参照国际化经验进一步开放中国境内债券市场 附债券市场对外开放思考.docx

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1、在当前动荡的国际环境下，特别是在一些国家试图推动脱钩的背景下，债券市场的开放实际上起到了一种金融挂钩的作用，外资在开放政策的推动下加速参与中国的债券市场，债券市场成为资本项目下引入外资的重要管道。一般意义上的固定收益FICC市场通常包括债券、货币相关的现货交易以及衍生品交易。国际固定收益FlCC市场的规模庞大，交易量远超股票和其他资产类别的市场。在金融市场开放中，股票市场处于非常重要的地位，但是从市场规模和对金融体系的影响看，债券市场往往处于更为关键的地位。同时FlCC市场为各国货币当局、国际金融机构、国际企业提供流动性、融资以及货币政策操作对象，对全球的金融市场系统稳定性起到重要的支撑作用。

2、债券市场的开放往往表现为金融基础设施的连通和金融生态的形成，为了提高跨境、跨货币的证券结算效率,各个国家不断完善区域性的跨境证券存管体系，降低整个金融系统的风险。其中香港与内地成功推出的债券“北向通”，实际上是在不断完善的基础设施连通的基础上进行的。从前、中、后台不同业务环节的重要性来看，债券市场的交易环节实际上往往并不是最为重要的，交易后的交收、托管以及抵押品管理是FlCe业务价值链分布中十分关键的环节。交易后的管理不但决定市场的效率，而且决定监管是否能够穿透和控制风险，也往往是市场盈利最为丰厚的环节，所以其成为债券市场开放中非常重要的一个环节。目前FICC板块已经成为国际主要交易所的重要业

3、务组成，是近年来支撑交易所在细分领域发展多元化产品线的主要动力来源。国际上跨境的交易，很多都是在ICSD的中央证券存管机构进行。这些机构在国际债券市场上的影响力越来越大，分别提供跨境结算及证券存管、结算信贷、抵押品服务/开展国际分托管和直接连通。目前在亚洲时区还没有一个合格的ICSD机构，所以中国的跨境资产债券投资，往往不得不依赖欧美体系来完成跨境的结算、托管业务，例如欧洲清算银行(EUroClear)和明讯银行(Clearstream)o所以，亚洲地区固定收益的金融基础设施相对于亚洲债券市场的国际化来说，还有很大的完善空间。参照国际金融体系的惯例，完善亚洲时区的金融基础设施,就变得非常重要,

4、就债券市场来说，国际化的存管机构就是很重要的一环。这对于推动人民币的国际化和债券市场的开放，支持中国的监管机构监测资本的流动、控制风险，都有积极的意义。继2008年的金融危机之后，中国顺应国际市场的需求，推动人民币的国际化，相应推动债券市场的开放。随着欧美发达国家以及日本等都先后进入到零利率，甚至负利率时期，国际市场在当前再次产生了对人民币资产的新需求，所以当前是人民币计价的资产市场开放的又一个非常重要的时间窗口，也是推动人民币国际化、债券市场开放以及资本市场开放的个很重要的时间窗口。从整体上看，中国国债市场的估值相对合理，和国际上其他主要市场相比有其独特的吸引力，但是，相比较来说，当前人民币

5、的国际货币属性还有待增强。目前人民币无论在国际储备中的占比，还是在结算中的占比都有明显的提升，但是从总体来看与中国的GDP占全球GDP的比重相比还是不太匹配。比如2019年第四季度人民币在全球外汇储备中的份额为2176亿美元，占比仅为1.96%,比澳大利亚元和加拿大元稍微多一点，但是和美元、欧元相比都有比较大的差距。这也说明在未来一段时间，中国推动更高层次的开放，不能仅仅还是局限在商品贸易领域，而要更多关于金融领域。当前全球金融贸易格局发生巨大转变，中国的国际收支平衡正在进入新阶段，这就客观上要求进一步加大资本项目开放。汇率改革之后，中国的国际收支出现了持续的双顺差（经常项目顺差，资本项目顺差

6、），随着内需的扩张和人口结构的变化等多方面的原因，未来中国的国际收支平衡慢慢进入到新的阶段，当前强调要扩大内需，促进双循环；内需的扩大可能进口就会增大，很可能在进出口贸易项下会加大进口，导致经常项目的盈余降低。这样往往就需要资本项目的流入，通过资本项目的顺差来平衡国际收支。所以，这就需要我们以安全可控的方式逐步实现人民币资本项目的开放，来吸引更多的国际资本流入，提升我们强化国际收支平衡的能力。从目前情况看，中国的企业和居民资产也开始在进行国际化的配置。对照欧美主要国家的对外投资经验，FICC固定收益市场占对外投资中的比重比较高。目前固定收益产品在中国对外投资中的比重还有很大的上升空间。根据日本

7、对外投资经验，债券类在对外投资中占比达到26%,超过了权益类（18%）和直接投资类（18%）,而目前中国债券类的规模在2%左右。所以这一部分将是中国资本进行国际化配置的一个有潜力的重点。参照发达国家债券市场国际化经验，有必要进一步开放中国境内的债券市场，实现投资主体多元化，促进形成更具竞争力的市场，增强债券市场的流动性和筹资能力。目前中国债券市场已经成为全球第三大本币债券市场，境内债券市场融资十分活跃。中国债券市场的发展来自一系列现实的推动力，具体包括金融结构的转型和扩大直接融资、庞大的基础设施融资需求，同时债券市场的市场化改革也有新的突破，打破刚性兑付，使得不同信用主体间的差异正在逐步增加，

8、债券发行和披露的要求也在提高。过去10年中国债券市场对外开放已经取得重要进展：从2010年开始允许境外央行、货币当局、境外人民币清算和参加行进入银行间的债券市场，到2017年7月，中央在香港宣布开通债券“北向通”，这是一个不断推进演化发展的过程。在当前动荡的国际环境下，特别是在一些国家试图推动脱钩的背景下，债券市场的开放实际上起到了一种金融挂钩的作用，外资在开放政策的推动下加速参与中国的债券市场，债券市场成为资本项目下引入外资的重要管道。特别是在债券北向通推出之后，外资持有债券的比例大幅上升。通过对比不同国家外资持有的债券比例可以看出，发达经济体的占比都相对高，例如，德国68%、法国64%、澳

9、洲46%、英国41%以及意大利39%。而中国现在大概2%,即使在现有的水平提升到15%,也有非常大的增长空间。如果外资参与率提升至15%,粗略估算，预计流入中国债市的外资规模就近2万亿美元，而且国际化也将成为推动本地市场金融深化、投资者多样化的重要力量。债券市场对外开放的若干思考在构建新发展格局，国内国际双循环互促共进过程中，加快政府债券市场对外开放的重要意义不言而喻。近年来，以国债市场为主要标志的政府债券市场对外开放加速发展，成效显著。但随着开放的不断深化，制约发展的问题也越加显现。这些问题涉及法律制度、市场机制、国内国外监管制度协同和制度标准对接等一系列内容。亲于持续发挥国债市场开放的引领

10、作用债券市场对外开放主要是对境外发行人开放和对境外投资者开放。前者是引入境外发行人在中国境内发行人民币或外币计价的债券，以及境内发行主体在境外发行人民币或外币计价的债券；后者主要是境外投资者在境内市场投资人民币债券（目前主要包括结算代理模式、QFIl和RQFU制度和债券通模式），以及境内投资者投资在境外市场发行的人民币或外币计价的债券。政府债券市场在对外开放中具有引领作用，主要是通过提供优质的人民币资产与国际化过程中的人民币投资相互促进，推动人民币国际化进程，促进面向发行人和面向投资者多种开放形式的发展，逐步建立和完善我国开放型债券市场。我国政府债券市场主要包括国债和地方政府债券，目前无论是境

11、外投资者的持有动因还是持有规模，开放的引领作用基本由国债发挥，反映了国债在开放中的独特功能作用。针对目前我国债券市场开放规模仍然较小，人民币国际化仍处于初期阶段的实际情况，有必要持续发挥国债的独特优势，引领政府债券市场乃至整个债券市场开放。总体上看，要不断完善国债市场法制环境、基础设施和管理政策，进一步促进境外投资者增加国债投资；充分发挥国债作为流动性管理平台、定价基准平台和资产配置平台的功能，将三大平台功能从境内辐射至境外，促进境外人民币投资与交易良性互动，形成交易生态，并以此引领地方政府债券市场开放，全面提升我国金融市场开放水平。关于系统完善法律制度环境我国债券市场的法律规范具备一定的系统

12、性和完整性，有证券法、公司法、国库券条例、企业债券管理条例等法律法规，涉及财政部、人民银行、证监会等多个监管机构。在政府债券市场开放不断深化的过程中，上述架构面临两方面突出问题：一是政府债券领域尚缺乏全面、系统性的上位法。证券法虽对我国证券的发行、登记结算、交易、第三方服务机构等进行了规范，但未对标至政府债券,且部分内容难以满足债券市场快速发展的需要。这种情况很大程度上削弱了我国政府债券市场的法律基础，不仅滞后于当前政府债券市场发展速度，也将制约政府债券市场对外开放进程。二是各监管部门的规章政策协调性有待提升。由于政府债券市场运行同时涉及多个领域，覆盖两个市场，不同的监管机构都会出台相应规定加

13、以约束，不仅政策文件数量繁多、自成体系，且彼此关联协调性较弱，内容存在交叉重叠，给投资者尤其是境外投资者参与政府债券市场造成困难。为此，在完善我国政府债券市场法律环境过程中，一是应当考虑制定专门适应政府债券管理的法律。针对政府债券领域出台上位法，并以此为整合相关制度规章的根本依据，推动形成系统性的政府债券法律规范体系。二是进一步强化紧迫性认识。对外开放更加需要市场与法治有机统一的观念，市场的决定作用取决于投资者的主动行为，契约、规范、安全是投资者行为的基础，加快法治建设与完善，是缩小我国政府债券与国际市场法律环境差距的有效路径。三是积极借鉴国际上的有益经验。发达经济体债券市场法治建设历史过程长

14、，完善度高，许多法律制度规范都具有较强的参考价值。如美国政府债券法修正案，从法律层面系统规范政府债券管理，为其政府债券市场的发展提供了有力支撑，相关做法我国亦可借鉴。关于强化和完善市场机制建设政府债券市场对外开放，境外机构投资人民币政府债券，追求投资收益、实施流动性管理、规避风险等一系列目标，必然要求完善的市场操作机制。目前，我国债券市场运行和操作机制尚不够完善,存在一级市场发行和承销机制有待健全、国债存量规模与市场需求不够匹配、避险工具不够丰富、做市机制仍面临政策和制度制约，以及人民币离岸市场建设步伐有待加快等问题。因此，有必要进一步加快国债市场运行机制建设。一是持续健全一级市场机制并逐步增

15、加国债供给。研究推出境外机构参与政府债券一级市场投资电子化直通式解决方案，探索建立标准化、权威性的第三方平台，通过平台实现收集整合债券发行资讯和数据直联推送，便利境外投资者及时、准确了解债券发行信息。同时.，针对境外投资者参与一级市场分销需逐笔签署纸质分销协议、操作不便等痛点问题，通过平台实现交易双方分销指令的线上确认,切实规避操作风险和潜在的法律风险，降低境外投资者参与一级市场成本,鼓励境外投资者参与政府债券一级市场。值得注意的是，境外投资者目前持有的政府债券主要是国债，持有地方政府债券的比例基本可以忽略不计，此趋势未来仍将继续。这虽然很好地发挥了国债在开放中的引领作用，但在国债供给量一定的

16、情况下也对境内机构持有国债造成了挤压，导致境内市场机构持有政府债券的结构失衡，商业银行持有地方政府债券比重过高易造成风险积聚。因此，通过合理的制度安排适度增加国债供给，对于未来优化境内机构政府债券持有结构、促进一级市场长期健康发展具有重要意义。二是推动健全与现货市场发展相适应的政府债券衍生品市场。首先，应当持续丰富利率衍生品品种，研究增加国债期货，尤其是10年期以上超长期期货品种，满足投资者对不同期限债券的风险规避需求。其次，应当探索创新高效的现货市场信用风险规避工具，鼓励投资者使用债券远期交易、远期利率协议、信用违约互换等多种衍生品工具进行风险对冲。第三，研究进一步放宽投资者参与政府债券衍生

17、品市场的限制，为境外投资者参与境内政府债券市场提供更加丰富的避险工具。鼓励境内商业银行、保险公司及符合规定的境外投资者参与国债期货交易；允许境外商业机构以政府债券为标的，稳妥开展回购交易。第四，鼓励国债担保类交易，推动境外投资者在跨境融资、跨境债券发行、跨境货币互换以及债券充抵保证金等更多领域，使用国债作为担保品，进一步发挥国债在防范金融交易风险中的作用。三是完善随买随卖做市机制。可通过进一步降低做市商准入门槛，弱化对做市机构类型的约束，鼓励具有做市能力的非银行类金融机构参与报价。在此基础上，逐步健全做市激励机制，给予做市商更多政策支持，推动将政府债券做市业务表现作为机构承销国债、地方债的重要

18、参考指标之一，使做市商权利义务之间形成良性正反馈,从而激发做市商报价的积极性,提升政府债券二级市场流动性。四是持续加强人民币离岸市场建设。长远来看，政府债券市场高水平对外开放离不开人民币离岸市场的发展，在当前人民币不可自由兑换和国际化趋势的背景下，发展人民币离岸市场将为境外投资者提供更加广阔的投资交易平台。应积极推动在离岸市场建设以人民币债券跨境发行、跨境结算、担保品管理、金融估值、数据金融科技为内容的功能平台；鼓励政府债券发行人更多面向离岸投资者发行债券，促进国债、地方债在离岸金融市场挂牌上市，以离岸市场建设推动构建政府债券市场多层次开放体系。关于加强统筹监管，优化国内国际双市场运行机制在统

19、筹监管方面，目前我国与国际通行的做法和标准存在一定差距，特别是在监管的协同性、政府债券信息披露内容的完善度和标准化水平，以及信用评级的差异化和市场化水平等方面。解决这些问题要充分考虑到债券市场对外开放是基于市场机制，是投资者的市场行为，监管的统筹与协调既要符合国情、以我为主，又要充分尊重国际法律和市场规则，以开放包容的姿态融入国际金融秩序。一是强化国内国际监管协同，推动形成更高层面、更广维度、更深层次的合作格局。一方面，探索建立国内外金融监管机构定期交流机制。通过签订监管合作备忘录、开展信息互联共享、举行监管协调会等方式，加强监管机构跨境沟通合作。另一方面，通过监管协同，就政府债券法律规则、账

20、户体系安排、发行交易流程、登记托管制度等寻找与国际市场的最佳平衡点。既遵循国际上通行的规则，又能求同存异、改革创新，逐步形成既具有中国特色，又兼容国际市场主体行为习惯的制度体系和发展模式。二是注重对标国际，切实提升政府债券信息披露质量。国内方面，进一步健全政府债券尤其是地方债信息披露机制，开发专项债券项目信息披露系统，完善信息披露系统功能和模板内容形式，提升地方政府专项债券项目信息披露标准化水平。同时，应当研究建立信息披露真实性惩戒机制，对于披露内容严重失实的发行人实行终身追责，逐渐形成发行前、发行后、存续期、重大事项等全生命周期信息披露硬约束。国际方面，可根据现有的信息披露模板建立标准化英文

21、信息服务机制，如面向境外投资者开展政府债券线上英文路演，或在关键节点向境外投资者推送英文版实时信息，提升政府债券市场信息透明度，吸引更多国际投资者。三是持续推动信用评级市场发展。首先，应当进一步推动信用评级行业对外开放，加快畅通境外评级机构业务资质的审核或注册程序，吸引更多优质国际评级机构。对于已在银行间或交易所债券市场开展业务的评级机构，可研究设立绿色通道实现资质互认，提升业务开展便利性。其次，加大信用评级标准研发。针对政府债券评级相关基本面信息(如地区生产总值、债务率等)建立专门数据库,不断完善指标体系，在充分借鉴国际评级方法和技术的基础上，研究创设符合我国国情的政府债券评级模型。再次，引

22、导信用评级机构按照市场化、规范化原则开展政府债券信用评级，促进评级结果合理反映地区和项目差异，更好地发挥信用评级结果的风险揭示作用。关于加快创新步伐，着力拓展政府债券市场广度深度一是创新政府债券交易性开放式基金(ETF)品种及应用方式。一方面，加强与境外金融机构在价格产品领域的研发合作，尝试推动在香港、新加坡等重要的离岸人民币市场创设更多政府债券ETF产品。例如，研发单一发行主体的地方债ETF,支持其跟踪参照地方债收益率曲线或指数产品，为境内外投资者提供更多投资便捷、成本低廉、风险可控的投资产品。另一方面，应当配合人民币国债纳入国际主要指数，研究推出跨境国债ETF实物申赎机制，支持在境外/离岸

23、市场挂牌、底层债券登记托管于境内的国债ETF产品实行实物申购与赎回，进一步提升国债流动性水平。二是探索构建境外主权债券定价体系。应当持续强化国债收益率曲线的定价基准作用，提升定价参考的有效性。在此基础上，依托国债境外发行拓展国债收益率曲线在境外定价的使用范围；完善境外主权债券收益率曲线体系，为境外主权债券提供发行交易定价基准，为境外金融监管机构防控金融风险提供前瞻性指标和日常监测工具，促进收益率曲线国际化。关于加快基础设施互联互通，提高市场运行效率在债券市场基础设施方面，我国政府债券遵循跨市场发行、统一登记托管的运行规则。发行交易场所覆盖银行间市场和交易所市场，登记托管机构包括中央国债登记结算

24、公司和中国证券登记结算公司，单一券种同时涉及了“两市场、两后台”。由于不同基础设施由不同的监管部门推动产生，其在市场规则、管理制度、业务流程方面差异较大，造成同一券种在发行登记、结算交易等环节的处理标准都有所不同，给境外投资者参与政府债券投资造成困难。政府债券虽然通过转托管机制实现了跨市场流通，但随着市场发展，转托管效率低、成本高的矛盾也愈加突出。同时，离散的基础设施构架也造成了系统重复建设、市场数据分散、信息传递和采集的低效率等问题，制约了基础设施自身集约效应的发挥，不利于监管效率的提升。从国际经验看，起步较早的欧美债券市场经过数十年的整合演变，绝大多数国家形成了单一中央托管机构安排，确立了

25、“前台多元化、后台一体化”的通行市场构架模式，并逐步成为国际标准。为了在对外开放中把握好安全与效率的统一,应当加快境内基础设施的功能整合。可参照国际惯例，推动形成债券市场后台一体化格局，支持投资者使用一个政府债券托管账户，同时参与交易所和银行间跨市场交易流通，降低因市场分割带来的规则障碍，进一步便利境外投资者参与境内政府债券市场。在此基础上，持续加强与境外市场的交互联通，促进政府债券在托管、清算、结算、交易方面的跨境互联，推动国债及地方债在境外交易所挂牌上市，实现政府债券市场内外联动、高效运行。关于进一步加快地方政府债券市场开放步伐地方政府债券在政府债券存量规模中占比畸高是我国政府债券市场的独

26、特现象，无论对国内市场还是对外开放都是重大影响因素。但目前我国已在境外发行的近150只主权债券全部为国债，地方政府债券尚未实现境外发行“零突破”。2018年11月以来，境外机构连续增持国债、政策性金融债等人民币债券，地方政府债券持有量却仍在低位徘徊。造成上述现象的原因包括地方政府债券固有的碎片化程度高等一系列问题，解决起来还需深入研究，找到有效的政策措施。目前可重点关注两个方面：一是研究建立系统化的地方政府债券境外发行和托管体系。可借鉴国债境外发行经验，探索海南省自贸区地方政府债券发行和沿海省份离岸（或境外）人民币地方政府债券发行机制，鼓励地方政府赴境外开展发行业务创新。同时，在坚持政府债券领域“中央确权、穿透监管”原则基础上，探索建立统一、高效的境外政府债券登记托管方案，从而实现债券发行、登记托管、缴款确权、资金拨付、上市交易的全面布局。二是着力提升地方政府债券的二级市场流动性。可考虑通过提升地方政府债券定价市场化水平、增加续发行频率、降低碎片化水平、引入做市商机制等方式活跃二级市场，激发投资者交易积极性，更好地吸引境外投资者。