势，通胀剪刀差也将在这一过程中快速回落.4 .信用指标体系：利率变化与期限利差呈现反相关，期限利差的分析最终回归到利率波动上，而利率波动本质上是由经济周期所决定。利率变化趋势上，中周期的运行主导利率周期波动：短期上，通胀和利率短期波

39、动是由库存周期所决定。多数分析师通过期限利差判断经济企稳与否，我们认为这种判断方法是需要前提条件：当且仅当通胀预期上升不引发货币紧缩，期限利差才会出现领先产出缺口触底的信号。期限利差在周期底部与产出缺口的存在明显的“领先时序递减”的特征，这与三次库存周期通货膨胀演变关系以及美联储对经济走势和货币政策的取舍有关。本轮第二库存:周期触底由价格体系回暖所致，导致期限利差仍处于下行趋势。因此，从美国库存周期运行的般规律来看，美国本轮中周期第二库存周期于2013年8月触底上升，在经历了16个月的上行期后，随若美国QE3的退出产出缺口于2014年12月触顶回落，调整至今已回落16个月，第二库存周期下行期平

40、均调整15个月，最长调整19个月来看。目前来看，第二库存周期的尾部迹象明显，结合库存周期触底的领先指标的一般经脸来看，在库存周期触底过程中将看到I零售商销售=PMI新订单=化工产能利用率=PMI=产能利用率=制造商销售=产出缺口=零售商库存=制造商库存根据历史经验来看，本轮美国第二库存周期大概率将于2016年4-5月触底.三、周期嵌套：美元周期与商品周期3.1 周期定位：美元周期尾部与商品周期低点2015年8月发布的改造“美林投资钟”3对以美元为主的全球大类资产投资框架进行系统研究。研究发现，在布雷顿森林体系崩溃之后共出现三轮美元牛市行情，分别是在1980-1985年、1995-2001年、以

41、及2011开始的本轮美元牛市。与每次都产生于次大的全球经济调整之后，并I1.伴随着美强欧日弱的大背珏之下。从周期运行角度来看，本轮美元牛市开启于2011年，当时欧洲正在饱受主权债务危机之苦，而美国2011年开启房地产周期叠加中周期强势阶段，美强欧弱的格局直延续到2015年中期，之后美国库存周期进入谢整状态而欧洲经济维持鬲位震荡。2016年美国将在下半年开启第三库存周期，而欧洲现在仍处第二库存周期回落初期，预计美元升值趋势仍将延续。2016年1月发布的大宗商品周期研究对大宗商品价格波动进行系统研究。研究发现，商品价格波动存在多级别嵌套，在一个60年的康波周期商品价格波动内部，嵌套着两个商品的产能

42、周期，每个产能周期约25-30年。在产能周期运动的同时，商品存在18至20年的商品超级周期，超级周期的趋势服从康波和产能周期,但也存在自身的价格波动特征。在一个超级周期内部，存在三个显著的小级别周期波动规律，我们称之为商品的涛动周期，从康波角度来看当前仍处康波熊市之中，在产能周期15-20年下降中的第低点，商品超级周期那么处于2010年触及高点回落6年后，将在最终触底前出现双底形态,也就是说2016年年H1.现年度级别的超跌反弹。综上，从周期嵌套的角度来看，本轮美国第二库存周期尾部所面临的周期组合是：美元周期尾部+产能周期回落趋势中+商品超簸周期尾部+涛动周期尾部.结合前文来看，在近60年的经济历史数据走势中，从商品周期的角度来看,类似组合的库存周期共出现过6次：强加美元周期因素后，还有3次库存周期底部，分别是：1980年8月、1986年1