大萧条：历史与经验.ppt

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1、大萧条：历史与经验,二十年代的繁荣,股票市场泡沫和瓦解,S&P Composite Index,Commercial Bank Failures,1922-1944,Commercial Bank Failures,1920-2004,国际贸易收缩,$value imports of 75 countries,胡佛总统的反应,1.1930 Smoot-Hawley Tariff2.1930:1%tax cut for one year3.1930:$400 million in public work expenditures4.1932:Huge increase in taxes5.193

2、2:Reconstruction Finance Corporation,Marginal Tax Rate（MTR）上升,罗斯福说:私人部门出了问题,罗斯福新政的主要政策1933-35,1.Banking Act of 1933:FDIC2.AU stock Nationalized3.Federal Farm Mortgage Corporation&Home Loan Corporation4.First Agricultural Adjustment Act5.TVA6.Federal Emergency Relief Act(FERA 5-12-33)7.Public Works A

3、dministration(Harold Ickes-Dept.of Interior)8.Works Project Administration in 19359.Securities Act 6/33-created SEC in 6/3410.6/33 National Industry Recovery Act11.Bank Act of 1935,FDR 1935-36:Higher Taxes,Fed support of Unions&Expansion of the Welfare State,1.SS Act of 19352.Wagner Act of 19353.8/3

4、5 Guffney-Snyder Act4.1936 Walsh-Healey Act5.1936:Tax on Retained Earning&Higher MTR 6.Fair Labor Standards Act7.1938 2nd AAA 8.Federal bureau of Mines9.Federal Control over Interstate Pipelines&Trucking,and Air Travel,财政政策:联邦政府支出增加,Magnitude of Federal Government Expenditures,财政政策:税收,税务脱身日(Tax Free

5、domDay),货币政策,名义利率,1922-33,Percent,名义利率与实际利率,1922-33,为什么实际利率这么高？,为什么实际利率这么高?,实际利率 i(real)=i(nominal)inflation rate因此即使名义利率低，但如果物价大幅度下降，那么实际利率将迅速上升。例如:e.g.,2%-(-10%)=2%+10%=12%这将导致什么结果？企业缩减新设备投资.欠债的人无法及时还款，导致破产增加。由于借款者违约，大量银行出现倒闭。,货币和物价水平,实际利率和商业投资,Business Investment,Billions of Dollars;Annual Data,T

6、reasury bill yield minus inflation rate,货币供给(M2)和产出变化,1929-41,复苏,货币供给持续增加(银行恐慌阶段结束,黄金流入)物价水平上升 实际利率下降 实际支出增加，商业投资上升.,为什么货币供给会下降？,为什么货币供给会下降？M0下降了吗？,货币乘数下降导致货币供给下降,美联储的错误,弗里德曼指出了 1920 年末至1930 年初美联储所犯的至少四个政策失误，这些失误共同导致了货币政策过分紧缩，引起了物价的下跌和随后的产量下滑，从而得出货币紧缩是大萧条的罪魁祸首。美联储所犯的第一个错误，是 1928 年春至1929 年10 月的货币紧缩政策

7、，股市崩盘，投机暂时得到抑制，但代价惨重；第二个错误是始于1931 年9、10 月份，在金本位制度下，美联储决定不去理会银行系统的困难，而仅仅将重点放在阻止黄金储备减少，以保护美元上；第三个错误的政策行为在1932 年，认为名义利率已经很低，而并未放松货币政策；最后一个政策错误是长时间忽视银行部门存在的问题。,（1）紧缩货币政策,美联储所犯的第一个错误，是始于1928 年春，直至1929 年10 月股市崩盘才结束的货币紧缩政策。从经济基本面来看，1928 年的货币紧缩没有特别好的理由：经济体刚刚走出衰退，商品价格急剧下跌，基本不存在通货膨胀的威胁。为什么美联储选择在1928 年提高利率呢？主要

8、的原因是美联储一直以来对于华尔街投机的担忧。美联储的政策对把信贷“用于生产”（那是好的）和“用于投机”（那是不好的）分得很清，他们担心，银行把钱借给经纪人和投资者正在给股票市场制造泡沫。当联储劝告银行不要借钱用于投机的努力失败后，联储决定用提高法定利率的形式来直接阻止借贷。1929 年10 月的股市崩盘表明，美联储是能够降低股票价格的。但是这种“胜利”的代价是高昂的。弗里德曼和舒尔茨认为，美联储的紧缩货币政策导致了1929 年8 月衰退的开始。经济活动的放缓，加上高水平的利率，可能是接下来10 月股市崩盘的最重要原因。换句话来说，股市崩盘只是使得经济形势更加糟糕，打击了消费者和企业的信心，并加

9、剧了20 世纪30 年代的更深层次的衰退。,（2）仅仅将重点放在阻止黄金储备减少，以保护美元上，忽视了银行体系的问题,美联储的第二个错误的货币政策始于1931年9、10 月份。那时，美国和世界上绝大多数国家还处于金本位制度下，在这种制度下，任何一国的货币价值都是以黄金来衡量的。在金本位制度下，中央银行随时准备以法定的交换率兑换黄金，以维持货币的固定价值。由于在金本位下，任一种货币的价值都是以黄金来固定的，在金本位制度内的任意两种货币之间的交换率也确定下来了。正如任何固定汇率系统一样，如果投资者怀疑货币当局维持货币法定交换率的能力，金本位制度就会遭到攻击。在1931 年10 月，欧洲金融动荡，由

10、于担心英国在欧洲大陆上的巨额投资，投机者开始攻击英镑，用英镑大量换取黄金。面对投机者对于黄金的巨大需求，英国央行的黄金储备迅速消耗殆尽。由于无法继续维持英镑的法定价值，英国被迫退出金本位，让英镑自由浮动，其价值由市场力量决定。,在英镑垮掉之后，投机者开始转向美元，鉴于1931 年美国面临的经济困难，美元看起来像是下一个将要贬值的货币。1931 年9 月到10 月间，中央银行和其他的私人投资者将大量美元换成黄金，使得美联储的黄金储备迅速减少。对于美元的投机也导致了银行系统的恐慌。由于害怕美元贬值，许多外国和国内储蓄者将他们的资金从美国银行撤走，以换成黄金或者其他资产。愈发糟糕的经济形势使储蓄者愈

11、发不相信银行可以保存他们的储蓄。所以，储蓄者争先恐后的去银行提现。银行系统的恐慌严重到一定程度，可以成为自我实现的预言。在20 世纪30 年代，上千家美国银行经历了储户的挤兑，并相继倒闭。根据中央银行长期形成的行为规范，美联储应当对美元的投机行为和国内银行的恐慌都做出反应。但是，美联储决定不去理会银行系统的困难，而仅仅将重点放在阻止黄金储备减少，以保护美元上。为了稳定美元，美联储决定再次大幅度提高利率，他们认为，如果投机者可以获得更高的收益，那么他们会减少将美元资产兑现的动机。美联储的策略开始起效了，对美元的攻击逐步的减弱，至少是暂时性的，美国成功的保护住了金本位制度。但是，美联储再一次的选择

12、了紧缩的货币政策，虽然宏观经济的形势包括产出、价格的下降及货币供应量的减少都要求政策的放松。,（3）认为名义利率已经很低，而并未放松货币政策,弗里德曼和舒尔茨指出的第三个错误的政策行为在1932 年。在那一年的春天，大萧条不断升级，国会开始对美联储施压，让其放松货币政策。美联储非常犹豫，但迫于压力，美联储在1932 年的4 月和6 月进行了公开市场操作，以增加名义货币供应，从而放松政策。这些政策降低了政府债券和公司债券的利率，从而看起来有利于缓解物价和经济的下滑。但是，美联储对货币扩张政策仍然犹豫不决。一些人认为，大萧条是挤压20 世纪20 年代金融泡沫所必须的，从这个观点来看，通过放松货币政

13、策来延后经济崩溃只能拖延这种不可比避免的调整所需的时间。另一些官员注意到，名义利率已经非常低了，由此，他们认为已经再没有什么可以做的了。这些政策制定者们并没有意识到，虽然名义利率非常低，但是通货紧缩意味着实际利率非常高，因为任何的贷款都必须以更大价值的美元来偿还。因此，虽然名义利率很低，但是货币政策其实一点也没有放松。但是，那时的政策制定者们认为，从各方面来看，国会主张的放松政策都是不适当的，所以，当国会在1932 年7 月休会的时候，美联储对这个政策进行了反转。那一年的下半年，经济急剧下滑。,（4）任由银行倒闭,弗里德曼和舒尔茨指出的第四个，也是最后一个政策错误是美联储长时间的忽视银行部门存

14、在的问题。正如前述的那样，在20 世纪30 年代，银行系统面临着巨大的压力。挤兑现象十分的普遍，银行恐慌在整个国家蔓延，经常影响到一个城市甚至地区的所有银行。在1930 年12 月至1933年3 月这段时间，直到罗斯福总统宣布“银行休业日”并关闭了整个全美的银行系统，大约半数的美国银行要么倒闭，要么与其他银行合并。留下来的银行并没有扩张信贷来替代那些在恐慌中的银行，反而急剧的紧缩。,来自货币作为交易媒介信任下降的视角,不同于弗里德曼和施瓦茨强调货币数量，而是强调货币的交易功能受到的影响。货币充当交易和支付功能依赖于信赖因素，因为大多数交易时要承担信用风险，主要包括:债务风险（Debtor ri

15、sk）:probability of insolvency of the debtor 结算风险（Settlement risk）:illiquidity/insolvency of the Bank 系统风险（Systemic risk）:domino and contagion effects这三种风险都降低了大萧条期间银行创造的货币充当支付手段的受信赖程度。,银行倒闭导致支付制度信赖下降,虽然货币数量下降，但是银行货币下降更厉害！,存款周转率,衡量货币业务总量的一个有效指标就是存款周转率，存款周转率就是将银行系统的取款总额除以银行系统内的活期存款平均余额。在美国，这个数据可以直接从美联储

16、得到，在日本，则可以从日本银行的储蓄者分类储蓄调查报告中查到活期存款的总支付额和活期存款总额，然后将前者除以后者即可得到。存款周转率的上升意味着同一笔银行存款的周转速度加快，因此在相同时间内就能够支持更多的交易。如果存款周转率的上升快于国内生产总值或者货币流通速度，那么就意味着资产交易一定出现了增长势头，反之亦然。通过对20世纪80年代末期日本和大萧条之前美国的验证，就不难发现存款周转率在各自的经济泡沫到达顶峰的过程中都呈现出迅速上升的趋势，而当泡沫破灭之后又全都开始暴跌，日本和美国的情况都得到了验证。日本在经济泡沫顶峰的1990年时，同样的银行存款所支持的交易量相当于“非泡沫”期的1985年时的两倍。在美国，这个数据在1929年比1925年要高80%。在各自的泡沫破灭之后，日本的存款周转率降至顶峰期的1/6，美国则是1/3。存款周转率如此剧烈的震荡说明仅参考货币供应量和货币流通速度是远远不够的，因为同样规模的货币供应量可以支持不同规模的交易。这一点在衡量资产价格而非一般价格压力时尤其重要。,结束,