中国资本市场的战略转型之二——市场结构和资产结构的重大调整—.docx
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1、中国资本市场的战略转型之二市场结构和资产结构的重大调整一市场结构与资产结构的重大调整:从单一股票市场到股市、债市并重的市场摘要随着我国经济的高速进展,资本市场也有了长足的进步。目前我国资本市场要紧由股票市场与债券市场构成,上海、深圳两个证券交易所的交易网络覆盖全国,二级市场进展迅猛.初步完成了资本市场的初创阶段。交易品种也从单一的股票交易逐步进展为以股票交易为主,包含债券、投资基金、可转换债券与股权证等多种金融工具。市场交易活跃,特别是股票市场。能够说,中国的资本市场已初具规模,为进一步深化战略转型制造了条件。AbstractAccompaniedwiththespeedydevelopmen
2、tineconomy,China,scapitalmarkethasalsomadeaconsiderableprogress.Currently,China,scapitalmarketiscomposedofstockmarketandbondsmarket.ThetradenetworkofShanghaiandShenzhenstockexchangescoversthewholecountry,andthesecondarymarketdevelopsswiftly.Allofthesehaveaccomplishedtheinitialphaseofthecapitalmarket
3、.Theproductstradedhavedevelopedfromthesinglestocktostockexchangeatthecore,andvariousfinancialinstrumentsincludingbonds,investmentfund,convertiblebondsandequitycertificatecoexist.Themarkettransactionisactive,especiallythestockmarket.ItcanbesaidthatChina,sstockmarkethasbeguntotakeitsshape,whichcreates
4、theconditionfordeepeningfurtherthestrategictransformation.1 .中国资本市场结构的单一性及其带来的功能缺陷1. 1中国资本市场结构的单一性与成熟市场相比,结构单一是我国资本市场的一个显著特征。突出表现是相对与股票市场而言,债券市场的规模较小。以至于在很多场合,一谈及资本市场,人们就将其等同于股票市场。尽管近几年我国的债券市场进展迅速,但与国外成熟市场相比,我国债市不管是市场规模、债券品种,还是市场发育程度,都存在着相当大的差距。具体表现为:第一,市场规模过小,根据2005年的数据,我国未清偿债券总量只占GDP的28.7%,而发达国家则平
5、均高达90%以上;第二,品种过少,结构不合理。我国债券品种要紧国债、金融债、可转换债、公司债等,以国债为主,而作为债券市场重要构成部分的企业债券规模较小,仅约为国债余额的8.8%;第三,期限利率结构单一,一年以内的短期债券与十五年以上长期债券少见;第四,市场参与者单一,金融债券几乎全部为政策性银行发行的准国债性债券,企业债券全部为大型优质国有企业所发行,都是AAA级,也具有准国债性质;第五,债券流淌性差,市场体系不完善,有关制度不健全等。股票市场与债券市场进展不平衡,严重制约着企业直接融资的渠道与结构。我国企业融资结构不平衡,间接融资比重大,平均维持在80%左右,直接融资比重过小。直接融资中,
6、企业特别偏好股市融资,企业债的规模明显不够。表4T非金融部门融资比重2005.62004200320022001非金融部门融资总量100100100100100贷款87.882.985.180.275.9国债5.510.81014.415.7企业债1.71.111.40.9股票5.05.23.94.07.6数据来源:张承惠,中国金融改革的现状、问题与进展前景i,2005年12月。1.2中国资本市场结构单一性带来的功能缺陷首先,资本市场结构的单一性不能满足融资者优化资本结构的需要。企业融资结构或者资本结构是企业财务决策的核心问题,不一致的资本结构数据来源:根据中国统计年鉴摘要2006的数据计算而
7、得。口数据来源:同上。张承惠.中国金融改革的现状、问题与进展前景.2005年12月。产生不一致的资本成本、利益冲突及财务风险,继而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债与股东权益保持合理比例,形成一个最优的资本结构历来是金融理论研究的重点。现代资本结构理论以MM理论为开端,具有较为严密的理论体系。莫迪里亚尼与米勒(MOdigIiani&MilICr)对基本结构与公司价值之间的关系作了开创性的研究,并于1958年发表了著名论文资金成本、公司融资与投资理论,提出:在市场完全的前提下,即在没有税收与交易成本与个人与企业借贷利率相同的条件下,企业的价值与资本结构无关。这一结论后被称之MM理论。尽
8、管MM理论的假设条件过于苛刻,与现实相距甚远,但它为现代资本结构理论提供了方向与基础。此后的许多资本结构理论都是从MM理论演变而来,是在放宽对MM理论假设条件下对MM理论的拓展,尝试在市场不完全的框架中通过对融资成本、信息不对称等问题的研究来解释资本结构的不一致。其中影响最广的是权衡理论(Trade-offTheOry)与融资优序理论(PeCkingorderTheory)o权衡理论是莫迪里亚尼与米勒对MM理论的直接扩展。该理论考虑了债务利息的税收屏障作用与债务成本及风险,如破产成本与财务逆境成本。随着企业债务的增加,债务的税收屏障价值会逐步被增加的巨额利息减弱,企业破产的可能性加大,债权人在
9、债务契约的限制条款中提出更加苛刻的条件等。企业也会面临信用等级下降以至筹款成本增加等种种不利因素。这就需要企业在决定资本结构时有一种权衡,寻求最优资本结构,在一定程度上、在一定范围内达到均衡,为股东制造最大价值。这种均衡根据国家、行业、企业的具体特点而不一致。一个企业的资产总值大小、现金流的稳固性、管理层能力高低等,都有可能影响企业的最优资产结构。权衡理论对资本结构的解释图47权衡理论对资本结构的解释优序融资理论(MyersandMajluf,1984)放宽了MM理论完全信息的假定,以信息不对称理论为基础,认为投资者缺乏评价企业的有效信息,只能根据企业所选择的资本结构对企业进行估值。当企业宣布
10、融资方式时,实际上向投资者传递了关于企业经营状况的信息,引起股价变动,因此该理论也被称之信号理论(SignalingTheory)o通常认为,企业管理层在决定是否进行股权融资时,首先考虑的是目前企业股价是被高估还是低估。假如企业前景不太乐观,股价被高估,短期内会下跌,管理层会选择股权融资,以期望在股价下跌时有新股东分担缺失。反之,则进行债务融资,在股价上涨时,原股东的利益不可能被新股东分享。因此优序融资理论认为:在信息不对称下企业会优先考虑内部融资,避免通过发行普通股或者其他风险证券来取得对投资项目的融资;只有在内部融资不足的情况下,企业才会通过外部融资解决部分资金需要;外部融资会从发行风险较
11、低证券开始,然后才是股票,由于债务融资能够传达更为健康的信号。即优序融资理论可简化为:企业将偏好内部融资,然后是债券、可转换债券、优先股,最后才是股票。该理论认为,企业没有所谓的最优资本结构,企业目前所拥有的资本结构只是企业经营过程中资金短缺与积存共同作用所处的一个阶段。以上理论分析说明,在现实的非完美的资本市场中,由于存在信息不对称,存在税收等摩擦因素,企业会不断优化其资本结构。假如资本市场上,发行债券的规模受到管制,就会约束企业优化资本结构的行为。其次,资本市场结构的单一性不能满足投资者多样化投资的需要。在资本市场上,不一致投资者有不一致的风险偏好与风险承担能力。能够确信的是,有大量投资者
12、不愿意投资于高风险的股票,也不愿意投资于国债或者银行存款这样的“无风险”产品。他们愿意投资风险与收益程度都介于这二者之间的产品一一企业债券。因此,资本市场的单一性实际上有可能将大量的这类投资者“挤出”资本市场。也不利于缓解主板市场的压力,与减小国际游资冲击造成的市场波动。2.我国资本市场与作为全球金融中心的成熟市场的资产结构比较分析应该看到我国资本市场的进展仍相对滞后,离发达与高效的资本市场距离还很大,与整个国民生产总值的规模相比显得份额偏低。首先,中国股票市场的绝对与相对规模都远远小于西方发达国家的股票市场。每年新上市公司的数量、股权筹资金额、上市公司总市值所占GDP的比重与西方发达国家相比
13、,差距较大。1996至2005年间,中国上市公司的总市值仅占到GDP的31.4机而同期,美国上市公司的总市值占到GDP的138.9%,英国则高达153.7%o图4-2新上市公司个数数据来源:根据中国统计年鉴摘要2006、NYSE网站等的数据计算而得。图4-3各国上市公司总市值占GDP的比例数据来源:根据中国统计年鉴摘要2006、NYSE网站等的数据计算而得。可见我国资本市场还是一个不成熟的市场,远远不能满足大批企业在资本市场融资的需要,其功能还没有充分发挥出来。其次,我国资本市场交易体系层次结构缺失,基本上由上证、深证两家证券交易所“一统天下”,场外系统极不发达。对比英美发达资本市场的多层次性
14、,我国资本市场层次单一,无法满足市场上日趋多元化的要求。根据中国统计年鉴摘要2006、NYSE网站等的数据计算而得。表4-2资7烂市场层次对比美国英国中国层次一NYSE、NASDAQ伦敦证券交易所:LSE上证、深证层次二公开报价系统:OTCBB与PinkSheetAIM:二板,针对高增长型公司无层次三地方性柜台交易市场区域性市场曾短暂出现,现在没有层次四私募股票交易市场OFEX:针对为上市的证券无第三,品种结构上,我国投资工具品种单一,要紧包含股票、债券、基金。股指期货、期权等还不存在。债券市场的进展明显落后于股市的进展。从表4.3能够看出,我国企业每年利用债券市场筹集的资金仅相当于股市筹资金
15、额的74%,而在发达国家的资本市场,比如美国,企业通过债券市场筹资金额是股市的4.46倍,英国则高达4.9倍。下文将重点从品种结构上对我国资本市场结构进行分析,特别是债券市场进展滞后的原因、计策与进展趋势。表4-3上市公司债权筹资与股权筹资比200020012002200320042005平均中国N/A0.190.460.550.501.970.74美国1.036.115.067.273.623.654.46英国3.613.933.636.286.944.984.90日本4.745.145.672.612.54N/A4.14数据来源:根据中国统计年鉴摘要2006、NYSE网站等的数据计算而得。
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